2024年金工年度策略报告：寒尽春生终有时

1. A 股底部逐渐夯实，A 股有望走出长牛行情

1.1 市场表现回顾

权益外强内弱，红利、微盘表现强势。今年以来权益市场整体呈现外强内弱的特点， 欧美日等发达经济体表现较优，涨幅在 20%以上，而 A 股、港股表现疲软，主要指 数普遍下跌。A 股内部结构分化，红利和微盘表现强势，万得微盘股指数累计上涨 48%。 商品前底后高，加息潮接近尾声。今年以来商品前低后高，全球流动性收紧带动商品 整体需求回落，当前加息进入尾声，预期推动下商品再次走强，黄金受战争局势影响 全年走高。 债券市场上半年走牛，三季度以来震荡调整。2023 年上半年国内利率单边下行，十 年期国债收益率从年初的 2.9%一路跌破 2.6%关口，下降 30bp，债券价格一路上行， 债市走牛，进入三季度，国债利率在触及 2.55%低位后出现小幅反弹，当前以震荡为 主，目前收益率曲线非常平坦。受中美货币政策不同步影响，中美利差在上半年持续 走扩，下半年美联储加息暂停，中美利差有所回落，人民币贬值压力减弱。

1.2 借鉴海外，美股缘何走出长牛？

纵观海外，美股在 2008 年危机之后走出了十多年的慢牛行情，而上证指数持续在 3000 点附近徘徊，美股缘何走出长牛？对比发现，美股长牛的基础主要是美股较为 完善的交易制度和严格的交易监管，企业每年分红回购远大于 IPO 和再融资规模， 即企业回馈市场的钱远大于企业从市场抽取的资金，同时美国长期量化宽松政策使 得大量资本持续涌入市场，共同奠定了美股长牛的基础。

美股股利支付率长期高于 A 股，但 A 股有明显改善。 在股利支付率方面，二者有小幅差距，但近几年差距在逐渐减小。标普 500 股利支 付率基本在 40%以上，沪深 300 在 30%左右，二者差距在 10%以上，也就是说，美 股企业普遍拿出 40%的净利润用来回馈投资者，而 A 股仅为 30%，但可以看到，在 政策的引导以及企业逐渐成熟的背景下，A 股的股利支付率在逐年提高，2023 年沪 深 300 的股利支付率达到 37%，为近 10 年来新高，沪深 300 和标普 500 已经达到 同一水平。

在回购方面，美股回购占比明显高于 A 股，A 股仍有较大空间。 在回购方面二者的差距比较明显，以标普 500 和沪深 300 为例，标普 500 每年进行 约 8000 亿美元的股份回购，市值占比在 2%以上，而沪深 300 回购力度较低，每年 回购约 500 亿元人民币，市值占比不到 0.2%，公司对自家股票进行回购，在提升股 价的同时对投资者的信心提振作用更加明显。 除回购金额外，公司回购后的处理方式也有所差距，美股回购后的股份大部分会进行 注销，提升 EPS 和 ROE 等指标，有利于推动股价，提振市场信心，而 A 股大部分 回购用来实施股权激励，股本不变，对公司基本面影响有限。

在投融资端，A 股呈现短暂失衡现象，但动态调节机制正在发力

随着经济的增长和企业融资需求的提升，A 股近几年 IPO 和再融资规模逐年攀升， 2019-2022 年 A 股每年 IPO 和再融资（增发、配股、可转债）规模在 1.5 万亿左右， 叠加部分大股东的资金需求，平均每年净减持约 0.37 万亿，而通过分红、回购每年 回馈投资者的资金约 1.25 万亿和 0.89 万亿（且大部分回购不注销），导致近几年 A 股从市场抽取的资金（IPO、再融资、净减持）低于 A 股回馈市场的资金（分红、回 购）。其中在企业融资中，50%是通过定增融资，30%是首发上市（IPO），可转债占 比约 15%。而美股在 IPO 和再融资方面明显低于 A 股，按照市值占比来看，美股通 过 IPO 和增发每年融资规模在 0.3%左右，而 A 股 IPO 和增发融资规模占市值比近2%。

