美国软着陆，中国弱复苏

岁末年初，市场普遍预期全球经济下行美国步入衰退，中国疫后经济修复迎来复苏。一年过去，市场从年中调侃“美国V型衰退，中国L型复苏 ”，到年末的默不作声。为何如此，想必恰是经济现实与投资预期的不同演绎所致，更是宏观数据与微观感 受之温差使然。回顾年初，当时我们与市场一样，基于2022年的经济基础，考虑到美联储快速大幅的加息，高利率打压通胀施压 增长，各项经验指标表明美国经济衰退概率不断提升；中国防疫战略转向，疫后修复叠加新一届政府上台，更多稳增长政策有望 出台，经济步入疫后复苏之路理所应当。

然而，高息之下，美国虽有银行破产风波与美债上限问题， 但就业数据持续强劲，居民支出坚挺提振消费增速，支撑服务业， 强化通胀的韧性，直到6月份美联储才暂停加息，虽然7月美联储 再次加息25bp，但美国扩张性的财政政策对冲了货币紧缩的效应， 美国经济的韧性让市场不断调整预期，叠加下半年通胀的稳步回 落，年底美联储的鹰转鸽，明年即将迎来降息美国经济软着陆几 乎成为共识。与此同时，中国政策目标不及预期，刺激措施迟迟 未出打击市场信心，消费难振凸显内生动力不足，货币供需双弱， 传统货币政策失效，地产仍在不断探底，投资增速的关键性作用 独木难支，甚至连超市场预期表现的出口增速也从8月份开始形 成拖累，拉动经济的三驾马车全线熄火，价格疲软通缩忧虑蔓延， 人民币再次破7走贬，资本市场信心始终低迷。10月底万亿国债 的增发让市场看到了更多的希望，明年财政政策的发力值得期待， 只是国内有效需求不足，社会预期转弱的问题仍亟待扭转，弱复 苏的特征料将延续。

究其原因，核心差异在于中美杠杆率的不同，关键因子则是 美债利率高企的压制，温差表征在中美物价的高下，重要指标体 现在中美名义利率的倒挂和实际利率的逼近。

资产价格的启示:国内外冰火两重天，股市美强中弱，商品内强外弱

资产价格是经济在金融市场的映射，相对于现实，更加反映的是投资者预期，股市更是对经济前景长期预期反应的晴 雨表。从2023年内全球大类资产表现来看，海外风险偏好积极回升，恐慌指数VIX大挫，全球主要股市除了中国外全线收涨， 美国纳斯达克指数领涨，大宗商品则多数收跌，天然气与镍跌幅居前，黄金逆势大涨，铁矿石领涨商品，农产品普跌，代 表国内大宗商品的南华商品指数年内收益跑赢国际CRB商品指数。

年内收益走势:分化加剧，汇率承压，A股弱势，商品震荡，黄金一骑绝尘

国内资产年内收益 走势来看，与股市汇率 的弱势形成鲜明对比的 则是国内商品的坚挺。 经济现实的羸弱，作用 在市场需求的疲弱上带 来商品价格前五个月的 深度下挫，6月以来则 在低库存下，伴随着不 同品种供给端的问题扰 动，大宗商品触底反弹， 热点不断，板块轮换， 吸引着资金的关注，不 断推升着商品的整体走 高。股市与商品的巨大 劈叉和分化，更是引发 市场的热议。 人民币计价黄金在 国内受到追捧，金价年 内表现可谓是一骑绝尘。

宏观数据与微观感受的温差--股市与国债收益率

市场对于“美国V型衰退，中国L型复苏”的调侃，主要还是源于中美股市表现上的冰火两重天。中美股市的两级分化，关键还是在于“预期” 的差异。市场对于美国经济，年初是弱预期强现实过渡到当下的强预期强现实，投资者重新开始进行衰退交易，预期美联储更早降息，不断地“惊 喜”提振股市人气，再有对ChatGPT等科技主题的期待，美股走牛；中国则恰相反，从强预期弱现实转向弱预期弱现实，希望越大失望越重，而且 对中国经济的超预期程度的波动，明显是大幅超过美国的，存在明显的超调。国债收益率上，美债higher for longer，打压全球风险资产，中美 利差倒挂屡创新低。直到十月底，中国万亿国债增发，美国通胀下行加息预期缓解，美国十年期国债收益率高位回落，中美利差收敛。

