2023年产能过剩专题研究：产能过剩？一招破局

1 产能过剩新趋势：中央经济工作会议为何重提“供给过剩”？

1.1 过去：疫后结构性“扩产”，再次导致供需失衡

21 年以来的逆周期产能扩张，导致供需天平再次失衡。我们用固定资产增速代表 企业产能增速，用收入增速代表需求增速：21 年以来受疫情冲击，企业进入新一 轮盈利下行周期，但产能“投产”仍在扩张，导致 A 股产能利用率再次下降，目 前已经接近 15 年的低位，导致 A 股再次陷入“供给过剩”。

1.2 现在：“投资”→“投产”存在惯性，A 股产能仍会继续扩张

20 年开始“投资”的产能，正逐步进入“投产”阶段。20 年疫后全球大宽松，A 股盈利回升带动企业产能“投资”扩张。21 年开始疫情防控 A 股盈利进入下行周 期，企业开始“缩表”，但由于产能“投资”到“投产”存在惯性，所以我们看 到：A 股的“缩表”的同时又在“扩产”，这种矛盾的局面正在加剧“供给过剩”。

1.3 未来：全球“再工业化”将加剧中游制造的供给压力

美国领导的全球“再工业化”将进一步推进全球制造业产能过剩。美国“三大法 案”（芯片法案/基建法案/通胀削减法案）驱动制造业回流，投资规模将逐渐递 增。其中，CHIPS 法案和 IRA 法案的投资项目将从 24 年开始逐步进入“投产”阶 段，这会加剧全球制造业的产能过剩。同时，美国联合印度在内的全球“再工业 化”，也必将进一步加剧中游制造的供给压力。

2 产能过剩的成因：20 年以来民企→国企的“接力式”结构性扩产

2.1 总量：20 年民企“顺势”扩产，22 年央国企“逆势”加杠杆

20-21 年疫后全球大宽松周期，民企“顺势”产能扩产。19 年开始的半导体和新 能源车链的产业周期，叠加 20 年疫后全球大宽松周期，民企在 20-21 年结构性 资本开支扩张，不过随着 22 年开始 A 股盈利进入下行周期，民企的资本扩张周 期也随之结束。 22 年疫情防控经济下行压力加大，国企“逆势”加杠杆。22 年中国经济和企业 盈利面临较大的下行压力，国企开启逆周期调节，基建链相关行业资本开支扩张。

2.2 结构：资源/材料/制造已经扩产，消费和 TMT 尚未扩产

21 年民企的“结构性”扩产集中于当时高景气的资源材料&科技制造，并主要集 中于中游制造（在建工程增速明显上行）。

国企的在建工程增速在 22 年开始接力民企，结构上主要集中于基建链相关行业 （有色、化工、建材、建筑装饰等）。

民企和国企的“接力式”产能扩张，导致资源/材料/制造/可选消费的资本开支 处于相对高位。资源、材料、中游制造、可选消费（主要为汽车&家电）的在建工 程、固定资产同比增速均处在历史周期中的高位附近，而必需消费、TMT 则处于 潜在的产能抬升早期。

2.3 行业：多数行业“供给过剩”，部分行业仍有“供需缺口”

A 股整体“供给过剩”，但仍有部分行业存在“供需缺口”。结合需求的变化（营 收增速变化），以及供给的变化（产能增速变化），可以大致描绘不同行业供需 结构，多数行业已经处于“供给过剩”区域，但仍有部分行业处于“供需缺口”、 “供需两旺”或者“供需双弱”区域。

3 一个时代的背影：从“供需缺口”到“要素重估”

3.1 时代背影：“供需缺口”是过去两轮周期股行情的核心驱动力

16-17 年&20-21 年的周期股行情都是由“供需缺口”驱动的。（1）2016 年棚改 +供给侧结构性改革，A 股盈利大幅改善，产能利用率创新高，“供需缺口”驱动 周期股大级别行情；（2）2020 年疫后全球需求刺激+“供给收缩常态化”政策， 同样带来 A 股盈利大幅改善，产能利用率创新高，“供需缺口”继续驱动周期股 大级别行业。

3.2 供需缺口：16-17 年&20-21 年“供需缺口”带来周期股“涨价重估”

过去两轮周期股大级别行业的核心驱动力在于“供需缺口”带来的“涨价重估”。 钢铁/煤炭/有色等受益于“供给侧改革”的行业，在 16-17 年和 20-21 年都迎来 了销售利润率显著抬升（涨价）以及超额收益明显改善（重估）。