针对投融资不平衡的问题，今年以来陆续出台相关政策，完善一二级市场的逆周期调 节机制，如“阶段性收紧 IPO”、“审慎再融资”、“规范减持行为”等。目前来看，投融 资动态调节机制效果明显，IPO、再融资和减持规模近三个月有明显改善。如果按照 政策后 9-11 月均值进行推算，2024 年 IPO、再融资和净减持规模约 5686 亿元，较 2022 年的 1.76 万亿元降低 70%，假设分红金额和回购金额与 2022 年持平，2024 年预计资金净流入 1.1 万亿元，A 股从抽血模式转为输血模式，此外随着政策对企业 分红和回购的鼓励、支持和引导，以及上市公司质量逐年提升，A 股上市公司的盈利 能力和回馈市场意愿同步加强，能够真金白银回馈给投资者，A 股长期投资价值凸 显。

1.3 深化资本市场改革，A 股长牛基础逐渐夯实

1.3.1 “活跃资本市场、提振投资者信心” - 政策端持续发力

7 月 24 日，在中共中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心” 后，一系列 A 股利好政策陆续出台。 在投资端，通过降低三大交易所经手费、减半征收印花税、公募基金费改等多个维度 让利投资者。其中上一次调降印花税是在 2008 年，时隔多年重启印花税调整，政策 端呵护市场信号明确。按照 2022 年证券交易印花税 2759 亿元计算，减半征收印花 税全年可以减少 1379 亿元费用，月度数据来看，政策实施后的 9、10 月，印花税上 缴金额为 89 亿元和 61 亿元，而 1-8 月月均印花税费用为 190 亿元左右。

公募基金费改将分为三个阶段，第一阶段降低主动权益基金管理费、托管费，第二阶 段降低公募基金证券交易佣金费率，第三阶段规范公募基金销售环节收费，完善公募 基金行业费率披露机制，预计 2024 年底前完成。目前第一阶段正在逐步落实，主动 权益基金管理费率、托管费率由前期的平均 1.5%、0.25%，目标下降至 1.2%、0.2% 以下，调降后二者合计每年为投资者节省成本 0.35%，按照中报主动权益基金规模 4.2 万亿元测算，管理费合计由费改前的 671 亿元下降至 548 亿元，托管费由前期 的 112 亿元下降至 92 亿元左右，合计下降约 143 亿元，降幅达 18%。按照最新主 动权益基金公布的费率来看，97%的基金已经调降至目标费率范围之内，而费改前约 有 80%以上的主动权益基金管理费、托管费高于 1.2%、0.2%。

在投融两端不平衡问题上，证监会发布了阶段性收紧 IPO、审慎再融资、规范减持行 为、调降融资保证金比例等系列政策组合拳， 进一步促进了投融资两端的动态平衡。 收紧 IPO 和审慎再融资细则出台后，IPO、定增数量和规模降幅明显，近三个月每月 IPO 数量不到 10 家，平均每月 IPO 规模 100 亿元左右，而 1-8 月平均每月 IPO 数 量 25 家，平均每月 IPO 金额为 360 亿元，降幅达 70%；定增方面，近三个月平均 每月定增公司数量下降为 20 家左右，而 1-8 月平均每月定增超 30 家，平均定增规 模从月均 645 亿元下降至 251 亿元，降幅达 60%，为近几年较低水平。

减持新规后，控股股东和实际控制人减持情况明显改善，1-8 月 A 股平均每月减持市 值约 4600 万元，而 9-11 月月均减持降低至 1600 万元，降幅达 60%以上。根据限 制减持的细则：“破发、破净、最近三年未现金分红、累计现金分红低于最近三年年 均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份”，以及 上市未满三年限制减持的相关要求，截至 12 月中旬，所有 A 股 5326 家上市公司中， 共有 2930 家减持受限，占比超 50%，板块来看，上证主板、深证主板、创业板均有 超 25%的上市公司减持受限，科创板约 15%。

