2023年微观视角观察近期城投融资环境的变化

一、 前三季度城投债净融资回升 可能反映了监管对 再融资限制有所放松

今年前 11 月城投债净融资规模相较去年同期小幅增加，但节奏上前松后紧，1- 9 月城投债发行放量，城投净融资规模增加。今年 1-11 月城投债净融资规模 1.41 万亿元，较去年同期增加 1081 亿元，但仍较 21 年同期减少 7394 亿元。节奏上， 城投债净融资呈现出了前高后低的态势，9 月是重要的分水岭。1-9 月城投债净 融资 1.42 万亿，较去年同期增加 2130 亿元，其中发行规模 5.07 万亿元，较去 年同期增加 1.1 万亿元；到期规模 3.64 万亿元，较去年同期增加 8937 亿元。在 2-4 月及 6-9 月，城投债净融资规模都明显超过去年同期。 从资金用途来看，1-9 月城投发行用于补流与建设用途占比下降，借新还旧的占 比上升。考虑除企业债与 PPN 外绝大多数城投债在募集说明书中会公布融资用 途，城投债的融资用途一般包括了“借新还旧”、“偿还有息债务”、“项目建 设”和“补充流动资金”四类，我们尝试据此分析今年 1-9 月城投债净融资规模 上升的原因。今年上半年城投发债用于补流和项目建设的占比并不高，1-9 月仅 1867 亿元，占比 4.33%，相较于去年同期 4.99%反而有所下滑。因此，城投债净 融资的上升主要并非因为“项目建设”和“补充流动资金”的改善。

另一方面，今年 1-9 月偿还有息债务的城投债发行共 2.05 万亿元，较去年同期 增加 3253 亿元，占比在 48.02%，较去年同期的 54.66%有所下降，而借新还旧 共 2.07 万亿元，较去年同期增加 7996 亿元，占比 47.72%，较去年同期的 40.18%有所增加。由于部分发行人在募集说明书中以“偿还有息债务”作为募 集用途，但实际偿还了到期债券的状态，因此这一数据可能存在统计误差。 1-9 月城投债净融资的规模上升，可能还是在部分平台债务到期量增大、偿债 压力抬升的背景下，监管放松了部分主体借新还旧时所能滚续的金额约束，以 及通过债券发行偿还非标、银行信贷等渠道的限制。如果将用于借新还旧和偿 还有息债务的城投债与剔除企业债和 PPN 的城投债到期规模相比较，二者在今 年 1-9 月的差值为 11191 亿元，高于 2022 年的 9080 亿，但如果与到期占比做 比值，今年的 143.9%反而相较于去年同期的 148.35%有所下滑。考虑到“借新 还旧”比例的上升以及城投债到期量的增大，我们认为今年 1-9 月城投债净融 资规模上升的主要原因还是在部分平台债务到期量增大、偿债压力抬升的状态下，监管可能放松了部分主体借新还旧时所能滚续的金额约束，以及通过债券 发行偿还非标、银行信贷等渠道的限制。

去年同期大幅下降的江浙区县级平台净融资在 1-9 月明显修复，可能也反映了 监管对发行用途的边际放松；天津省级平台的净融资上升，可能反映了监管对 于部分压力较大的区域再融资约束减轻；云贵等地净融资规模仍有所下滑可能 反映了市场环境走弱下，部分区域一级发行的难度增大。上海与广东在全域无 隐债的要求下压降了存量债务规模。分区域来看，今年 1-9 月天津、江苏、河 南、湖北、浙江五省城投债净融资均较去年同期增加相对明显。江浙地区区县 级城投债净融资在 2022 年大幅下滑后出现了明显的恢复，这可能也反映了监管 对于发行融资用途的边际放松。另一方面，天津省级平台净融资规模较去年增 加 366 亿元，其中津城建存量债券规模从 22 年末的 1485 亿元升至 23 年 9 月末 的 1730 亿元，这可能也反映了在上半年市场整体风险偏好下降的状态下，监管 对于部分融资压力较大的区域再融资的约束有所减轻。但另一方面，陕西、广 西、贵州等地前 9 个月净融资规模仍然有所下滑，可能也反映了市场环境走 弱，部分平台一级发行的难度加大。其余省份不同层级城投债净融资增量表现 不同，比较典型的湖南、四川和山东，湖南和四川地市级城投债净融资明显增 加，而区县级城投债整体压降。而山东则呈现出省级平台融资压降，而其他层 级城投债融资依然扩张的局面。上海与广东城投债净融资的降幅更加明显，可 能也反映了这些区域在全域无隐债的要求下压降了存量债务规模。

