一、2023 年转债市场回顾

1.1 2023 年转债指数的三个阶段

2023 年中证转债指数下跌 1.20%，连续第二年收跌。截至 2023 年 12 月 15 日收盘，中证转债指数今年累计下跌 1.20%，连续第二年年度收跌。从今年转债指数的整体走势来看，大致可以分为以下三个阶段：1、权益乐观情 绪驱动的反弹行情（1-3 月）；2、估值支撑下的结构性行情（4-7 月）；3、正股与估值共振的调整行情（8 月至 今）。

第一阶段：权益乐观情绪驱动的反弹行情（1-3 月） 从年内相对顺畅的转债β行情到 TMT 结构性行情。伴随着国内社会生活常态化，年初市场对于 2023 年中国经济 强劲复苏的预期依然较强，这种乐观的预期也在权益市场得到了映射，尤其是在 1 月，北向资金连续大幅净流 入，为市场提供了显著的增量资金，而转债市场在经历了 22Q4 银行理财赎回风波带来的价格和估值双杀后，也 伴随着正股迎来一波顺畅的β行情。而进入 2 月份之后，权益市场被 chatgpt 的横空出世所吸引，开始向 TMT 引领的结构性行情发展，而对经济的乐观预期和短端资金面的边际收紧也对转债估值带来了一定压制，Q1 最后 两个月转债市场整体走出震荡行情。1-3 月中证转债指数上涨 3.53%、转债正股加权指数上涨 4.26%。从大盘各 类风格指数来看，更为纯粹的 TMT 成长风格指数科创 50 领涨，而以国证 2000、中证 1000 为代表的小盘风格在 这段时间也表现较强，大盘价值和创业板指数表现偏弱；具体行业方面，信息技术无论是转债还是对应行业指 数均领涨市场，其余转债行业板块除金融外均收获一定涨幅。

利率稳定下行转债估值支撑充分，“中特估”/红利策略引领结构性行情。进入 Q2 之后，国内经济脉冲式修复动 能逐步放缓，高频数据显示修复斜率下行，而 4 月制造业 PMI 指数再度回到收缩区间表明经济内生动力不及预 期，权益市场开始步入结构性调整行情；与之对应的是，债市在消化了经济基本面的信息后开始走出牛市，4-7 月国内债券市场处于收益率单边下行状态，对于转债的估值起到了有效支撑作用。4-7 月中证转债指数上涨 1.68%、转债正股加权指数上涨 3.12%，期间整体走势较为震荡，板块表现强弱不一。从大盘各类风格指数来看， 红利策略一枝独秀，连带代表大盘指数的上证综指、上证 50 表现相对较强，而成长风格整体走弱，尤其是大盘 成长方向持续偏弱；具体行业方面，4-7 月不同行业表现分化明显，高股息标的较为集中的公用事业、金融行 业，转债及其正股行业指数表现明显好于其他方向，而能源板块由于转债标的较为集中在煤炭赛道，正股与转 债指数表现差异较大。

第三阶段：正股与估值共振的调整行情（8 月至今） 资金面收紧收益率曲线熊平、转债估值承压，权益市场在北向流出和政策预期博弈中逐步回落。8 月中下旬降 息以后，随着地产与活跃资本市场等方面的政策落地，叠加金九银十的旺季下经济出现边际改善，长端利率出 现了一定的调整；更重要的是，资金面在降息后开始边际收紧，并逐步向银行负债端压力传导，使得短端收益 率快速上行，收益率曲线呈现熊平趋势，转债估值开始承压。权益市场在基本面数据没有进一步趋势的背景下， 开始更多受到政策和资金面的影响，北向资金先后在美债利率快速冲高和对国内政策发力预期落空的影响下持 续净流出，主要股指震荡下行。8 月至今中证转债指数下跌 6.15%、转债正股加权指数下跌 11.47%，偏股型转债 溢价率持续压缩。从大盘各类风格指数来看，红利策略和小盘风格的防御性较强，而以基金重仓股、白马股为 主的大盘成长风格依然跌幅较大；具体行业方面，能源板块在高股息和大宗能源价格一度快速上涨带动下领涨， 医疗保健板块则在海外利率下行带来的估值压力释放下有所表现；其余转债行业板块均有不同程度下跌。

