2023年中国经济与利率债2024年投资策略：收益率呈现“V”型趋势，经济反转仍需等待

1. 经济增长：低基数消失后 GDP 名义增速或回落至 4.2%

2023 年中国经济持续弱修复态势。在疫情防控政策优化、经济社会运行恢复常 态后，前期积压的需求集中释放，令上半年我国经济向上修复的态势较为明显；而进 入下半年后由于居民收入预期未明显改善、地产行业持续出清，导致经济内生动力不 足，修复斜率有所放缓，低基数影响下预计全年 GDP 增速为 5.2%。海外方面，美国 延续 22 年以来的宽财政、紧货币政策，为了制约高通胀美联储年内再度加息 4 次累 计 100 个 BP，美国经济虽总体仍维持韧性，但进入三四季度后出现颓势；欧元区持 续紧货币政策，但经济低迷态势显现，整体增速弱于美国。外需在下半年以来对我国 生产和出口造成一定制约，对国内经济增速产生负向拉动。

展望 2024 年，在新旧动能过渡期，低基数消失后预计名义 GDP 增速有所回落。 预计全球经济周期错位状态持续，海外经济体在加息周期末端逐步走向衰退静待降 息，而中国维持温和复苏态势。具体来看，以美国为首的海外经济体随着超额储蓄大 量消耗、高利率加速传导、宽财政发力空间受到制约以及美国金融条件持续收紧等因 素，进入 24 年后经济增速或处于逐步回落状态。我们认为在美联储宣布开启降息等 货币宽松政策之前，海外经济体难有明显复苏，同时对我国外需造成制约；预计联储 开启降息的时间点或在 24 年三季度末至四季度初。对于国内来说，预计 24 年居民 消费持续复苏态势，但修复缺口仍在；而基建受益于宽财政发力持续托底经济，但增 速难超预计；地产出清持续，同时受到需求低迷、存量高企扰动，预计增速持续为负。 整体来看，在 24 年经济回归正常化的背景下，低基数效应不在以后，预计全年名义 GDP 增速为 4.2%左右，较 23 年有所回落，节奏上来看呈现出前低后高的特征。

1.1 社会消费品零售：温和修复下节奏或前缓后快

1.1.1 23 年消费受益于出行链及汽车消费呈现渐进式复苏

回顾 2023 年，消费呈现渐进式修复，不过受居民收入与信心不足影响，改善的 斜率较缓。23 年一季度，受益于防疫政策优化，积压的需求集中释放，拉动出行链 及汽车消费链条走高，推动消费复苏；进入二季度后，需求回补基本释放完毕，消费 修复节奏出现放缓，整体呈现“量增质不增”态势；三季度以来，由于居民资产负债 表受损，房价、股市表现一般导致财富效应出现缩水，居民收入预期持续低位，因此 复苏持续性不足。结构上来看，23 年消费主要受益于出行链及汽车消费的拉动。随 着疫情对居民生活影响逐步消散后，居民周末及长假出行需求和“体验式”消费需求 相对强劲，带动服务业消费结构性增长；同时受益于我国成熟汽车产业链以及汽车消 费政策的推动，汽车消费持续高增支撑消费增速。

1.1.2 24 年消费料将继续改善但斜率有限

展望 2024 年，我们认为随着经济恢复常态化，居民就业和收入预期都将底部修 复，带动居民资产负债表出现改善，因此消费将持续温和修复态势。但考虑到地产出 清尚未完成，预计地产周期磨底对居民资产端的住房价值持续产生负面影响，对居民 消费造成一定拖累。我们预测 23 年全年社零消费同比增速为 6.6%，而进入 24 年后 低基数效应不再，整体增速或将略低于 23 年，预计 2024 年全年社零总额同比增速 为 5.1%左右。节奏上来看，预计 24 年四个季度社零同比增速分别为 3.9%、3.5%、 6.2%和 6.8%。我们认为，24 年上半年居民信心与就业情况或与 23 年下半年情况较 为接近，叠加高基数因素，消费增速难有亮眼表现；而进入下半年后，伴随着居民可 支配收入修复与居民消费倾向的季节性高增，社零同比增速将出现高增。

就业与居民收入预期仍有较大修复空间，预计环比持续改善但同比缺口仍存。 长期来看，居民就业情况与居民收入预期决定消费增速的天花板。2022 年 5 月后， 居民消费者信心与收入预期持续低位震荡，其中消费者信心维持在 85 至 90 区间震 荡，未有明显好转；而居民收入预期从 93 小幅回升至 95，呈现缓慢恢复。我们认为 消费修复是一个渐进式的过程，随着经济恢复政策化，预计后续居民消费信心和收入 预期均有较大回升空间，消费对经济的贡献率将有所抬升。从当前城镇调查失业率和 PMI 从业人员走势可以看出，我国失业率最差的时间已经过去，随着 23 年 8 月以来 失业率逐步回落，PMI 从业人员情况磨底震荡回升，我们预期就业的逐步改善对于消 费将持续产生正面拉动。

经济动能修复向居民可支配收入传导存在滞后效应，消费倾向已出现明显改善。 观察历史数据可以发现，经济动能恢复通常小幅领先于居民可支配收入增速的抬升， 因此预计随着经济动能的逐步复苏，居民收入增速的回升还需要时间。同时，结合人 均消费支出与可支配收入比观察居民消费倾向可以发现，2023 年 Q3 以来，居民消费倾向出现明显回暖，同比虽仍未达到 2019 年同期水平，但已经超越 2020、2021、2022 年水平，体现出居民消费倾向持续修复。此外，我们发现居民消费倾向存在季节性波 动，通常在每年 Q3 和 Q4 斜率有所升高，当前居民消费已经恢复常态化，因此结合消 费倾向的季节性波动预计明年下半年消费增速较上半年有所加快。当前储蓄和可支 配收入的剪刀差正在逐步收窄，但绝对水平仍在高位，预计后续超额储蓄对消费的支 持还存在进一步发力空间。

但需要注意的是，财富效应对消费复苏的制约仍在，居民资产负债表短期难有 明显修复。虽然 23 年存量房贷利率的下降边际上刺激居民消费，但是由于 23 年房 市持续低迷、股市等风险资产投资收益率表现一般，导致居民固定资产和金融资产出 现缩水，居民资产负债表持续受损，整体制约财富效应，使得消费复苏斜率较缓。我 们认为 2024 年地产市场出清尚未结束，地产投资增速或将持续负值，因此楼市难有 明显回暖的表现，居民资产负债表受损问题短期内难以解决，对于消费来说或将持续 拖累。

