2024年策略市场年度报告：春季萌动，夏季躁动

全球市场回顾

全球大类资产回顾

2023年受AI浪潮带动美国科技巨头表现亮眼，纳斯达克指数涨幅居前；较宽松的货币环境吸引国际资金买入日元资产 避险，推升日经225指数；受经济弱复苏影响，国内市场表现较弱。 随着美联储加息周期临近尾声，美元指数出现下行，推升黄金上涨。

国内市场回顾：2023年A股走势

2023年在国内经济弱复苏背景下，市场走势与美债利率相关性较强，往后看外部环境改善确定性较强有利于抬升市场风险 偏好。

国内市场回顾：估值表现

当前市场整体估值偏低，截至12月15日，上证指数估值处于近五年历史百分位的9.75%；31个申万一级行业中共 21个行业当前估值处于近五年历史百分位的中位数以下，投资性价比已现。

国内市场回顾：基金发行

年末基金发行改善，或反映情绪回暖：以基金成立日为统计口径，11月共新成立146只公募基金，发行份额达1310.97亿元，创出2023年4月以 来新高。其中股票型基金共发行43只，发行份额168.65亿元，达2023年以来月度规模第二。11月股票型ETF总规模达13827.26亿元，环比降 幅由10月的-357.03亿元大幅缩窄至-32.79亿元。在ETF市场整体资金净流出的趋势下，股票型ETF净流入规模止跌回升，由10月的净流出 85.26亿元回升至11月的净流入13.40亿元，显示权益市场信心有所回暖。

国内市场回顾：当前“极端炒小”风格或已接近极值

选择2022年12月31日至今仍存续的上市公司，定义大市值组为2022年12月31日流通市值较大的前10%的企业，定义小市值组为 2022年12月31日流通市值较小的前10%的企业。观察2023年前11个月两组上市公司当月涨跌幅，并进行流通市值加权计算各月的 组内平均，发现小市值组业绩表现整体优于大市值组，11个月中有8个月小市值组月涨跌幅大于大市值组，占比72.72%。2023年以 来的11个月内，小市值组平均上涨2.76%，大市值组平均下跌0.29%。小市值组较大市值组的超额收益自9月起连续上升，11月达 到2023年前十一个月最高值。小市值企业盈利稳定程度相对大市值企业较低，我们认为11月“极端炒小”风格或已接近极值，随着 年底市场对稳增长政策关注度抬升，往后看市场风格或逐步回归均衡。

盈利：中国经济弱复苏

分子端，盈利是A股大势研判的重要变量。 盈利周期的位置和方向，一方面决定了A股未来一段时间的运行态势。另一方面，也能帮助我们寻找重要拐点，如历史 上盈利底与市场底存在极高的关联性，而二者的先后关系又受到市场情绪影响。

从宏观经济的领先指标PMI和OECD综合领先指标（CLI）看，美国经济增速高位但韧性明显走弱，22年6月起OECD回落 至100以下，11月起ISM制造业PMI回落至荣枯线之下，经济增速环比回落概率高。中国经济底部回升态势明显，23年4 月起OECD回到100以上，PMI在50附近反复徘徊，指向未来一两个季度可能迎来转向，但幅度或较小。

PPI周期：领先库存周期约3-6个月。 PPI领先指标：PPI子行业中当月同比增速环比改善的比例领先PPI同比约6个月。该指标于23年6月反弹并持续5个月， 所以24年初起PPI、库存周期或将持续改善。

A股盈利周期基本随着国内库存周期波动。中国库存周期一轮大概37个月，其中下行阶段大概22个月。上一次名义库存高点为 22年4月，本轮库存周期低点在24年Q1左右可能出现。 实际情况，2023年10月名义、实际库存均继续下滑，其中名义库存增速已降至近十年近15%分位水平，但实际库存仍处于近 35%的水位。综合来看，虽然8、9月名义库存同比拐向上行，但23Q4-24Q1大概率仍处于被动去库阶段，24Q1-24Q2或将迎 来国内主动补库。

ROE是基本面投资者重要的参考指标，其优势在于便于拆分分析。 ROE周期：与盈利周期基本一致，区别在于ROE在盈利的基础上加了周转和杠杆，因此ROE拐点一般滞后于企业盈利拐点。 ROE下行周期大概7个季度，上次高点为21年Q2，则理论上24年Q2迎来拐点。 实际情况，23Q3毛利率、销售净利率、资产周转率、ROE均已出现拐点。但资产负债率仍在下滑，权益乘数下降，或反映企 业仍然存在信心不足，需要持续的盈利改善扭转预期。

