2023年大类资产专题深度：“货币与信用”流动性分析框架指标优化研究

1 前期研究回顾

1.1 “货币-信用”组合划分

在《“货币-信用”流动性分析框架理论与实际研究》报告中，我们认为利率是反映“货 币”宽与紧最常见、最直观的指标，同时市场更关注货币政策松与紧的边际变化。“货币” 的宽与紧更多体现的是狭义流动性体系资金充裕程度，因此前文采用 1 年期国债利率（月 平均）和 R007（月平均）走势变化来界定“货币”宽与紧。从 2005 年 6 月起回测，“货 币”方面根据 R007 与 1 年期国债走势，先后划分出 6 个“宽货币”和 5 个“紧货币”阶 段。 我们认为“信用”的宽与紧更多体现的是信用扩张程度，广义货币供应量（M2）的 变化情况可以同步反映“信用”的变化情况，同时社会融资总量的变化情况也是判定“信 用”宽与紧的重要指标，因此前文采用 M2 同比增速和社融总量同比增速来判定“信用” 宽与紧，其中社融同比月度数据从 2016 年 1 月起、2015 年为季度数据、2015 年之前为 年度数据均辅以参考。从 2005 年 6 月起回测，“信用”方面根据 M2 同比增速与社融存 量同比增速的趋势，先后划分出 6 个“宽信用”和 6 个“紧信用”阶段。 最终，将“货币”和“信用”不同阶段相组合，共形成了 19 个“货币-信用”阶段， 并对大类资产和股票风格在此 19 个阶段中的表现进行回测。

1.2 各组合下大类资产表现

前文选取三种大类资产指数作对比，包括股票、商品和债券，分别回测在各“货币信用”组合下指数涨跌幅表现。结合行情回测，发现“宽货币+紧信用”时，债券表现最 佳，股票和商品多数时期表现不佳；“宽货币+宽信用”时，股票表现最佳，商品次之，债 券虽表现稳定，但难有大行情；“紧货币+宽信用”时，商品和股票都有不俗表现，债券则承压明显；“紧货币+紧信用”时，股票、商品和债券表现较为不确定。简而言之，“宽信 用”环境下股票和商品一般都能有不错表现，跟“货币”环境“宽紧”与否关系不大；而 “宽货币”环境下债券有可观表现，但在“紧信用”环境下出现大行情的概率更高。

1.3 各组合下股票风格表现

前文选取五种中信风格指数作对比，包括稳定、成长、消费、金融和周期，分别回测 在各“货币-信用”组合下指数涨跌幅表现。在“紧货币+紧信用”状态下，大盘表现较差， 成长风格和消费风格表现则相对更好。“紧货币+紧信用”状态下，经济增速开始出现下 行趋势、滞胀现象显现，企业盈利逐渐被高通胀所侵蚀。成长风格股票表现较好主要原因 是，该类股票一般市值较小，流动性紧缩时期更受投资者青睐，同时在企业盈利普遍下降 时，以信息科技、新兴产业为主的成长风格股票，具备更大的想象空间；消费风格股票表 现较好主要原因是，刚性消费需求加上高物价环境，使得部分消费企业在经济增速趋缓 时，仍有着不错的盈利能力，安全边际较高。

1.4 小结

前文通过 R007 与 1 年期国债趋势变化对“货币”的宽紧进行划分，通过 M2 同比增 速和社融总量同比增速趋势对“信用”的宽紧进行划分，再将“货币”和“信用”不同阶 段相组合，对大类资产和股票风格在此 19 个阶段中的表现进行回测，给出在不同 “货 币-信用”流动性组合下资产配置建议 本文将在前文基础上，优化“货币”与“信用”的“宽紧”划分指标选取，同时结合 美林时钟辅以对资产配置建议的判断，使“货币-信用”流动性分析框架更加贴合市场。