1.2 2023 年转债有效配置策略的关键词：低配、低价、小盘

从“固收+”资产组合的角度来看，转债作为单一资产类别在 2023 年成为了拖累项，低配转债是更为合理的选 择。考虑到国内纯债类资产长期处于收益率下行趋势中，且波动率较低，如果含权资产无法做到正收益对“固 收+”资产组合来说都是配置性价比的拖累。我们以中债-综合财富（总值）指数和中证转债指数来模拟大类资 产的配置中枢比例，可以发现，2023 年纯债组合不仅有最高的绝对收益水平，夏普比率（日频年化值）也高于 其他比例的组合，8 月底以来尽管债市熊平，但在地方化债逐步推进的背景下，部分中低等级信用债开始走出 利差压缩行情，使得综合财富指数全年回撤较低；而转债从 8 月之后逐渐失去对组合的正向贡献，从全年角度 来看低配转债是 2023 年更为合理的配置选择。

从转债自身的配置策略来看，超额收益的关键词是“低价”和“小盘”。按照转债规模区分，今年以来小盘转 债指数（成分券规模大于等于 0.3 亿元、小于 10 亿元）上涨 0.77%，相比于中证转债指数超额收益达到 1.97%， 中盘转债指数（成分券规模大于等于 20 亿元、小于 50 亿元）下跌 0.77%，大盘转债指数（成分券规模大于等于 50 亿元）下跌 0.60%。按照价格带区分，今年以来低价转债指数（成分券为市场价格最低的 1/3 可转债）上涨 1.07%，相比于中证转债指数超额收益达到 2.27%，中价转债指数（成分券为市场价格中间 1/3 可转债）下跌 1.53%，高价转债指数（成分券为市场价格最高的 1/3 可转债）下跌 5.51%，低价因子的超额更加明显。而从传 统的转债配置策略来看，经典的转债双低策略指数今年以来收益达到 1.61%，相比指数的超额收益达到 2.81%； 而更偏向博取股性收益的高价低溢价率策略今年以来下跌 4.83%。

二、寻找 2024 年转债的配置中枢

2.1 重新审视转股溢价率

在继续展望明年的配置中枢之前，我们希望能够借此机会讨论一些长期的问题，即在“转债价格=平价+转股溢 价”的主流分析框架下，转股溢价率究竟意味着什么？而这也会影响对于明年转债估值的判断。 1.风险中性框架下的转股溢价率定价推导 我们尝试用风险中性的假设来对转债转股溢价率的定价进行推导，所采取的方法是尝试构建一个涉及转债的自 融资组合，考察在满足无套利的原则下，转股溢价率作为一项资产定价的指标受到哪些因素的影响。

自融资组 合的构建如下： 子组合一：单一转债组合。某转债当前资产特征为价格 X、转股溢价率 r0，买入该转债 N 张，总共需要初始资 金 X * N 元，假设该部分资金均以无风险利率 R0 从市场融入，这样组合的初始净资产为 0，并假设转债当年的 票息为 R1。 子组合二：融券卖出对冲组合。以转债买入的量为基础构建融券卖出完全对冲头寸，N 张转债对应的初始状态 下的转股后股份数量 = N * 100 / 转股价格，而初始状态下的正股股价 = X / (1 + r0) * 转股价格，因此初 始状态下融券卖出后可得货币资金 = 初始状态下转股后的股份数量 * 初始状态下的正股股价 = X * N / (1 + r0)。假设该笔交易的融券成本为 R2，融券卖出后所得资金以无风险利率 R0 进行投资，在不考虑初始保证金 的情况下，子组合二的初始净资产为 0。

假设整个自融资组合经过一段相对较短的时间Δt，在无套利假设下，两个组合的净现金流现值合计应该为 0， 即： Δ转债平价 + Δ转股溢价 + 转债应计利息 - 转债融资利息支出 = Δ融券头寸 + 融券成本 – 卖出融券所得 资金的投资收益 在假设的较短时间区间内，转债平价变动和融券头寸变动得到完全对冲，且不存在转债条款的影响，则这一公 式可以整理改写为： Δ转股溢价 = 融券成本 + 转债融资利息支出 - 转债应计利息– 卖出融券所得资金的投资收益 代入上述价格和利率数据后可得： 转股溢价的年化增长率 = R2 / (1 + r0) + R0 – 100 / X * R1 - 1 / (1 + r0) * R0 = R2 / (1 + r0) – 100 / X * R1 + R0 * （r0 / （1 + r0））。

