2024年资本市场投资策略：无需漫野胭脂色，点点芳馥也是春

中国经济的商业模式

过去40年的突出特征是中国进入世界贸易体系并在随后迅猛发展，将一个人口密度大、劳动力贫困 但受教育程度不断提高、治理和组织相对高效的国家与拥有更高技术水平、更多财富和资本的西方 发达经济体联系在一起。从某种意义上说，这带来了宏观经济学上的巨大成功：西方国家向中国出 口了技术、管理和资本，而中国向世界其他地区出口了廉价商品。这种红利在最近的十年内正在逐 渐的发生一些逆转，其中一些长期问题在最近的两年被资本市场热议，但它们实际上已经潜伏了多 年，例如人口问题等。由此引发对中国的房地产周期、债务周期的讨论。

中国创新未来可期。资本方面，全世界制造业供应链相关行业帮助中国快速积累资本的阶段已经趋 向结束，实际上在2011年房地产和制造业投资增速的相继下滑，就导致产业整合和产能萎缩。在劳 动力、资本和技术中，中国转向技术升级，以作为保持潜在增长速度的手段，但全球的环境较之前 发生了较大变化，外国先进技术更加难以获得，另外中国企业的起点已经提高，达到全球标准不再 像过去那样需要巨大提升。因此，未来的创新必须要在国内有大的发展，这也是未来资本市场明确 认可的一个投资方向。实际上，中国已经在电信业、电力行业及电动企业等领域拥有一批最具创新 精神的公司。

日本20世纪90年代的教训是否适用于中国？我们认为，除了劳动力市场无法迅速调整，中国跟日本显然还有 很多不同，相比日本它还处于更早期的发展阶段。这意味着，中国国内仍存在大量低效率现象，大量政策领 域仍然需要通过改革来提高生产率，这就是发展中国家追赶发达经济体的方式。也是我们仍能保持较高潜在 增速的核心要素，未来中国经济新的增长模式取决于消费、投资和债务的再平衡情况。我们认为中国企业的 债务的违约风险要比许多人认为的低，因为本质上杠杆作用的双方都在同一张资产负债表上，但中国解决企 业债务问题的方式可能对于消费驱动型增长模式将有一定的影响，同时我们认为，制造业生产率的提高可能 会比很多人想象的要好，一种可能的组合是：那些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率会 有明显的反弹，同时一定程度上放松管制促使民营经济发挥更大作用在未来仍是值得期待的。这也是另外一 条资本市场认可的投资主线。

2024美国经济展望

居民部门：资产负债表：资产端

房屋需求引发房市繁荣。22年底至23年5月，美国新建住房销售量从41千套上升至67千套，同时，新建住房待售量从472千套降至419千套。 尽管自2023年以来，抵押贷款固定利率随加息一直呈上升趋势，直至10月底触及7.79%的峰值，才开始回落。房价的财富效应在一定程度上抵消了贷 款成本的增加，使居民部门财富继续积累。 警惕风险扩散，房地产市场或将进入被动去库存。持续加息下，美国房贷利率创2001年10月以来近20年的新高，影响房屋销售，美国房价回落；自3月 以来，美国成屋库存量上升，销售量下降，美国房地产市场可能开始被动去库存。

政府部门

个人消费是近年来美国GDP增长的主要推动因素，其贡献率相对较高。政府消费支出和投资对GDP增长的贡献 率有重要影响。

企业部门

2023年10月，美国工商业贷款同比已经转为负增。 美国后续可能进入到“销售升+库存升”的主动补库存阶段。但是由于衰退预期，补库存周期可能比较短暂。

中国经济展望（债务问题）

土地出让金降幅收窄，存量城投债依然处于高位

2022年末，全国地方性政府债务余额总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿，地 方显性债务率为123.88%，已经突破突破国际通用绝对上限120%，如果考虑到以城投平台有息负 债为代表的隐性债务，2022年末地方政府债务率已经达到327%，负债形势依旧严峻。

最新一轮化债重点：隐性债务

7月政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案，根据2022年中央决算报告，本轮债务化解的 重点还是在于隐性债务的整治，从各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施 可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。

