1 2023 年信用债市场回顾

一级市场：信用债市场净供给明显走弱。2023年（截至12月15日）信用债净融资额 7,698.63亿元，同比下滑30%。其中，发行量125,849.15亿元，低基数下同比小幅增 长6%；偿还量118,150.52亿元，同比增长8%，偿还压力逐年上升。

二级市场：信用债市场持续走牛。债牛上半场：自去年理财赎回潮导致债市超调后， 今年年初以来信用债市场迎来估值修复行情，信用利差持续收窄。由于信用债供给收 缩，机构配置需求上升，钱多资产荒行情继续接力。债牛下半场：“一揽子化债计划” 背景下，新一轮化债主线开启，特殊再融资债发行重启，城投债带动信用债持续走强。

2 城投债策略：

2.1 化债行情回顾与展望

地方债务的由来与化债主线的演绎： 2008年，次贷危机爆发导致我国经济增速快速回落，政府出台四万亿刺激计划，通过 拉动投资端来实现扩内需、稳经济，地方政府通过城投平台举债，地方债务规模持续 增长。2011年起，中央开始加强对地方政府债务的管理，先后进行两轮地方债务审计， 为后续地方政府债务管理机制的确立提供重要依据和支撑。 2014年8月起，《预算法》修订实施后，对政府信用和融资平台职能作出切割，明确“开 正门，堵偏门”，地方政府可通过发行地方政府债券独立举债，融资平台职能由此剥 离，并对存量债务进行集中清理和甄别。

2018年8月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕 27号文），对隐形债务进行正式定义，并针对各地面临的债务和融资压力，正式启动 对地方政府隐性债务的集中清理。隐债化解以“控增量、化存量”为主基调，主要基 于市场化原则进行化债。同月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的 意见》，提出用5-10年时间完成隐债化解，即地方政府最后化债时限为2028年8月左右。

在土地出让收入持续低迷、弱区域融资成本高企、城投非标违约频发等多重扰动下， 城投债务压力仍处于高位。7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债 务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债正式启动。本轮化债延续“控增量、 化存量”的主基调，化债范围由此前的“地方政府债务”扩展至“地方债务”，并首 次使用“一揽子化债计划”的新表述。

本轮化债工具方面，主要有以下三种： 1. 特殊再融资债券 特殊再融资债券一般用于偿还存量债务、置换隐性债务，曾用于建制县隐性债务风险 化解试点和全域无隐性债务风险试点中。 2023年国庆节后，特殊再融资债券发行正式重启。截至2023年12月15日，已发行或已 披露待发行特殊再融资债券合计13,885亿元。本轮特殊再融资债分布区域较为广泛， 总共涉及27个省、直辖市、自治区。其中，贵州省、天津市、云南省、内蒙古、辽宁 省特殊再融资债发行规模均超千亿元，发行额度分配上明显向高风险弱区域倾斜，地 方财力偏弱且债务压力较大的区域显著受益。本轮发行节奏明显快于前两轮，且部分 地区发行额超预期。资金用途主要为偿还存量债务。

2. 银行等金融机构提供展期降息等支持，本轮化债以时间换空间、压降债务成本为主要思路。基于市场化原则，银行参与 化债有利于缓解城投平台短期债务压力、减轻现金流压力。《2023年第三季度中 国货币政策执行报告》中指出，要统筹协调好金融支持地方融资平台债务风险化 解，压实地方政府主体责任，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制增量。健全 金融稳定保障体系，推动金融稳定法尽快出台。在本轮“一揽子化债计划”中， 银行主要通过地方融资平台贷款展期重组、新增贷款以地方债、再融资债等置换 原有高息非标债务等方式支持地方隐债化存量。

3. 央行SPV注入流动性， 央行SPV（即应急流动性金融工具），是指由银行参与，给地方融资平台提供低利 率、长久期资金支持的货币政策工具。中央通过SPV直接统筹金融资源，直达成本 较再贷款更低，流动性支撑力度更强，将一定程度上支持城投平台化解当下的流 动性风险。

2.2 区域债务压力持续分化

土地出让收入下滑斜率趋缓，土地财政依赖度继续弱化。自2022年2月起，国有土地 使用权出让金收入累计同比增速始终维持处于-32%至-23%区间。今年以来，土地出让 收入累计降幅逐步收敛至20%以内，1-11月累计同比下滑17.90%，低基数下下滑动力 明显减弱。 我们采用地方国有土地使用权出让收入占地方本级政府基金性收入和地方一般公共 预算收入之和的比例来衡量地方财政对土地的依赖程度。经测算，截至2023年11月， 地方财政对土地依赖度为26.8%，较2022年同期下滑6.0%，较2021年同期下滑11.6%。