如果我们将转债的初始价格 X、初始转股溢价率 r0 和无风险收益率 R0 都视为常数，则转股溢价的年化增长率等 于对应股票的融券成本与转债当年的转债票息在固定系数下相减的结果。尽管融券成本一定程度上还是和股票 市场情绪、对应股票的市值、流动性等股性指标有关，但是经过这样的组合构造，我们将转股溢价的变化，通 过一系列固定收益的现金流进行了重新构建，转股溢价率这一指标具备固定收益的资产特征，这也解释了我们 从 17 年以来的观察数据所发现的，转股溢价率与债券市场收益率存在较强的相关性。

2.转股溢价率的需求逻辑和转债配置情绪强弱指标 但是上述自融资的无套利组合的构建只是一种理论假设，实际操作中会遇到很多问题，比如一旦区间时间拉长， 条款执行的问题必须被考虑在内，又比如在目前的国内市场环境中，转债里面很多中小市值正股标的缺乏融券 券源，无套利组合无法构建，因此我们再回到需求的逻辑讨论转股溢价率的定价逻辑。

对于国内机构投资者来说，转债配置的主流策略定位，还是作为“固收+”策略中的收益增强资产。从转债的 投资者结构来看，从 2020 年开始，公募基金持仓转债的总规模开始逐季度稳步提升，其中债券型基金一直是转 债的增配主力，而从 2021 年开始，混合型基金中的偏债混合型基金规模逐步壮大也带来了更多的转债配置力量。 对于从 2019 年以来热度逐步上升的“固收+”策略来说，策略兴起的一个重要逻辑就在于资管行业净值化转型 后，伴随着市场无风险利率的逐步下行，低波动高收益的固收类产品成为稀缺资产，管理人不得不从权益市场 中寻求收益补充，转债作为波动相对较低的含权资产开始受到资金配置青睐。选择哪种产品类型一般也体现出 管理人希望采取哪种“固收+”的风险收益考核模式，以债券型基金为基础打造的“固收+”产品绝对收益理念 会更强，转债在其中的配置价值主要体现在作为纯债的收益增强（当然增强的手段和策略有很多）。

我们以 23Q3 的时点数据为例，根据全市场公募基金三季报数据，截至 23Q3 末市场上共有 2345 只公募基金进行 了可转债配置，其中，转债配置的绝对金额在 10 亿元以上的基金产品一共有 78 只，他们的转债持仓合计达到 了 2152.75 亿元，占 Q3 全市场公募转债持仓的 65.11%，而这些产品的合计规模仅是这两千多只产品规模总和的 20.74%，因此这 78 只产品代表了市场目前核心的转债配置力量。从产品类型上看，41 只产品为二级债基、16 只产品为一级债基、14 只产品为可转债基金，产品数量与转债持仓、产品规模排序基本一致。因此以公募为代 表的市场核心参与者更多还是会把转债定位为相对于纯债的收益增强资产。

这种定位下转股溢价率的意义是什么？一种跨资产视角下的转债配置情绪强弱指标。从收益增强的视角来看， 转股溢价率是一种转债资产配置的成本，是为了博取未来弹性收益而提前付出的成本，透支了一部分未来转债 上涨的潜在收益。而为什么投资者愿意付出这样的成本？首先还是源自投资者愿意相信上市公司从融资角度最 终愿意以各种方式促成转债顺利转股，这也意味着转债平价有动力从初始发行价 100 元提升至满足强赎条件的 130 元，这里的全生命周期 30%的收益信仰一直比较坚定，这也是转债固定收益特征的一个体现，而从 17 年以 来，以每只退市转债最后一个交易日的收盘价来衡量，退市转债的平均最后交易价格很长一段时间都稳定在 140 元以上，这也进一步坚定了转债的收益信仰。