二、 Q4 城投债净融资收缩 监管对于发债用途管理可 能更加严格

但四季度以来城投债净融资状态发生变化，10-11 月净融资同比明显收缩，其 中 11 月城投债净融资转为净偿还。今年 10-11 月，城投债净融资规模合计-137 亿元，同比减少 1049 亿元，其中 11 月城投债净偿还 271 亿元。分券种来看， 协会产品今年 10-11 月净融资规模同比增加 88 亿元，其中中票净融资规模明显 增加，而短融超短融和定向工具净融资仍为净偿还。同期交易所产品净融资规 模同比减少 1137 亿元，除了企业债存在过渡期净融资规模较去年同期减少 636 亿元之外，小公募品种净融资转负，较去年同期明显减少 385 亿元。从发行与 到期的情况看，10-11 月城投发行规模的同比增速慢于到期规模。城投债发行 规模 8529 万亿元，较去年同期增加 828 亿元，增幅 11%；到期规模 8665 万亿 元，较去年同期增加 1877 亿元，增幅 28%。

10-11 月城投发行用于借新还旧的比例进一步上升，借新还旧和偿还有息债务 之和相较于剔除 PPN 和企业后的到期规模的差值明显下降。从城投发债募集用 途来看，10-11 月偿还有息债务的城投债发行共 2247 亿元，较去年同期减少 876 亿元，占比在 29.29%，较去年同期 47.59%明显下降，而借新还旧共发行 5041 亿元，较去年同期增加 1883 亿元，占比基本在 65.72%，较去年同期的 48.08%明显增加。城投发债用于借新还旧和偿还有息债务之和与剔除 PPN 和企业的城投债到期规模的差值显著下滑，在 11 月已降至 15 亿元。同期城投发债 能够用于补流和项目建设的规模较去年同期变化不大。

云南、重庆、甘肃等弱区域城投净融资反而有所改善，江浙地区区县级平台在 前 8 月融资规模大幅上升后大幅下降，这可能也反映了监管对于发债用途更加 严格的管理。分区域来看，10-11 月部分经济实力相对较弱的省份净融资反而 有所改善，其中以云南、重庆和甘肃的增幅更加明显。云南省级和地市级城投 债净融资较去年同期分别增加 51 亿元和 89 亿元，主要为云投控和云南铁投净 融资分别增加 30 亿元和 25 亿元，市级平台中昆明安居净融资增加 19 亿元，昆 明城投、昆明国资、昆明交投和大理开投净融资各增加 10 亿元，这可能与 9 月 后城投债市场环境好转使得弱区域发行环境改善有关。而北京、安徽、山西等 区域城投债净融资也较去年同期有所增加。相较而言，四川、湖南、天津和上 海省级平台以及山东、浙江区县级平台净融资较去年明显减少，尤其是浙江区 县级平台在前 9 个月融资规模上升后大幅下降，这可能也反映了监管对于发债 用途更加严格的管理。

除了借新还旧的占比上升之外，城投发债监管趋严还反映在了终止审批的规模 上升之上。10-11 月公司债终止审批的规模大幅上升，主要也集中在了江苏、 浙江、山东等区域的区县级平台上，这与净融资缩减的区域也是相对吻合的。 由于交易商协会并未披露终止审核数据，因此我们以交易所产品为统计口径。 可以发现，近期交易所终止审批数量抬升，主要为无存续公司债或近期无到期 公司债品种被终止审批。截至 11 月末，今年交易所共 179 只城投公司债批文被 终止审批，其中 10 月终止审批数量明显增加，10-11 月终止审批数量共 83 只，占今年前 11 月全部终止城投项目的 46%。其中有 43 只被终止审批是因为 城投主体尚无存续公司债，20 只被终止原因为近期无存续债到期，而仍有 20 只城投公司债近期有存续债到期，但仍被终止审批，层级涵盖区县级、地市级 和国家新区级。由于交易所未公布终止审查原因，根据过往披露的终止审查文 件，我们推测可能是数据待更新、需补充数据、文件合规性等数据与合规方面 原因。分区域来看，江苏、浙江、山东等省份区县级城投终止发行的规模同样 相对较大，这与前文净融资缩减的区域分布也是相对吻合的。