2 “货币-信用”流动性分析框架

2.1 2005 年以来“货币-信用”流动性组合划分

1、“货币”宽紧指标优化

前文中我们认为利率是反映“货币”宽与紧最常见、最直观的指标，因此前文采用 1 年期国债利率（月平均）和 R007（月平均）走势变化来界定“货币”宽与紧。但前文中 也提到，“货币”行为提供流动性供给，一般指央行通过调控基础货币投放，影响银行体 系的超额准备金，进而决定信用创造潜力。因此把央行货币政策边际宽松定义为“宽货 币”，边际收紧定义为“紧货币”，可以看出“货币”环境的宽与紧，更多取决于央行的政 策方向。而利率走势更多体现的是一种结果，它的变动受到多种因素的影响，不仅反映了 货币供求的关系，还受到金融市场的预期、风险偏好、资产价格等因素的影响，当下利率 并不能准确地反映货币政策的宽紧程度。

央行货币政策的转向主要取决于国内外经济形势和物价水平的变化，以及对经济增 长和金融稳定的综合考量。从历史经验来看，我国央行货币政策的转向通常有以下两种 情况：当国内经济面临较大下行压力，或者受到外部冲击，需要稳增长、稳预期时，央行 会采取宽松的货币政策，通过降准、降息、增加流动性等方式支持实体经济恢复发展；当 国内经济较早控制住疫情并实现经济复苏，或者物价水平出现较大上涨时，央行会采取 正常化或紧缩的货币政策，通过提高准备金率、利率、收紧流动性等方式抑制通胀预期和 防范金融风险。 本文中，我们则认为央行货币政策的关键转向操作是决定“货币”环境宽与紧的主要 因素，我们以 2005 年 6 月至 2023 年 11 月期间央行货币政策关键转向操作的时间为划分 节点，划分出“宽货币”与“紧货币”阶段。 央行货币政策操作转向时间节点（从观测起点 2005 年 6 月至 2008 年 9 月前，国内 经济过热，处于央行加息通道中，货币政策偏紧）：

1、2008 年 9 月，由于次贷危机波及全球金融市场，国内难以独善其身，央行决定重 启降息、降准通道，货币政策转松。 2、2009 年 7 月，因 4 万亿刺激计划等有力政策，经济快速回暖，为防止经济过热带 来的金融风险，央行重启 1 年期央票发行，同时提高其利率，货币政策转紧。 3、2011 年 11 月，欧洲债务危机愈演愈烈，全球经济增速下行，国内经济增速亦放 缓，央行下调 1 年期央票利率、暂停 3 年期央票发行，并且降准，货币政策转松。 4、2012 年 7 月，为防止国内影子银行和非标风险爆发，央行上调公开市场逆回购操 作利率，释放出货币政策转紧信号。 5、2014 年 4 月，国内经济增长持续乏力，同时有通缩趋势，央行开启定向降准释放 货币政策转松信号，年底开启全面降息及降准通道。

6、2017 年 1 月，随着国内经济回暖，同时通胀水平较高，金融杠杆率提升，风险相 对有一定累计，央行提升 MLF 利率，标志着货币政策正式转紧。 7、2018 年 4 月，由于中美贸易摩擦及国内经济增长内生动力相对不足，经济增速持 续放缓，以央行重启降准置换 MLF 为标志，货币政策转松。 8、2020 年 5 月，疫情导致经济增速阶段性断崖下跌，短期放水后经济回暖，为保证 货币政策正常化，以缩量续作 MLF 为标志，货币政策阶段性转紧。 9、2020 年 12 月，随着国内经济增长前景仍不明朗，同时信用债出现一定风险，以 11 月底央行额外增加 MLF 为标志，货币政策再度转松并持续至今。 本文从 2005 年 6 月起回测，“货币”方面根据央行货币政策转向操作的时间节点， 先后划分出 5 个“宽货币”和 5 个“紧货币”阶段。

2、“信用”宽紧指标优化

“信用”的宽与紧更多体现的是信用扩张程度。前文我们认为， M2 的变化情况可 以同步反映“信用”的变化情况，同时社会融资存量的变化情况也是判定“信用”宽与紧 的重要指标，因此前文采用 M2 同比增速和社融存量同比增速来判定“信用”宽与紧。 M2 是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款，它包括 了一切可能成为现实购买力的货币形式，但这些货币形式能否进入实体经济仍是一个问 号。社会融资规模是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的全部资 金总额，基本可反映信用扩张程度，但前文采用社会融资规模余额这个存量指标的增速 来判断 “信用”宽紧，该存量指标因累积的基数不断增大，其增速中枢有持续下移趋势， 对“信用”宽紧判断的敏感度或边际减弱。

