2024年股市增量资金展望：长线资金入市加码，基金发行底部回暖

1 A 股市场各类投资者结构梳理

1.1 2023 年 A 股机构投资者持股占比微幅下降

2023 年 A 股机构投资者持股占比微幅下降，但占比依然在六成以上。A 股市场 为散户占据主导的说法早已有之，这一现象在 2000 年初尤为明显，以持股市值占比 来看，2003 年末 A 股市场中散户持股市值占全部 A 股流通市值比重高达 88%，机构 占比仅为 12%。此后散户持股占比逐年下降，而机构持股占比不断提升，截至 2008 年，机构和散户两大群体持股占比已基本相近。2009 年以来，机构持股占比超过散 户渐渐成为市场主导力量，根据 2023 年中报数据，机构持股市值（流通股）共计 46.5 万亿元，占比为 65.2%，散户持股市值为 24.8 万亿元，占比为 34.8%。

1.2 机构投资者中基金、外资和险资占比居前

具体来看，A 股市场机构投资者类型较多，包括一般法人、国家队、公募基金、 外资、险资、私募、信托公司、券商等 10 多种类型。A 股市场机构投资者种类繁多， 各大类型机构投资者向下又可进一步细分。其中国家队包括中国证金、中央汇金、外 管局旗下投资平台等投资机构，险资包括保险公司、社保基金、企业年金等投资机构， 外资包括陆股通和 QFII 两种持股方式，此外还有其他一些投资管理公司、上市公司 等持股归为一般法人类。 从大类来看，除一般法人外，目前公募、私募、国家队、外资和险资在机构投资 者中占比大幅居前。根据中报披露的数据统计，截至 2023 年二季度，A 股市场流通 市值共计 71.3 万亿元，其中一般法人持股市值 29.3 万亿，占 A 股流通市值比重为 41.0%。公募基金持股市值为 5.5 万亿，占 A 股流通市值比重为 7.8%。私募基金持股市值为 3.8 万亿，占 A 股流通市值比重为 5.3%。国家队持股市值 2.7 万亿，占 A 股流通市值比重为 3.8%。陆股通持股市值 2.3 万亿，占 A 股流通市值比重为 3.3%。 险资（保险公司、社保和企业年金）持股市值 1.8 万亿，占 A 股流通市值比重为 2.5%。

2 股市资金供给分析框架

2.1 个人投资者：持股市值环比上升

2003 年以来个人投资者持股市值总体上升趋势显著，但占全部 A 股流通市值比 重有所回落。从个人投资者的持仓历史数据来看，2003 年至 2009 年，A 股市场中个 人投资者持仓市值虽小幅上升，但持仓市值占 A 股流通比重大幅下滑，具体来看， 2003 年个人投资者持仓市值和占比分别为 1.2 万亿和 88.3%，2009 年持股市值和占 比分别为 5.9 万亿和 38.8%。从 2009 年至今，个人投资者持仓市值仍然维持升势， 但持股市值占比基本维持稳定。截至 2023 年二季末，A 股市场中个人投资者持股市 值和占比分别为 24.8 万亿和 34.8%。

2023 年来证券市场交易结算资金余额有所减少。证券结算交易资金余额可以作 为衡量个人投资者资金通过银证转账方式入市的一个指标。2012 年至 2015 年，证 券结算交易资金余额上升趋势十分显著，由 2012 年 12 月份的 6003 亿元一路升至 2015 年 6 月份的高点 34100 亿元。此后开始大幅回落，在 2018 年底探得阶段性低 点后开始震荡回升。截至 2023 年 9 月 30 号，证券市场交易结算资金余额为 1.7 万 亿元，相比去年底减少 2542 亿元。