其次，投资者愿意透支未来收益的另一个原因在于资产荒，即现有的纯债类资产已经很难有足够的收益吸引力， 使得这些“固收+”策略资金不得不转而寻求其他资产补充收益，因此溢价率体现的是对收益增强资产的需求强 烈程度，纯债资产的静态收益越低，投资者越愿意牺牲更多的潜在收益去博取未来可能的弹性。 为了定量衡量这种需求的强烈程度并与纯债类资产收益率谱系进行对比，我们将溢价率指标做了一定处理，定 义转债的底价溢价率 = 转债价格 / max（平价，纯债价值）- 1，或者也可以理解为 min（转股溢价率，纯债溢 价率）。底价溢价率能够更好的匹配“成本”这一概念，同时将这一溢价率水平用转债整体的余额加权剩余期限 进行年化折算，最后得出的指标为年化底价溢价率，即转债配置情绪强弱指标。

从转债配置情绪强弱指标可以发现，19 年以来的指标走势与纯债类资产的收益率谱系走势基本接近，21 年之前， 当 1 年期的 AAA 城投还有 4%以上收益率时，投资者对于博取弹性收益的动力不足，对转债也给不出太高估值； 而随着 21 年以来收益率中枢的系统性下移，转债的配置情绪指标也出现了同步系统性上移，反应到溢价率上面 就是转债的转股溢价率最近 2 年持续在高位徘徊。

但从另一个维度上看，转债配置情绪强弱指标并不具备太强的择时指示作用，该指标的波动性太大，也没有稳 定的同步或者前瞻性。考虑到这些问题，我们再次基础上进一步构建了转债潜在收益率的指标体系。转债潜在 年化收益率 = （截至当前退市转债历史最后一个交易日收盘价均值 / 当前全市场转债余额加权价格）^ (1 / 全市场转债余额加权剩余期限) – 1。这一公式假设市场参与者将历史上已退市转债的最后交易价格均值定位 自己的投资预期收益目标，用这一收益目标减去以转债配置情绪强弱指标为代表的转债配置“成本”，就会得 到配置转债的收益利差水平。考虑到转债整体剩余期限一般在 3-4 年，我们用 3Y AAA 的信用债到期收益率来和 转债目标利差水平进行对比，得到了一个转债配置的择时体系。

在这个体系中，转债利差开始超过 3Y AAA 信用债到期收益率时，往往意味着转债配置的性价比开始凸显，但左 侧信号出现马上介入似乎并不是一个高性价比的选择，因为每次达到同期 3Y AAA 信用债到期收益率水平后，转 债利差很有可能还会再次扩大一段时间，这或许代表的就是市场的尾部风险，而我们的择时体系在这方面也相 对友好，在转债利差进入高性价比区间后，看到纯债收益率出现明显下行趋势后再行介入反而是胜率相对更高 的择时策略。

2.2 风险平价视角下 2024 年转债年度中枢仓位建议

长期来看，风险平价模型在双资产的组合结构中可以明显提升组合的收益率和夏普比率。我们还是采取中债综合财富（总值）指数和中证转债指数来模拟大类资产的配置中枢比例，来构建双资产的风险平价配置模型， 具体方案为：在每年年初以过去一年（250 个交易日）的日频波动率和日频收益率为基础计算纯债、转债满足 风险平价条件下的配置比例，以此比例维持接下来一年的中枢仓位配置，计算对应组合净值表现。作为对比， 我们还同步构建了 1）纯债组合；2）二八固定比例组合；3）一级债基指数；4）二级债基指数进行对比。以 2019 年以来的数据进行回测，纯债+转债的双资产年度调仓的风险平价模型，累计收益率达到 24.19%，仅次于二八固定比例组合的 25.47%，从年度收益来看，2019-2023 年（至今），年度风险平价模型每年收益率分别为 6.57%、3.18%、6.55%、2.27%和 3.65%，维持每年正收益；更明显的提升在于年度风险平价模型的夏普比率达 到了 2.06，仅略低于纯债组合，同时远高于其他三类对比组合。表明风险平价模型长期来看在控制组合波动、 提升持有期体验上具备明显效果。根据我们构建的年度风险平价模型，未来一年（观察时点为 12 月 15 日）转 债在双资产组合中的配置比例推荐在 9.4%。