（四）大类资产指标选择

股票方面，沪深 300 指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的 300 只证 券组成，可较为客观地反映大盘走势，因此本文采用沪深 300 指数代表股票行情；商品 方面，南华综合指数由南华研究所创立，目的是监测和反映中国大宗商品市场价格变化 趋势，该指数被普遍认为具有合理性、稳定性以及强代表性特点，使其成为研究中国大宗 商品价格走势的有力指标，本文采用南华综合指数代表商品行情；债券方面，中债国债总 指数由中债公司下属全资子公司中债金融估值公司编制，较好反映了国债市场整体价格 变动的指标代表债券行情，因此本文采用中债国债总指数代表债券行情。

2.2 各流动性状态下大类资产表现

（一）宽货币+紧信用

根据上一篇报告结论，该流动性状态一般对应债券市场牛市，因为资金供给意愿很 强，而社会融资需求不旺盛，导致利率下降，债券价格上涨，利好债市；股票市场受制于 紧缩的信用环境，难有大的表现，但因流动性相对充裕，对股票市场又形成一定支撑；大 宗商品市场则面临紧缩信用下供过于求或需求疲软的困境，价格往往呈现下行趋势。总 体来看，大类资产表现呈现债券>股票>商品的格局。

本篇报告重新划分的 5 个“宽货币+紧信用”组合中，债券表现最好，中债国债综合 指数在所有区间均为正收益，其中超过 10%的有 3 次。但我们发现，2014.04-2015.06 和 2020.12-2023.06 两个时间段，债券尽管都实现了超 10%的正收益，不过这两个时间段中 表现最好的大类资产分别为股票和商品，与之前的结论不一致。

（二）宽货币+宽信用

根据上一篇报告结论，该流动性状态一般对应股票市场牛市，因为“宽货币+宽信用” 组合往往表示经济增长水平恢复和企业盈利改善，同时利率相对较低，提升了市场对股 票的估值和预期，大盘出现较好行情的概率较大；大宗商品市场在“宽信用”的环境下也 会有较好表现，实体经济增强的融资需求和投资意愿，加大了相关大宗商品需求，抬高了 商品价格；债券市场在“宽货币”的环境下一般也有较强表现，但随着“宽信用”程度加 深，市场利率逐步提升，债券价格随之走低，因此债券市场整体难有大的表现。总体来 看，大类资产表现呈现股票>商品>债券的格局。

本文划分的 4 个“宽货币+宽信用”组合中，股票表现并不突出，除了 2008.11-2009.07 时间段涨幅明显以外，其余时间段均表现一般，特别是 2015.06-2017.01 时间段还出现较 大回撤。商品表现相对股票更加稳定，所有时间段均实现了正收益。简而言之，股票和商 品的表现跟上一篇报告结论并不一致。债券表现则跟上一篇报告结论一致，不会有大的 收益也难出现明显跌幅。

（三）紧货币+宽信用

该流动性状态一般对应大宗商品市场牛市，因为“宽信用”环境下往往表示经济增长 水平保持相对高位，信用扩张程度较深，企业经营生产活动活跃，大宗商品需求旺盛，供 求关系不平衡推高了商品价格；同样对于股票市场，因为较高经济增长水平往往反映着 企业盈利也处于相对高位，有利于股票估值提升，在此种状态下也有不俗表现；债券市场 则熊市概率较大，因为在此种流动性状态下，资金供给意愿有限，但社会融资需求旺盛， 资金供求失衡导致市场利率走高，对债券价格形成压制。总体来看，大类资产表现呈现商 品=股票>债券的格局。