在回馈市场方面，证监会发布《分红指引》、《上市公司章程指引》等修订通知，进一 步健全完善上市公司分红、回购、股东增持等制度机制，鼓励上市公司现金分红，简 化中期分红流程，同时对异常高比例分红公司进行监督约束，引导合理分红，提高投 资者回报水平，稳定市场预期。

1.3.2 引导长期资金入市 – 市场有望迎来增量资金

相关部门陆续出台相关政策和措施，旨在引导长期资金入市，鼓励长期投资、稳定投 资、价值投资。比如在 9 月 10 日出台的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，调整了险资投资权益的风险因子，提高了险资权益配置比例上限，紧跟 10 月 30 日发布的《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的 通知》，将保险公司绩效评价期限由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度指 标”各 50%权重，延长考核期，利于长期投资思路。

此外，“国家队”时隔八年再次高调救市，中央汇金 10 月份宣布增持工商银行、农业 银行、中国银行、建设银行四大行 A 股股份，之后宣布购买 ETF，并宣称在未来会 继续增持，国家队入场信号明确。同时，头部公募基金等机构也纷纷开启了投资旗下 权益基金的进程，机构资金入场信号明确。

1.3.3 市场底部特征明显，A 股布局正当时

在系列政策支持下，A 股底部逐渐得到确认，从以下几个指标分析来看： GDP 增速托底 A 股。A 股走势与实体经济增长密切相关，以国内名义 GDP 增长率 拟合的经济增速曲线，可以很好的托底 2008 年、2012-2013 年、2018 年股灾行情。 以 2023 全年实际 GDP 为 5%，CPI 为 0%的中性假设测算，当前 A 股已经触及 GDP 名义增长曲线，经济底部支撑明显。

股债 ERP 显示股票配置性价比凸显

股权风险溢价（股债 ERP = 1/权益市盈率 – 十年期国债收益率），常用来表示衡量 股票和债券市场的性价比，值越高表示股票潜在收益高于债券； 当前中证 800 股权风险溢价达到 80%以上历史分位数水平，历史上当股债风险溢价 达到极高值（80%-100%）时，往往预示着股票市场达到底部。

汇率承压外资阶段性抛售，但外资占比不高对 A 股实际影响有限

今年以来美元指数走强，人民币贬值汇率承压，北向资金一度呈现大幅流出态势，但 截至 11 月底，陆股通累计净买入额较年初增加 2.7%，尽管增速较往年放缓，但仍 呈现净流入态势，外资对 A 股看好态度不变。

A 股成交额继续回落，市场情绪已经达到低点。 市场成交额往往反映 A 股投资者的情绪，二季度以来在经济、政策不及预期的背景 下 A 股成交额一路下滑，三季度最低日成交额仅有 6000 亿元左右，市场情绪极度悲 观。

1.4 小结

2023 年在存量博弈的市场下，A 股整体表现疲软，但存在结构性的投资机会， 比如上半年 ChatGPT 引领下的 AI 浪潮，中国特色估值体系下的中特估行情等，贯 穿全年，具有价值属性的红利策略以及风险偏好下的微盘策略受到广泛关注。 借鉴海外，美股长牛的基础主要是美股每年分红回购远大于 IPO 和再融资规模， 即企业回馈市场的钱远大于企业从市场抽取的资金，同时美国长期量化宽松政策使 得大量资本持续涌入市场，共同奠定了美股长牛的基础。 对比美股，A 股企业在回馈市场方面略有不足，特别是通过回购注销方式增加股 票需求推升股价方面与美股差距较大，但在股利支付率方面二者的差距逐渐改善。此 外，在 IPO 和再融资方面，A 股明显高于美股，A 股近几年平均每年通过 IPO 和再 融资从市场抽取的资金占市值比近 2%，而美股不到 0.3%。