1.2 固定资产投资：稳定增长但动能分化

回顾 2023 年，受地产持续出清拖累投资以及下半年基建发力不及预期的影响，当年固定资产投资增速整体小幅回落，预计全年增速同比接近 4.3%。 展望 24 年，我们认为固定资产投资仍将稳步增长，其中基建将在宽财政带动下 持续发力托底经济，但考虑到基建投资大基数背景下预计全年增速难有超预期表现； 制造业投资有望跟随海外工业周期同步反转，预计上半年持续低迷，下半年或有亮眼 表现；地产投资短期难有明显改善，24 年年内地产行业出清持续，对经济的负面影 响仍存。因此预计全年固投同比增速为 4.0%。节奏上来看，预计 24 年四个季度固投 当季同比增速分别为 2.8%、3.2%、4.3%和 5.1%。

1.2.1 基建：稳增长背景下仍将托底经济，但整体难有更亮眼的表现

2023 年经济复苏表现弱于预期，但基建作为压舱石，整体表现较好。展望 2024 年，在当前消费修复节奏较慢、出口动能不足的背景下，基建投资仍然是 24 年经济 增长的主要动力来源。我们认为，受万亿国债增发和宽财政前置发力的影响，上半年 基建会有较高的景气度，但考虑到一些资金端和新项目的制约因素，下半年或难以 维持强劲势头。全年来看，整体力度不会超过 23 年，在存量已经较高的情况下，很 难再有明显的增量。我们预测，受 23 年高基数的影响，24 年基建投资增速会有所收 敛，同比接近 8%（万得口径下）。

上半年基建由于宽财政前置发力会有不错的表现，但前置发力也将导致下半年 面临增量困难。23 年 10 月宣布增发万亿国债，已经提前释放了财政积极信号，增发 的国债将分两批各 5000 亿、于 23 年 4 季度和 24 年 1 季度发行，考虑到从发行到投 入使用、再到形成实物量需要一定的过程，将对上半年的基建投资形成有力支撑。此 外，23 年仍会提前下达 24 年部分地方专项债额度，大概率将以 60%的比例下达，意 在通过“早发快用”，尽早形成实物工作量，支持基建增长动能回升，同时拉动有效 需求增长。另外，23 年四季度以来，基建施工有所趋缓，若 24 年已开工项目的动工节奏加快，加速转换成实物工作量，也会对上半年基建有推动作用。预计即将召开的 中央经济工作会议，主基调仍然是“稳中求进”，宽财政政策仍将延续，并会率先发 力，基建继续作为 24 年稳增长和扩内需的主要发力手段。但是，在财政政策发力愈 发前置的情况下，留给后续使用的增量举措和项目不多，预计下半年基建表现将放缓。

从后续资金衔接上看，“地方控债务”的背景下，更多还是需要“中央加杠杆”， 但中央继续大幅加杠杆的可能性较低。10 月中央金融工作会议上明确指出要“建立 防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制” 。 在土地财政已是过去式和实施化债后发行城投债更加严格的背景下，地方无力为基 建提供充足资金，客观上需要中央支持。23 年增发万亿国债后，财政赤字率预计由 3%提高到 3.8%左右，中央杠杆率站上历史新高，结合财政收支缺口规模呈扩大趋势、 近一年政府性基金收入和支出同比为负，财政压力会对加杠杆行为产生一定的制约。 另外，继续加杠杆进行大规模政府基建投资，需要考虑是否会降低财政资金的使用效 率，扭曲资源配置效率，以及拉低社会总体投资回报后可能会对民间投资产生“挤出 效应”。因此，我们认为，24 年中央可能不会继续大幅上杠杆，后续基建资金有限。 预计 24 年赤字率 3.6%-3.8%，专项债 3.8-4 万亿，和 23 年大体持平、不会超过 23 年。

新增基建项目中受关注较多的城中村改造，短期内对基建的拉动作用可能有限。 7 月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》， 城中村改造或将成为 2024 年基建项目的重要抓手。但城中村改造对基建的拉动有别 于过去的棚改，有几点需要注意：一是改造范围目前仅对 21 个超大特大城市，改造 面积有限。二是改造方式分为拆除新建、整治提升和拆整结合三类，并非大拆大建， 投资规模可能有限。三是筹资方式采用多渠道筹资，鼓励民间资本参与，会有较大的 预算平衡问题，各方利益更难协调，呈现推进阻力较大、进程较缓、周期较长的特点。 综合来看，我们认为城中村改造短期内对基建的拉动作用可能有限。

1.2.2 制造业：需求压制下斜率放缓，伴随补库存开启下半年或提速

2023 年在内外需求不足、企业去库和盈利承压的背景下，制造业投资增长依然 具备一定的韧性，尤其是受产业政策扶持的高技术制造业，投资增速大幅领先整体。 进入 2024 年后，需求有望逐步修复，但斜率放缓，整体上看，我们认为制造业投资 仍将维持韧性，预计同比增速 7%左右。节奏上看，上半年由于需求还未完全修复， 增速相对较低，下半年伴随需求修复和新一轮补库周期到来，增速或加快。

制造业投资是企业扩张产能的行为，受到内外需求的影响，与库存周期密切相关。 在产业全球化的背景下，全球主要经济体库存周期具有共振性，海外上升周期会拉动 国内有效需求，带动国内进入补库周期，进而促进制造业投资。我们预计 24 年全球 将进入新一轮库存周期和工业周期，但开启时间可能不会在上半年，具体需要观察 海外降息节奏。从数据上看，美国、日本、韩国、欧洲等主要国家和地区的库存皆已 运行至较低位置，具备补库的必要条件，但考虑到海外的经济疲软、需求不振，上行 动能可能需要等待海外降息到来。美国 10 月 CPI、核心 CPI 下行表现均有所超预期， 反映美国整体通胀压力转弱，美国经济开始降温，美联储加息周期或结束；但考虑到 美联储引导美国经济软着陆和控制通胀至 2%的政策目标，降息时间可能后置。我们 认为美联储最早在 24 年下半年开启降息，上半年美国的基本面对我国出口预计形成 拖累。观察美国的库存周期可以发现，自 2022 年去库以来，到 23 年 6 月库存同比 触底，库存去化已经比较充分，目前 PMI 和库存均处于历史低位，同样有回补需要。 后续随着需求逐步改善，以及下半年降息周期开启，中美有望实现共振补库。