本文划分的 5 个“紧货币+宽信用”组合中，整体来看股票和商品表现更好，债券表 现一般，符合此前结论。但是我们发现，股票在 2009.07-2009.12 和 2012.07-2013.06 两个 时间段表现不尽如人意，商品在 2012.07-2013.06 这个时间段表现较差，与此前结论不一 致。

（四）紧货币+紧信用

该流动性状态一般以持币观望为主，债券市场表现相对更好。对于债券市场，“紧货币”环境下意味着狭义流动性不足，资金供给有限，但“紧信用”环境下实体经济融资需 求亦不足，因此债券市场多以震荡为主；对于股票市场和大宗商品市场，“紧信用”环境 下，经济增速下行，企业经营活动放缓，盈利水平恶化，对大宗商品的需求下降，导致股 票市场和大宗商品市场走弱，加之“紧货币”带来的流动性紧缩，利率也并不处于低位， 不利于推高资产价格，导致股票市场和大宗商品市场走熊概率较高。总体来看，该流动性 状态下行情不确定性大，资金以避险为主，因此债券相对收益较好。

本文划分了 4 个“紧货币+紧信用”组合，“双紧”环境下，股票和商品收益都为负， 债券在三个阶段都有正收益，另一个阶段尽管负收益，但相对股票和商品来看，还是不 错。该流动性状态下各大类资产表现与前一篇报告结论较为一致。

2.3 小结

通过以上分析，我们可以发现，债券在 5 个“宽货币+紧信用”阶段期间，都有较为 可观的收益，同时也符合该流动性状态时期对债券表现的理论判断。股票和商品在该流 动性状态下多数时期表现不佳，但在 2014.04-2015.06 和 2020.12-2023.06 两个时间段，股 票和商品分别出现了大幅上涨行情，收益率远超同期债券，不符合我们之前对股票和商 品在此流动性状态下收益表现一般的判断。 而在 4 个“宽货币+宽信用”时期，股票有两个时间段收益率为负，商品也在一个时 间段收益为负表现最佳，不符合我们之前对股票和商品在此流动性状态下收益表现较好 的判断。债券的收益在该流动性状态下各时期均表现一般，符合理论判断。 在“紧货币+宽信用”的 5 个时期，理论上商品和股票都会有不俗表现，但股票和商 品在 2012.07-2013.06 这个时间段出现明显负收益，同时股票在 2009.07-2009.12 时间段表 现仅略好于债券，除了以上时期外股票和商品表现尚可。而债券总体符合预期，以平盘震 荡为主，仅在 2005.06-2008.04 时间段出现了超 8%的收益率，但离同期的股票和商品收 益率相距甚远。

在“紧货币+宽信用”的 4 个时期，股票和商品均为负收益，同时债券表现相对稳定， 符合“双紧”流动性状态下股票和商品表现不佳、债券表现较为稳定的预期。 根据前文分析及回测，可以发现债券在各流动性状态下的收益率表现相对符合理论预期，而股票和商品尽管多数符合预期，但在少数时期内收益情况与预期值大相径庭，该 差异可能会导致错失更好的资产配置方向。

我们可以发现在“货币-信用”流动性状态框架下，三个大类资产中，债券的表现比 较符合理论预期。即在“宽货币+紧信用”狭义流动性充裕的时期表现最优，在“紧货币 +紧信用”市场不确定性较大的时期表现次之；而在市场活跃度较高的两大“宽信用”时 期，表现相对偏向震荡。股票和商品存在实际表现与理论预期差异较大时期，其中股票方 面则有 5 个时间段收益表现与理论预期相差较大，商品方面则有 2 个时间段收益表现与 理论预期相差较大。