以融资余额代表的杠杆资金今年来小幅增加。融资余额反映了投资者在信用账 户里借用杠杆资金进行投资的指标，2010 年至 2015 年 A 股市场融资余额大幅攀升， 并在 2015 年 5 月份达到历史高点 2.07 万亿元。此后急剧下跌，同样在 2018 年底探 得阶段性低位后开始震荡提升。截至 2023 年 10 月 30 号，A 股市场融资余额为 1.5 万亿元，相比去年底增加 1049 亿元。

2.2 公募基金：基金发行处于历史低位

2023 年以来公募基金持股市值相比去年基本持平，占全部 A 股流通市值比重小 幅回落。从公募基金的持仓历史数据来看，2007 年是一个十分显著的分界线。2007 年之前，A 股市场中公募基金持仓市值和占比同步上升，并于 2007 年达到高点，持 股市值和占比分别为 2.41 万亿和 25.9%。受金融危机影响，2008 年公募基金持仓市 值大幅下降，之后公募基金持仓市值稳中有升，但最近两年有所下降。根据 2023 年 中报数据，A 股市场中公募基金持股市值为 5.5 万亿元，相比去年小幅提高 287 亿 元，占 A 股流通市值比重为 7.8%，相比去年下降 0.5 个百分点。

今年来偏股型基金发行大幅降温，当前季度发行规模处于历史低位。我们选取普 通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四类主动股票型基金以及被动指数 股票型、增强指数股票型两类被动股票型基金进行统计。从基金发行历史数据看，偏 股型基金在 2021 年一季度达到 7736 亿份的高点，此后大幅回落。截至 2023 年 3 季度，偏股型基金发行规模仅为 534 亿份，2023 年前三季度发行规模为 2029 亿份， 相比去年同期减少 863 亿份。

今年来普通股票型基金和偏股混合型基金股票仓位均有所提升。截至 2023 年 12 月 7 日，普通股票型基金和偏股混合型基金股票投资比例分别为 89.1%和 85.9%， 相比去年底分别提升 0.6 和 12.5 个百分点。

2.3 外资：外资流入有所放缓

2014 年以来外资持股市值和市值占比整体有所提升。随着我国对外开放程度不 断加强，外资持股市值亦在提升。从持股市值数据看，陆股通是当前外资布局 A 股市 场的主要渠道。根据 2023 年中报数据，陆股通持股市值 2.3 万亿，相比去年末提升 1189 亿元，占 A 股流通市值比重为 3.3%，相比去年底小幅下降 0.1 个百分点。

2023 年来北上资金流入有所放缓。从北上资金流动历史数据看，2014 年沪港通 开通以来北上资金每年均维持净流入。虽然今年 8 月份开始北上资金大幅流出 A 股 市场，但截至 12 月 25 日，北上资金全年累计依然有 250 亿元的净流入，不过流入 规模相比去年下降 650 亿元。

3 险资：持股市值和占比小幅回落

2003 年以来险资持股市值和占比震荡上行。目前 A 股市场险资投资者主要有保 险公司、社保基金和企业年金，且这当中保险公司占据大头。随着险资入市的不断推 进，2003 年来 A 股市场中险资持股市值大幅提升。根据 2023 年中报数据，险资持 股市值总规模 1.8 万亿元，相比去年下降 402 亿元，占 A 股流通市值比为 2.5%，相 比去年下降 0.2 个百分点。

2013 年以来保险资金运用余额稳健增长。从具体数据来看，2013 年初我国保险 资金运用余额为 7.0 万亿元，此后一路上升，截至 2023 年 10 月份，保险资金运用 余额已达 27.1 万亿元。从股票和基金占比来看，随着 2014 年监管机构对险资投资 权益资产管制的进一步放松，股票和基金占保险资金运用余额比例在 2014、2015 年 大幅提高，由 2013 年初的 11.5%一路升至 2015 年 5 月的 16.1%高点，此后出现回 落，不过中枢水平基本维持在 12%-13%左右小幅波动。

