2023 年回顾

1.疫情后的美股走势拉长时间看得更清楚。四个字可以概括：过犹不及。2020 年 的疫情，财政和货币双重刺激，不但缓解了经济冲击，而且极大地拉动了电商、 IT、互联网的发展，相关股票的暴涨刺激了管理层的非理性扩张。供应链的“牛鞭 效应”在人力资源领域也彰显威力：硅谷巨头们疯狂扩张，囤积“码农”，高薪养 懒。2021 年拜登上台后，民主党政府的三个法案，2 万亿美元的额外刺激，则属于 火上浇油，叠加疫情导致的供应链瓶颈，推高了通胀。鲍威尔错估了人性，为了继 续刺激就业而善意但是错误地把政策利率长期保持在低位，对通胀抬头的最初信号 反应迟缓，错过了最佳干预期。通胀从 2022 年初开始失控，联储也被迫疯狂超预 期加息追赶。一时间泥沙俱下，玉石俱焚，股债双杀。

2.美股就是在这样的哀鸿遍野中进入 2023 年的。在大半年时间里，市场就像是坐 在车后排的小孩子，鲍威尔就像是掌握方向盘的爸爸。在开往度假地的漫长道途 中，小孩子每隔十分钟就要问一次：Are we there yet? 我们到了吗？加息结束了 吗？市场总是一次次在联储停止加息的憧憬中向上冲击，而鲍威尔在一次又一次的 议息会议后给市场泼冷水，稳步加息，制造一次次的暴跌惨案。

3.不谙俗务的学者耶伦，是个不合格的 CFO，她领导下的美国财政部今年表现糟糕 透顶。在长期国债利率低迷的时候，她没有及时抓住机会发债；等到下半年国债利 率飙升的时候，她被迫发行海量国债，进一步吸干流动性，形成恶性循环，把十年 国债推高到 5%的罕见高位。美股也不幸被高企的利率拖累，从 7 月的高位持续下 跌到 10 月底。 4.在联储不断打压市场的过程中，以对冲基金为首的空头们一路肆虐，做趋势的墙 头草量化基金则为虎作伥、放大波动，主动管理的多头长线资金们在业绩压力下降 低股票仓位，他们的散户同盟军们则作鸟兽散，纷纷涌向货币基金。

5.在 2023 年的大部分时间，各种数据的噪音干扰层出不穷，经济学家和策略师们 观点分歧极大，预测衰退、滞胀和股市下跌的声音不绝于耳。“扑朔迷离”是个常 被用来描绘美国股债两市的词汇。但是，我们坚持认为：美国企业有高度的学习能 力和适应能力，会快速纠错，裁员增效，从而达到降低通胀和提高业绩的双重效 果；美国国债在下半年的抛售也是短期流动性叠加空头作祟的结果，而非所谓的 “中性利率提升”，因此并不可持续。

6.最终，美股还是如我们的预期，在一片唱空声中，指数在 2023 年一季度见底。 并且经受住了一系列的考验，包括 3 月份的中小银行挤兑危机，5 月份的国债上限 危机，9 月底的联邦预算危机，和 10 月份开始的巴以冲突危机，终于在年底前突 破前高，完美收官。正所谓“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山”。 7.在这个过程中，以 ChatGPT 为代表的 AI 领域的突破功不可没。市场对 ChatGPT 和类似的技术表现出了极大的热情。微软一马当先全面拥抱 AI，将其全面集成到 自己的产品线中。相应地，一场军备竞赛也拉开序幕：各种大语言模型你追我赶， 对背后支持算力的芯片你挣我抢。直接受益于生成式 AI 的 MSFT 和间接受益的 NVDA，则双双成为今年的大牛股；尚未找到明确盈利模式的 GOOG 和 AMZN 则表现 欠佳。

8. 2023 年美国政坛最大的赢家是共和党。在接近年底的时候，共和党的众议院党 团终于选出了一个能同时被建制派和 MAGA 派接受的领袖。MichaelJohnson 的深远 影响，将在将来逐步显现出来。在他的领导下，共和党掌控的国会终于发挥了预算 看门狗的作用，有望控制住脱缰野马般的美国预算赤字和国债。美国保守主义的再 次回归，希望更可能在他而非川普。 9.疾风劲草：这是我们去年的策略报告主题。事实上，美股的分化行情持续了全年的大部分时间。极少数优质、垄断而进取的股票扛住了宏观逆风，贡献了指数的大 部份涨幅。 10.接近年底，随着美国利率见顶，美元指数开始松动，新兴市场、贵重金属、虚 拟货币开始了一波行情。

过去三年教会了我们什么？

1.宏观很重要，是做好美股投资的必要不充分条件 a.首先要认识到周期的巨大威力。Beta 在有些时候会大幅度压倒 Alpha，比如在联 储剧烈改变其货币政策的时候、市场主体在急速调整杠杆率的时候。 b.要正确归因。在 2020 下半年开始的美股上行期间，不应错误地把 Beta 当作 Alpha。以木头姐持仓为代表的非盈利科技股一度一飞冲天，更多是联储的货币放 水和财政部直升机撒钱的后果，而非这些股票有什么真正的市场空间、可靠的盈利 模式和强大的竞争力。就连 TSLA 的十倍多上涨，也是几个周期叠加的后果，而不 能完全归功于上海工厂和马斯克英明神武。有了这样的认知，就不容易被市场噪音 所误导，会在泡沫过大的时候主动撤出。 c.择时很难。今年在等待预期的衰退发生的人撤出了市场，错过了指数的大幅上 涨。有很多人打算在联储宣布结束加息时回到股市，但是有其他人却不讲武德，偷 偷抢跑，提前进去，抄到了底。所谓“莫道君行早，更有早行人”。