但可以看到，在投融资端的动态平衡机制的调节作用下，A 股的生态模式在逐改 善。IPO 和再融资方面，政策出台后平均每月 IPO 和定增规模约 350 亿元，较 1-8 月平均每月千亿融资规模大幅降低；减持方面，9-11 月月均净减持 57.6 亿元，1-8 月平均每月净减持 111 亿元，减持金额减半。如果以 9-11 月均值进行推算，2024 年 IPO、再融资和净减持规模约 5686 亿元，较 2022 年的 1.76 万亿元降低 70%，假设分红金额和回购金额与 2022 年持平，2024 年预计资金净流入 1.1 万亿元，较 2023 年继续提升。费用方面，减半征收印花税预计全年可以减少 1379 亿元费用（按照 2022 年印花税金额计算），公募基金费改调降主动权益管理费、托管费率至 1.2%和 0.2%以下，可以减少约 143 亿元费用。长期来看，在政策持续的发力下，A 股的投 融生态模式将更加有效。

此外，当前市场各种底部迹象明显，名义 GDP 增速长期对 A 股有明显的支撑作 用；股权风险溢价显示股债 ERP 已经到达 80%以上的分位数水平，股票估值处于历 史低位；美联储加息预计结束，人民币贬值压力减弱，外资流入 A 股趋势不变；市 场成交额处于低位，市场情绪过分悲观，呈现明显超卖迹象。而国家陆续出台相关政 策，引导长期资金入市，比如调整险资投资权益的风险因子，提高险资权益配置比例 上限，延长考核期，引导长期投资理念，“国家队”增持四大行、购买 ETF，公募自 购旗下基金等，市场增量资金正在逐渐入场。 综上，长期来看，A 股投融资端不平衡的问题正在逐渐改善，企业质量和盈利能 力也逐渐市场化的背景下得到提升，企业分红回购意愿同步增强，A 股整体更具有市 场活力，符合国家经济发展战略，更能反映中国经济增长的基本面，同时随着长期资 金的入市，A 股长牛基础逐渐夯实。短期来看，当前政策底部已经确立，市场底部特 征也在逐渐显现，当下是配置 A 股较好的窗口期，投资 A 股整体赔率较高。

2. 2024 市场风格将如何演绎？

A 股底部正在逐渐夯实，2024 年该如何布局？以史为鉴，复盘历史上行情的切换。

2.1 小盘、价值风格或将延续，关注可能变量带来市场风格的切换

年初至今市场整体“哑铃”风格行情明显，如果用国证成长指数、国证价值指数代表 市场的成长价值风格，巨潮大盘、巨潮小盘指数代表市场的大小盘风格，可以看到本 轮的小盘行情自 2021 年初开始启动，疫情之后政策发力带动经济回升，业绩推动下 “专精特新”、“元宇宙”、“碳中和”、新能源等概念推动小盘成长风格表现强势；而 2022 年俄乌冲突爆发，海外通胀高企，全球市场风险偏好下降，A 股成长风格同步 受挫，市场重回价值路线，特别是 2022 年末上层提出“建立具有中国特色的估值体 系”后，“中特估”行情再度催化 A 股价值风格。2023 年在存量市场博弈的情况下， 整体风格延续，偏价值的红利策略和微盘股策略持续受到市场关注。 展望 2024 年，在当前海内外经济形势等均未发生明显变化时，预计市场仍以当前小 盘、价值风格为主，但需时刻关注风格切换的可能影响因素，比如偏好大盘风格的外 资是否有大量流入的迹象等。

2.2 微盘风格迎来利好，近三年以来持续走强

今年以来，在市场整体震荡，大盘及中盘均表现较弱的情况下小微盘股大放异彩，截 至 11 月底，万得微盘股指数今年涨幅达 48%，表现优于几乎全市场主动权益基金。 从历史业绩来看，万得微盘股指数自 2021 年以来在持续走强，相对于主动股基超额 持续创新高。而在 2017-2020 年大盘占优的年份，主动股基表现更优，二者出现一 定的轮动现象。