当前国内处于去库转补库的阶段，但由于内外需修复需要时间，短期切换动力 仍弱，预计跟随海外周期，在 24 年下半年有望看到节奏反转。整体上看，22 年 4 月 我国进入一轮去库周期以来，截至目前库存已经处于较低位置，本轮去库时长已超过 历史均值。23 年 8 月库存同比出现反弹，同时企业利润自 23 年 2 月以来跌幅持续收敛，库存和工业企业利润均出现边际改善迹象，或预示新一轮补库周期将开启。但是 库存同比在连续两个月反弹后，23 年 10 月又有所回落，同时需要注意到，虽然名义 库存处于低位，但扣除 PPI 价格的实际库存还不算太低,因此是否就此开启一轮上行 周期还需要进一步确认。23 年三季度以来 PMI 在收缩和扩张之间切换，产能利用率 已有回升趋势但仍处于较低水平，或提示在需求没有大幅改善前，库存周期仍会维持 低位徘徊，等待向上机会。结构上看，由于需求强度、受疫情供应链扰动程度和政策 扶持力度的不同，不同行业间的表现出现明显的分化。中上游制造业的在去库进程上 要快于下游，预计 24 年会率先进入补库，投资增速也将会更早走强。高技术制造业 在 24 年仍将获得产业政策支持，韧性较强，但由于 23 年的高基数，后续增速可能会 有所收敛。对于传统和出口导向制造业，受制于 PPI 和出口持续修复缓慢，预计明年 下半年 PPI 和出口同比回正后才会有比较明显的改善。

1.2.3 房地产：需求低迷库存仍高，投资增速或难回正

长期来说，人口因素是推动住房需求的根本原因。居民住房的刚性需求与人口 增长率和城镇化率的提升速度密切相关。过去二十年来，受到人口红利以及快速城镇 化的影响，我国房地产处于高速发展期。截至 2022 年我国总人口达到 14.12 亿人， 城镇化率达到 65.22%的水平。当前人口红利的逐渐衰减、城镇化步伐减慢，住房刚 性需求核心的增长驱动因素正在消失。因此，我们认为后续地产周期的波动率会趋于 平稳。回顾 23 年，由于居民和房企资产负债表均有所受损，虽然供需两端松绑政策 密集出台，但是对地产行业整体改善不大，购房需求释放仍然缓慢。展望 2024 年， 预计在购房需求持续低迷、商品房库存仍然高企、地产出清尚未完成的背景下，地产 投资需求难以回正，不过增速负值或较 23 年有所收窄。

需求侧：需求端政策放松后并未显著改善居民购房信心，房价预期不强，居民购 房紧迫度有所下降。近期一系列地产政策放松后，一手房与二手房销售情况未出现明 显好转，我们认为主要原因有三点：1）受到人口红利式微以及城镇化率逐步放缓的 因素影响，地产销售中枢整体有所回落；2）由于当前地产景气度较差、房价预期不 清，因此居民房屋置换周期被拉长；3）当前居民收入预期未有明显改善，居民加杠 杆购房意愿仍然较弱。此外，当前存量待售房屋面积绝对值仍处于 2016 年以来的一 轮高位，而商品房去化速度显著回落。因此我们预计进入 24 年以后，地产销售持续 磨底状态，若进入下半年后伴随着居民购房预期的改善，存量待售房屋面积逐步回 落，则地产有望走向小幅反弹。

供给侧：政府稳地产政策持续升温，地产投资端跌幅有望持续收窄。从地产链条 来看，销售增速通常领先于投资增速两到三个季度，因为地产销售情况影响房企现金 流与开发能力而地产销售预期扰动房企投资意愿。虽然截至 23 年 11 月地产销售增 速持续探底状态，未有明显回暖；但是我们认为随着政府加大对房企开发商融资政策的支持力度（三支箭、三个不低于等），开放商融资和回款速度或存在边际修复，对 新开工面积产生一定提振。因此我们预计 24 年地产投资增速整体难以回正，但跌幅 较 23 年有望持续收窄。

1.3 外贸进出口：低基数下进出口跌幅有望双双收窄

回顾 23 年，出口受外需逐步回落影响持续低位震荡态势，在 23 年 5 月后同比 进入负值区间；而进口部分受益于内需逐步修复以及低基数影响下，进入 23 年 7 月 后，进口增速跌幅逐月收窄，并在 10 月由负转正。

出口方面，我们认为外需仍然是影响出口的核心因素。展望 24 年美国经济，我 们预计经济增速或处于增速逐步回落态势，且呈现出前高后低的现象。因此，在 24 年以美国为首的海外经济体货币政策转向之前，外需大概率呈现逐步回落的趋势， 对我国出口带来负面影响。进口方面，结合上文的分析，我们预计 24 年经济动能仍 将缓慢修复，但斜率较缓。结合低基数效应预计 24 年进口增速仍在负区间，但降幅 有所收窄。在高利率环境下，美国经济第三季度却意外表现强劲，这主要归因于疫情 期间多轮“宽财政”的措施。从超额储蓄角度来看，自拜登政府上台以来，加大财政 政策力度，使得当前美国超额储蓄仍未被耗尽，支撑了“储蓄-消费-就业-收入-消费” 这一内循环链条，使得美国经济基本面仍维持韧性。进一步来看，截至二季度，美国 家庭已经消耗了近 7 成的超额储蓄，但目前预计仍有 7000 多亿美元的余量。从居民 负担角度来看，美国家庭负担依然较低，这与美国居民抵押贷款以长期固定利率合同 为主有关，导致居民消费对高利率脱敏。

展望 24 年美国经济走势，我们预计美国 2024 年经济增长或处于增速逐步回落 态势，且呈现出前高后低的现象。具体来看，结合当前超额储蓄大量消耗、11 月政 府存在停摆风险、宽财政发力空间受到制约以及美国金融条件持续收紧等因素，预计 美国经济将呈现持续回落的态势。至于 2024 年下半年后是否会开启降息周期，我们 认为存在可能性，一是美国的高利率传导预计在 2024 年下半年将加速传导至实体经 济，高利率对经济带来的负面影响开始显现，二是超额储蓄带来的较大经济推动力预 计即将消耗殆尽，而这些负面因素何时转化为对消费等需求的抑制仍存在不确定性。