2.演绎法比归纳法更可靠 a.归纳法是金融分析师常用的工具，因为数据丰富，方法简单：画图、列表、线性 回归。但是这次真的不一样，因为发生了 regime shift：这次发生的疫情，是历 史上前所未有的；政府采取的应对措施，也是打破了历史记录的。因此，市场相应 的表现，也跟以前 100 年的任何一次危机不同。机械地套用过去经济周期总结出来 的经验，看不准就是自然的结果了。 b.演绎法的使用受限于数据的可获得性。在这个时候，常识、原则和信仰就显得更 重要了：指南针比错误的地图重要；模糊的正确，胜过精确的错误。 c.我们要注意到，政府的危机应对措施，也是在从过去的错误中学习，在不断进 步，因此绝不能机械引用之前的案例来恐吓自己。类似 1929 年规模的经济和市场 危机，随着金本位的废除，已经绝对不可能再发生了。类似 2008 年雷曼无序倒闭 的危机，也注定不会重演，就象是广岛长崎之后原子弹不会再轻易引爆一样。我们 看到 2023 年 3 月财政部和 FDIC 对中小银行的救助、2020 年 3 月市场熔断后联储 对市场的紧急流动性注入，都是例子。

2024 年展望

经济增速大幅放缓，小概率衰退

消费者疫情期间攒的钱花的差不多了，靠着就业好，有工资撑着，咬着牙消费，毕 竟由奢入俭难，有惯性，但消费整体会放缓。进入明年，企业如果看到收入增长放 缓，有更多动力裁员增效，影响消费。 与之对冲的是，投资在增加：既包括被财政刺激吸引的制造业回流、绿色能源建 设，也包括生成式 AI 带来的新增 IT 资本支出。至于政府财政刺激，在共和党众议 院的预算约束下，明年估计会很少。 虽然市场有担心中国由于地产大周期导致的经济放缓会拖累美国经济增速，但是我 们认为这个不必担忧：墨西哥、越南、印度等国家很可能会填上这个窟窿。 总的看起来，虽然经济增速放缓，甚至不排除轻微衰退，但软着陆可能性更大。 GDP 增速大概率在 1%-2%之间。

通胀会继续下降

1.我们去年就预测核心通胀必然下降：因为资本家不是慈善家，可能一时糊涂， 工资给高了，去抢甚至囤积所谓的人才，但是纠错也很快，会继续裁员减薪。到明 年底核心 PCE 大概率会回到 2%附近。 2.工会力量虽然崛起很快，拜登也投机性地支持。但联储的动作还是快了一步。 只有 UAW 和 UPS 两家取得了显著的成功。工会化的劳工占比还是太小，就算是有扩 散，也范围有限。

3.能源价格，不太会有大的上涨。长期逻辑清晰。美国能源自给；OPEC+国家预算 硬约束，无法持续限产保价。战争只是短期扰动。油价会回归到基本面支持的水 平。 4.此外，房价和租金也趋于稳定；随着疫情导致的供应链扰动消除，汽车价格下 降。这些都会降低通胀。 5.新增就业和缺口还是集中在那些比较苦而且收入低的领域比如医疗护理以及受 财政扩张而扩大的政府部门。劳动参与率持续回升，到疫情前水平。此前退出劳动 力市场的返回了，可能是因为储蓄花光了。非法移民的涌入，也有助于缓解劳动力 稀缺的压力，降低核心通胀。

利率会持续下降

1.我们一直坚定认为长期利率上不去，并在 10 月份准确地预测 5%的十年国债利 率见顶，并建议大家关注 TLT。回头看时间点还是很准确的。我们认为，随着联储 减息，经济增速放缓，2024 年长期利率有望继续下跌，回到 3-3.5%区间。 2.中性利率不可能上升。婴儿潮开始大规模退休了，消费和生产都会同步缩水。 AI 有望取代劳动力，马斯克的 Optimus 机器人仍在研发中。短期看应用还很窄， 提升生产率的程度还不足以抵消人口结构变化的影响。 3.政策利率加息结束。联储大概率在明年下半年开始减息，虽然并不排除在拜登 的压力下提前减息。至于减息的节奏，其实并没有那么重要。重要的是方向。到年 底政策利率大概率会回到 4%以下。