除了发行端受审批趋严的影响外，近期特殊再融资债落地及金融机构协商置 换，城投债提前到期和偿还规模增加，也进一步压缩城投债净融资规模。今年 1-9 月本金提前兑付 1374 亿元，较去年同期减少 404 亿元，但 11 月提前兑付 规模快速抬升，单月城投债提前兑付规模 343 亿元，较去年同期增加 150 亿 元，占当月城投债到期规模的比重上升至 7.5%，明显高于去年同期的 2.4%，这 可能受到了 10 月下旬后特殊再融资债资金逐步下发的影响。分区域来看，11 月广西、贵州城投债提前兑付规模较大，分别提前兑付 24 只和 18 只城投债， 涉及兑付规模分别为 79 亿元和 44 亿元。

三、 微观视角观察近期平台发债环境的变化

上文从宏观视角分析了今年城投债净融资的状态进行了分析。在这一部分中， 我们对于今年 10 月以来城投平台债券的募集说明书明细进行了梳理，尤其是对 于募集说明书用途为“偿还有息债务”，但实际用于“借新还旧”的情况进行了 修正，试图从更加微观的视角出发，来分析近期城投平台融资环境变化的原 因。

大部分省份近期城投债发行募集资金用于偿还有息债务、补流和项目建设规模 较去年同期有所压缩。从发行区域上看，2023 年 10-11 月城投平台发行中票、 短融、超短融、小公募和私募债的省份共 26 个。由于平台新增融资占整体净融 资的比重在去年本就相对较低，因此今年 10-11 月各省份城投债发行用于补流 和项目建设比例的变动也相对有限。但是，绝大多数省份偿还有息债务的占比 出现了明显收缩，其中以山西、河北、吉林、湖北占比压缩明显，仅广西、天 津、北京和云南发债用于偿还有息债务的占比较去年同期有所增加。

江苏、浙江和山东等东部区域借新还旧的占比较去年同期明显增加，部分区域 存在公司债募集资金不能偿还利息以及偿还其他品种债券，同时对于偿还公司 债不能完全覆盖到期本金的情况，这可能反映出监管约束部分传统平台债务存 量的要求。例如，江苏某市级平台拟发行一期小公募品种，9 月中旬申报募集 说明书申报稿中提到债券注册总额不超过 70 亿元，拟用于偿还到期/回售公司 债券及用于偿还有息负债，其中偿还公司债券本金 65.9 亿元，利息 4.91 亿 元。而在 10 月底向交易所提交反馈稿时，公司在反馈稿中调整募集资金用途， 仅用于偿还到期/回售公司债券及企业债券的本金，剔除债券利息。再到 11 月 下旬公司提交注册稿时，最终批复拟发行额度为 57.5 亿元，且企业债本金被剔 除，同时压缩债券本金偿还规模。