整体来说，在 24 年以美国为首的海外经济体货币政策转向之前，外需大概率呈 现逐步回落的趋势，对我国出口带来负面影响。我们预测 23 年全年出口同比增速为 -6.5%，而进入 24 年后受低基数效应影响，预计 2024 年全年出口金额（以美元计） 同比增速为-0.4%左右。节奏上来看，在基数逐步走低的背景下，增速或呈现前低后 高态势，预计 24 年四个季度出口金额同比增速分别为-6.8、-3.8%、1.8%、7.1%。

进口方面，结合上文的分析，我们预计 24 年经济动能仍将缓慢修复，但斜率较 缓。我们认为疫情对内需带来的疤痕效应仍在，同时企业资产负债表修复较为缓慢， 结合地产链条未有明显改善，对于企业整体进口需求存在扰动。因此，结合低基数效 应预计 24 年进口增速仍在负区间，但降幅有所收窄。

2. 通胀：需求恢复、价格上涨推动通胀整体回升

回顾 2023 年通胀走势，CPI 与 PPI 总体均呈现下行趋势。CPI 走势主要受食品价格影响，今年 1 月受管控政策转变、挤压需求得到释放，食品 CPI 同比上行带动 CPI 同比上升至 2.1%。但随着后续猪周期持续下行、猪肉供给较高，包括国内需求整 体偏弱以及去年基数走高影响，食品 CPI 自 7 月以来持续为负，并带动 CPI 整体下 行，于 7 月、10 月两次转负。核心 CPI 方面，受经济内需恢复缓慢影响，10 月核心 CPI 增速下降 0.2pct，全年增速小幅震荡。考虑到年内猪肉供给仍相对充足，猪价可 能持续拖动 CPI 下行，预计 2023 年四季度 CPI 同比变动-0.05%，全年中枢小幅下移 至 0.3%。

PPI 全年呈现迅速下行而后探底回升趋势。自 2021 年 10 月 PPI 同比涨幅 13.50% 的高位后便开启下行周期，2023上半年PPI主要受到生产资料部分的带动持续下降， 于 6 月降至近年最低值-5.60%，并在三、四季度小幅震荡，整体回升。上半年 PPI 快 速下行的原因包括 2022 年基数较高、国内地产市场不振叠加海外需求不足，大宗商 品价格下落等。今年三季度以来虽然基数走低，PPI 呈现回升趋势，但国际原油等大 宗商品价格震荡、CRB 现货指数持续下降，国内地产不振抑制需求，预计 PPI 在年内 仍处于缓慢回升趋势，四季度同比变动-1.9%左右。

展望 2024 年，通胀预计将温和上升。其中 CPI 走势仍主要受猪价影响，今年存 栏母猪去化较慢，猪肉供给在明年上半年或将维持较高水平，猪价拐点可能在明年 3 季度；非食品方面，原油价格受 OPEC+延续减产影响可能维持较高位，而核心 CPI 受 消费提振、基数走低可能小幅上行。根据上述考虑，预计明年各季度 CPI 读数分别为 0.9%、1.0%、1.4%、1.6%。PPI 方面，考虑到中美明年大概率开启补库存周期，带动 制造业上行扩大大宗商品需求，推动 PPI 同比回升，预计在明年二季度由负转正，各 季度读数分别为-0.2%、0.5%、1.8%、2.2%。

2.1 CPI：受猪价影响温和回升

预计 CPI 在 2024 年全年中枢 1.2%。CPI 由食品、能源以及核心 CPI 三项构成， 其中食品 CPI 主要受猪肉驱动，能源 CPI 受原油等大宗商品价格影响。 猪肉价格方面，2006 年以来，我国共经历了 4 轮猪肉价格的周期波动，平均每 个周期时长约 48 个月，且周期上行速度相对更快。本轮猪周期自 2022 年 4 月开始， 目前已经过 19 个月，在经历了 2022 年下半年压栏、二次育肥下猪价上涨后，猪肉供 给持续高企，存栏母猪去化一直延续至今，今年截至 10 月能繁母猪存栏量共 4210 万 头，虽然较上年末 4390 万头去化 4.1%，但仍高于农业部 2021 年提出的 4100 万头正 常保有量，叠加养殖技术不断精进，因此 2024 年上半年猪肉供应仍将保持充足，猪 肉价格难以回升。随着后续母猪去化不断进行、预计明年三季度猪肉供给或将出现较 大收窄，叠加 9、10 月为猪肉传统消费旺季，2024 年三季度预计将迎来猪价拐点， 届时猪肉价格或将迎来较大上涨，加上 2022 年低基数影响，CPI 可能随猪价上涨而 持续回升。

能源方面，原油价格今年年内震荡，2023 年上半年，受到美联储连续加息以及 欧美银行业动荡影响，国际油价震荡下行。三季度，随着美联储加息周期接近尾声、 美国经济增速超预期，宏观经济压力减少；叠加沙特及俄罗斯等国宣布将延续自愿减 产至年底，导致市场供应预期显著收紧，国际油价连续冲高。四季度受到欧美日等发 达国家经济增速再度放缓、原油供应收缩达到极限，OPEC 国家减产计划未充分执行， 原油价格再度下行。明年考虑到 OPEC+国家延续减产，原油供给可能继续收缩；同时 需求端，亚洲需求维持上行趋势，叠加美国加息周期结束，库存周期见底，预计明年 全球需求量有所回升，原油价格整体上升,带动能源 CPI 同比涨幅扩大。

核心 CPI 方面，截至 2023 年 10 月，全年核心 CPI 同比涨幅 0.7%，较 2022 年同比涨幅收窄 0.2pct，全年呈现震荡下行趋势，主要原因为经济内生动力不强、消费 信心不振。明年上半年经济修复速度预计仍然偏慢，核心 CPI 或维持震荡；下半年随 着出口受海外制造业上行等因素提振，以及国内消费需求温和回升支撑，核心 CPI 读 数或将持续升高，叠加 2023 年低基数影响，预计全年核心 CPI 同比涨幅将有小幅上 移。

