2023年A股2024年投资策略展望：牛市起点

2023年简要复盘

A股2023市场复盘：存量博弈下A股震荡调整、结构分化

2023年，A股震荡调整、结构分化，截至12月22日收盘，全A跌7.61%。 基本面方面，内部疫后强修复预期证伪、消费动能不足，土地经济退坡下地产基建偏弱，围绕政策预期、政策实际落地与政策 效果的博弈持续演绎；外部全球衰退+去全球化，出口乏力 。流动性与估值方面，美国强财政下经济高韧性+油价高位，美债利率坚挺，资金风险偏好承压；地产滑坡叠加地方债务风险，下 半年外资加速流出，市场陷入存量博弈。大盘走弱下，2023年以结构性行情为主，体现为科技强势、获得绝对收益，高股息相对抗跌。

风格&热点：小盘优于大盘，AI领跑、红利资产抗跌

小盘优于大盘。沪深300明显走出负超额；8月以来陆股通加速流出，以核心资产为代表的机构与外资定价品种陷入资金面负反馈； 活跃资金规避上述板块、交易小盘甚至微盘；11月微盘风格一度外溢至北证新股。存量博弈下，市场聚焦2个方向：1）TMT（AI）、汽车（智驾）等有独立产业逻辑的成长板块；2）优质类固收资产（高股息） 。成长价值均衡：由于上述两种板块均跑赢大盘，故全年成长和价值风格相对均衡 。非典型成长：但显著领跑的赛道以泛科技题材为主，故A股整体呈现一种非典型成长特征——少数题材如AI等领先、获得绝对收益， 红利资产相对抗跌、获得超额收益。

2024年大势研判——牛市起点的五条线索

牛市起点的“五条线索”之——线索一：A股弱势，市场到底在交易什么

中美利差上行的底层逻辑是中美名义经济增速差上行，利率和经济互为因果，共同导致人民币资产弱势；过去三年，中美名义增速差持续保持在正区间，是过去几十年从未发生过的。

随着中国政策的逐步发力，政策效率可能随着外部利率下行而上升，价格因素的逐步修复，名义GDP 增速将上行，而随着海外通胀的下行以及实际增速受到宽信用等因素受阻的影响，名义GDP增速将下 行，中美名义GDP增速差将收敛，从而中美利差将大幅收敛。将是中国资产价格修复的核心因素。

牛市起点的“五条线索”之——线索二：美债利率是否将趋势下行

美国经济和通胀韧性放缓趋势明显。 三季度美国GDP环比折年率下修至4.9%，10-11月制造业PMI超预期下滑，美国制造业保持弱势运行， 非制造业景气度也呈现边际向下趋势。 通胀及核心通胀中枢持续下移，美国三季度核心PCE年化季环比下修至2%。

牛市起点的“五条线索”之——线索三：美债利率趋势下行的影响

从更长的时间维度来看，2015年后美债与价值/成长风格指标呈现出高度趋同的态势。 2015年前，该规律并不明显，主要原因在于：陆股通开通前海外资金入市渠道较少，叠加811汇改前人民 币国际化进程受限，因此早年A股风格与美债的关联性偏弱。

牛市起点的“五条线索”之——线索四：市场上有哪些线性推演

目前，市场的线性推演包含： 基于美国经济数据的韧性，2024年美国经济硬着陆的可能性极低，因此美股风险不大。基于中国资产价格和政策力度，2024年中国经济复苏进一步复苏的力度可能有限，因此A股机会不大。海外资金持续流出，是基于长期基本面的信心，因此短期逆转的可能性很难看到。

但，我们看到的是，过去两年美国超储对消 费缺口的弥补达到平均600亿美元一个月， 未来消费缺口在超储因素逐步减少下，将产 生硬缺口，可能造成消费以及经济数据的超 预期下行。 此外，A股的下跌不仅包含复苏不及预期的 因素，还包含加息后利差拉大带来全球资本 套利行为，导致的资金面负反馈，以及海外 利率高企对于全球需求的负面影响。 非线性推演则变成：超储消耗完毕——经济 和通胀进一步下行——海外利率下行——套 利资金的负反馈消退——交易全球经济共振 复苏预期——中国政策效率提升——A股分 母和分子同时好转。

牛市起点的“五条线索”之——线索五：资产价格下跌因素拆分和修复、反转的可能

二分法视角，若中国资产价格的下跌因素分为内部（基本面，基本面预期）和外部（利率，基本面）； 随着2022年以来中美名义经济增速差持续处于高位，利差持续上行，并且无论是经济增速差或者利差上 行，均是外部因素变化占主导，我们倾向于认为市场高估了内部基本面预期的走弱，而低估了外部基本 面和利率的走强对资产价格的影响，因此以上两个方面将在外部（名义经济增速和利率）发生变化时修 复股价。

2024年资金面分析

2023年资金面关键词：“高开低走”、“冷热不均”