部分弱资质区域偿还有息债务的比重反而有所上升，这一方面由于部分交运或 产投主体受到的约束可能相对较小，这部分主体受融资环境改善的影响发行规 模有所增加；另一方面，部分主体在 10 月尚能发债偿还银行流贷，但 11 月后 声明为市场化主体仅借新还旧，显示监管政策在 11 月后可能又进行了新的调 整。单从数据上看，广西、天津、云南、内蒙、宁夏等区域，10-11 月发行城 投债券用于偿还有息债务的比例反而有所上升或是降幅相对较小，这主要是由 于以下一些因素的影响。首先，这些区域 10 月以来发行用于偿还有息债务涉及 的主体，多数为交通运输、产业运营、园区运营等偏产业运营主体，能够产生 稳定现金流，例如广西交投、北部湾投资、南宁高新、重庆发展等，可能在监管视角来看更偏向于产业债，因此在募集用途上受到的限制相对较小，但是在 化债行情下其估值显著回落，发行环境的改善可能也使得这些主体的发行规模 增加。其次，个别主体在 10 月尚能发行用于偿还银行流贷的超短融，但在 11 月后已声明其为市场化经营主体，发行债券仅能借新还旧，这可能反映了城投 发行监管政策在 11 月下旬发生了新的变化，也不排除部分债务压力较大的区域 此后在发行用途上被从严管理，后续偿还有息债务的比重或仍会下降。

值得注意的是，今年天津部分市属城建类平台，近期仍然可以发行城投债用于 偿还银行贷款、非标等有息债务。进一步通过观察募集说明书明细可以发现， 天津部分市属城建类平台在 2022 年发行的多数债券用于借新还旧，但今年以来 反而可以偿还部分贷款本金以及非标类资产。10 月以来在城投融资整体收缩环 境中，天津城投发债用于偿还有息债务的规模依然较去年同期有所增加，即便 在 11 月依然有城建类主体发债能够用于偿还有息债务。

在梳理募集说明书明细的过程中，我们发现 11 月下旬以来有 31 家主体在募集 说明书中提到“发行人承诺，本公司为市场化经营主体”。我们认为，之所以 发布相关声明，可能是因为主体在经营上通常与政府仍存在一定关联，城建类 业务仍占一定比重，但主体不承担地方政府融资功能，发债不涉及地方隐性债 务，因此需要做到与地方政府的债务隔离。此外，这 31 家声明为市场化经营 的主体近期发行的债券全部为协会产品，这显示了交易所与协会在发债审核要 求上可能存在一定的差异。 考虑在多种对城投平台定义的口径中，Wind 的城投名单覆盖范围相对较窄，多 数为从事基础设施建设的“传统城投”。因此，如果不考虑 Wind 城投名单可能 更新滞后性，若一家主体在 wind 的城投名单上，则大概率可以判定为在经营上 通常与政府仍存在一定关联。我们对上述 31 家市场化经营主体特征进行梳理，发现有 22 家在 Wind 的城投名单上。而剩余 9 家不在 Wind 名单上的主体，在 收入、资产和净利润等方面来自政府的比例也相对较高。

在这 9 家主体之中，尽管有 6 家在募集说明书中披露其已经退出地方政府融资 平台名单，但通过拆分这 9 家主体的财务报表明细，我们发现它们在资产、收 入和净利润等方面仍有较大的比例来源于政府。在这 9 家主体中，有 4 家政府 补贴占净利润的比重超过了 100%，还有一家若不考虑某一年份出售股权带来的 投资收益，同样政府补贴占净利润的比重也同样较高。部分主体城建相关业务 收入占剔除商品销售后的营业收入的比重较大。例如山东某地市级主体，其主 营业务中，土地整理、房地产开发和工程施工业务收入合计占剔除贸易业务后 的营收比重超过 50%。还有个别主体资产中来自政府占比较大，如广东某主体 其资产中存货占比较大，其中绝大部分为土地和旧改项目，长期应收款中绝大 部分来自政府。此外还有部分主体财政性现金流入占经营性现金流入比重较 大，如山东某主体由于划入子公司而产生较大规模财政性资金流入。 因此我们推测 Wind 名单以及是否承诺已退出地方政府融资平台名单，只是需 要声明“市场化经营”的参考条件之一，在执行层面仍需要遵循“实质大于形 式”原则，对平台与地方政府的关系进行判定，这其中主要针对的可能还是存 在一定市场化业务的传统城建类平台。而目前市场化经营主体发债以借新还旧 为主，即使募集说明书中提到可以用于偿还银行贷款，但也是偿还过桥贷款， 穿透后最终仍为债券兑付，但相关利息也包括在借新还旧的范围之内。因此我 们推测即便部分主体不承担地方政府融资功能，但如果在业务上与政府存在较 强的关联，那么现阶段监管可能也会参照平台的标准，其发债用途可能仍然会 受到一定的限制，优先用于借新还旧。