2.2 PPI：受海外需求影响转正回升

国外因素来看，国际大宗商品价格期货指数（CRB）同比降幅于今年中旬开始收 窄，主要受国际大宗商品需求不振影响。目前美国正处于库存周期底部，其 9 月库存 总额同比增长 1.25%，为 2022 年 5 月以来首次同比涨幅扩大。从周期来看，近两轮 库存周期历时分别为 38、45 个月，本轮库存周期自 2020 年 7 月开始，截至 2023 年 9 月已经历 39 个月，因此在美国有较大可能在 2024 年初进入补库存周期。此外，考 虑美国 PMI 指数自 2021 年 3 月达到周期高位后便震荡下行，下行周期已超过两年，2023 年 PMI 指数均低于 50，但 9 月 PMI 指数为 49，虽然 10 月再次下落，但也预示 美国 PMI 下行周期即将结束。同时 2022 年美国制造业建造支出与制造业投资同比均 维持高增长，支撑 2024 年美国制造业开启上行周期，带动大宗商品价格上升。因此 随着国外进入加库存周期、国际大宗商品价格上升，明年 PPI 涨幅预计稳步回升， 在二季度有望由负转正。

从构成因素来看，PPI 的主要影响因素为国内原油、钢铁、有色、煤炭价格等。 原油价格受 OPEC+国家延续减产影响，2024 年预计难以下行。钢铁等价格年内受房地 产市场不振影响，整体价格疲软，明年在低基数以及财政政策提振下可能企稳。有色 金属价格随着美联储加息临近尾声、美元未来走弱趋势而得到提振。

3. 货币政策：持续宽松下降准降息均有可能

3.1 23 年回顾：总量增速回落、资金价格上升

2023 年中国货币政策仍然维持“稳健”基调，但也更强调逆周期调节的作用。 从货币供给量来看，2023 年出现了贷款余额增速、M2 增速、社会融资规模存量增速 同步回落的局面，回落的幅度在 1-2 个百分点。总体上来看，2023 年中国货币政策 相对比较宽松，贷款余额、M2、社融仍然保持了 10%左右的增长，增速仍然较快，但 相对于 2022 年，总量的增长速度有所放缓。从资金价格的角度，2023 年资金利率中 枢水平比 2022 年有所抬升，尤其在 7 月份之后。9-11 月份流动性收紧明显，资金利 率水平进一步抬升。

3.2 24 年展望：资金利率中枢有望下移

由于 2024 年中国经济增速仍然有进一步下行的压力，而且目前 CPI 涨幅处于负值区间，实际利率处于历史上较高的水平。经济基本面客观上仍然需要货币政策维持 宽松。我们认为 2024 年中国货币政策有可能仍然维持“稳健”基调，但是宽松的力 度有望边际加大。货币供给量有望保持稳定，M2、社融存量、贷款余额增速仍然有望 保持 10%左右的增长，增速进一步下滑的趋势有望减缓。资金利率有望进一步下移， 目前资金面紧张的局面有望根本上缓解。

4. 财政政策：稳健扩张，广义赤字率保持稳定

4.1 23 年回顾：保持稳健扩张

2023 年中国财政政策保持稳步扩张的趋势。2023 年财政赤字率按 3%安排，比上 年提高 0.2 个百分点。全国财政赤字 38800 亿元，比上年增加 5100 亿元，其中，中 央财政赤字 31600 亿元，增加 5100 亿元；地方财政赤字 7200 亿元，与上年持平。新 增专项债务限额 38000 亿元，比上年增加 1500 亿元。2023 年四季度我国增发建设国 债 1 万亿元。如果综合考虑一般公共预算和政府性基金预算，2023 年中国广义赤字 率为 6.7%，比 2022 年提高 0.9 个百分点，保持持续、稳步扩张的趋势。对于国民经 济起到了较好稳增长的作用。

4.2 24 年展望：预计广义赤字率保持平稳

预计 2024 年中国财政政策仍然保持稳健扩张的局面。由于经济下行的压力仍然 存在，国际经济下行压力加大，国内房地产继续出清，客观上仍然需要财政政策保持 持续的稳增长作用。综合考虑 2020-2023 年中国财政的情况，我们预计赤字率安排在 3.6%-3.8%，财政赤字在 50000 亿左右；地方政府专项债规模在 40000 亿左右，广义 赤字率稳定在 6.5%左右。预计 2023 年全口径基建投资增速在 8%左右。

5. 监管政策：更着力于防风险体系的改革

去年初发布的《“十四五”市场监管现代化规划》中首次明确“大监管”方向， 提出各个经济部门要理清责任链条、提高履责效能、严肃问责追责，实现事前事中事 后全链条全领域监管，进一步完善现代化市场监管机制，从而实现全国统一大市场的 加快建成。“大监管”的提出是为了消除我国传统的监管模式中存在的监管空白和盲 区，减少乃至杜绝监管套利行为的发生，其中心思想与今年 10 月末召开的中央金融 工作会议有所呼应，后者再次强调要全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透 式监管、持续监管的“五大监管”要求，有效防范金融风险。因此，2023 年的监管 主线与“大监管”或“五大监管”的建设进程有所契合，落脚于防风险体系的“改革”， 以建立起更完备的监管体系和更统一的监管标准，从而更好地统筹安全和发展。

5.1 金融体系改革提升金融监管水平

金融体系改革实现从“机构监管”到“功能监管”的转变，系列政策推出强化“行 为监管”和“穿透式监管”。今年 3 月的国务院机构改革方案中，在金融领域组建国家金融监督管理总局，金融监管格局从“一行三会”转变为“一行一局一会”，监管 模式从按照银行、证券、保险的机构类型监管转变为按照金融产品的性质和基本功能 来实施监管，例如将其余机构的金融消费者权益保护职责划入新组建的国家金融监 督管理总局统一负责，将企业债券发行审核职责由发改委划入证监会等。金融体系改 革之后，三大监管机构推出系列监管政策，明确了机构行为的规范及监管主体责任的 穿透，强化了“行为监管”和“穿透式监管”，更好地防范和化解金融风险。例如证 监会发布了针对各类型金融机构的监管文件，包括《证券经纪业务管理办法》、《期货 交易所管理办法》等，央行发布了《金融控股公司关联交易管理办法》及《系统重要 性保险公司评估办法》等，除此之外国家金融监督管理总局发布了《商业银行资本管 理办法》，其中明确对商业银行的风险资产加以穿透。整体看来，金融体系的改革将 逐步实现对各类金融活动的全面监管，提升金融监管专业水平。