股票基本没有泡沫

1.美股市场是弱有效的：股价会有波动，但大致还是围绕着内在价值的。7 巨头今 年涨得比较多，有的创了新高，其他的也接近历史高点。指数内其他板块涨得少。 未盈利的科技股年内虽然有反弹，但是远远没有回到 2021 年泡沫时的高点。2023 年 Q4 可能是指数盈利增速的谷底。 2.经济增速和企业盈利并不是必然的线性联动关系。与泡沫时期相比，在正常年景 里企业的收入增速可能会下降甚至负增长，但是盈利和 EPS 却可能增加，原因是企 业削减成本的速度更快，以及持续的回购股票。 3.一直有人问：当下的十年国债利率比去年高了很多，为何股指没有怎么跌，还涨 了。答案是：看看历史。2008 年之前，美国的十年国债利率长期在 4%以上，那时 候的标普指数 PE 也在 18 倍左右，跟今天差不太多。因为有个 ERP 股权风险溢价因 子，波动范围很大，吸收了利率波动对股票估值造成的扰动。 4.我们预测明年标普 500 指数的 EPS 增速大概在 10%左右，PE 基本保持不变。对应 明年指数有个 10%左右的增幅。当然，年内的波动肯定无法避免，甚至很大。

比特币仍有机会

1.比特币 2023 年已经反弹了很多，但是在更长的时间跨度内仍有很大的上涨空 间。美国监管部门在 2023 年进行了一系列的高调执法行为，包括对 SBF 的胜诉和 对币安的罚款和对 CZ 的起诉。这被市场广泛认为是为下一步批准比特币现货 ETF 成立扫清障碍。 2.随着美国头部金融机构紧锣密鼓地筹划推出自己的现货比特币 ETF，币圈认为比 特币有望成为一个崭新的大类资产类别，在全球富人的资产配置中占据可观的位 置。考虑到比特币的严格稀缺性，一旦共识形成、强化、扩散到普通投资者以及主 流机构，它将比贵金属还具有保值功能，值得适当配置。 3.发行数量不受限制的虚拟货币，长期价值堪忧。而且因为马太效应，小的虚拟货 币大概率都会走向死亡。

策略：板块扩散，个股分化

上涨板块扩散

2023 年的上涨主要是科技股带动的。从纳斯达克指数对标普指数的大幅领先可以 看出这点。这个现象可以理解为少数股票的 Alpha 是如此之高，以至于克服了负面 Beta 带来的拖累。 进入 2024 年，随着联储加息停止，上涨的板块有望扩散到更多，包括消费、金 融、工业、医药、公用事业、能源、材料等等。这也给了我们获得更多更稳定超额 收益的可能性。 长期以来，我们关注美股中具备三个特点的板块和行业：全球市场、美国优势、垄 断进取。基于这三个标准，我们选择了以下几个行业：AI、半导体、互联网平台、 智能硬件、SAAS、金融科技、航空航天、消费服务、生物医药、农业。 AI 技术在今年取得了巨大的进步，但是目前仍然是作为赋能工具，其巨大价值主 要通过对传统产业的改造体现。在 2024 年 AI 行业有望继续扩大产业规模，更好地 实现货币化，沉淀下更多可持续的赢家。

个股分化要求我们更严格选股

疫情前后四年，以木头姐为代表的颠覆式创新科技股先涨后跌，反而被坚持价值投 资的巴菲特超越，上演了一出龟兔赛跑的好戏，也促使我们思考背后的原因。 思考巴菲特不做什么，比起研究他做什么，可能更重要。以 FAANG 或者 Magnificent 7 为代表的科技巨头，在巴菲特眼里并不平等。他把组合超过 40%的 仓位配置在苹果，而对其他 6 个一毛不拔。何以厚此薄彼到如此极端？艺术家可以 比普通人看到更细微的颜色差别，难道巴菲特看到了普通人看不到的 M7 之间细微 的差别？ 我们尝试理解巴菲特的框架如下： 1.商业模式。 2.护城河。 3.天花板。

基于这三个标准，我们尝试点评一下几个大家关注的行业和龙头股票 1.云计算的 IAAS，没有真正的护城河：基本是同质化竞争，能有效区分的空间有 限。垂直类的 SAAS 的护城河可能好一些，但是市场空间有限。 2.零售和电商，利润率太低，不算好生意。需要高度专业和敬业的管理层才可能 经营好。这可能是巴菲特从来不买这个行业的理由。AMZN 的电商曾经有强大 的垄断地位，但是 TEMU 和 SHEIN 在逐步侵蚀它的护城河。 3.广告是好的商业模式：业务简单、轻资产、高利润率、现金流好。META 的社交 广告已经接近天花板；视频广告理论上仍有很大空间，但是并没有压倒性优 势。Meta 的 XR 大概率是血本无归的失败尝试。 4.Google 的搜索广告按照收入口径的市占率已经有 93%，占数字广告市场整体的 比率也长期保持在接近三分之一，天花板已经很低了。其视频广告则缺乏绝对 的垄断地位：Meta 和 TikTok 都是强有力的竞争对手；NFLX 也刚进入这一赛道。AI 的投入还没有找到很好的商业模式，甚至有可能颠覆自身的搜索广告 业务。因为是纯互联网服务、工具属性，用户的切换成本接近于零，因此护城 河远不如软硬结合的牢固。

