2024年债券市场展望系列二：转债的公约数

全年回顾

全年回顾——抗跌能力显现，债底保护明确

抗跌能力显现，债底保护明确。基于转债特性，关注股市源自对其上行区间的期待，关注债市则源于对下跌风险的守望。宏观经济形势来看，股市伴随积极的逆周期调 节信号和波动的经济数据出现震荡局面，债市追随央行年内两次降准操作和化债节奏预示着暂无确定性趋势出现 。 2023年初至11月底，三大指数分别录得2.79%、12.51%和18.41%跌幅，权益市场表现整体下行，债底保护作用在权益市场整体表现欠 佳的情况下充分显现。中证转债指数涨跌幅为-1.14%，相较上证指数、深证成指以及创业板指分别少跌1.65%、11.36%和17.27%。

1-3月——转债市场表现以反弹走高的整体行情为主，后疫情时期美联储加息预期放缓，经济企稳预期回升，成长板块以ChatGPT为热度的 TMT、中特估成为市场关注点； 4-6月——转债市场行情以震荡为主，由于经济数据环比相对走弱，汇率下行，资金博弈情绪浓厚，结构性机会依然存在，深证成指下挫明 显； 7-10月——转债市场回升后跌入底部，回升行情源于下调印花税等政策出台对信心起到了稳定作用，但随着经济数据弱现实，美联储仍有加 息可能，防御性方向成为关注重点； 11-12月——转债市场情绪底部震荡，从10月下旬至今，宏观经济数据有小幅转好迹象，中美关系有所缓和，美联储加息周期接近尾声，降 息预期拨动市场情绪见底回升。

全年回顾——不同平价表现分化，AA评级转债相对占优，公用事业行业表现较好

各类转债表现差异分化明显： 80元以下、80至100元、100至120元、120元以上四个档位年初至11月底的中 位数涨跌幅表现分别为-2.88%、0.57%、+3.35%、+2.02%；高评级转债相较 低评级表现更优，AAA、AA+、AA、AA-四类评级年初至11月底涨跌幅表现分 别为+0.28%、-1.52%、+2.23%、-1.10%。 涨幅前五行业为公用事业、医疗保健、能源、金融、工业，分别涨6.75%、 4.71%、3.53%、2.07%和1.62%；分盘面来看，小盘券年初至今涨跌幅达 +1.71%，相较大盘（-0.11%）和中盘（-0.04%）表现更优。

全年回顾——转债估值上行，随利率下行债底作用凸显。

11月底市场上存量转债的转股溢价率均值为47.17%，相较年初涨跌幅为0.56%。转股溢价率水平微幅抬升主要源于股市震荡下行行情中转 债托底作用，使得估值被动抬升，叠加股价下行期间许多投资者博弈下修条款，转债市场相较股市出现一定拥挤度，估值有所上行，被动与 主动相结合，转债估值今年总体呈现微弱上行趋势。

细分来看，80元以下、80至100元、100至120元、120元以上四个档位的转股溢价率中位数涨跌幅分别为+16.14%、-3.61%、-30.93%和74.46%。AAA、AA+、AA、AA-四类评级转股溢价率中位数涨跌幅表现分别为-8.41%、+9.04%、-19.21%和6.67%。总体而言，当债券 市场整体呈现微弱上行的时候投资者更倾向于抛售高评级转债而更加偏好纯债市场，但当债市受地方债化债背景和债务风险事件冲击且股市 在短暂时间段内无负面冲击的情况下，转债的投资热度会更高，估值也会随之抬升。

供需分析

供需分析：供——今年发行状况

总量均值双降： 2023年全年转债发行规模骤降。截至2023年11月 底，全年转债发行量不足1300亿，环比骤降近 40%；每只转债发行规模来看，2023年前11个月 个券平均发行规模10.54亿，相对2022年全年 14.90亿下行近30%。 发行旺季不旺： 2018至2023年，转债发行年度周期规律明显。每 年年底为转债发行旺季。2022年底开始，旺季发 行规模锐减。截至2023年11月底，当年Q4转债发 行规模不足百亿。

供需分析：供——转债发行各环节用时

监管部门环节用时创新高： 将证监会受理、过发审委、证监会核准三项视为 监管部门环节，可能反映监管部门对于转债供给 的控制；2018年至今，监管部门环节用时先降 后升；截至2023年，监管部门环节用时中位数 回到221天历史高点 。 发行人环节用时基本稳定：将股东大会批准、核准公告日至申购日期间长度 视为发行人环节；发行人环节用时反映转债发行 人融资急切程度，近年来基本保持稳定；仅 2018年发行人环节用时稍长，可能系发行人因 市场情绪短时欠佳存在推迟转债发行的意愿。

供需分析：供——发行各环节堰塞状态

发行环节累计规模递增： 监管部门控制发行节奏：仍将发行中各环节拆分 为监管部门环节与发行人环节。在途转债规模的 增长基本来自于监管部门环节在途转债规模的快 速增长 。 发行环节累计规模与发行规模： 二者长同短异：长期来看，发行规模与在途审批 规模共同由融资需求推升；但短期来看，发行审 批过程中的堰塞将极大影响转债发行的规模与节 奏。

供需分析：需——转债主要投资者持有情况

规模增长近乎停滞： 2020年2023年初，主要投资者转债持有规模稳 步增长，自2020年初的不足4000亿迅速增至 2023年初的近万亿 。2023年内，主要投资者转债持有规模增长停滞 。主要系因发行节奏大幅放缓、转债价格下行 。 持有格局稳中有变： 2020年初至今，转债持有量Top4机构类型保持 恒定。基金的转债持有量稳步提升，截至2023 年11月底，基金的转债持有量合计超过3000亿 元，占主要投资者持有总量近三分之一。

供需分析：需——专业投资者占比

专业投资者占比稳步提升： 我们将自然人投资者、一般机构投资者、财 务公司等投资主体剔除，计算专业投资者持 有规模，并基于全市场存续转债总规模计算 占比 。2020年初至今，专业投资者规模占比稳步 提升。截至2023年11月，专业投资者占比 达到69.82% 。 专业投资者的规模占比可以作为转债供需关 系紧张程度的提示指标。

报告节选：