从微盘股的复盘分析来看，微盘股表现强势的内在核心逻辑是风格轮动占优。2022 年以来，受疫情影响全球经济下行、流动性收紧，而国内货币政策仍保持适度宽松， 这一大环境下逆周期投资成为了主流舞台，导致微盘股整体业绩表现出色。其次微盘 股在行业、产业维度上更贴近国家产业升级发展大趋势，以 AI 概念、新能源等高成 长性赛道为主，目前国家大力支持相关产业发展，这类初创高成长性企业具备实现高 增速的业绩预期。 微盘股整体市值规模不大，外资持股比例较低，因此受海外流动性影响较小。从统计 数据来看截至 2023 年 11 月底，万得微盘股指数的北上资金持股市值仅 3300w 左 右，流通市值占比接近于 0%，与其他各类宽基指数相比微盘股指数基本没有外资流 出压力。

与其他常见宽基指数（如：沪深 300、中证 500）相比，万得微盘股指数其成分股市 值中位数长期变动不大，长期维持在 20 亿元左右；而沪深 300、中证 500 等指数由 于其指数编制规则约束导致其成分股市值中位数在不断增加，整体风格逐步向大盘 偏移。

从基金角度来看，今年以来大部分微盘股基金表现强势，其中部分基金今年以来涨幅 已达 20%以上，但由于受风控、微盘股交易量等条件约束，这类基金普遍规模不大 均在 20 亿以下，而且大部分已经触发了大额申购限制。

我们认为未来微盘股是否有望继续延续其优异表现，需关注以下几点要素：美联储降 息情况、外资流入情况、社保基金加仓、机构持仓变动、小市值股票监管政策调整等， 这些因素都可能导致市场风格转向。但从当下来看，我们认为在经济弱复苏，流动性相对宽松的大背景下，逆周期投资或仍将持续占优，且大量微盘股在行业上更贴近国 家产业升级发展趋势、赛道成长性较高，因此微盘股短期内有望延续之前的强势表现。

2.3 当下股市更具投资性价比

根据股债风险溢价模型显示，当下沪深 300 股息率相比于 10 年期国债收益率多达 0.5%，为过去十年的最低分位。而这一差距也意味着当下股市性价比或达近 10 年最 高，购买沪深 300 指数比国债还要划算 。我们认为随着疫后复苏压力缓解、国内外 政策面不确定因素的落地，未来 A 股有望实现放量上涨，走出深“V”反弹。

与 A 股、美股相比，当下港股市场各类指数整体估值水平较低，投资性价比逐步凸 显。截止 2023 年 11 月 29 日，恒生指数的 PE（TTM）为 8.21，恒生中国企业指数 的 PE(TTM)为 7.24，明显低于沪深 300 指数的 11.00 和中证 500 指数的 22.55，同 时也显著低于纳斯达克 100 与标普 500 等美股指数。港股估值与整体 A 股、美股市 场各类宽基指数相比，均处于较低水平，具备较大的上涨空间。

3.行业复盘分析与展望

回看 2023 年至今各行业业绩表现，受 AI 概念的爆火，今年以来传媒、通信、计算 机等 TMT 行业表现强势，其中传媒行业 2023 年至今涨幅达 24.75%，位列所有行业 第一名；在房地产行业弱复苏背景下，建材、房地产、基础化工为主的地产周期赛道 受挫较为严重；地缘冲突大背景下，避险情绪上升，煤炭、石油化工等传统能源表现 相对新型能源表现更加强势。从季度收益来看，整体市场依旧以结构性行情为主，各 行业轮动显著。