2003 年以来社保基金资产规模同样逐年提升。全国社会保障基金（简称社保基 金）是指由国有股转持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其 他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金，由全国社会 保障基金理事会负责管理的。从具体数据来看，2003 年我国社保基金资产总额为 1325 亿元，此后年增速同样多维持在两位数之上，截至 2022 年末，社保基金资产总 额 28835 亿元。从权益投资收益率来看，2008 年以来，社保基金仅在 2008 年和 2018 和 2022 年出现小幅的亏损，其余年份均录得正收益。

2013 年以来企业年金运用余额同样稳健增长。从具体数据来看，2013 年初我国 企业年金实际运用余额为 4906 亿元，此后一路上升，截至 2023 年 9 月份，企业年 金运用余额已达 3.1 万亿元。从权益投资收益率来看，2013 年以来，企业年金同样 长期录得正收益。

4 其他机构投资者：回购力度依然较大

2023 年以来私募基金证券管理规模小幅上升，但股票仓位有所下降。目前来看， 我国私募基金的资产配置中依然以股权投资占据大头，证券管理规模次之。从数据上 看，截至 2023 年 10 月我国私募基金证券管理规模为 5.7 万亿元，相比去年底上升 1639 亿元，股票仓位为 57.8%，相比去年底下降 4.8 个百分点。

2023 年非保本银行理财规模有所回落，但权益占比小幅提升。从非保本理财规 模变化来看，2013 年非保本理财规模为 6.5 万亿元，此后大幅扩张，截至 2023 年二 季度已达 25.3 万亿元。从权益类资产（包括股票、证券投资基金、股票型基金）占 比来看，2013 年银行理财产品中权益类资产占比为 6.1%，此后一路升至 2018 年 9.9%的高点，不过 2019 年该比例开始下滑，至 2023 年二季度已降至 3.3%。

2023 年来资金信托规模小幅增加，股票占比略有下降。2010 年初资金信托余额 仅为 2.2 万亿，此后一路上涨，2017 年底资金信托余额规模已达 21.9 万亿元高点后 开始震荡回落，截至 2023 年 6 月底规模为 15.6 万亿元。从证券市场股票占余额的 比重来看，2010 年初该比例为 4.0%，随后震荡上行至 2015 年 6 月份的 9.5%历史 高点，随后震荡降至 2023 年 6 月底的 4.3%。

2023 年上市公司股票回购依然处于历史较高位。2018 年之前 A 股市场回购金 额总体较小，年回购金额基本均在 150 亿元之下。然而进入 2018 年，越来越多的上 市公司开始提出进行股票回购以维护公司形象增强投资者信心，A 股市场迎来了股票 回购热潮，2018 年当年回购金额达 523 亿元，2019 年回购金额进一步升至 1298 亿 元。截至今年 11 月初，A 股市场回购金额累计已达 1316 亿元。

5 股市资金需求分析框架

5.1 一级市场募资：募资总额环比下降

2023 年一级市场募资总额环比下降。上市公司在一级市场可以通过增发、IPO、 配股、优先股、可转债和可交换债几种方式进行股权融资。2013 年在增发募资的带 动下，一级市场募资金额出现大幅回升，直至 2016 年达到历史高点 2.1 万亿。此后 募资规模震荡回落。截至 2023 年 11 月份，今年一级市场募资总额为 1.1 万亿元。

结构上看，增发和 IPO 两种方式是上市公司在一级市场募资的主要方式。2010 年以来，上市公司通过增发和 IPO 两种方式募资金额占比总计基本均在 70%以上（仅 2019 年为 61%），并在 2012 年一度达到 95%的极高水平。具体来看，2010 年增发 募资金额占比为 31%，IPO 募资金额占比为 48%，占比大幅居前。截至 2023 年 11 月份，今年增发募资金额占比为 51%，IPO 募资金额占比为 32%，二者合计依然维 持在 83%的高占比。