不过，当前企业的“供需缺口”收敛，周期股“涨价重估”的时代已经远去。从 22 年开始，盈利增速回落 & 资本开支扩张，企业供需结构恶化导致产能利用率 高位回落，PPI 和企业的销售利润率都开始进入下行区间，我们判断：24 年总需 求弱修复，企业产能仍将惯性“投产”，这意味着周期股“涨价重估”的时代已 经结束。

3.3 要素重估：未来的周期股行情将由垄断国企的“要素价值重估”驱动

“逆全球化”大趋势下，政策将兼顾安全和发展，垄断国企的生产要素将迎来“价 值重估”。我们在 6.17《大安全当立：AI 涌现与央国企盐铁》中重点指出：“土 地财政”难以为继，部分长期依赖政府补贴国企“低效”部门无法获得足够的财 政补贴，从而面临供给端出清，供给曲线左移，形成新的价格均衡，也就是生产 要素价格的结构性涨价！并带来央国企的“价格修复→估值修复”的主线行情！

同时，“高质量-大安全”新时代，硬科技转型升级将更依赖“新型举国体制”下 的财政补贴，从“土地财政”到“股权财政”的切换，也会加速垄断国企的生产 要素“价值重估”。在“逆全球化”的大趋势下，高质量发展“硬科技”转型升 级将更加注重“安全”而非“效率”，和以往的科技升级不同：13-15 年的“移 动互联网”主要依靠市场化的资本驱动，聚焦效率提升；19-21 年的新能源（车） 是财政补贴+市场化资本共同驱动的，聚焦产业升级。23 年及以后的高质量发展 “硬科技”（光刻机等），有很强的“安全”正外部性，但“经济性”较低，需 要“新型举国体制”下的财政补贴支持。随着地产行业步入下行周期，泛公用事 业领域的生产要素的价值重估（央国企股权财政）将会逐步替代土地财政。因此， 本轮“硬科技”的转型升级必将伴随着生产要素的价值重估。

4 供需均势的度量：资本开支+产能利用率视角

4.1 需求：“房企纾困”将驱动 24 年的经济弱修复

现金流量表困局将驱动政策转向“房企纾困”，托底 24 年经济弱修复。我们从 10.22 年度策略展望《东升西落》开始持续强调：地产链的现金流水平接近历史 底部的位置，地产政策将继续出台，直到至少看到一线城市地产销售明显回暖。 需要强调：本轮“稳增长”大概率将是“托底型”，重点在于守住不发生系统性 风险的底线。

4.2 供给：“在建转固”前瞻细分行业的资本开支

企业产能“投资”到“投产”（在建转固）存在滞后期，可以前瞻细分行业 24 年 的资本开支节奏。对细分行业而言，存在一个稳定的“在建工程”转化为“固定 资产”的滞后期，这给我们从时间&空间两个维度，提供了预测未来行业产能增速 变化的视角。

（1）时间维度：在建工程→固定资产滞后期。“在建工程”向“固定资产”转化 的滞后期存在规律。以煤炭为例：历史经验来看，煤炭固定资产增速顶部出现在 在建工程增速触顶后的 4Q-10Q，平均约为 7Q。结合 23Q1 在建工程增速见顶，因 此我们预计：煤炭固定资产增速顶部将在 24Q3-Q4 附近，最早于 24Q1 触顶。

（2）空间维度：在建工程→固定资产的转化弹性。【在建工程增速变化的幅度】 与【固定资产增速变化的幅度】间同样存在规律。以煤炭为例：历史上每个扩产 周期，在建工程平均增速上升幅度为33.22%，对应固定资产增速上升幅度为9.49%， 平均固定资产变化幅度/在建工程变化幅度为 33.35%。结合本轮在建工程增速由 低至顶上升幅度为 41.57%，因此预计本轮固定资产上升幅度为 13.86%，预计顶 部增速为 18.16%。 通过上述两个规律，我们一方面可以预测各行业本轮固定资产的顶/底的预计时 间，也可以预测本轮固定资产顶/底的预计增速。

为了得到 A 股大多数行业的全貌：部分行业无法通过在建工程预判固定资产增速 变化，对该行业的产能周期计算，采用固定资产增速的历史规律（平均值），而 非通过在建工程增速预测。部分行业的在建工程与固定资产的增速间的滞后期较 短，在建工程并未走完一轮完整的周期，对于该类行业而言，无法通过典型的在 建工程对固定资产的转化预判其未来产能触顶/底的时间及对应增速。 例如：对于电力设备而言，本轮在建工程同比下行刚刚开启，因此无法通过在建 工程的底去预测本轮固定资产增速的底。因此对于电力设备行业而言，我们通过 计算历史几轮固定资产增速上行&下行的平均时长&平均增速变化，预测本轮固定 资产增速的底部。