2006年至今A股盈利周期一轮大概42个月，其中下行周期平均27个月（除17-20年下行36个月，其他时期下行24个 月）。上一次高点为21年3月，因此本轮盈利周期的底部区域或于24年二季度前后出现。 实际情况，单三季度增速环比二季度已经出现改善，但高频10月工业企业利润单月利润同比增速明显回落。结合近 期数据来看，11月通胀数据继续回落，基数影响下出口同比增速虽转正但进口同比不及预期，10月至今南华商品指 数回调，意味着三季度的政策加码，如地产放松、专项债前置带来的经济脉冲或已部分释放。 结论：A股盈利或已于二季度见底，但不是V型底，而或是U型或L型底，预计24年二季度前后逐渐抬升。

流动性：国内改善或较为平稳，海外确定性较强

流动性：国内改善或较为平稳

宏观维度：央行主导的流动性，降准降息、融资需求。实际上和同花顺全A、创业板相关性都很弱。（除了14、15 年鼓励金融创新，银行理财产品通过购买伞形信托作为给活跃资金加杠杆的优先级进入市场） 中观维度：剩余流动性，即剩余到资本市场的流动性，脱实入虚的资金。如M2同比-社融存量同比，但资金可能会 流入债券、存款、理财、地产、保险，不一定流入股市。因此和同花顺全A、创业板相关性也都相对较弱。 微观维度：最终流入到股票市场的钱，基金发行、etf申购、融资融券、外资。但增量资金可能只是原因，不是结果， 不改变趋势。

信用周期：过去每轮中长贷的增长都带来了A股整体估值的提升。除了13年非标转标，中长贷增加没有带来估值中 枢大幅提升以外，中长贷基本决定了A股整体的估值中枢方向。 结合央行三季度货币政策执行报告中“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”和“加强贷款 均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作”的表述，推测24Q1虽可能部分信贷前置，但总体或较为均衡，难有大规 模冲量。

海外流动性：随着22年美联储加息以来，中美利差波动明显加大，全球资金的流动显著影响着人民币资产。 美国23年9月、10月、12月连续暂停加息，11月通胀数据放缓，12月议息会议鲍威尔表示降息已进入视野。美联储 加息周期结或已结束，但由于目前美国就业仍较有韧性，真正开启降息周期或为2024年5月。 因此美债利率作为近两年影响A股最大的一个变量之一，是DDM模型组中出现大转向确定性最高的一个，预计24年 大概率持续下行。

流动性：海外流动性改善确定性较强

回顾历史，美联储加息一段时间之后，10Y美债收益率与联邦基金利率会持续倒挂，一般开始降息的时点通常在该轮倒挂 的最大值附近，典型的如75年1月、01年1月、07年9月、19年8月这四轮首次降息。本轮倒挂极值为23年5月4日FOMC 加息25bp至5.25%，倒挂188bp，背景为银行风波后期同时美债上限问题逐渐被关注。 当下，根据CME显示市场预期24年3月首次降息，但考虑到美国就业市场存在一定韧性，我们认为首次降息可能在24年5 月。由此假设24年年中，美联储首次降息，彼时出现倒挂极值。极值参考5月假设年中倒挂180bp，则对应10Y美债收益 率约3.70%（=5.5%-1.8%）。

市场判断：春季萌动，夏季躁动

股权风险溢价ERP：通过计算作为风险资产的股票资产收益率与相对风险极低的国债收益率差值，衡量当下市场参与者对风 险的厌恶程度。 由于万得300的公司偏蓝筹白马，经营稳健，较难出现大幅波动，因此其ERP在正负两倍标准差之间波动，极少出现大幅偏 离。23年12月15日万得300除金融指数在负两倍标准差附近，距负一倍标准差有约26%的空间。

历史上ERP达到负两倍标准差极值后并非每次都能回到正两倍标准差的另一端极值，也可能回到中值均衡位置就停止。 路径一 回到正两倍标准差附近：有外力强刺激需求，16年棚改、20年全球放水。需求、库存全球共振，估值端也能看到明显提升。 路径二 回到均值附近：无外力强刺激需求，仅靠如库存周期经济自然恢复，如13年、19年初。需求、库存弱修复，估值修复力度较弱。 结合盈利底分析，接下来的需求恢复更像是13年库存自然恢复，因此风险溢价均值回归或较缓，为“春季萌动”；等到24年4月前后， 在美债利率下行的助推下，国内货币政策空间打开，宽货币传导至宽信用，经济加速修复拉动需求，有望带来“夏季躁动”。

报告节选：

编辑：火腿肠