5.2 产业资本：净减持额持续减少

2023 年以来 A 股产业资本限售解禁规模略有回落。为更好地保护流通股股东的 利益，证监会对非流通股的上市交易作了期限和比例的限制，限售股解禁就是指受到 流通期限和流通比例限制的取得流通权后的非流通股可以上市交易。根据最新披露的 数据来看，我们预计 2023 年当年解禁市值将高达 45343 亿元。解禁市值规模的不断 增加以及之后大股东存在的减持行为无疑会对市场流动性存在一定程度的压制。

2023 年 A 股大股东净减持规模小幅下降。重要股东二级市场上交易分为增持和 减持两种行为。截至 2023 年 11 月份，全年二级市场上大股东增持金额共计 658 亿 元。从减持金额走势来看，截至 2023 年 11 月，全年二级市场上大股东减持金额共 计 3840 亿元。总体来看，2010 年以来大股东净减持额走势大幅上升，在 2020 年达 到阶段性高点后小幅回落，截至 2023 年 11 月份，全年二级市场上大股东净减持金 额共计 3182 亿元。

5.3 其他各项税费：各项费用震荡下行

2023 年两融费用预计小幅提高。2010 年 3 月 31 日融资融券业务正式启动，经 统计各券商融资费率和融券费率的平均数分别为 8.43%和 9.96%。随着两融业务的扩张，2010 年以来两融费用同样大幅增加。2010 年 A 股市场两融费用仅为 3.6 亿 元，此后一路升至 2015 年的 1171 亿元高点，随后虽然略有回落，但在 2021 年又到 达历史高峰，截至 2023 年 11 月份，全年两融费用累计已达 1361 亿元。

2023 年以来 A 股市场交易费用预计有所回落。A 股市场交易费用主要为印花税 （万分之五）和交易佣金（万分之三），2010 年来随着 A 股市场成交数据的提升， 两市交易费用同样有所增加，但在 2023 年 8 月印花税减半征收以后，交易费用有所 下降。具体看，2015 年 A 股交易费用达到 2932 亿元高点。此后有所回落，但中枢 水平大致维持在 1500 亿元左右，截至 2023 年 10 月份，今年两市成交额累计已达 126 万亿元，对应的交易费用共计 1511 亿元。

6 明年股市增量资金展望

6.1 股市资金增量供给测算

预计明年个人投资者通过银证转账带来的增量资金为-916 亿元。2020 年疫情冲 击后 A 股市场个人投资者银证转账带来的增量资金净流入有所放缓，今年预计全年 净流出 963 亿元，明年预计净流出 916 亿元，相比今年小幅改善。

预计明年通过融资方式带来的杠杆增量资金为 1369 亿元。两融为代表的杠杆资 金在一定程度上也反映了市场风险偏好的大小，截至 2023 年 10 月份，今年通过融 资方式带来的杠杆增量资金净流入 1049 亿元，我们估计 2023 年全年为 1259 亿元 左右，明年我们预计通过融资方式带来的杠杆增量资金为 1369 亿元。

预计明年公募基金带来的增量资金约为 4887 亿元。今年来基金发行持续降温， 当前已经处于历史低位，2023 年预计基金发行给市场带来的增量资金为 2317 亿元。 同时参考过去几次基金发行持续降温经验，我们预计明年公募基金发行会有所好转， 预计带来的增量资金约为 4887 亿元。

预计明年 A 股市场上外资带来的增量资金约为 1750 亿元。2014 年沪港通开通 以来每一年北上资金均是净流入。我们预计今年全年陆股通累计流入额为 250 亿元， 并且当前国内经济复苏迹象明显，且当前 A 股整体估值并不高，仍具备较高的投资 性价比，因此未来外资整体净流入的趋势仍未改变，综合来看我们预计明年外资净流 入额为 1750 亿元。

预计明年 A 股市场上保险公司带来的增量资金约为 6541 亿元。我们根据保险 公司保险资金运用余额和对于的权益比例，按大盘收益率做了调整，考虑到今年来鼓 励长线资金入市政策密集出台，我们预计今年保险公司资金净流入规模为 5177 亿元， 明年预计为 6541 亿元。