5.2 地产及地方债务监管迎来新变革

房地产监管模式革新将完善房地产金融宏观审慎管理。10 月底中央金融工作会 议首次提出房地产新的监管模式，即“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”， 完善房地产金融宏观审慎管理。同时提出要促进金融与房地产的良性循环，一视同仁 满足不同所有制房地产企业合理融资需求。在当前房地产深度调整、销售回款不理想、 违约风险自下而上传导的背景下，新的房地产监管模式的提出是针对过去资金监管 保障措施缺位、地产企业主体监管不严格的纠偏，下一步将压实地产企业主体的责任， 对系统重要性企业进行重点监管，对资金使用全过程实现穿透式监管，与“五大监管” 的建设要求步调一致。

地方债务监管迎来历史性变革，化债长效机制推动经济高质量发展。7 月政治局 会议后，一揽子化债方案陆续推出，特殊再融资债重启，各地推出各项金融化债方案， 包括展期、降息、打折兑付等，地方债务监管和化解进入力度最大的历史变革期。此 外，10 月底中央金融会议强调“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质 量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，在控规模的基 础上，提出将资金用途匹配“高质量发展”目标，在债务结构、资金投向方面对债务 管控提出更高要求，从而实现中央和地方政府债务结构的优化，建立同高质量发展相 适应的政府债务管理机制，推动经济实现高质量发展。

整体来看，在发展与安全的两端，今年更侧重于防风险体系的改革和建设，但促 发展也是实现高质量发展的题中应有之义，系列政策如活跃资本市场、金融支持楼市 等仍陆续推出。例如 9 月证监会发布了《关于高质量建设北京证券交易所的意见》， 明确了北交所高质量发展的短期和长期目标，对于北交所全方位高质量发展提出建 议。此外中国人寿与新华保险合计出资 500 亿、社保基金扩大投资范围亦是对监管鼓励引导中长期资金入市的响应。展望未来，在今年监管政策着力于“防风险”的监 管体制改革和建设之下，后续“五大监管”及与国内统一市场相适应的“大监管”机 制的建设将更为通畅。

6. 2023 年利率债走势回顾: 长端走势呈“N”字型

回顾 2023 年的债券市场表现，大致可以总结为经济弱复苏态势下收益率的整体 下行及宽信用政策推动下收益率的阶段性上升，长端利率的走势呈现 N 字型。我们 将收益率整体波动趋势大致分为三个阶段：年初 1 月至 2 月下旬上行后窄幅震荡；2 月下旬至 8 月下旬收益率趋势整体下行；8 月 21 日达到年内最低点后出现阶段性回 调。

6.1 第一阶段：年初延续上行走势

一月节前，疫情形势好转，经济迅速反弹；同时住建部明确加大支持首套住房， 改善优质房企资产负债表计划推出，一系列的稳房产政策推动国房景气指数上行，市 场宽信用预期升温；叠加节前资金收敛，资金面偏紧：一系列因素推动十年国债利率 上行，至 1 月 28 日来到年内收益率最高点 2.93%。二月节后，基本面数据处于空窗 期，同时通胀数据和金融数据基本符合市场预期，市场缺乏明确的交易导向。央行逆回购净投放量波动性显著增强，资金面波动大，一系列因素导致债市在 2.9%附近窄 幅震荡。

6.2 第二阶段：年中整体持续下行

2 月下旬，银行资本管理新规落地，监管收紧预期推动收益率在 2 月 23 日回调 至 2.92%。自此之后，十年国债收益率整体呈下行趋势，直到 8 月 21 日达到年内最 低点 2.54%，具体来看： 3 月上旬至 3 月下旬，3 月 15 日政府工作报告将全年经济增速目标设置在预期 区间的下限 5%左右，目标设定偏谨慎。同时期硅谷银行宣布破产、瑞银收购瑞信， 国际银行业危机诱发市场对于系统性风险蔓延以及 2008 年金融危机复现的担忧，避 险情绪明显升温。3 月 17 日央行决定全面降准 0.25%，降准的落地助力市场释放流 动性。一系列因素推动十年国债收益率下行。

3 月下旬至 4 月中旬，跨季后银行间市场资金转松，但受 3 月 PMI 数据偏强、股 市走强等因素影响，收益率窄幅震荡。之后市场降息预期升温，CPI、PPI 当月同比 的下降使得市场通缩预期升温，整体经济悲观预期下收益率下行。 4 月中旬至 5 月中旬，4 月为缴税大月，央行逆回购加码，税期对于资金面的扰 动弱化，资金全面维持宽松状态，强化债市情绪。同时 PMI 数据和通胀数据显示经济 复苏放缓，市场对于后续经济复苏的持续性持悲观态度，推动收益率继续下行。 5 月中旬至 6 月中旬，5 月 PMI 超预期走弱，通胀数据弱于预期，市场继续延续 经济悲观预期，推动收益率下行。但 5 月 LPR 继续持稳，市场预计在银行净息差承压 等因素下，LPR 未来下行空间收窄，资金面收紧；美元持续强势，5 月 18 日，人民币 汇率再度跌破“7.0”的关键点位，并延续下跌趋势，推动市场将资产更多配置在美 债而减少对国内金融资产的需求：多重因素导致收益率下行受阻。6 月 13 日 OMO 政 策利率下调 10BP，时点略早于市场预期，利率下行至 2.62%附近。6 月 17 日国常会 研究推出一批稳经济政策措施，宽信用预期推动利率短期回调。

6 月下旬至 7 月下旬，LPR 报价 1 年期和 5 年期品种均跟随 MLF 利率调降 10BP， 5 年期的调整幅度为市场预期的下沿，“宽信用”预期扰动有所弱化。季末央行逆回 购加码，维稳资金面，银行间资金市场总体平稳，债市情绪偏强。叠加 6 月基本面数 据和通胀数据偏弱，以及政策预期降温，债市震荡下行。7 月 24 日政治局会议召开， 政策力度略超市场预期，带动利率短期回调。 7 月下旬至 8 月下旬，政策对于情绪的影响弱化，金融数据超预期走弱，基本面 数据和通胀数据继续筑底。8 月 15 日降息落地，首次采用不对称调降形式，OMO 利率下调 10BP，MLF 利率下调 15BP，释放长端流动性，推动打开长端交易空间。其后，5 年期 LPR 超预期持稳，宽货币加码同时宽信用担忧短暂降温，带动 10 年期国债收益 率下行至季度内低点 2.54%。

