2024年城投债年度策略：删繁就简，稳操胜券

大背景：政策明晰，城投投资宜删繁就简

城投背景①——第五轮化债高歌猛进，政策边界从未如此清晰

化债之路十四载，城投再迎新篇章

回顾漫漫化债路，历史的车轮仍在滚滚向前。部分地方政府与平台公司在早期 存在较多过度举债行为，为区域积累下较为繁重的债务，甚至超出地方经济发 展水平所能承受的程度，地方债务负担日益加重，偿债压力逐步凸显，在此背 景下，我国采取多轮化债政策，抑制债务增长并缓解债务风险。具体来看： 1）2010年，第一轮化债：针对融资平台的债务监管开始步入历史舞台，在此 过程中，化债政策重点聚焦于政府对平台的隐性担保，同时对于银行贷款融资 采取限制措施。 2）2014年，第二轮化债：化债重心由平台债务扩大至政府性债务，采取“开 正门，堵后门”的措施，地方政府债券正式落地，发行大规模的置换债券进行 债务置换，并对政府购买行为等进行进一步规范。 3）2018年，第三轮化债：隐性债务风险首次得到关注，成为本轮化债的重心 。在此阶段，化债政策的核心在于“谁家的孩子谁抱走”，中央实行不救助原 则，对化债责任予以明确。 4）2021年，第四轮化债：针对隐性债务的监管再度升级，从2021年开始对城 投三大融资渠道（贷款、非标与债券）均采取限制措施，通过问责与通报等形 式，表明化债态度，强化化债决心，并在2023年进一步加强监管，提出一揽子 化债政策，明确化债的长期性，城投或将进入“缩表”模式。 5）2023年，第五轮化债：汲取经验，沿用并细化城投名单、升级化债工具箱 ；裨补阙漏，坚持新老划断，明确化债时间表，压实化债责任——具体来看， 主要围绕以下政策展开：①国办发35号文，回答“救不救”；②金融监管局配 套文件，回答“怎么救”；③国办城投名单，回答“救助谁”。

城投背景②——2024是换届后周期，举债冲动和化债约束孰强孰弱，谁将占据主导？

高质量发展是关键词， “肯化债、会化债、能化债”或许也是评价治理能力的加分项。近年来，国际局势动荡不平，公共卫生事件袭扰全球，我国经济运行面临着重大挑战，尽管如此，我国仍交出优于世界多国的经济答卷，其背后依托的是稳健的政策定力，依托的是持续发力的宏观政策与产业政策，以及基层部门的有效落实。2023年以来，各省各地陆续完成换届工作，而在换届后周期的2024年，地方政府在经济发展方面的意愿与动作也值得进一步关注。 具体来看，根据12月初中央经济工作会议内容，2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强调要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作。值得关注的是，防范化解重点领域风险也连续第二年被重点提及，因此我们认为，在2024年，防范化解包括地方债务在内的重大风险仍是地方经济工作的重心之一。

看现状：车马未动粮草行，资产荒逻辑占主导

注册环节——单月终止700亿/通过2000亿，批文/发行缺口3000亿+

公司债方面，11月城投公司债通过规模同比下行，通过项目规模980 亿元，同比-52%，通过主体以地市级与区县级平台为主；终止审核规 模创下近三年来的新高，终止项目规模704亿元，同比+951%；总体 来看，1至11月城投公司债累计通过25976亿元，累计终止2669亿元， 批文通过率较去年同期相比明显降低。 协会债方面，11月城投协会债注册完成规模1137亿元，同比-23%，目 前反馈中的协会债规模2677亿元。1至11月，城投协会债累计完成注 册12815亿元，同比+27%。

发行环节——发行4500亿/偿还4000亿，净融资已经回归零点附近

2023年前11个月，城投债累计发行64396亿元，去年同期为47366亿 元，同比大幅增长36.0%，而净融资规模仅有14831亿元，较去年同 期13634亿元仅增加8.8%，其中四季度以来尤为明显，截止12月22日 ，12月城投债累计净偿还320亿元，继11月净融资缩量后再度呈现出 缩量趋势。 从品种和期限来看，短久期品种占比继续提升。具体来看，分券种方 面，短融与超短融净融资规模较去年同期有明显提升，私募债规模大 幅增长，而一般公司债、中期票据与一般企业债均有缩量；分期限来 看，3年期及以上品种净融资规模大幅缩量，2年期以内各品种净融资 规模显著提升，与券种分布相匹配。

资金用途——借新还旧占比甚于“红橙黄绿”，正外部性何在？

截至2023年11月末，年内累计纳入统计HA口径城投债券6808只，共 涉及资金用途累计8674次，其中当月用于本品种借新还旧的资金用途 出现次数为503次，占比达到76%，比重较上月环比小幅减少2pct， 偿还有息负债出现121次，占比18%，环比增加1pct，而用于项目建 设或补充流动资金的出现次数分别为10次（2%）与24次（4%）。 11月借新还旧债首次超过八成。具体来看，11月发债资金仅用于借新 还旧的比重为78%，自10月触顶后小幅回落，但仍处于历史高位，一 方面原因在于到期高峰，另一方面或在于政策端的边际变化。