区域债务压力显著分化。截至2022年末，各省份宽口径债务率有所分化，重庆、天津、 黑龙江、湖北、新疆等省份债务压力高企，宽口径债务率宽口径超600%，为化债重点 区域，海南、上海、宁夏、广东等地债务率相对偏低。

2.3 资产荒延续，高票息难寻

城投债存量小幅扩容，区域分化显著。截至2023年12月15日，城投债余额为109,668.80 亿元，较上年末增长7.6%（前值为101,917.06亿元），余额增速持续放缓；存量债券 数量为14,766只，较上年末增加1,314只。分区域来看，7个省市自治区城投债余额出 现负增，分别为贵州、甘肃、云南、辽宁、广西、黑龙江和青海，长三角、川渝等地 区城投债余额增长较为显著。整体来看，区域分化延续，随着一揽子化债计划的持续 推进，部分高风险弱区域城投债或将进入存量时代。

发行利率逐渐走低，收敛于利率债品种是大势所趋。2023年以来，城投债发行利率整 体呈下降趋势，加权平均利率由年初的4.85%逐步下滑至3.68%。市场高票息机会难寻， 高风险弱区域发行利率下降幅度尤为显著（如天津、云南、贵州等）。 究其原因，一方面，“控增量、化存量”基调下，城投再融资难度逐渐加大，优质资产稀缺，城投资产荒行情极致演绎，一级市场抢券热度居高不下，发行利率下行动能 渐强。另一方面，“一揽子化债计划”持续推进，地方全口径债务管理目标下，城投 当前处于逐步去信用化进程中，发行利率向利率债品种收敛是大方向。预计2024年， 城投债发行利率仍有下行空间，票息收益挖掘难度将进一步加大。

2.4 提前兑付迎来小高峰，资产荒有望延续

23Q4城投债迎来提前兑付小高峰。2023年10月-12月城投债提前兑付金额分别为 193.80亿元、172.29亿元、345.36亿元。根据历史经验，特殊再融资债的发行往往伴随着提前兑付潮的同步发生，预计此轮提前兑付潮将延续。 提前兑付价格主要有面值、面值+补偿、中债估值净价、上清所估值净价四种，其中 以面值或中债估值净价进行兑付的情况居多。尤其对于融资高成本的弱区域而言，以 较低的价格提前兑付高成本债务，有利于缓解负债端压力、优化资产负债结构，叠加 特殊再融资债启动，额度向高风险弱区域倾斜，有利于降低融资成本，提高资金使用 率。

2024年城投债偿还压力仍不弱，“遏增化存”主线下预计城投净供给将持续收紧。从 2024年各月份偿还情况来看，前3季度城投债到期规模显著，叠加提前兑付预期的不 断提升，预计市场偿债压力仍偏强。城投紧周期环境中，再融资严监管延续，增量超 预期概率较小。

2.5 化债行情催化，利差深度压缩

债市超调修复+钱多资产荒行情+一揽子化债计划催化，城投债信用利差深度压缩。 2023年初，理财赎回潮冲击后市场迎来估值修复行情，而后由于资金面重回宽松，城 投供给偏紧，市场再度迎来资产荒行情，城投交易热度提升，信用利差再度压缩。由 于部分区域城投舆情频发，7月24日中央提出“一揽子化债计划”，城投行情再度被催 化。随着10月特殊再融资债发行重启，政策倾斜的高风险区域利差压缩行情深度演绎。 截至2023年12月15日，3y中债隐含AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级城投债信用利差较 年初分别压缩29bp、56bp、91bp、116bp、164bp。低等级利差压缩幅度整体强于中高 等级，短久期下沉策略表现占优，短久期低等级利差历史分位数已降至较低水平。

政策呵护重点区域“遏增化存”，高风险弱区域信用利差深度压缩。自7月24日“一揽 子化债计划”提出以来，叠加特殊再融资债发行启动，政策向高风险地区倾斜，部分 地区特殊再融资债发行额度超预期，市场情绪显著升温，风险偏好上升，市场开启抢 券行情，天津（-359.1bp）、青海（-348.1bp）、云南（-252.2bp）等区域利差快速压 缩。随着资产荒行情不断演绎，市场热度逐步由重点区域向外扩散，区域利差多数下 行，仅北京、广东、上海城投利差小幅上行。