防范化解地方政府债务风险

2023年7月，中央政治局会议指出，要有效防范化解地方政府债务风险，指定实施一揽子化债方案。 2023年8月，十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》。关于 防范化解地方政府债务风险，主要有三大要点：一是制定一揽子化债方案。二是中央财政积极支持地方 做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加 大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担、逐步缓释债务风险。三是加强跨 部门联合监管，保持高压态势，强化定期监审评估，查处新增隐性债务行为，终身问责，倒查责任，防 止一边化债，一边新增。

美国房地产问题

美国上一轮地产调整周期

上一次美国地产周期起始于1990年代初期，房屋销售与房价“量价齐升”，上行至2005-2006年附近见顶， 进入下行周期，于2012年附近到达最低点。

针对于房地产出台的具体政策

住房和经济复苏法案：首次购房者购买房屋价格10%的税收抵免，最高税收抵免额为7,500美元，约为当时美国房 价的3.5%。（类似目前：北上降低享受税收优惠政策的普通住房标准，降低首付比例）HARP和HAMP：主要目的是减缓住房贷款偿还，帮助陷入困境，无法按全额还贷的房主避免在住房危机期间丧失抵 押品赎回权，并可以获得两房提供的低利率贷款。（类似目前：LPR下调，存量房贷利率下调）接管两房，提供住房金融支持：政府于2008年接管抵押贷款巨头房利美和房地美以防止它们倒闭并支持抵押贷款 市场。次贷危机后，政府背景的抵押贷款巨头（两房+吉利美）提供了几乎所有的住房抵押贷款。（中国还未发生）

中国经济展望（2024年前瞻）

2024年消费拉动或将回归正常水平，投资有望发挥更大作用

2024年随着城中村改造和保障性住房建设等三大工程建设，投资对经济贡献率或进一步提升，明年 赤字率可能进一步调升。2024年净出口对GDP增速的负贡献可能结束。而社零增速将向正常年份靠拢。

2024年基建投资增速有望维持高位

万亿国债的发行有望进一步提升基建投资同比增速。今年四季度增发2023年特别国债1万亿元， 当年赤字率从3.0%提高到3.8%左右，这是2000年以来首次在年中调整赤字率，我们对2024年 不排除进一步调升赤字率的可能。9月以来中国国债发行规模超过往年同期水平，预计2024年 基建投资增速将较2023年进一步提升。  预算内资金的高增速有利于基建投资增长保持韧性。预计2024年我国基建投资同比增速为 8%左右。

2024股票市场观点

等待信心修复，2024年A股或将震荡上行

制造业和科技创新是市场认可的长期主线。中国制造业生产率的提高正在稳步进行。一些积极减少不良资产和贷款额的国有制 造业企业的生产率会有明显的反弹，同时一定程度上放松管制促使民营经济发挥更大作用在未来仍是值得期待的。中国创新未 来可期。在劳动力和资本逆转的情况下，中国转向技术升级，以作为保持潜在增长速度的手段。

2024年A股或将震荡上行。从外部来看，随着美联储结束加息，外资流出的压力有所缓解，A股可能重获全球资金青睐。压制 估值（特别是成长股）的因素会得到明显的缓解。从内部来看，中国经济会处于投资、消费、债务的再平衡阶段，这个时间跨 度可能相对较长，且房地产的出清仍需要时间，2024年财政货币均可能有积极作为。从目前A股的位置看，市盈率处于历史相 对低位，估值修复支撑股市上行，24年A股盈利存在一定的提升空间。从资金来看，“国家队”资金已出手增持，中国版平准 基金已现雏形，更多长线资金有望积极入市。24年股市存在一定的上升空间，机会仍以结构性为主。

北向资金或将逐渐转向净流入

8月至今北向资金已连续5个月净流出A股。穆迪下调了中国评级展望至负面。11月以来人民币兑美元 升值，但是外资净流入并不明显，资金对于国内经济基本面及预期仍存在一定担忧。从12月政治局会 议、中央经济工作会议的定调来看，“扩内需、稳预期”的信号明确，再加上美联储加息进程或已结 束，在预期及信心的改善下外资净流出或将改善及逆转。

报告节选：

编辑：火腿肠