5.2C、软硬结合、叠加服务和生态具有最强的护城河。AAPL 符合这个特点。 iPhone 的全球市占率只有 20%左右，理论上天花板还有 4 倍空间。而且其市占 率跟人均 GDP 成正向关系，这个规律经过长期市场检验。这可能是 AAPL 保持 长期成长的最根本的逻辑。 6.微软的生产力套件 Office 有很深的护城河，但市占率已经接近天花板了。 CoPilot 新开了一条赛道，但是仍在早期，不确定性很大。MSFT 的 Azure 业务 天花板很高，但与 AWS、GCP 对比并不享有压倒性优势或者垄断地位。 7.NFLX 的护城河很深，主要对手已经事实上投降。市占率在美国已经接近天花 板，但是在全球其他市场仍然有很高的天花板：渗透率远远不及美国的水平。 订阅制的收费模式类似 SAAS，相对于实时拍卖定价的广告收费模式，其收入 端增速有限。但是成本缩减可以转化为更靓丽的利润和现金流，EPS 增速远超 收入增速。广告业务如果走通，则有望媲美 YouTube 的市值。 8.NVDA 的 AI 芯片有强大的 CUDA 生态支持。但是其 2B 的业务本质导致其护城河 不如 2C 的稳固。AMD 的低价策略有可能吸引价格敏感而且有一定议价权的大 云计算厂商如 MSFT。 此外，还有很多优质的美股，我们还没有覆盖，但是建议大家关注。比如：TSM AMD JPM COIN UBER BKNG CVS GM UAL SKX CCL LEN GE ABBV 等等。

中概股投资的八项注意

在过去二十年，中概股曾经创造过很多财富神话。因为被广大中国投资者熟悉，大 家感觉放心。但是在过去两年里，除了个别例外，中概股整体一蹶不振。我们因此 总结出投资中概股的八项注意供大家参考。 1.中概股的配置要放在整体资产大局里看。我们的事业、房子，都算是广义的个人 资产；A、H、中概股都是同样的国家风险暴露。因此，在境外的资金建议配置纯美 股，以分散国家风险，不把鸡蛋放在一个篮子里。 2.系统层面要警惕政治经济大周期。 a.我们习惯用归纳法，比如用历史PE来估值。但是面对regime shift时过境迁的时 候就失灵了。举例：2008年的信用危机，那么多的风控措施都失灵了。因为训练模 型用的历史数据都太短期了，都是繁荣时期的数据。一旦衰退来，模型就不对了。 因此，在这种大变局背景下，归纳法不靠谱，要用演绎法，根据第一性原理推导。 b.中国已经进入新时代十年了；外部环境改变也有五年了。很多变化都是深刻重大 但潜移默化而罕为人知的，尤其是在我们能获取的信息被严格控制的情况下。继续 简单套用改革开放的前三十年经验，必然会得出错误的结论。

3.行业层面要注意回避敏感行业。 a.中概股里服务业比较多，比较“软”。比如互联网，教培，娱乐，而非制造、矿 产、金融。很多中概股是因为上不了A股才上的美股，毕竟割韭菜最好在A股。因此 中概股普遍天然有个风险：就是资产不够硬，家里没有矿。软件一下架就完了，跌 起来没有底。b.警惕政策风险。有些行业和公司因为意识形态、价值观、规模、数据等原因，经 营中的风险敞口较大：比如打车、外卖、游戏、短视频、互联网券商、教培、社 交，新闻。 c.反过来看，暴雷过后，因为估值见底，甚至低于账上现金水平，可能也有机会。 比如瑞幸，换个管理层，浪子回头；新东方，换个赛道，凤凰涅槃；滴滴，换个地 方上市，柳暗花明。

4.警惕新商业模式的风险，尤其是中国特有的、未经时间沉淀证实的。比如：买 菜；直播打赏，如曾经的MOMO、YY、虎牙；教培；跨境电商SEA，生意做到南美洲 欧洲的；电动车新势力，换电模式的NIO，等等。这些都需要时间检验：路遥知马 力。 5.对中概股要慎用价值投资理念。要弄清楚、区分开价值投资、主题投资和投机。 比如面对中石油和比亚迪，连巴菲特都会跑。有些赛道很热闹：比如AI，云，电动 车，电商，新能源，半导体。但是要分清赚吆喝和赚钱：赚的是上市公司的钱，还 是其他投资人的钱？还是炒概念反而被上市公司割了韭菜—比如今年火线离婚的周 鸿祎？

6.个股层面要重视公司治理。因为中概股的外部约束少，多靠内部激励和自律。 A 股有证监会，美股有SEC和集体诉讼，中概股啥约束都没有。注意几个信号： a.对外要尊重小股东，分红、回购；要警惕滥发股票的。 b.不在上市公司外搞自己的小金库、关联公司。优等生是腾讯，有好处都放在上市 公司里跟小股东分享。差生是公开宣称“股东第三”，并且在港股坑害过1688老股 东的。对后者就不要再给第二次机会了。Fool me twice, shame on me. c.警惕AB股投票权比例过高的，搞一言堂、董事会无法约束的。比如JD 1:20的AB 股投票权比例使得东哥可以为所欲为直到明尼苏达。 d.对内，要与员工分享，建立股权激励的机制。要警惕管理层持股比例低的，容易 有利益冲突。比如 BIDU JD都报道过管理层的严重贪腐案件；马云的BABA也单方拆 分支付宝损害股东利益。 e.反过来，也要警惕滥用股权激励的。要有合理的门槛。否则会损害股东利益。