6.3 第三阶段：年末政策推动回调

8 月下旬至 9 月下旬，自 8 月下旬开始一系列“宽信用”政策密集出台：购买首 套房贷款“认房不认贷”政策被推动落实，对存量首套房贷款利率进行调降，一系列 地产端需求政策提振房地产市场信心；特殊再融资债发行计划披露，预计随着再融资 债的发行，将会有效化解政府隐性债务，降低系统性风险；财政部发布公告宣布印花 税减半征收，证券交易所调降融资保证金比例，极大推动了投资者的交易热情，债市 收益率出现回调。进入 9 月，8 月基本面数据回升明显，社融增量受政府债券驱动好 转，经济数据显示经济复苏趋势初显，10 年期国债收益率整体上行。局部方面，9 月 14 日央行宣布全面降准 0.25%，收益率短期下行；9 月最后一周央行加码逆回购，市 场由资金转松预期主导，收益率同样出现短期下行。

10 月上旬至十月下旬，PMI、外贸、PPI 有所好转，CPI 数据持平，社融增量超 预期，金融信贷结构持续优化；同时再融资债大量发行，化解政府隐性债务，增强市 场经济向好预期；10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人 民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议， 明确第四季度将增发国债 1 万亿元，预计未来资金面偏紧。一系列因素推动收益率 震荡上行。 10 月 30 日至 10 月 31 日召开的中央金融工作会议提到，始终保持货币政策的稳 健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱；保持流动性合理充 裕，融资成本持续下降，活跃资本市场：宽货币政策预期以及流动性偏松预期带动国 债收益率短期下行。 11 月上旬至 11 月下旬，降息降准预期落空，但央行持续净投放以及超额续作 MLF，资金面波动大，带动利率窄幅震荡。市场消息称房地产企业“白名单”开始起 草，宽信用预期升温推动收益率上行。

7. 2024 年利率债展望：慢牛延续，中枢下行

7.1 经济展望：复苏动能尚未稳固

我们预计 2024 年中国经济增长 4.2%左右，考虑到基数效应的影响，增速上略低于今年，需要关注美联储是否降息对下半年的影响。从拉动经济增长的三驾马车来 看，消费依然成为我国经济增长的重要支撑项，消费需求持续改善的确定性较高，但 修复斜率有限；固定资产投资增速继续放缓，其中地产持续出清仍然是最大拖累项， 制造业回暖仍需等待全球工业周期反转迈入新一轮补库周期，有望拉动下半年制造 业投资回升，而基建投资预计会在上半年发力，但考虑到基建存量规模大，增速难超 2023 年；出口方面考虑到下半年美国降息周期有望开启，以及美国库存周期接近触 底，到 2024 年下半年出口增速有望由负转正。

7.2 政策展望：稳增长政策提振市场信心

鉴于当前经济形势恢复基础不牢、市场主体信心仍需提振，2024 年财政政策稳 健扩张成为必要政策措施。长期以来，我国地方加杠杆的力度远大于中央，但是考虑 到地方政府可加杠杆的空间与地方政府债务受到一定约束后，未来中央或将承担加 杠杆的主力。中央财政四季度增发的 1 万亿国债有 5000 亿于今年使用，其余 5000 亿 结转明年使用。与此同时，人大常委会上还授权国务院提前下达部分明年新增地方政 府债务限额。从节奏上来看，考虑到从国债、地方债发行，到债券资金转化为实物工 程量存在一定的时间，预计明年上半年会是财政的集中发力期，2024 年赤字规模仍 将维持较高水平。

2024 年货币政策仍将继续发力，围绕“稳货币+降成本”以配合积极的财政政策。 鉴于当前信贷需求仍弱或仍需货币政策“量”和“价”支持，保持流动性合理充裕。 数量型工具方面，整体以“OMO+MLF”为主，鉴于当前我国金融机构加权存款准备金 率为 7.4%，已位于历史低位水平附近，逼近 5%的“隐形下限”，未来降准空间有限。 但考虑到历年来 1-2 月依然会是全年中信贷投放力度较大的时间段，明年一季度存 在常规降准的可能性。价格型工具方面，预计存在降息空间。按照人民币贷款加权平 均利率减去 GDP 平减指数得到的真实利率指标显示，2023 年以来国内实际利率持续 攀升，呈现名义利率处于低位，实际利率处于高位的分化局面，不利于企业投资、生 产等活动的意愿提升，实体降成本诉求依旧偏强。预计 2024 年将出现 1 或 2 次降息， 具体时点视经济基本面恢复情况相机抉择。

资金面方面，2024 年上半年保持稳中偏松的确定性较强。在积极的财政政策主 导下，上半年维持适度宽松的货币政策预期较为确定，资金面有望保持均衡偏松的状 态。此外，在地方债、国债集中发放，信贷投放需求量大以及财政支出偏慢的时点， 可能导致资金面担忧反复，但这些因素更偏季节性，不会主导资金利率长期走势。预 计信贷靠前发力的强投放后可能伴随着季节性回落，同时政府债券发行后伴随季末 财政支出大月对冲的过程，会缓和短期的资金面压力，看好财政支出力度加大对资金 面的利好。进入下半年后预计央行将根据市场情况进行预调微调，相机抉择呵护资金面。2024 年下半年资金面的情况，面临的不确定性较强：一是需重点关注财政政 策发力稳增长后，消费和房地产市场的情况。二是人民币汇率近期出现了明显走强， 美联储加息潮或已接近尾声，预计伴随 2024 年下半年美联储降息预期下，人民币汇 率压力持续下降，汇率对货币政策和资金利率的掣肘随之降低。

7.3 机构行为：配债需求或仍强

7.3.1 银行：结构性“资产荒”问题犹存

2023 年以来，“大行放贷、小行买债”的逻辑反复演绎。对于大行而言，一方面， 大行更多面向央国企以及大型民营企业，大型企业的复苏程度远超过中小企业，信贷 需求更为旺盛，同时大行在信贷方面以低利率强势获客，导致中小行在价格战中缺乏 吸引力。另一方面，万亿增发国债的发行、特殊再融资债的重启，都需要大行负债端 的承接，而地方债偿还后资金回流至中小行负债端，大小行之间资产与负债端明显割 裂。可以看到的是今年四季度以来同业存单利率居高不下，主要源自于大行的负债压 力。而城农商行等中小型银行的资产端面临有效信贷需求不足，因而转向加大对债券 的配置力度，结构性“资产荒”问题突出。