宏观数据与微观感受的温差--商品与物价

经验上来讲，中美中美经济的体感差与中国PPI-美国CPI的剪刀差高度相关。国内PPI低位运行，CPI更是连续两个月转负， 美国通胀压力缓解，CPI高位回落，中美物价上的差异表征着民众对经济的微观感受的冷暖。 值得一提的是，大宗商品价格的内强外弱与中美物价的剪刀差，走出了截然相反的方向。这种不同数据指标的分化，则隐含 着温差的回暖，推升着中美经济强弱的轮转。

中美经济增速与综合产出水平趋向收敛相差无几

从中美经济增速上来看，美国经济表现强韧，中国经济弱复苏，增速差大幅收敛； Ø 从中美综合产出水平来看，中美综合产出指数都在50以上，且趋向收敛相差无几。

中美经济多维度大PK-核心差异在杠杆率关键指标在利率

我们从经济景气度、通胀、利率、就业和杠杆率这五大维度，综合对比了当前中美经济的现状。可以看出： 美国经济呈现典型的“高杠杆、高通胀、高利率、低增长”三高一低特征，同时，中国则是明显的“高杠杆、低通胀、低利率、低增长”三低 一高风格。家家有本难念的经，中美共同面临着高杠杆和低增长的困境，不同的是美国当前是高通胀和高利率，高利率去打压高通胀；中国当下则 是低通胀与低利率，低利率无法刺激需求，传统货币政策措施失效，通缩逼近。中美经济的核心差异在杠杆率，关键指标体现在利率。

中美经济差异的核心在杠杆率

08年金融危机以来，美国居民部门历经十五年的艰难去杠杆，政府部门量化宽松托底经济，债务水平上看，美国居民部门负债表不断改善，企业部门杠杆率稳健， 政府债务持续扩张。疫情期间，货币量化宽松，财政直接向民众撒钱，政府虽然面临债务上限危机，但却呵护居民部门，保住了美国人民的“消费能力”，供给冲击需 求强劲，制造业与服务业冰火两重天，通胀与就业彰显韧性，乃2023年以来美国经济的韧性所在； 与此同时，中国09年四万亿出手，让中国率先走出危机泥潭，形成了地产和基建双驱投资动力，十几年引领世界经济发展，而付出的代价则是居民、企业和政府部 门的杠杆率都大幅抬升，尤其是掏空了6个钱包的居民家庭，背上了沉重的债务负担。三年大疫，隔离封控，保住了生产供给能力，但居民收入缩水，甚至消耗不少储 蓄，居民部门负债表衰退，让原本就消费不足的经济更加雪上加霜。供给过剩需求不足，外需脱钩内需不振，传统依赖地产与基建投资拉动的货币信用框架失效，陷入 类流动性陷阱，表现为低利率低通胀高失业率的局面。

全球化以来，美国消费中国生产的共生体系让两国都各有获益；百年变局遭遇世纪疫情，中美经济都面临着经济增速下滑的困境，同时， 又在脱钩中各自着手应对自家的难题。在技术未能有效实现突破之际，劳动力与资本的约束日益凸显，现实的艰难往往根源于曾经，当前中美 经济表现各异的核心正是在杠杆率。杠杆率水平来看，中国家庭债务占GDP比例超过新兴市场平均水平，向成熟市场趋近，中国政府债务占GDP 比例略超新兴市场平均水平，距离成熟市场仍有较大距离；美国则是家庭部门不断在去杠杆，健康的居民部门家庭资产负债表是当前美国经济 在高利率之下彰显韧性的基础，与此同时，美国政府债务占GDP的比例则在高位且进一步抬升，政府的加杠杆对冲了居民与企业部门需求的下降， 也支撑着美国经济，但却对美国政府的信用埋下隐患，特别是在2024年即将面临的美国大选，政府加杠杆的道路料难持续。

美国软着陆，全球经济徘徊在滞胀与衰退之间

IMF预估2024全球经济:增长乏力;通胀放缓;高息转向

当地时间10月10日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展 望报告》。IMF在报告中提到： 全球经济增速预计将从2022年的3.5%放缓至2023年的3.0%和2024年的2.9%。 这些预测值仍低于3.8%的历史（2000-2019年）平均水平，且2024年的预测值较 2023年7月《世界经济展望》更新下调了0.1个百分点。 11月，在中国宣布万亿国债增发的消息后，IMF将2024年中国经济增速预估 从4.2%上调到到4.6%。