7.研究创始人很重要。 a.南方人，尤其是潮汕重契约和规则，有家族信仰、拜老爷，相信抬头三尺有神 明，做事不敢太过分。这一点在腾讯身上体现得比较清楚。 b. CS科班出身创始人做互联网有巨大的优势，反之则很困难。丁磊、马化腾、黄 峥、张一鸣都是CS科班出身。反之，SOHU、SINA、BABA和JD等就差点意思。 c.兴趣要在业务上。TCOM的梁总兴趣在人口，而非经营企业，这样就对股东不利 了。 8.投资人结构很重要。稳定的长线资金最好；对冲基金短线进出多，造成股价波动 大。如果前者占比太少，就要警惕了。

重点企业分析

苹果（AAPL，持有）

iPhone15 多项升级驱动换机，Mac 更新周期后表现疲软  财务摘要：本季度公司总收入为 895 亿美元，同比下降 0.7%，持平彭博一致预期。其中产品收 入为 672 亿美元，同比下降 5.3%；服务收入为 223 亿美元，同比增长 16.3%。收入的下滑主要 由于 iPad 和 Mac 销售收入的同比下降。毛利为 404 亿美元，毛利率为 45.2%，环比增长 70 个基 点，同比增长 290 个基点。毛利率的上升主要是由于服务业务收入增长带来的结构性变化。净 利润为 230 亿美元，同比增长 10.8%，高于彭博一致预期的 218 亿美元。摊薄每股盈利为 1.46 美元，高于彭博一致预期的 1.39 美元。公司预计 FY24Q1 业绩将出现增长，但由于季度调整 FY24Q1 将比去年同期少计算一周，整体收入将与去年相似。 

iPhone15 升级项目较多将驱动消费者换机：本季度公司发布 iPhone 15 系列，美元售价不变。 我们认为相比于 iPhone 14 系列对于 iPhone 13 系列的主要升级（灵动岛），iPhone 15 系列主 要升级更加明显且容易被用户感知（Pro 系列钛合金边框减重、Pro 系列 8GB 内存、USB-C 接 口、操作按钮）。因此 iPhone 15 将对大量的 13 及前代 iPhone 用户产生吸引力，我们预计销 量将高于 14 代。

Mac 大更新周期后表现疲软，新品发布节奏加快：Mac 收入为 76 亿美元，同比下降 34%。除了 去年的高基数原因外，我们认为主要由于 M 系列处理器 Mac 吸引了大量 Mac 老用户换机，但今 年随着大量用户换机完成及周期下行，Mac 电脑依然难以吸引来自 Windows 系统的新用户支持。 苹果也加快了 Mac 的更新速度，发布了搭载 M3 系列处理器的新一代 MacBook、MacBook Pro，相 对于 M2 系列的性能提升明显。  目标价 200.00 美元，持有评级：我们采用 DCF 模型对公司进行估值。设定 WACC 为 8.5%。由 于公司的付费订阅用户数量持续增长，消费电子市场进入回暖周期，费用率控制得当，我们预 计公司的收入及利润率将获得持续提升。我们维持公司的永续增长率 3%，求得合理股价为 200.00 美元，相比较当前股价有 4.54%的上涨空间。

拼多多（PDD.US，买入）

三季报再超预期，第二增长曲线初获验证，高效率、低价格内卷电商市场：在当前国内经济形势下，价格领先仍是最有效的竞争战略。拼多多的百 亿补贴等措施已在用户中留下稳定的低价形象，贡献了稳定流量。延续此前趋势，本季度拼多多的增长 优于大盘。得益于品牌化的进展，主站的货币化率继续提升。广告收入与佣金收入均实现增长。我们预 计 2023 年营收将高于此前预期。 

Temu 增速超预期：从需求端看来，电商业务出海具备较好的成长前景：主因各地渗透率仍普遍大幅低于 中国，叠加过去一段时间的宏观环境，各海外市场均存在一定未满足需求。本季度 Temu 销售额已突破 50 亿美金，且年度有望超额完成 150 亿美金目标。截至三季度末，Temu 已在全球建立了 47 个站点，采 用全托管模式。在供给端，中国制造业在全球拥有巨大的生产优势，Temu 效仿主站的路径，通过简化流 程实现低价，有望带来可观的利润。但是，伴随 Temu 增长超预期，我们认为也应关注跨市场经营的难度 以及政策性风险。 

超高运营效率，Q3 财报好于预期：收入 688.40 亿元人民币，YoY+94%。其中，线上营销服务收入 396.88 亿元，YoY+40%；交易服务收入 291.53 亿元，YoY+315%。运营利润 166.56 亿元，YoY+60%，运营利润率 24.2%，经调整运营利润率 26.3%。 运营费用 253.54 亿元，YoY+44%，运营费用率 36.8%。其中，营销费用 217.48 亿元，YoY+55%，费用率 31.6%，主要由营销活动支出增加所致。研发费用 28.47 亿元，YoY+6%，费用率 4.1%。行政费 7.58 亿 元，YoY-16%，费用率 1.1%。SBC 费用 14.70 亿元，占收入的 2.1%。 净利润 155.37 亿元，YoY+47%，净利率 22.6%；Non-GAAP 净利润 170.27 亿元，YoY+37%，高于预期的 108.70 亿元。本季度产生运营现金流 325.38 亿元，去年同期为 116.52 亿元。公司持有现金、等价物及 短期投资 2,028 亿元，现金及等价物 549.40 亿元。