总体来看，23年A股资金面要明显优于去年，但H2开始市场存量博弈的局面似乎较去年更为“焦灼”。 截至12月15日，资金净流出1655亿元，规模同比收缩83.2%。 综合年内趋势及交易格局， “高开低走”和“冷热不均”是全年资金面状态的主要特征。 高开低走：年初资金入市情绪高涨，而后经济复苏未及预期叠加海外流动性紧缩导致资金“出逃”。 冷热不均：小盘、主题“火热”+大盘、成长“冷清” ，资金风格呈现极致化演绎。

市场风格和交易情绪相似的背后是宏观和产业环境的类同

产业技术发展趋势上，13与23年都处于“0-1”新产业渗透率低位待提升的阶段，小盘主题风格占优。 12年末移动互联网崛起，政策助推下3G技术带动产业链上下游景气预期提升，13年上旬资金开始逐 步入场“小市值+低覆盖”的TMT板块。 去年末AI应用的爆发同样推动2023年上半年的AI+主题行情，不同之处在于13年产业发展较为“顺 利” ，而当前AI+打通关键环节仍需时间，微观流动性紧缩使得下半年资金流向池子更浅的微盘股。

第六轮资本市场政策周期开启，中长期资金入市在即

回顾历史，国家对于股票市场的支持存在周期性规律。2023年7月政治局会议首次提出“活跃资本市场， 提振投资者信心”，标志着第六轮资本市场政策周期的开启。 政策引导中长期资金入市，保险、社保、银行理财等长线资金将是2024年微观流动性好转的关键。 当前A股估值处于历史低位，具备配置价值；中长期资金入市有利于稳定市场、提升居民财富效应； 中长线资金对于股市的配置仍有较大提升空间。

2024年行业比较和产业趋势分析

业绩预测：2024年全A/两非归母净利增速5%/6.5%

本轮A股盈利周期在2021年上半年达到高点后进入下行通道，下半年盈利放缓。2022年受制于国内疫情反 复以及海外局势动乱等多方因素，盈利持续探底。 2023年以来，经济弱复苏，出口偏弱叠加内生需求不足，通胀和去库拖累下业绩于二季度见底。展望2024年，随着库存周期进入补库、通胀温和回升以及低基数效应，盈利将稳步提升。基于东吴宏观 组的测算：2024全年经济实际增速4.8%、全年通胀1%，预计全A/两非归母净利累计增速在5%/6.5%附近。

投资方面：基建驱动，地产投资增速降幅收窄，预计节奏前高后低

投资方面：稳增长定调积极，基建是全年投资驱动的核心，地产对经济拖累将降低。投资节奏前高后低 。 地产仍处于销售面积中枢下行的过渡阶段，城中村改造、保障房等项目将会使地产投资增速的降幅 收窄，但斜率仍偏低。 全年经济目标倒逼叠加地产偏弱的情况下，基建需要维持高增速，财政在开年或将呈现更积极的姿 态。一方面，2023年四季度万亿国债将会在2024年上半年落成实物量，另一方面，2023下半年积极 布局的平急两用等基建工程也将在2024年上半年见效，预计基建增速前半年偏强。

行业景气趋势判断及2024年交易线索和方向——上游资源品

板块景气与国内宏观经济复苏节奏有较强的相关性。上半年国内基建、地产投资不及预期，上游资源品 价格多数偏弱。进入三季度，地产政策放松，叠加需求旺季来临，资源品行业景气度转暖。 2024年，随着国内经济进一步转暖，地产投资降幅收窄，财政积极发力情况下基建高增速对上游资源品 需求有较大提振。预计2024年资源品价格中枢较2023年会有上行。

结论——牛市起点

大势研判——牛市起点的“五条线索”总结 我们从当前影响市场走势的核心的五条线索来分析，判断2024年A股市场整体走势和风格的特征。

线索一：A股弱势，市场到底在交易什么。过去两年半时间市场交易的核心是中美名义增速差的拉大。 拐点出现的核心考虑是中美名义经济增速差收窄，将是中国资产价格重回上行的核心条件。

线索二：美债利率是否将趋势下行。随着超储消耗殆尽，美国消费将可能出现刚性缺口，导致美国通胀 、消费和就业数据进一步下行，此外宽财政受阻也将加速上述过程，因此，美元利率将趋势性下行。

线索三：美债利率趋势下行的影响。美元利率↓——全球需求↑——我国政策效率↑ 的推演将实现。因此 ，A股成长风格崛起、微盘和高分红风格走弱以及我国宏观政策效率的上升。

线索四：市场上有哪些线性推演。我们的非线性推演：超储消耗完毕——经济和通胀进一步下行——海 外利率下行——套利资金的负反馈消退——交易全球经济共振复苏预期——中国政策效率提升——A股 分母和分子同时好转——资产价格负反馈消退——预期好转。

线索五：资产价格下跌因素拆分和修复、反转的可能。我们倾向于认为市场高估了内部基本面预期的走弱，而低估了外部基本面和利率走强对资产价格的影响，故以上两方面将在外部发生变化时修复股价。

报告节选：

编辑：火腿肠