预计明年 A 股市场上社保基金带来的增量资金约为 343 亿元。根据社保基金持 有 A 股市值以及年度投资收益率数据，我们估算今年社保基金带来的增量资金规模 为 535 亿元，明年预计为 343 亿元。

预计明年 A 股市场上企业年金带来的增量资金约为 141 亿元。本部分我们以人 社部公布的企业年金养老金产品持股比例、全国企业年金实际运作金额以及企业年金 收益率进行估算。总体来看，企业年金单年的净流入流出金额规模相对较小，我们预计今年 A 股市场企业年金资金净流入额为 113 亿元，明年预计为 141 亿元。

预计明年 A 股市场上私募基金带来的增量资金净流出 1612 亿元。本部分我们 以《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》公布的私募基金持股比例以及私募证 券基金管理规模进行估算。我们预计今年 A 股市场私募基金资金净流出额为 1221 亿 元，明年预计净流出 1612 亿元。

预计明年 A 股市场上银行理财带来的增量资金约为 988 亿元。据中国银保监会 官方披露，截至 2023 年 6 月末，银行理财产品权益类资产配置规模约占银行理财总 资产的 3%。据此我们估计今年 A 股市场银行理财资金净流入额为 1590 亿元，明年 预计为 988 亿元。

预计明年 A 股市场上信托公司资管业务资金净流入额约为 245 亿元。2017 年以 来，信托公司资管业务净流入量有所降低，不过自 2019 年开始出现回升迹象。根据 中国信托业协会公布的资金信托投向股票余额，我们预计今年 A 股市场信托公司资 管业务资金净流入额为 596 亿元，明年预计为 245 亿元。

预计明年 A 股市场上股票回购资金净流入额约为 1497 亿元。2013 年以来，上 市公司股票回购规模有所上升，我们预计今年 A 股市场股票回购资金净流入额为 1504 亿元，明年预计为 1497 亿元。

6.2 股市资金边际需求测算

预计明年 A 股市场上 IPO 规模约为 2365 亿元。2019 年以来，随着科创板、注 册制的不断推进，上市公司 IPO 募资总额也大幅提升。随着今年 A 股 IPO 阶段性收 紧，截至今年 11 月，A 股市场 IPO 募资金融为 3415 亿元，我们预计今年 A 股市场 IPO 募资金额为 3726 亿元，明年预计为 2365 亿元。

预计明年 A 股市场上增发规模约为 4901 亿元。2017 年随着监管层对增发融资 的收紧，上市公司通过增发方式募资总额也大幅下降，不过在 2020 随着再融资新规 的出台，增发募资金额有所回升。截至今年 11 月，A 股市场增发募资金融为 5456 亿 元，我们预计今年 A 股市场增发募资金额为 5952 亿元，明年预计为 4901 亿元。

预计明年 A 股市场上通过其他方式募资规模约为 1073 亿元。这里其他方式主 要指通过配股、优先股、可转债和可交换债方式募资，总体来看近几年募资规模相对 较为稳定。我们预计今年 A 股市场增发募资金额为 2015 亿元，明年预计为 1073 亿 元。

预计明年 A 股市场上大股东净减持金额为 3500 亿元。大股东减持金额和限售 解禁规模在趋势上大致一致。我们预计今年 A 股市场大股东净减持金额为 3320 亿 元，明年披露的解禁值相比今年基本持平，我们预计大股东净减持金额为 3500 亿元。

预计明年 A 股市场上交易费用为 1515 亿元，两融利息为 1462 亿元。随着印花 税的减半征收，交易费用和两融余额总体上有所下降，我们预计今年 A 股市场交易 费用和两融利息分别为 1813 亿元和 1420 亿元，明年预计交易费用和两融利息分别 为 1515 亿元和 1462 亿元。

编辑：火腿肠