2.6 投资策略：票息为王

“控增量、化存量”主基调下，“一揽子化债计划”将持续深化落地，城投债化债行 情延续，短久期下沉仍有空间，可关注高风险弱区域化债进程，进一步挖掘票息收益。 同时，融资平台降成本背景下，城投提前兑付潮有望延续，建议关注弱区域提前兑付 带来的机会，博取资本利得回报。久期方面，建议关注经济财力强、城投存量较大的 强省份，适度拉久期至2y左右。

3 地产债策略：

3.1 地产销售持续调整，修复力度仍偏弱

地产销售仍处于调整期，“脉冲式”复苏缺乏持续性。2022年，地产销售端大幅回调， 全年商品房销售面积同比下滑24.30%，销售额同比下滑26.70%。2023年，低基数下降 幅显著收窄，1-11月商品房销售面积累计同比下滑8.00%，销售额同比下滑5.20%。政 策提振、疫情放开等因素提振下，今年3-5月刚性和改善需求释放，地产销售迎来一 波复苏行情。今年9月以来，北上广深一线城市发布“认房不认贷”，后续购房政策持 续优化放松，二手房销售短暂回暖，地产销售增速持续低迷，整体来看回暖力度仍不 及预期。商品房库存高增，2023年1-11月商品房库存累计同比增长18.0%，其中住宅 类库存累计同比增长20.40%，去化压力仍处于高位。

整体来看，房地产市场仍处于筑底阶段，行业景气度处于低位，房价上涨预期弱，市 场信心不足，政策利好向行业基本面传导尚未充分。2024年，预计地产销售修复力度 仍偏弱，在刚性和改善性需求支撑、政策优化调整预期下，高能级城市的修复弹性预 计偏强。

新开工表现低迷，竣工维持高增。新开工方面，2023年1-11月，房屋新开工面积累计 同比下滑21.20%，现金流偏紧、土地成交缩量等因素仍对房屋新开工形成一定拖累， 但低基数下降幅较去年同期有所收窄。竣工方面，2023年1-11月，房屋竣工面积累计 同比增长17.90%，受益于“保交楼”工作的顺利推进，今年以来房地产竣工进度明显 加快。 土地成交持续低迷背景下，预计新开工规模仍受约束。同时，销售端修复偏弱，商品 房维持高库存，房企去库意愿大于新开工。整体来看，2024年新开工修复预期偏弱， 房地产供给端或将持续缩量。据住房和城乡建设部消息，“保交楼”专项借款项目总 体复工率接近100%，累计已完成住房交付超过165万套，首批专项借款项目住房交付 率超过60%。随着“保交楼”项目进程的不断推进，政策利好逐步消化兑现，预计2024 年竣工增速有望放缓。

3.2 地产投资持续承压，降幅有望收窄

地产投资持续承压，“三大工程”有望对投资端形成一定托举。自2022年4月以来，地 产投资额已连续19个月负增。2023年，现金流紧张、土地成交缩量、新开工动力不足 等因素均对地产投资端形成一定拖累， 1-11月房地产开发投资完成额累计同比下滑 9.40%。展望2024年，“三大工程”（即城中村改造、保障性住房建设和平急两用基础 设施建设）有望成为地产投资端的主要支撑，预计明年降幅有望收窄。

3.3 融资端整体走弱，央国企持续发力

地产债净供给持续收缩。2023年1-12月（截至12月15日），地产信用债净融资额为 390.79亿元，同比大幅转弱（前值为1,009.75亿元）。

发行：2023年1-12月（截至12月15日），地产信用债发行量4,159.26亿元，同比下降 9.5%。今年以来房企信用债发行持续走弱，政策支持对房企融资端提振效果并不显著。 在地产销售尚未回稳、行业预期无显著改善情况下，预计地产债发行将持续承压。从 发行结构来看：央国企仍为发行主力，其中地方国企发行显著增长。2023年2月，央 行在金融市场会议上指出，拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持范围， 推动金融机构增加民营企业信贷投放。从民企融资情况来看，政策传导效果不及预期， 民营房企融资仍持续下滑。随着房地产行业信用风险的不断出清，中低等级发行明显 提速，发行占比显著提升。