抢购热度——认购倍数已回归高位

截至2023年11月末，11月样本城投债券规模合计为2278亿元，累计 认购金额为7894亿元，加权平均认购倍数达到3.47倍，继10月抬升后 又一次向上突破。从主体评级来看，各等级主体债券的认购倍数均较 前月抬升，其中AA主体认购倍数创下17个月以来的新高。从隐含评级 来看， AA+与AA(2)达到年内较高水平，AA与AA-等级则再创新高。 陕西、天津、甘肃与宁夏热度大幅提升。分区域来看，样本债券中， 陕西当月平均认购倍数在20倍以上，创下年内新高，其他省份中，天 津、甘肃与宁夏单月认购倍数亦在10倍以上。

抓矛盾：名单内外两重天，历史相似还是螺旋前进？

已知力保，又知工具箱充足，核心问题——救助谁？

如果我们对名单外持谨慎看法，有什么 事实依据？ 1. 监管-主承-城投-政府：募集书等一级材料明确是否为 “市场化经营主体”。 2. 主承-分销-终端投资者-二级投资者：Qtrade等交易平 台留痕确认是否已知“该主体为市场化经营主体”。

如果我们对名单持外乐观看法，有什么 经验依据？ 1. 银保监会城投名单，一度对银行放贷、银行投资北金 所债权融资计划影响较大，后不再更新，鲜有提及。 2. 隐债名单，已经隐债清零的主体和区域，更多是获得 了融资的便利性，而不是因为出隐债名单而遭遇定价 歧视。 3. 红橙黄绿名单，设立名单主要是为了方便管理，而不 是为了区别对待。 4. 历来化债的名单变化，在新一轮化债周期到来时，又 有新名单接续。 综上两种观点，可能投资者既要认识到历史总是相似的， 也要认识到历史是螺旋演进的，不要忽视近期一二级各方 正在更加严格执行名单制的事实。

望后市：显微镜下找收益，行情还剩多少空间？

贝塔维度：①化债对城投融资影响几何？

从当前所采取的化债举措来看，针对城投债务的监管政策呈现出“亦宽亦紧”的特征。所谓之“宽”，体现在特殊再融资债及其他配套政策的相继落地，进一步提升地方政府隐性债务的安全边际，而所谓之“紧”，则在于城投债券融资端，一方面在批文方面有所收紧，另一方面则对众多发债城投的募集资金用途施加限制。 综合来看，政策或将影响城投融资结构的变化，以债券为代表的直接融资比重或停止扩张趋势，稀缺性将进一步提升。与此同时，在化债政策影响下，当前城投债信用利差以及绝对收益均处于历史较低水平，结合城投债市场较高的投资情绪，因此城投公司可以凭借自身议价能力，提前兑付以前年度发行的高成本债券，并在当前较低的利率窗口发行债券，以降低主体融资成本。具体来看，10月城投债提前兑付规模创下近六年以来的新高，单月44只城投债拟提前偿还，拟提前偿还规模208亿元，与此同时，估值在6%以上的高收益城投债规模也从年初的2.7万亿以上大幅缩减至5000亿上下。

贝塔维度：②城投债行情能否延续？

历史经验表明，在历次信用债行情的初期与中期，信用利差与无风险 收益率基本保持同向变动，对于本轮行情亦是如此，我们认为在资金 面与基本面均不发生明显反转的情况下，即使出现信用负面事件也不 会改变长期利差收窄的趋势，因此在没有看到货币政策转向或经济基 本面趋势性回暖的迹象时，当前信用利差仍有进一步压缩的空间。 从剩余空间来看，四季度以来无风险收益率中位数仅为2.6%，与2022 年二季度相当甚至更低，但信用利差仍在80bp及以上，明显高于2022 年Q2中位数67bp，因此我们认为尽管绝对收益较低，但与无风险收 益率相比或仍有一定压缩空间。

寻策略：拨云见日，稳操胜券

领异标新二月花——回售债策略，兼具安全、收益、主动权

乘化债政策暖风，享信用安全边际。从政策角度来 看，当前地方政府化债意愿显著较强，而化债资源 的投放方兴未艾，因此从债务信用风险角度考虑， 无论是到期还是回售，短久期城投债券当前均拥有 着较为良好的安全边际，这也是当前市场能够且普 遍选择下沉最主要的原因。

回售债更长的久期带来更厚的信用利差。回售权作 为常见增信手段，其最大的功能就是给予持票人在 到期日前以合理安全的手段实现投资资金退出的方 式，也因此，回售债的债券期限往往长于正常到期 的短久期债券，无论是从条款利差还是从期限利差 的角度考虑，在同等条件下，回售债往往拥有者比 到期短期更加丰厚的信用利差。

融资端持续收紧，发行人让利积极性抬升。当前城 投债资金用途持续收紧，债券发行与批文审核均呈 现结构分化，对于弱资质主体而言，其在当下有着 更高的积极性去促进债券回售，或遏止持仓机构行 权，在该背景下，发行人往往会采取调升票面的方 式实现目标，这也给回售债策略更大的空间，去博 弈票面调整带来的票息收益。

报告节选：

编辑：火腿肠