从行业层面来看，石油石化、银行、通信、有色金属等行业当前估值处于历史较低水 平，而电子、商贸零售、农林牧渔等已达历史估值高位。在疫后复苏的大背景下，大 部分行业的归母盈利同比增速均出现大幅上涨，但部分行业仍存在一定承压现象，随 着复苏压力缓解、相应政策端落地其未来盈利增速未来有望逐步回归至正常水平。经 济稳步复苏可能是全年基调，2024 年看好三条主线：一是“一带一路”大背景下相关能源安全低估值板块；二是调整相对充分、具备长期竞争优势的港股科技和医药； 三是国产替代+自主可控战略下，半导体科技的相关投资机会。 坚持稳中求进、走小步不停步，明年一季度中国经济有望继续稳步发展。参照东亚经 验，消费者信心恢复或仍需要时间，先抑后扬可能是全年基调；能源合作是我国共建 “一带一路”的重点领域，在地缘冲突频发的环境下一季度继续看好相关能源安全低 估值板块，如：煤炭、石油石化等赛道。

恒生科技指数中涵盖众多中国头部互联网科技型企业，具备长期竞争优势。根据部分 公司披露的业绩报告来看，各家公司盈利增速自 2023Q1 以来均出现一定程度的盈 利环比改善，未来 2024 年有望继续盈利修复迎来强势反弹。受融资便利性的影响， 目前香港市场吸引了大量具备优质潜力的生物医药公司，且当下各类医药科技公司 相对于同类 A 股普遍均有一定程度的折价现象，估值相对较低、投资性价更高。

中央经济工作会议上强调，要以科技创新推动产业创新，强化企业科技创新主体地位， 新科技板块发展优先级较高。目前 AIGC、自动驾驶、激光雷达、VR 设备等各类数 字要素的发展，均需要大量算力、芯片的支持，国内半导体行业在国产替代+自主可 控的大背景下，有望进入高速发展的阶段。 半导体行业受科技创新周期影响较大，从历史复盘来看半导体行业经历了电脑端、智能手机、汽车电子共计三轮科技创新的需求爆发周期，当下随着 AI、MR 头显等新型 设备技术需求，半导体有望迎来第四波下游需求爆发；国产芯片技术加速突破背景下， 下游主要需求端智能手机拐点将至，消费电子有望迎来新一轮复苏。

4.主动股基超额消失，风格回归仍需等待，被动投资引领潮 流

4.1 23 年以来市场震荡下行，主动股基表现不及宽基指数

2023 年以来市场主要指数震荡下行。截至 2023/11/30（下同），主动股基 2023 涨跌 幅为-11.95%，表现不及沪深 300 和中证 500。国元分类下境内权益类基金收益多大 幅下滑，债券、QDII、货币和固收+仍能获得正收益。其中主动权益、量化多头和 FOF 跌幅最大，分别下跌 10.40%、7.16%和 4.70%。

4.2 主动偏股基金规模回落，股票仓位维持高位

在市场行情影响下，2023 年主动偏股基金（普通股票型+偏股混合型+仓位大于 70% 的灵活配置型基金）数量仍有增长，但增速放缓；规模持续回落，较 22 年底规模减 少 12.5%，主要是由于权益资产下跌造成的，未出现大规模赎回的现象。

从仓位来看，基金经理对后市保持乐观，未有明显的降仓防风险动作。主动偏股基金 23 年前三季度仓位始终维持在高位。23Q3 主动偏股型基金平均权益仓位(含港股)变 动不大，平均仓位 87.72%，股票型、偏股混合型、高仓位灵活配置型基金季度末平 均仓位为 89.27%、86.53%、87.35%，较上期分别变动 -0.15pct、+0.11pct、+0.2pct。

4.3 主动偏股基金超额减少，境内外股票 ETF 加速扩张

在主动偏股基金超额收益减少的行情下，投资者更倾向于使用 ETF 作为投资工具来 把握市场 beta 收益。23 年以来，股票型 ETF 规模加速扩张，整体规模接近 1.4 万 亿，较 22 年底增长 27.2%。其中宽基类和主题类 ETF 规模增长最多，分别为 1784 亿元和 831 亿元，增幅为 30.7%和 27.6%；主题 ETF 多为行业主题，无论是产品发 行还是投资，市场都更加青睐具有特色和差异化的行业主题 ETF，而跟踪传统全市 场行业指数的行业 ETF 规模则只增长 128 亿元，增幅只有 7.8%；以红利策略为主 的策略 ETF 受到市场追捧，规模翻番达到 436 亿元。