除了借新还旧之外，从 10 月开始至 12 月 15 日共有 215 只城投债发行用于偿还 有息债务、补流和项目建设。这其中有 167 只可用于偿还有息债务，涉及主体 共 106 家，其中多数主体的主营业务还是以交通运输、公用事业以及产业运营 为主，同时不在 Wind 的城投名单上，在监管方面可能参照产业类主体的要求。 而在 Wind 城投名单上的主体共 48 家，其中协会产品 38 只，交易所产品 34 只。从业务类型来看，这 48 家主体主要也是以半公益性及产投类主体为主， 但其中还有 12 家为城建类主体。 但这 12 家主体偿还有息债务的债券发行时间多数还是在 11 月 23 日之前。考虑 11 月 23 日之后部分主体开始在募集说明书中声明“市场化经营”，政策可能在 这一时间点前后也进行了调整。而 11 月 23 日之后，仅有 4 家城建类主体发行 5 只“偿还有息债务”的债券，其中 3 只协会产品均为天津市级主体发行，暂 无其他城建类主体发行协会产品。而交易所两只债券分别为山东以及河南的市 级平台发行的私募债券。

此外，在上述城建类主体之外，11 月 23 日后还有 3 家在 Wind 名单上的主体发 行协会产品用于偿还有息债务，但其主营业务分别为产业运营、公用事业和交通运输，城建类业务的比重相对较低，这也不排除是 Wind 城投名单的更新存在 滞后性。 而对于剩余不在 Wind 名单上的 59 家城投主体而言，同样以半公益性及产投类 主体为主，但也仍有 15 家主体为城建类主体。但在 11 月 23 日之后，也仅有 2 家城建类主体发债用于偿还有息债务，均为交易所私募债。其中安徽某园区级 主体于 11 月 24 日发行的私募债尚能用于偿还有息债务，但其在 12 月 5 日发行 中票时声明其为市场化经营主体，发行债券仅能借新还旧。 因此，从上述样本的信息来看，部分城建类平台近期发行偿还有息债务的债券 多为交易所私募债，但考虑我们无法获取交易商协会 PPN 的募集资金用途，尚 不清楚这反映的是交易所和交易商协会对于城建类发行主体认定标准的差异， 还是公开发行产品与非公开发行产品的差异。

今年 10 月以来发行能够补流和项目建设的城投债共 48 只，涉及 37 家城投主 体，其中有 6 家仍在 Wind 城投城投名单上，共发行的 7 只债券中仅湖南某地市 级交通运输类主体发行 1 只中票为协会产品，且于 10 月发行；剩余 6 只均为交 易所产品，除北京某市级产业运营主体发行公募债外，其他均为交易所私募产 品。从主体特征来看，上述 7 家主体多数主营业务偏市场化运营主体、交通运 输类主体或者公用事业主体。但仍有例外，例如河南某地市平台，其主营业务 中基建业务占比较高，其于 12 月发行的私募债仍可用于补充营运资金。而剩余 不在 Wind 名单上的 31 家主体发行的 41 只产品，其中协会产品 19 只，交易所 22 只；而在 11 月 23 日后共发行 10 只，其中协会产品 6 只，交易所 4 只。这 31 家发行主体多数同样为交通运输主体、公用事业主体以及偏产业运营主体， 但其中有 3 家主体仍然承接土地整理、基础设施建设等城建类业务，其中 1 只 为协会产品，2 只为交易所产品。 因此，总体上看，尽管 10 月以来城投平台在协会发行产品的数量大于交易所， 但在交易所发行用于补流或项目建设的产品数量反而较协会更高，尤其是在 wind 城投名单上或是主营业务涉及城建类业务的主体，这可能也反映了交易所 对于城建类主体的判定标准与交易商协会存在差异，在募集资金用途的约束上 有所不同。