偿还：到期压力仍不弱，偿还量同比正增，对净融资形成一定拖累。2023年1-12月（截 至12月15日），地产信用债总偿还量3,768.47亿元，同比增长5.1%。其中，到期偿还 量2,387.18亿元，同比增长13.2%。

3.4 投资策略：防守为主

行业信用风险持续出清，地产债信用利差宽幅波动。回顾今年地产债利差的走势，去 年年底理财赎回潮冲击下，债市出现超调，地产债利差上行至高位；今年年初债市迎 来修复行情，叠加资产荒催化，地产债利差持续走低，中低等级利差修复显著；二季 度随着部分房企境内外债务实质性违约事件的出现，利差阶段性上行，AA+级利差上 行幅度相对较大；9月以来，多地出台利好政策，中高等级地产债利差震荡走低。截 至2023年12月20日，房地产AAA级、AA+级、AA级信用利差较年初分别下行22bp、149bp、 98bp，分别处于近5年的76%、34%、15%历史分位数。

投资建议方面，地产债投资仍以防守为主，可关注以下两条主线： 1. 地产基本面弱修复背景下，弱资质房企通过销售回款进行化债的难度偏大，信用扰动 预期偏高，高资质央国企具备相对优势。建议关注高资质央国企地产债。 2. 政策持续出台，支持民营企业合理融资需求，民营房企融资仍偏弱，预计后续具有较 大的发力空间。当前，部分弱资质民营房企采取增信措施进行信用风险缓释，预计未 来担保地产债发行有望提速。建议关注民营房企担保地产债。

4 产业债策略

4.1 钢铁债策略：关注高等级央国企估值修复机会

受下游需求放缓影响，钢铁行业景气度处于低位，行业盈利承压。供需方面，低基数 下今年粗钢产销量基本企稳，供需处于动态平衡状态。房地产修复力度偏弱，对钢材 需求端复苏形成一定拖累。价格方面，今年以来，钢价整体呈现低位震荡，23Q1需求 端短暂复苏带动钢价小幅上行，但需求端韧性不强，钢价上涨动力不足，4月-5月持 续回落，随后维持低位震荡，23Q3基建发力下钢材需求回暖，带动钢价小幅上行。盈 利方面，行业利润总额持续大幅负增，7月起降幅逐渐收窄，10月同比由负转正，行 业企稳信号显现。

政策提振叠加需求端增长预期，钢铁行业有望迎来复苏行情。2023年8月21日，工信 部等7部委联合印发《钢铁行业稳增长工作方案》（以下简称“方案”），提出要实施龙 头企业培育行动，提高钢铁产业集中度。同时，方案还提出2023年钢铁行业工业增加 值增长3.5%左右，2024年工业增加值增长4%以上。政策端发力为行业复苏奠定基调。 2024年房地产弱修复预期下，地产对钢材需求端提振作用预计不大，基建、“三大工 程”建设和制造业有望成为带动钢材需求增长的主要驱动因素。政策端和需求端同时 发力，预计钢材价格下行空间相对有限，行业基本面有望迎来修复。

钢铁行业信用利差整体压缩，1y、2y和3y高等级钢铁债利差年内分别下行19bp、23bp 和31bp。从节奏来看，钢铁债利差波动主要受行业基本面变化驱动。2024年，基建和 制造业有望持续发力，对钢材需求形成支撑。同时，政策端“实施龙头企业培育行动， 提高钢铁产业集中度”定调下，头部钢企有望率先复苏。行业基本面修复预期下，可 关注高等级央国企估值修复带来钢铁债配置机会，短期品种安全性相对更高。

4.2 煤炭债策略：关注头部煤企 2y 左右品种

煤价中枢下移，煤企盈利整体承压。今年以来，内需修复不及预期、下游需求偏弱等 因素扰动下，煤炭供需矛盾凸显，煤炭价格震荡下行，中枢较2021年和2022年显著下移，高基数下行业利润持续负增，基本面整体承压。在经济持续向好预期下，供给放 缓、需求回暖，煤炭供需格局有望边际改善，对煤价形成支撑，行业盈利水平有望企 稳回升，整体维持高景气度。

煤炭债信用利差整体压缩，1y、2y和3y高等级煤炭债利差年内分别下行10bp、12bp和 20bp，近5年历史分位数分别为37%、60%、55%，短端利差压缩较为充分。行业基本面 回暖预期下，建议关注中长期具有高利润、高现金流支撑的头部煤企，2y左右品种配 置性价比相对较高。

 

编辑：520中国