跨境 ETF 也同样火爆，23 年以来规模增长 45.2%，规模达到 2776 亿元。近两年跨 境 ETF 进入高速增长期，产品数量和规模都快速攀升，已经逐渐成为投资者进行境 外资产配置的重要工具，能够帮助投资者分散单一市场投资的风险。

4.4 指增基金仍能获得超额收益，1000 指增超额最大

2023 年指数增强基金平均仍然能获得正的超额收益，主要的指数增强基金——沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数增强今年以来的超额收益分别为 1.26%、1.67%和 4.16%，整体较 22 年有所减少，中证 1000 指增的超额最高。沪深 300、中证 500 和中证 1000 类指数增强基金的超额收益则基本与去年相差不大，分别为 3.94%、 4.10%和 4.72%。

4.5 四季度以来主动权益超额回正，机构行为仍值得关注

4.5.1 主动偏股基金加仓沪市主板，减仓深市主板和创业板

主动偏股型基金 2023 年 Q3 主要加仓沪市主板，减仓深市主板和创业板。沪市主板 \ 深 市 主 板 \ 创业板 \ 科 创 板 \ 北 证 \ 港 股 的 配 置 权 重 分 别 为 38.12%\26.78%\16.54%\8.51%\0.12%\9.93% ， 较 上 季 度 变 化 +3.39%\-2.03%\- 1.54%\-0.63%\+0.01%\+0.80%。

4.5.2 消费、周期、金融地产和医药均有加仓，减持 TMT 和中游制造

大类板块配置方面，主动偏股基金加仓消费、周期、金融地产和医药，配置占比分别 提升 1.79%、1.42%、1.25%和 1.08%；主要减持 TMT 和中游制造，配置比例分别 -2.84%和-2.71%。

4.5.3 电子、非银、食饮和医药获主动加仓，电新、计算机和通信主动减仓

根据中信一级行业分类，2023 年 Q3 主动偏股基金持仓市值排名前五的行业分别是 食品饮料、医药、电子、电力设备及新能源、计算机；持仓占比提升前五的行业分别是食品饮料、医药、非银金融、汽车和电子。

剔除行业涨跌幅影响，2023 年 Q3 主动偏股基金主动加仓最多的行业是电子、非银、 食品饮料和医药，分别加仓 0.69%、0.66%、0.61%和 0.61%；主动减仓较多的行业 有电新、计算机和通信，主动仓位变动为-1.81%、-1.61%和-0.55%。

4.5.4 加仓白酒、创新药和生物疫苗，减仓碳中和、云计算、锂电池、光伏和人工智 能主题

2023 年 Q3 主动偏股基金加仓最多的热门主题是白酒、创新药和生物疫苗等，分别 加仓 1.7%、1.3%和 1.1%；减仓的行业较多的主题有碳中和、云计算、锂电池、光 伏和人工智能，持仓变动为-2.3%、-2.2%、-1.9% 、-1.8% 、-1.7% 。