3 房产价格走势对股票收益表现的影响

3.1 房价指数与沪深 300 指数

股票资产有 5 个流动性状态时期收益表现与理论预期偏差较大，其中 1 次预期偏差 是在“紧信用”时期，一般“紧信用”时期股票资产收益较差，而在 2014.04-2015.06 的 “宽货币+紧信用”时期，沪深 300 指数暴涨 126.39%；另外 4 次预期偏差都是在“宽信 用”时期，一般“宽信用”时期股票资产收益较好，而在 2012.06-2012.07、2015.06-2017.01 “双宽”时期和 2009.07-2009.12、2012.07-2013.06“紧货币+宽信用”时期，沪深 300 指 数分别取得-4.9%、-32.88%、0.64%和 1.57%的收益率，并未出现明显上行。 一般来说，普通投资者能够且经常参与的大类资产投资标的，除了股票市场，就是房 地产市场了。信用扩张程度的加深，往往也能推高房价，利好房地产市场，反之信用收缩 可能使房地产市场降温。因此作为居民资产配置的两大蓄水池，股票市场和房地产市场 价格上涨正常情况下都需要扩张的信用周期支撑，但由于各时期政策导向、市场情绪、风 险偏好等因素不同，投资者们某个时期在股票和房地产之间会更青睐一种资产，或产生 虹吸效应，导致一种资产上涨而另一种下跌。

3.2 各时期股价、房价与信贷脉冲变化

在“宽货币+紧信用”各时期，除了 2014.04-2015.06 时期，其余时间段房价与股价均 实现了通涨同跌，且与信贷脉冲指数变化同步。可以发现，尽管 2014.04-2015.06 是“紧信用”时期，但在“宽货币”和房价指数跌幅超过 10 个点的双重加持下，股价实现了大 涨。需要说明的是，2018.04-2020.03 时期由于信贷脉冲指数在相对低位长期震荡，因此 被划分在“紧信用”时期。

在“宽货币+宽信用”各时期，除了 2008.11-2009.07 时期，其余时间段房价与股价均 实现了跷跷板效应。2008.11-2009.07 时期因为信用快速扩张，月均信贷脉冲指数变化超 过 2 个点，足够支持房价和股价同时上涨。而其余三个时期，信贷脉冲指数月均变化都 在 2 个点以下，可能无法支撑房价和股价同时上涨，因此两者形成相互涨跌格局。

在“紧货币+宽信用”各时期，房价与股价均呈现跷跷板效应，类比“双宽”时期信 贷脉冲指数的月均变化，“紧货币+宽信用”各时期信贷脉冲指数的月均变化都不高，没 有超过 1 点的，因此房价和股价难以同时上涨。

在“紧货币+紧信用”各时期，房价和股价均同时表现不佳，仅房价指数 2013.06- 2014.04 时期震荡，其余时期无论是房价和股价都呈现下行趋势。“双紧”时期，在货币和 信用都处于偏紧缩状态下，房价和股价基本同时处于下跌趋势，难有大的表现。

3.3 小结

综合以上数据和分析，我们大致可将房价和股价的走势关系分为“宽信用”时期和 “紧信用”时期这两个大类来看。“宽信用”时期有利于房价和股价上涨，“紧信用”时期 不利于房价和股价上涨。 “宽信用”时期，包括“双宽”和“紧信用+宽信用”时期两类，共有 9 个时期，这 其中有 8 个时期房价和股价走出对立走势。唯一 1 次房价和股价同时出现明显上涨的时 期为 2008.11-2009.07，月均信贷脉冲指数变化超过 2 个点，也是所有“宽信用”时期中 信贷扩张最快速的阶段，信用能够撑起房价和股价同时出现明显涨幅。其余时期，月均信 贷脉冲指数变化均小于 2 个点，信用扩张速度支持房价和股价同时上涨具备一定难度， 则房价与股价呈现出涨跌互现的局面。

“紧信用”时期，包括“双紧”和“宽货币+紧信用”时期两类，共有 9 个时期，这 其中有 8 个时期房价和股价收益表现较为同步，且都为震荡或者下跌，没有大的行情。 例外是在 2014.04-2015.06，流动性状态为“宽货币+紧信用”，股票资产大涨而楼市表现 相当低迷，可解释为尽管信用偏紧缩，但是在流动性充裕且房价明显走弱的背景下，原本 处于楼市的资金流入股票市场，从而推高股价，二者体现为跷跷板效应。其余“宽货币+ 紧信用”时期，二者基本同步表现为下跌或震荡。在“双紧”时期，信用扩张放缓叠加流 动性紧缩使这两大类资产下跌，而且无论房价指数下降多少，房价和股价在 4 个时期都 表现为同步的下跌或者震荡。 从以上数据中可以看到，尽管“宽信用”时期有利于房价和股价上涨，不过除非信用 扩张速度较快，否则房价和股价相互之间会出现对信用的虹吸效应，两大类资产的价格 只有其中之一能够出现明显涨幅。在“紧信用”时期，如果同时处于“紧货币”时期，房 价和股价基本同为震荡或者下跌；如果处在“宽货币”时期，流动性比较充裕的情况下， 若房价指数下跌幅度过大，楼市的部分资金可能会选择撤出后进入到股市，从而推高股 价，不然则与“双紧”时期类似，房价和股价基本都难以大的机会。