微软（MSFT，买入）

AI 推动云计算增速复苏趋势明显，PC 业务否极泰来，业绩摘要：本季度公司收入为 565 亿美元，同比增长 13%，高于彭博一致预期的 545 亿美元。其 中产品收入 155 亿美元，同比下降 1%；服务及其他收入 410 亿美元，同比增长 19%。毛利率为 71.2%，同比增长 290bps，高于彭博一致预期的 69.4%。经营利润率为 47.6%，同比增长 370bps。GAAP 净利润为 223 亿美元，同比增长 27%，净利润率为 39.4%。GAAP 摊薄每股收益为 2.99 美元，高于彭博一致预期的 2.65 美元，去年同期为 2.35 美元。公司预计 FY2024Q2 财季收 入区间为 604 亿美元至 614 亿美元，同比增长 14.5%至 16.4%，高于彭博一致预期的 587 亿。 

云计算增速复苏趋势明显：高于预期的 AI 消费推动了 Azure 的收入增长。Azure 收入同比增长 29%至 162 亿美元，经历了多个季度的增速放缓后，Azure 业务在 AI 的驱动下增速出现回暖。结 合亚马逊 AWS 的增速回暖来看，美国公司近一年来缩减 HC 及云计算开支的趋势已经基本结束， 而云计算收入则将受益于 AI 所带来的计算需求继续成长。今年一月公司开始在 Azure 上提供 Azure AI 服务，目前有超过 18000 个客户使用，比二季度时的 11000 个大幅增长。公司表示目 前拥有超过 100 万付费 Copilot 服务用户和超过 37000 个订阅 Copilot 业务的组织，环比增长 40%。Azure 的收入将受益于 AI 服务及 OpenAI API 的计算需求（例如 CosmosDB 及 GPU 需求）， 明显强于竞争对手。 

PC 业务否极泰来：本季度更多个人计算业务收入为 137 亿美元，同比增长 3%，高出市场预期近 8 亿美元，为公司主要的超预期板块。Windows 系统收入为 56 亿美元，同比增长 5%。PC 市场补 库存需求反弹，OEM 收入同比增长 4%。Windows 商业产品和云服务收入同比增长 8%。

奈飞（NFLX，买入）

Q4 内容储备丰富，稳定释放利润和现金流，竞争格局持续向好，长期广告有想象空间：今年的宏观环境迫使高投入、低回报的玩家转变战 略，以减亏为目标；在同行缩减规模的同时，奈飞作为流媒体内容行业的先行者从中受益，我 们预计 24 年将有更多第三方资源在奈飞上回归/上线，平台将拥有更强的定价权。新业务方 面，广告版订阅计划已在 12 个国家上线，这些市场的新增用户中有 30%选择了广告版，订阅用 户 QoQ+70%。广告业务的创收进展略逊于预期，当前占比较小，但我们认为随着广告版用户的增 长，1800 亿美元的传统电视广告市场（不包括中国大陆及俄罗斯）意味着公司仍有较大的想象 空间，预计 25 年广告收入有望贡献总收入的 5%。 

用户净增 876 万，利润超预期：Q3 流媒体付费用户 2.47 亿，YoY+9%，季度净增用户 876 万，显 著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加 175/395/118/188 万。收入 85.42 亿美元，YoY+8%，基本符合市场预期；收入增长主要来自增量用户，但平均订阅费用 YoY-1%， 主因海外低价市场的用户占比提升、以及过去 18 个月涨价幅度放缓。经营利润 19.16 亿美元， YoY+25%；经营利润率 22.4%，同比提升 3.1 个百分点，高于公司指引的 22.2%。摊薄后每股收 益 3.73 美元，YoY+20%，高于市场预期的 3.49 美元。本季度公司以 25 亿美元回购约 600 万 股，并宣布在原先 50 亿美元回购计划的基础上新增 100 亿美元，截至 9 月 30 日仍有 109 亿美 元的额度。 

工会罢工为 23 财年节约开支，上调自由现金流指引：由于美国演员工会罢工，部分作品拍摄计 划延迟，将一次性节省约 10 亿美元的内容支出，我们预计 23 年现金内容支出将同比下降 22%至 131 亿美元，24 年恢复至 171 亿美元。指引：预计 Q4 用户增长趋势与 Q3 相似，平均订阅费用 同比保持稳定（10 月 18 日，美国、英国及法国 Basic/Premium 订阅计划分别提价），收入 86.92 亿美元，YoY+11%；预计 Q4 经营利润率为 13.3%，摊薄后每股收益 2.15 美元。预计 23 年 经营利润率为 20%（基于 2023 年 1 月 1 日汇率，此前为 18-20%），将 23 年自由现金流从 50 亿 美元上调至 65 亿美元；预计 24 年经营利润率为 22-23%。

eta Platforms（META，买入）

Reels 货币化高歌猛进，中东地区战争短期将影响收入。季度业绩摘要：公司 23Q3 总收入 341.5 亿美元，同比增长 23.2%，高于公司上季度指引中值的 332.5 亿美元，也高于彭博一致预期的 335.2 亿美元。1）Family of Apps 收入 339 亿美元，其 中广告收入 336.4 亿美元，同比增长 23.5%。2）Reality Labs 收入 2.1 亿美元，同比下降 26.3%。本季度公司总成本 63.2 亿美元，毛利率 81.8%，同比增长 240bps。经营利润 137.5 亿 美元，同比增长 142.7%。GAAP 净利润 115.8 亿美元，同比增长 16.5%，高于一致预期的 94.7 亿 美元。摊薄后每股收益 4.39 美元，高于一致预期的 3.60 美元。 