4.5.5 百亿基金经理三季报部分观点汇总

我们将百亿基金基金经理的后市观点和配置方向也进行了汇总，概括如下： 三季度宏观经济延续弱复苏的态势 ，国内经济复苏虽然可能尚需一个过程，但政策 拐点已经出现，经济有望在未来企稳。 国际市场方面，海外财政赤字、美联储持续 加息预期等依然对市场形成一定挑战，海外股市也出现相应回调。展望未来，虽然股 票市场仍然面临外围环境的重重压力，但估值水平和历史相比处在底部区域，换手率 的数据也表明市场已计入较多的悲观情绪。随着时间的推移，库存进一步去化，经济 数据有望呈现出积极的信号。兴全董理观点“在经历二季度经济回落后，7 月政治局 会提出了扩内需，稳增长的战略方针，随后出台了一系列包括降准降息、产业支持在 内的稳增长政策举措，在此背景下，三季度国内经济出现企稳回升迹象，其中工业企 业利润单月增幅回升、PPI 降幅连续缩窄、企业库存触底，居民消费边际好转等，我 们相信后续稳增长政策仍有望继续发力，呵护经济持续回升。资本市场方面，7 月政 治局会议提出要活跃资本市场，伴随着一系列资本市场改革，资本市场活跃度有望提 升，当前资本市场估值处于中枢偏低水平，我们看好市场投资机会。”易方达萧楠认 为“一季度末市场的分歧在于复苏的力度，到了二季度末市场的分歧在于经济是否进 入了通缩阶段，三季度末的市场分歧在于政策能否稳住经济增长水平。美元的表现远 比我们预计的强劲，而市场对中国经济复苏的质疑始终无法打消，这是我们当前面临 的比较困难的局面。尽管如此，我们依然认为经济目前处于底部区域，稳增长的政策 在未来会逐步体现出效果，尽管我们还需要一些时间消化一些不利因素，但经济重新回到复苏的轨道上是大概率事件。”农银汇理邢军亮观点“我们倾向于认为四季度市 场有望逐步迎来修复：1)首先，政策仍将进一步加码，对经济的悲观预期也有望修正。 2)随着监管对于资本市场的呵护，近期我们也已经看到市场资金供需已有明显的改善。 3)对于汇率及外资流出压力，近期监管层也已在稳定汇率，同时中美经济工作组的建 立也有望带动外资风险偏好修复。4)tmt 和消费板块拥挤度已回落至历史较低水平， 来自结构性因素拖累有望减弱，市场更容易形成向上的合力。因此，站在当前这个底 部位置，不管是从胜率还是赔率的角度，都已可保持乐观，等待积极因素进一步积累 带来的修复。”

对于配置方向，兴全董理等看好三个大的方向：1）以半导体、电子等为代表的科技 类行业景气度的触底回升带来的投资机会;2）在符合国内经济转型升级、高质量发展 方向上，我们挑选竞争格局较好，综合竞争力较强的细分行业龙头的投资机会，如电 信和电力运营商等;3）部分顺周期行业较低的估值此前隐含了较为悲观的经济预期， 而当前宏观环境出现边际改善迹象，我们相信国内经济有望逐步企稳回升，因而这些 行业或存在周期反转的机会。东方红王延飞等重点关注：1）各领域里具备创新力的 公司，在经济新常态的环境，创新增长的稀缺性提高，将积极寻找那些在各自领域中 能够通过创新来引领行业新发展的公司；2）稳健型的行业，与整体经济环境相关度 较低，有较好的现金流呈现，可能会受益于未来的低利率环境；同时，也会关注经历 过前几年产能扩张、现在开始出清的一些细分行业，未来可能会享受到龙头进阶阶段 的收益。易方达冯波在行业方面，增加了上游资源、互联网、医药、电网设备等行业 的配置，降低了新能源的比例，保持了在食品饮料、汽车等行业的仓位；个股方面， 以行业内部的结构调整为主，增加了竞争力强、经营周期向上、估值合理的股票比例， 降低受经济影响较大或经营周期向下的部分个股配置；港股方面，增加了互联网行业 的仓位。 东方红张锋等将密切观察已出台政策的执行效果，化债方案对于经济整体 运行的实际影响，居民消费倾向变化等，寻找经济数据企稳回升亦或是某些经济产业 政策或创新驱动带来的结构性增长的机会。在需求相对不明朗的情况中，找寻供给端 限制更加确定、供需关系更加匹配的板块进行投资，提高投资回报的确定性。

编辑：火腿肠