4 PPI 同比趋势对商品价格的影响

4.1 南华商品指数和 PPI 同比

商品资产有 2 个流动性状态时期收益表现与理论预期偏差较大，其中 1 次预期偏差 是在“紧信用”时期，一般情况下“紧信用”时期不利于商品价格上涨，但在 2020.12- 2023.06 之间的“宽货币+紧信用”时期，南华商品指数月度均值的涨幅高达 39.8%；另外 1 次出现在“宽信用”时期，一般情况下“紧信用”时期有利于商品价格上涨，但在 2012.07- 2013.06 之间的“紧货币+宽信用”时期，南华商品指数月度均值的跌幅达 8.38%。 国内商品价格走势跟国内 PPI 同比趋势有较大相关性，初步判断这 2 次商品价格在 对应流动性状态下，收益表现与理论预期有较大偏差，可能是受到 PPI 同比的影响。

4.2 各时期商品价格与 PPI 同比趋势

在“宽货币+紧信用”时期，不太利于推高商品资产价格抬升，但 2020.12-2023.06 时 期的南华商品指数却出现了大涨，商品价格表现与理论预期不大相符。引入 PPI 同比数 据后来看，2020.12-2023.11 时期，PPI 同比经历了先急速拉升、后快速下降的过程。值得 注意的是，中间一段时间甚至超过 10%，该段时间内商品价格被大幅度拉高，尽管后段 出现明显下降且到负值，但商品价格维持高位震荡状态。同时，2020.12-2023.11 期间， PPI 同比均值仍达到 3.15%，对应商品价格呈现上涨趋势。其余 4 个时段，PPI 同比趋势均呈现下跌或者低位震荡状态，对应商品价格走势也偏弱，商品价格表现与理论预期较 为相符。

与“双宽”状态类似，在“紧货币+宽信用”时期，同样有利于推高商品资产价格抬 升，但在 2012.07-2013.06 时期的南华商品指数却出现了下跌，商品价格表现与理论预期 不大相符。引入 PPI 同比数据后来看，2012.07-2013.06 时期，PPI 同比持续在负值震荡， 对应商品价格则呈现下跌走势。其余 4 个时期，PPI 同比处于高位震荡或者上涨趋势，对 应商品价格呈现出明显上涨趋势。

在“紧货币+紧信用”时期，不利于推高商品资产价格抬升，南华商品指数基本不受 PPI 同比趋势影响，全部时期呈现出下行走势。

4.3 小结

综合以上数据和分析，可以发现在“双宽”和“双紧”流动性状态下，商品价格走势 符合理论预期表现，4 个“双宽”时期南华综合指数走强并取得正收益，4 个“双紧”时 期南华综合指数走弱并取得负收益，且期间不受 PPI 同比趋势的影响。

在“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”两大状态下，各有 1 次商品价格走势与 理论预期表现不太相符的情况。这 2 个时间段期间，南华综合指数走势均与 PPI 同比整 体趋势相一致。其余“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽信用”的时间段里，南华综合指数 表现均符合理论预期，同时也跟 PPI 同比整体趋势保持一致。 通过以上数据可以看到，“双宽”和“双紧”两大流动性状态下，商品价格表现与理 论预期表现基本一致，即“双宽”上涨、“双紧”下跌；“宽货币+紧信用”和“紧货币+宽 信用”期间，商品价格走势受 PPI 同比整体趋势影响更大。

编辑：火腿肠