四、 从不同类型平台的融资约束看后续城投的转型发 展方向

根据上文对近期城投债券融资环境的分析，在“一揽子化债”方案要求对于地方 融资平台的债务“压降存量、控制新增”的管理思路下，对于债券投资者传统认 知中的城投平台，其债券发行可能根据平台的业务类型设置不同的约束条件，在 短期内划分为三种类型。 首先，对于部分业务结构单一、经营收入回款高度依赖政府、甚至存在政府隐性 债务或者其他政府负有偿还责任债务的平台，相关债务需要政府统筹资源化解， 甚至可以获得特殊再融资债支持。这些平台在获得支持的同时，地方政府可能也 会强化对其债务的管理和约束，后续债券规模可能会逐步压降。首先，在市场理 解的城投平台范围中，存在一部分业务结构单一，经营项目产生现金流能力较弱，经营收入回款高度依赖政府，甚至存在 2018 年认定的地方政府隐性债务或是其 他政府负有偿还责任的债务尚未化解的情况。这些平台自身债务压力通常较大， 以经营性现金流偿还债务本息可能存在一定困难，相关债务可能需要当地政府统 筹资源进行化解，甚至可以获得特殊再融资债额度的支持。而现阶段，对于此类 主体的工作重点在于维持其债务滚续，避免发生风险事件。政府在统筹资源帮助 这些平台化解债务的同时，可能也会强化对其债务的管理和约束，后续逐步压降 其债券融资规模。

其次，部分主体在收入、资产或者现金流方面仍与地方政府保持了紧密的联 系，但也有一定比例的市场化业务，其融资需要与政府信用隔离。在预防新增 隐债风险的要求下，短期内此类平台的债券融资可能也会受到一定的限制。除 了第一类平台之外，还有部分平台主营业务虽然同样承担了部分城建类业务， 在收入、资产或者现金流方面与地方政府保持了较为紧密的联系，但也有相当 比例的市场化业务，能形成一定程度的经营性现金流。但这些平台已经不再承 担地方政府的融资功能，发债不涉及地方政府隐性债务，因此这些平台的融资 也要与政府信用进行隔离，在发债时需要声明其为市场化经营主体。但是，考 虑这些平台的业务也存在着与政府的广泛联系，在预防新增隐债风险的要求 下，短期内这些主体的新增融资可能也会受到一定的约束，可能也会以借新还 旧为主。

第三，属于一般市场对城投认知范围内的公用事业和交通运输类主体，以及部分 园区运营主体和产业投资主体，业务市场化程度较高，现金流相对稳定，可能被 监管视为市场化的产业类主体，发债受约束相对较小，甚至可以用来补流与项目 建设。从上文来看，现阶段能够用于补流和项目建设的主体主要包括三类，半公 益性运营主体、园区运营主体和产业运营主体。其中，对于半公益性主体而言， 主营业务事关民生，多为供水电热气、公共交通等公用事业以及高速、铁路、轨 交等交通运输类业务，能够产生稳定现金流。对于园区运营主体，主要指已经完 成前期基建任务的主体，园区功能配套完善，招商引资稳定，其收入主要来自园 区厂房出租，通常现金流比较稳定。对于偏产业运营主体，通常为已转型为控股 集团的平台，子公司经营业务较多，业务纯市场化运营，与政府往来较少。尽管 这类主体在债券投资者眼中可能也属于城投平台的范畴，但监管可能已经将其视 为产业化国企，其发行受到的约束相对有限，甚至可以用来补流与项目建设，但 此类主体偿债最终可能还是要依赖自身现金流和债务滚续能力。 在这样的监管思路下，后续城投平台可能也存在着不同的转型和发展路径。

对于传统城建类的融资平台而言，监管严控其新增融资，存量债务可能也将被逐 步压降，这类平台的融资功能后续或将被逐步剥离，其资金来源可能逐步转变为 政府预算内的资金，或者是专项债资金，并逐步退出债券市场，转型为施工代建 类企业。 对于从事半公益性业务、园区运营和产业运营等具备较为稳定经营性现金流的 主体，其发债融资受审批监管的约束相对较低，后续融资规模有望进一步增加。 尽管此类企业的部分业务短期内可能仍然需要一定程度的政府补贴，但这部分 业务的占比可能也是趋于稳定的，后续可能也将进一步向市场化国企转型，其债 务偿还与滚续最终将依赖于自身现金流，这些企业自身也要避免因债务盲目扩张而出现偿债困难。因而，对于此类主体可从产业债的分析逻辑出发，重点关注 其主业经营情况、现金流充裕程度以及融资能力等。