发达经济体的增速预计将从2022年的2.6%降至2023年的1.5%和2024年的1.4%，其中，美国经济的增长势头强于预期，但欧元区的经济增长弱 于预期。预计新兴市场和发展中经济体的增速将小幅放缓，从2022年的4.1%放缓至2023年和2024年的4.0%，其中2024年的预测值下调了0.1个百分 点，反映了中国房地产行业的危机。 全球经济的中期增速预测值为3.1%，处于数十年来的最低水平，有关国家追赶更高生活水平的前景不佳。预计全球通胀率将从2022年的8.7% 稳步下降到2023年的6.9%和2024年的5.8%。但2023年和2024年通胀预测值被分别上调了0.1和0.6个百分点，并且预计多数经济体的通胀要到2025 年才能回到目标水平。

全球经济恐将徘徊在滞胀与衰退之间

2024年的全球经济仍将布满荆棘，疫情、通胀、加息与俄乌战争日渐谢幕中， 而又将面对多国大选的到来，特朗普再次归来，右倾主义思潮给世界以动荡，巴以 冲突的迟迟未决激发着阿拉伯国家对美的不满，更冲击扰动着全球供应链，疫后疤 痕效应的长尾则潜移默化改变着人民的消费偏好与投资行为，让市场对安全与避险 资产以更多溢价。从滞胀不断走向衰退与萧条。中美库存短周期的共振有望支撑经 济的复苏，只是中长周期的萧条仍旧约束着上行的力度，厄尔尼诺等异常天气问题， 则在给全球经济带来供给冲击的同时，也给资本市场孕育了结构性投资机会。

中国弱复苏，地产拖累之下，财政的发力是关键

三年疫情损伤居民家庭负债表，疤痕效应进一步 提升家庭的预防性储蓄（改变人们的消费倾向与 投资偏好）； • 本就不多的居民储蓄大量配置在房产，房价下跌 加剧债务负担，资产荒之下提前还贷，居民主动 降杠杆，加剧地产的下行； • 消费不足与降级压抑经济内生动力，有效需求不 足叠加部分行业产能过剩令企业盈利收缩，多年 毕业生源“集中就业”，导致青年人高失业率问题。 • 政策力度不及预期，传统政策失效，货币政策遭 遇流动性陷阱（顶住外部掣肘持续出台，顾虑政 策的性价比问题） 。

地产失速影响卖地收入，地方债暴雷层出不穷， 担忧金融稳定（信托爆雷，净息差压缩，一揽子 化债方案，提高资本市场质量） • 10月底万亿国债增发，赤字率突破3%的束缚，开 启中央政府加杠杆的想象空间。 • 直接融资为主导致杠杆率一直在高位，去库接 近底部（生产端修复，生产动能提升） • 产能过剩，商品价格低迷打压企业盈利，PPI在 6月见底（低库存遭遇供给冲击，金九银十季 节性旺季推升工业品价格，涨价带动PPI触底 升），但猪油共振走弱拖累CPI连续两个月转负， 宏观利润率CPI-PPI大幅走低。 • 互联网与教培等高收入行业遭受重创，影响大 学生就业问题。

2023年中国经济受到地产与出口的双拖累

2023年，中国经济疫后艰难复苏，后疫复苏乏力内生动力不足。一季度短暂修复后，伴随着两会政策目标不及预期，刺激措施迟迟未出打击市场信心， 消费难振凸显内生动力不足，货币供需双弱，传统货币政策失效，地产仍在不断探底，投资增速的关键性作用独木难支，甚至连超市场预期表现的出口增 速也从8月份开始形成拖累，拉动经济的三驾马车全线熄火，价格疲软通缩忧虑蔓延，人民币再次破7走贬，资本市场信心始终低迷。10月底万亿国债的增 发让市场看到了更多的希望，明年财政政策的发力值得期待，只是国内有效需求不足，社会预期转弱的问题仍亟待扭转，弱复苏的特征料将延续。

经济景气度:服务业高位回落，制造业韧性起伏

经济景气度PMI表现来看，年初受到防疫放开的利好，疫情期间受到冲击较大的服务业景气度快速修复，但好景不长，二季度开始服务业的景气度就从 高位回落，一路震荡下行直到中秋国庆有所企稳。与此同时，制造业PMI则围绕着50上下震荡波动，显示出国内制造业的韧性。 从最新的官方制造业PMI数据来看，49.4处在50荣枯线以下，显示国内经济收缩的压力依旧存在；分项指标来看，新订单与在手订单指数分别只有49.4 和44.4显示出有效需求的不足，46.3的新出口订单则表征着外需的羸弱，原材料与产成品库存分别为48和48.2表示库存的相对低位。相对景气的是，生产 指数为50.7说明生产端的旺盛依旧，55.8的生产经营预期更是显示着企业对于未来生产经营的乐观。