指引相对较弱，中东地区战争将影响广告收入：公司预计 23Q4 总收入将介于 365-400 亿美元， 收入指引中值同比增长 18.9%，但不及一致预期的 387 亿美元。指引区间较宽的原因主要是由于 中东冲突所导致的以色列广告主暂缓投放广告（因担心作为战争的参与方影响广告效果）。公 司对 2024 年的总支出指引为 940-990 亿美元，资本开支指引为 300-350 亿美元。支出的增长主 要由基础设施开支、员工成本增长及 RL 亏损增加导致。 

广告展示量大幅增长，Reels 货币化进展顺利：Reels 已推动 Instagram 的用户使用时间增加了 40%以上。超过一半的广告商使用 Advantage+生成式 AI 工具来优化其广告创意中的图像和文 本。本季度广告展示量同比增长 31%，其中亚太和其他地区贡献较大。广告单价同比下降 6%， 主要由于 Reels 广告的占比增加。考虑到 Reels 带来的大量广告展示量增长，单价下降幅度却 并不算太快（Reels 广告报价低于 FB 及 Ins），我们认为 Reels 的广告货币化进展顺利，公司 也预计 24 年 Reels 将成为营收成长的助力。

英伟达（NVDA，买入）

数据中心高歌猛进，中国区销量受管制法规影响将大幅下降 ， 业绩摘要：2024 财年 Q3 公司收入为 181.2 亿美元，同比增长 205.5%，远高于 160 亿美元的公 司指引与彭博一致预期。毛利率为 74%，环比提升 3.9pts，超过公司指引中值的 72%。经营利润 为 104.2 亿美元，同比上升 1633.3%；经营利润率为 57.5%，去年同期为 10.1%。GAAP 净利润 92.4 亿美元，同比上升 1269.3%，净利润率为 51%。GAAP 摊薄每股收益为 3.71 美元，高于彭博 一致预期的 3.05 美元。Non-GAAP 净利润 100.2 亿美元，同比增长 588.2%。Non-GAAP 摊薄每股 收益为 4.02 美元，高于彭博一致预期的 3.37 美元。公司对下季度的收入指引中值为 200 亿美 元，同比增长 230.9%，高于彭博一致预期的 183 亿美元。 

中国区销量受管制法规影响将大幅下降：由于美国政府 10 月 17 日新的出口限制政策，性能超 过阈值的芯片必须获得许可才能向包括中国在内的特定地区出口。A100、A800、H100、H800、 L40S 的出口将被立即限制，L4、L40、RTX 4090 有一个月的缓冲时间。公司预计来自中国的收 入将在 FY24Q4 大幅下降，目前中国的收入占比约为 20%-25%。 

数据中心高歌猛进，环比增长放缓：2024 财年 Q3 公司数据中心业务收入 145.1 亿美元，同比增 长 279%。但根据指引，下季度公司数据中心收入将为 165 亿美元左右，季度环比增长明显收窄 至 10%。当前 CSP 贡献了大约一半的数据中心收入，而消费互联网公司和企业约占另一半。公司 发布了升级了 HBM3e 闪存的 H200 GPU，通过更大的闪存及更快的带宽，H200 的推理性能最高提 升一倍。GH200 开始交付并带来收入。SaaS 订阅服务将有可能继续提升公司数据中心业务的收 入及利润率，带来 3000 亿的 TAM。

特斯拉（TSLA，买入）

储能业务再创佳绩，Cybertruck 即将开启交付， 收入和净利润均不及市场预期：Q3 交付量为 435,059 台电动车，同比增长 27%。总收入为 233.5 亿美元，同比增长 9%，不及市场预期。汽车业务收入为 196.25 亿美元。发电与储能业务收入为 15.59 亿美元，储能系统部署为 3,980 MWh，同比增长 90%。运营费用为 24.14 亿美元，同比增 长 43%，运营利润率为 7.6%。净利润为 18.53 亿美元，同比下降 44%，低于市场预期。季度末现 金及现金等价物为 260.77 亿美元，同比增长 24%；自由现金流为 8.48 亿美元，同比下降 74%。 

汽车毛利率受主力车型降价影响：GAAP 汽车业务毛利率为 18.7%，同比下降 9.2 个百分点。剔 除 ZEV Credit 贡献的 5.54 亿美元后，汽车业务毛利率为 16.3%，同比下降 10.5 个百分点。主 要由于：1）持续加息影响消费者购车成本，公司为减轻消费者的购车负担，采取持续降价策 略，导致汽车毛利率受到挤压；2）上游原材料成本有所下降，但下降幅度远低于特斯拉的价格 下滑程度；3）上海工厂 M3 产线停工对固定成本造成的影响；4）汽车交付量下降。  上海工厂年产能提升，Cybertruck 开始试生产：上海工厂规划年产能提升至 95 万台，全球工厂 合计规划产能超 235 万台。Cybertruck 的交付将于 11 月 30 日开启，当前已安装设备产能具备 爬坡至年 12.5 万台的产能，预计 2025 年实现 25 万台的年产能，产能爬坡期为 12 至 18 个月。 