2024 年，“大行缺负债，小行缺资产”的格局预计将持续。一方面，虽然央行在 引导信贷投放节奏平滑，但历年来 1-2 月依然会是全年中信贷投放力度较大的时间 段，从这一角度来看，大行负债压力仍存。另一方面，2024 年新增地方债额度预计 于 2023 年年底下达，并在 2024 年一季度启动发行，叠加增发的万亿元国债资金中 将有 5000 亿元结转至 2024 年使用，国债、地方债发行规模仍然较大，且一揽子化债 方案对于大小行负债的转移影响仍存，因此“大行缺负债，小行缺资产”的格局短期 内仍将持续。从银行的供需角度来看，预计一季度中小型银行对利率债的需求更旺盛，出现债牛的可能较大。

7.3.2 保险：存款到期规模维持高位，险资配置债券需求上涨

根据四大上市保险公司年报，2023 至 2024 年为其定期存款到期高峰期。四家保 险公司报表数据显示，2021 年、2022 年到期期限 1 年至 2 年（含 2 年）定期存款规 模均处于高位，说明 2023 年、2024 年均面临较大定期存款到期压力。伴随银行降息 潮“来袭”，保险公司再配置压力不减。 预计 2024 年受定期存款到期高峰期影响，险资配置债券需求上涨。从资产配置 结构来看，根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，2022 年末保险资金整体 保持以利率债、信用债和银行存款（含现金及流动性资产）为主的配置结构，合计占 比 55%，同比基本持平。尽管不同类型保险公司的投资偏好有所不同，总体而言，利 率债、信用债均是险资配置的核心项。其中，2021 年、2022 年保险公司投资资金配 置利率债占比分别为 41%、40.95%，2023 年在银行降息潮影响下，这一比例有望上 升。受定期存款到期高峰期影响，2024 年保险公司同样面临较大的再配置压力，有 望减配存款，转而加大配置债券的力度，一定程度上利好债市。

7.3.3 理财：若存款利率持续调降，有望推动理财规模再扩容

2023 年以来，在存款降息背景下银行理财市场规模稳步增长，对债市的资金配 置整体保持稳健。为缓解银行净息差压力，央行不断引导银行根据市场利率变化合理 调整存款利率，截至目前，银行存款利率年内已下调三轮。存款利率持续调降已成大 势所趋，引发投资者寻求收益“最优解”，银行理财收益率优势凸显，出现存款资金 转向银行理财的趋势。理财持续扩容将带来债券新增配置需求。 2024 年理财规模波动性调整或造成对利率债配置需求反复。预计 2024 年将继续 降准降息并带动存款利率调降，银行理财则更具吸引力，有望推动理财规模再扩容， 一定程度上利好债市。但同时也应注意到理财规模变化的季节性特征对债市的波动 性调整。由于银行面临存款和理财规模之间的权衡，在信贷投放旺季以及季末等关键 时点需要冲量存款，吸纳部分理财资金暂时性转回表内，而次月则有充裕资金回流理 财，造成对利率债配置需求反复，但总体债市调整幅度可控。

7.4 债市展望：曲线或先“牛陡”后走向“熊平”

2023 年债券市场长端利率呈现“N”型走势，主要受到经济基本面曲折弱修复， 引起国内政策频繁发力两方面因素影响。 对未来利率走势的判断上，预计 2024 年的主线将是收益率中枢下行。具体表现 为一季度和二季度债市收益率中枢下行，进入三季度后维持震荡上行，出现窄幅波动。 从基本面看，2024 年上半年房地产活动的深度调整仍是经济弱复苏的最大拖累项， 同时考虑到市场需求不足仍是当前经济动能恢复面临的制约因素，以及海外经济体 走向弱衰退对于国内工业周期以及我国出口的负面影响，基本面对债市利好。从资金面看，在积极的财政政策主导下，上半年维持适度宽松的货币政策预期较为确定，资 金面有望保持均衡偏松，降准降息均有望落地，但仍需关注财政支出力度、信贷投放 景气度、人民币汇率压力等多重因素可能导致资金面担忧反复。至于 2024 年下半年， 需重点关注政策发力稳增长以及海外经济形势变化对我国经济变动的影响，面临的 不确定性较高，存在经济稳增长预期下维持震荡上行的可能。

收益率曲线方面，2023 年“熊平”与“牛陡”成为收益率曲线的主要形态。长 端利率方面，周期波动减小主要源自基本面偏弱势趋势整体变化不大。短端利率方面， 受货币政策周期驱动下的资金面影响，短端利率呈现显著周期性。此外，赎回潮后短 期限品种更受理财资金青睐，而理财规模的高波动也使得短端利率波动性加大。 对未来收益率曲线的判断上，24 年曲线或先“牛陡”后“熊平”。从长端看，基 本面修复预期仍为主导长端收益率曲线变动的核心。2024 年，经济处于弱复苏的主 旋律预计持续，经济增速整体波动不大，导致长债收益率曲线以震荡下行为主。考虑 到下半年美国降息周期有望开启，以及全球工业周期预计反转迈入新一轮补库周期， 下半年整体经济表现有望强于上半年，长债收益率曲线或存在小幅上行的可能。

从短端看，资金面中性偏松的预期成为上半年短端收益率变动主线。2024 年上 半年在靠前发力的财政政策主导下，货币政策仍将积极配合，降准降息均有望落地， 保持资金面稳中偏松，对短端曲线造成较大扰动，债市有望回归“牛陡”。从机构行 为看，一季度预计仍是信贷投放的高峰，大行负债端承压，“大行放贷、小行买债” 的局面仍将持续，中小行对利率债的需求预计更旺盛，一季度出现“牛陡”的可能更 大。而下半年美联储有望开启货币宽松、补库周期有望开启等海外因素不断扰动，导 致政策变动下资金面波动较大。央行将根据市场情况进行预调微调，存在适当收紧资 金面的可能，债市或由牛转熊。

编辑：火腿肠