工业生产走势稳健，价格利润库存触底回升

11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.87%。1—11月份，规模以上工业增 加值同比增长4.3%。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长3.9%，制造业增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%。分 经济类型看，11月份，国有控股企业增加值同比增长7.3%；股份制企业增长7.2%，外商及港澳台商投资企业增长4.4%；私营企业增长5.2%。 工业生产的稳健，保障着中国的供给能力，在内需不振外需转弱背景下，国内部分行业产能过剩，叠加有效需求不足，供大于需的生产过剩 问题显现，工业品价格PPI、产成品库存和工业企业利润增速都处在历史低位。不过，下半年以来，价格利润库存均出现触底回升迹象。

地产的颓势与出口的拖累，让拉动经济的三驾马车熄火

从拉动经济增长的动力上来看，疫情期间强力支撑中国经济增长的出口贡献率由正转负，全球经济的衰退，海外市场供给能力的修复，外 加中美脱钩的影响，外需对经济的拉动力日趋转弱。与此同时，国内稳增长的诉求转向内需，特别强调消费的基础性作用，投资则定位于经济 增长的关键拉动力。最终消费支出对GDP增速的贡献率虽有向长期趋势修复，但高频指标，增速放缓消费降级所折射出的内生动力不足问题， 消费实难寄予厚望，而究其深层次原因，还是与居民部门杠杆率高，对经济前景担忧，对未来收入预期不佳所导致的预防性储蓄有关，或是居 民提前还贷去降杠杆，这又反过来抑制了地产的回升。地产的颓势对经济修复和地方财政带来了双重拖累，令逆周期调节显得有心无力。

外需转弱，出口对经济的拉动由正转负

2023上半年的出口，源于年初本就不那么乐观的预期，但实际的表现抓人眼球，一度成为拉动经济增长三驾马车中最靓的仔。五月份出口 增速由正转负-0.8%，美元计价的更是下跌到-7.5%，给市场当头棒喝，刺激政策措施的出台，但依旧难以挽救出口增速在总量的颓势。结构上， 有两点值得注意，一个是中美脱钩在出口国的变动中有所体现，美欧日传统出口大户全线负增，东南亚、非洲和俄罗斯成为新的出口增长点， 但下半年新兴国家的出口也出现由正转负，更加凸显出全球经济萧条所带来的外需萎靡问题；另一个是，出口价格的持续下行是拖累出口的重 要原因，不过下半年出口跌价对出口数量的正向促进有所体现，8月份之后愈加明显。

消费的厚望，疫后的疤痕，抓手的缺失，修复可以但难寄予厚望

2023年报中，我们认为：面对即将到来的全球经济衰退，出口增速的转负，外需难振，未来很长一段时间，中国都将要更加依赖于内需， 这是国家坚定实施扩大内需，双循环的重要原因。但就2023年而言，靠消费拉动经济面临双重困境，一是疫后疤痕效应下民众消费意愿的下降， 预防性储蓄增加；二是中国数十年来靠投资拉动，已然形成了一套相对成熟的运作模式，而通过消费去拉动经济，对于政府而言，缺失抓手就 难发力。因此，消费的复苏更多期待的是其修复，而难给予厚望。 1—11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额384665亿元，增长7.3%。 2023年的消费如期修复，纵使力度有限，但也成为了年内拉动经济的重要项目。

投资拉动的关键作用，地产对GDP贡献率转负

1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%。其中，制造业投资增长6.3%，增速比1—10月份加快0.1个百分点。 从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.26%。1—11月份，民间固定资产投资235267亿元，同比下降0.5%。 2023年内，投资增速整体表现稳健，但有点独木难支的感觉。固定资产增速重心稳步下移，基建增速逐月下行，制造业投资增速则彰显韧性。 房地产对GDP增速的贡献率在一季度转正，但经历了短暂的回升后又再次拐头加速下行，依旧是稳增长的主要拖累项。