Cybertruck 计划于 11 月 30 日开启首批交付， FSD V12 持续推进：目前，Cybertruck 的订单 量已超过 194 万辆，预购收入超过 1.94 亿美元。Cybertruck 的交付将有助于公司扩大目标市 场，增加全年交付量。目前 FSD Beta 总里程超过 5 亿英里，单季度增加了约 2 亿英里。FSD V12 持续推进，有望于年底落地，实现端到端自动驾驶。

赛富时（CRM，买入）

营业收入增长仍具韧性，回购规模升至 200 亿美元 ， FY24Q1 收 入 和 利 润 均 超 预 期 ， 未 来 重 点 布 局 AI 领 域 ： FY2024Q1 公司实现收入 82.5 亿美 元 （YoY+11%,CC+13%），高于彭博一致预期的 81.8 亿美元。GAAP 经营利润率为 5.0%，Non-GAAP 营业利润 率 27.6%。GAAP 净利润 1.99 亿美元（YoY+611%）,GAAP 净利润率达 2.4%（YoY+2%）,Non-GAAP 净利润 16.7 亿美元（YoY+70.5%）,均超过彭博一致预期。经营数据方面，RPO 达 467 亿（YoY+21%），cRPO 241 亿（YoY+12%）,超市场预期但仍为过去十年最慢的季度扩张，主要受缓慢的需求环境和销售延长影响。在 6 月 12 日的 AI Day 发布会中，公司宣布将在其生成的 AI 产品中添加 Marketing GPT 和 Commerce GPT， 并推出 AI Cloud。财务方面，公司 Q1 经营现金流 44.9 亿美元（YoY+22%）,运营现金流 42.5 亿美元 （YoY+21%）,并在 23 年 3 月宣布将回购规模升至 200 亿美元。 

数据云成为新增长引擎，海外业务稳定扩张：本季度订阅和支持收入为 76.4 亿美元（YoY+11%）,专业服 务和其他收入为 6.1 亿美元（YoY+9%），按产品划分其中销售云、服务云、平台及其他、市场营销和商业 云、数据云分别实现收入 18.1、19.6、15.7、11.7、11.3 亿美元，分别同比增长 13%、13%、12%、10%、 20%。受到用户对资料湖（data lake）的需求带动，数据云业务或提供最大增长机会；分区域看，本季度 美洲区、欧洲区及亚太地区分别实现收入 54.8、19.5、8.1 亿美元，同比增长 10%、17%、24%。过去四年 非美洲地区 CAGR 26%高于美洲地区 21%，表明公司海外布局稳定扩张。 

上调公司 FY24 财年收入指引，上调全年利润率指引：（1）FY24Q2 收入指引为 85.1-85.3 亿美元 （YoY+10%），高于市场预期的 84.9 亿 美元；(2) FY24 财年全年收入指引对比此前上个季度指引略微下 调至 345-347 亿美元（YoY+10%）；(3)将 FY24 财年 GAAP 营业利润率上调至 11.4%，Non-GAAP 营业利润率 上调至 28%（原指引为 27%），全年运营现金流量同比增长约 16-17%。

波音（BA，买入）

双通道客机订单强劲，BDS 部门需改革提升效率 ，财务摘要：2023Q3 公司实现收入 181 亿美元，同比增长 13.5%，不及彭博一致预期的 181.6 亿 美元，商用飞机收入较去年大幅好转。本季度公司毛利为 11.7 亿美元，经营亏损为 8.1 亿美 元，不及彭博一致预期的 5 亿美元，经营利润率为-4.5%。本季度公司 GAAP 净亏损为 16.4 亿美 元，约合每股亏损 2.70 美元，不及彭博一致预期的每股亏损 2.49 美元。季度经营现金流为 0.22 亿美元，自由现金流为-3.1 亿美元。Non-GAAP 核心经营亏损为 10.9 亿美元，Non-GAAP 核 心经营利润率为-6%，去年同期为-19.2%。Non-GAAP 核心每股亏损为 3.26 美元，不及彭博一致 预期的每股亏损 2.95 美元。 

双通道客机订单强劲：新冠大流行对于航空市场的影响基本结束，当前全球航空市场流量已经 恢复至 2019 年的 90%。本季度公司毛订单强劲，达到 321 架，包括瑞安航空的 150 架 737 MAX 10、美联航的 50 架 787 及阿联酋航空的 39 架 787。目前 BCA 的订单储量超过 5100 架飞机，价 值 3921 亿美元，上季度为 3629 亿美元，环比增长良好。近期阿联酋航空的大订单也证明 777X 在洲际旗舰客机市场中相较 A350 更具备吸引力，在即将到来的 77W 更新周期中占据优势。 

BDS 部门需改革提升效率：本季度 BDS 收入为 54.8 亿美元，同比增长 3.3%。经营亏损 9.2 亿美 元，经营利润率-16.9%。利润率的大幅下降主要由于 1）VC-25B 开发项目由于工程变化及劳动 力不稳定所产生的高于估计的 4.82 亿美元费用。2）卫星合同的交付成本较高，导致了 3.15 亿 美元的损失。公司正在推动精益制造、严格的项目管理和成本生产率、新的培训计划等方案让 BDS 在 2025-2026 年恢复至高个位数经营利润率。

 

编辑：520中国