4.3 产能：供需两端的度量衡

产能利用率是衡量是否存在产能过剩的重要抓手。国家统计局公布了 2013 年以 来的工业企业产能利用率数据，可以直接作为企业是否存在产能过剩的直观衡量 指标。 衡量上市公司的产能利用率，可以采用上市公司的在建工程+固定资产周转率同 比作为替代。统计局数据的时间周期较短，仅覆盖了 A 股 2 轮盈利回升周期（13 年&16-17 年），另一方面其涵盖的行业分类相对粗糙，难以对应到常用行业分类 上。因此，我们取上市公司的在建工程+固定资产周转率同比作为企业产能利用 率的替代指标——经验数据显示：A 股剔除金融的在建工程+固定资产周转率同比 和工业企业的产能利用率高度相关。

从构建逻辑上而言，固定资产+在建工程周转率同比也比较符合“产能利用率” 的定义。“固定资产+在建工程”比较符合广义产能的定义，代表着供给，而营收 则对应了产能的产出，代表着需求。 经过简单的数学推导可以看到： 固定资产+在建工程周转率同比≈营收同比增速（需求增速）-（固定资产+在建工 程同比）（供给增速） 这意味着：产能利用率的变化决定于供需增速的差，当供需天平向需求端倾斜， 则会出现供不应求；而当供需天平向供给方倾斜，则会出现供给过剩。

5 过剩产能的破局：寻找结构性供给收缩的细分领域

5.1 一级行业：农牧、钢铁、商贸零售、通信等行业供给收缩

一级行业中，首先关注产能低位且仍在出清的行业，如农牧、钢铁、商贸零售、 通信。以下两图纵坐标为产能增速下行、正在出清的行业，左图为预计产能增速 触底的季度，右图为预计产能增速触底时的增速。 通过预测，我们能定位产能增速处于低位且仍在出清的行业，逻辑上，这些行业 在盈利弱回升的 24 年，竞争格局将迎来改善——农牧、钢铁、商贸零售、通信。

一级行业中，其次关注供需共振低位回升的行业，如传媒、纺织服饰、交运等。 以下两图纵坐标为产能增速上行、正在扩产的行业，左图为预计产能增速触顶的 季度，右图为预计产能增速触顶时的增速。 通过预测，我们同样可以关注到产能增速处于低位回升初期的行业，逻辑上，他 们的扩产往往由于景气回升，有望形成供需共振——传媒、纺织服饰、交运等行 业。

5.2 上游资源：炼化和油气开采将会供给收缩

上游资源中，大多产能过剩，但石油石化预计将维持低位收缩。资源行业中的各 二级行业整体供给过剩，但炼化及贸易、油气开采有望维持低位增速下行。

5.3 中游材料：装修建材、普钢将会供给收缩

中游材料行业同样大多产能过剩，但装修建材、普钢预计将维持低位收缩。中游 材料中的各二级行业整体供给过剩，但装修建材、普钢有望维持低位增速下行。

5.4 中游制造：地面兵装、航天装备的供给将会继续收缩

细分行业视角下（中游制造）：大多产能过剩但大多产能增速已经开始下滑。中 游制造类中的各二级行业整体供给过剩，但地面兵装、航天装备、其他电源设备、 轨交设备等有望维持低位增速下行。

5.5 可选消费：酒店餐饮、商用车、个护用品的供给仍将低位收缩

可选消费大多细分行业产能增速较高，但酒店餐饮、商用车、个护用品产能仍将 低位收缩。可选消费中的各二级行业整体供给过剩，但酒店餐饮、商用车、个护 用品、旅游景区等有望维持低位增速下行。

5.6 必需消费：一般零售、服装家纺、医药商业、中药的供给仍将收缩

必需消费大多细分行业在产能下行期，一般零售、服装家纺、医药商业、中药仍 将低位收缩。必需消费中的各二级行业大多在产能低位下行，其中中药、医药商 业、服装家纺、一般零售仍将维持低位收缩。休闲食品、房地产服务、饲料等虽 然目前增速较高，但预计增速将快速下降，同样可能出现结构性机会。

5.7 TMT：产能出清过半，仍未供给扩张

TMT 大多行业产能出清过半，或在回升早期。TMT 中的各二级行业大多产能出清 过半，或已在回升早周期中。影视院线、通信服务、IT 服务、出版等行业已在低 位产能出清的尾声，恰逢相关行业需求上行早期，有望形成“供需缺口”。

编辑：火腿肠