而对于目前声明“市场化运营”的主体，其主营业务介于前两类主体之间。考虑 其业务与政府存在的紧密联系，现阶段政策可能仍然将对其新增融资进行限制， 短期内其债券新增供给可能也会面临约束，这也会限制平台整体资产规模的增 长。理论上看，政府对这些企业的债务并不具有统筹协调的责任，但在现实情况 下仍需考虑企业在区域内的重要性，以及判断如果风险事件发生对于区域融资 环境的影响。对于投资者而言，在分析这些因素的同时，也要关注其非城建类业 务经营情况、政府后续对其资产注入及划转情况等等。如果政策维持现状，这些 主体业务可能仍在较大程度上依赖于政府，但其整体规模的扩张可能也会受到 限制。如果其希望实现业务的进一步扩张，就可能需要逐步压降其城建业务比重， 为其他业务的发展创造条件，逐步转型为更加市场化的国企平台。在这样的转型 实现后，这类平台可能也将适用于产业类国企的分析逻辑。

而城投债发行环境的变化，或将在后续进一步影响城投债供给。对于第一类主体， 短期来看其债务的存续可能会受到政府的统筹协调，信用风险可控，但新增融资 可能受到严格限制，未来债券的存量规模可能将逐步压降。而对第二类“市场化 经营主体”而言，在预防新增隐债风险的要求下，短期内其对发债用途可能也将 受到一定的限制，该类主体后续的债券供给可能也会受到约束。第三类主体，尽 管在监管要求上可能参照产业债的逻辑，受到的约束相对较小，存在新增的空间， 但现阶段考虑银行信贷利率降低，产业债净融资规模近年来已呈现出了负增长的 状态，此类主体在进行融资时可能也会优先考虑银行贷款，这也会限制其债券供 给的增幅。再考虑明年金融机构对城投平台经营性债务展期置换等措施可能进 一步落地，部分主体受此影响可能也存在提前兑付的动机，这可能也将压缩城投 债净供给的规模。

另一方面，“一揽子化债”的重要目的之一就是帮助地方融资平台实现债务的正 常滚续，这一方面需要降低债务的融资成本，另一方面也要根据其自身的经济实 力合理确定存量债务的规模。尽管短期在政策推动利率下行的状态下，部分弱资 质区域的城投债净融资反而有所恢复，但考虑这些区域中存在一部分在历史上 形成的债务规模，与其经济实力更不匹配的情况，在短期确保不发生区域性、系 统性金融风险的前提下，后续这类区域的存量债务规模可能也存在更大幅度的 压降空间，这也可能会导致城投债不同区域供给分化加大。部分化债重点省份城 投债倾向于压降债券存量，后续供给也将进一步压缩。其中，24 年天津、云南、 甘肃、内蒙古和青海 5 省市城投债到期及行权占目前存续债余额过半，这些区域 后续城投债供给可能也将明显收缩。而非重点省份中，陕西、新疆、西藏、安徽、 上海、湖北等省市城投债券余额增速超过当地社融增速，同时其余省市现阶段募 集资金用途限制趋严，城投债净供给规模也将有所下降。

而未来城投债供给的边际减少，可能也会使债券市场面临结构性资产荒的现象 进一步加剧。一方面经济发达区域的城投平台债券的“抱团”需求仍会延续，其 信用利差可能仍会维持在相对较低水平。另一方面对于网红区域伴随化债政策 陆续落地，如果后续金融机构对于高息债务进行置换、展期，推动其融资成本继 续下降，这也可能使其信用资质得到修复，利差可能也同样存在压缩的空间。而 对于发出“市场化声明”的主体，目前来看其估值并未出现明显变化，后续可能还要关注其整体业务监管政策的落实情况。

编辑：火腿肠