地产再次拐头，不同环节表现分化，房企融资困境仍存

—11月份，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%；其中，住宅投资78852亿元，下降9.0%。房地产开发企业房屋施工面积831345万平方米，同比下降7.2%。 其中，住宅施工面积585309万平方米，下降7.6%。房屋新开工面积87456万平方米，下降21.2%。其中，住宅新开工面积63737万平方米，下降21.5%。房屋竣工面积65237 万平方米，增长17.9%。其中，住宅竣工面积47581万平方米，增长18.5%。商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，其中住宅销售面积下降7.3%。商品房销售额 105318亿元，下降5.2%，其中住宅销售额下降4.3%。房地产开发企业到位资金117044亿元，同比下降13.4%。其中，国内贷款14227亿元，下降9.8%；利用外资42亿元，下 降35.1%；自筹资金38505亿元，下降20.3%；定金及预收款39583亿元，下降10.9%；个人按揭贷款19982亿元，下降8.1%。

本轮地产的下行，源于居民部门的预期转弱

房产，是中国居民部门加杠杆的重要载体；房价的持续上涨，则是很长一段时间国内信用派生机制生效的基础。海外经验来看，地产 危机往往是居民部门高杠杆率叠加美联储快速加息且持续高利率，共同引爆。客观来说，当前中国居民部门的杠杆率趋近世界平均水平， 虽然08年以来增长幅度冠绝全球，但绝对水平也不算太高。与此同时，中美周期错位，在美联储本轮快速加息的过程中，中国反而逆势降 息保持货币宽松，给国内营造了相对宽裕的宏观流动性环境。 因此，本轮地产的下行，纵使部分源于美国加息影响房企融资的因素，但更多的还是来自于需求端，表现为地产销售的长时间低迷。 究其原因，我们认为居民部门的预期转弱是根本原因，体现在两方面预期的反转--居民对长期收入预期的悲观和相信“房价只涨不跌”神 话的破灭。而要扭转对地产的悲观预期，则也需要在这两方面下功夫。

物价羸弱，CPI存在通缩隐忧，宏观利润率CPI-PPI大幅下降

2023年11月份，全国居民消费价格CPI同比下降0.5%。其中，城市下降0.4%，农村下降0.8%；食品价格下降4.2%，非食品 价格上涨0.4%；消费品价格下降1.4%，服务价格上涨1.0%。1—11月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.3%。全国工业 生产者出厂价格PPI同比下降3.0%，环比下降0.3%；工业生产者购进价格PPIRM同比下降4.0%，环比下降0.3%。1—11月平均， 工业生产者出厂价格比上年同期下降3.1%，工业生产者购进价格下降3.6%。“猪油共振”下行，拖累CPI连续第二个月同比转 负，表征宏观利润率的指标CPI-PPI大幅下降。

青年人的高失业，高学历的就业难

居民部门的消费支出，是企业部门营收的主要来源，老百姓花钱谨慎，产品供大于求，企 业收入萎缩，扩产招工减少，居民就业困难，进一步减少消费支出，如此形成恶性循环，以至 于经济有效需求不足，微观感受经济差。从就业结构上来说，有以下两个特征： 1、青年人的失业率高居不下且不断走高。 消费不足与降级压抑经济内生动力，内需不振企业盈利收缩，导致青年人的高失业率问题， 同时，代际间生活状况的劈叉更应引起关注； 2、高学历人才失业率在逐月攀升。互联网与教培等高收入行业遭受重创，影响大学生，尤其 是高学历人才的就业问题所致。

货币供需双弱信用难起，资金空转仍旧突出

从1-11月的金融数据来看，总量全线转弱，结构缺乏亮点，尤其是M2连续十个月下行，M2-社融增速差持续收窄所表征出 来的货币供需双弱，显示出宏观流动性环境恶化问题的严峻。与此同时，M1增速的快速下滑逼近历史低位，折射出企业部门投 资活性的低迷，M2-M1的增速差的大幅走阔且长时间高于5%，表明货币供给降速收缩的同时，资金空转问题仍旧突出。

传统货币信用派生机制失效与地产的颓势有很大关系

传统货币信用框架中，信用周期往往领先于房价和物价，本轮信用周期始于2022年初，见顶在2023年初，上行一年的时间， 上行幅度也不算小，虽然在时间上和力度上都不弱，但相对于M2的增速所表征的货币供给还是明显偏差的，同时，派生出来的 效果也非常有限，房价增速仍在不断探底，物价始终羸弱。这样的局面，一方面令传统货币政策措施大打折扣，另一方面，也 反映出“资产”端回报率低抑制市场投资兴趣、主动还债降杠杆的现实。

 

编辑：520中国