进一步来看，我们也尝试提高时间频率到月度以实现配置增强的效果。我们用同样的办法模拟了在月度调仓频 率下的风险平价组合表现情况，2019 年以来月度调仓的双资产风险平价组合累计收益率达到 25.49%，已经超过 了二八固定比例组合的累计收益表现，夏普比率达到 2.02，好于多数含权组合，但相比于年度调仓的风险平价 组合而言，夏普比率依然是下降的。也就是说月度调仓组合牺牲了对波动性的控制换取了一定的收益增强。

以此为基础，我们可以换一个思路：以年度调仓的转债仓位中枢为基础，参考月度调仓的数据对年度中枢做出 微调。由于 19 年以来月度调仓的风险平价组合，转债配置比例中位数大致在 8%，我们假设乐观月度指标为配置 比例为大于 10%，此时上调年度转债配置中枢 5 个百分点，中性月度指标为配置比例为介于 6%和 10%之间，此时 不对年度转债配置中枢做出调整，悲观月度指标为配置比例为小于 6%，此时下调年度转债配置中枢 5 个百分点。 在经过月度风险平价的修饰后，年度风险平价配置策略的累计收益率达到 25.65%，夏普比率提升至 2.16，两项 指标均为可比组合中的最高值。

风险平价模型也侧面印证了转股溢价率的固定收益特征。对于双资产风险平价模型来说，有一个问题可能会引 发关注，如果像我们在前一部分所论述的，转债的转股溢价率是一个与纯债到期收益率密切相关的指标，那么 在做转债和纯债的风险平价测算时，就会需要考虑到两者的协方差问题。理论上来说，在最基础的双资产风险 平价模型中，协方差的计算的确存在，但并不影响最后的配置权重测算，这一影响因素在三个及以上的大类资 产配置计算中才会出现比较明显的影响。其次，如果我们把双资产风险平价模型中的中证转债指数换为可转债 正股加权指数，可以发现以下两个特征：1）在资产配置比例上。正股加权指数的比例变动和中证转债指数基本 同步，两者之间的差值也相对稳定；2）分别以中证转债指数和正股加权指数构建 2019 年以来的月度调仓风险 平价模型，两者的收益率水平和夏普比率也非常接近。从定性的角度来说，这或许意味着在风险平价的视角下， 转债仓位配置效果和对应正股+一定比例纯债的效果是基本一致的，也又侧面印证了转股溢价率具备固定收益的 资产特征。

最后回到上一部分的遗留问题，在一个多资产的组合中，转债的配置性价比提升是否一定意味着转债仓位的提 升呢？从风险平价的视角来看并不一定。我们从年度频率下的转债配置比例变动可以发现，以 2021 年 6 月为例， 转债的潜在收益利差还处在高性价比区间，但是伴随着转债估值快速抬升的是债券收益率的快速下滑，此时转 债相比于纯债来说并不一定是一个风险平价视角下的更优质资产，博取估值收益在多资产组合中也可以通过增 加纯债配置比例来实现，风险平价模型也给出了自己的答案，对转债的配置比例在 21 年 6 月的中枢建议是小于 过 1 年的配置中枢建议的。

三、2024 年转债配置的策略选择

3.1 2024 年权益市场宏观策略展望

023Q3 以来社融增速走势结构性分化，中央经济工作会议对明年社融节奏和结构的影响仍有待观察。从 2023 年全年的社融存量增速变化来看，经历了 Q1 疫后快速复苏之后，再度回到了增速下行趋势中，而进入 Q3，地方 政府债发行提速，10 月又宣布增发 1 万亿特别国债，政府债券成为 Q3 以来社融的最大边际增量，但剔除政府债 券后社融存量同比增速仍在走弱，市场融资主体融资动力结构分化。伴随着 12 月中央经济工作会议提出“盘活 存量、提升效能”的政策要求，社融总量的增速拐点仍有不确定性，结构优化尚需观察。

与社融结构分化对应的是企业资本开支的动力仍然不强。从固定资产投资完成额累计同比数据来看，整体数据 依然处在增速逐步下行阶段，而其中私营企业固定资产投资完成额从 23 年年初开始增速转负后，目前增速仍在 低位徘徊。制造业固定资产投资整体增速出现小幅上行，但趋势依然尚不明确，目前企业盈利能力改善的持续 性仍需观察，企业整体资本开支的动力仍然不强。

内需整体依然呈现偏弱态势，外需仍有紧缩后遗症和供应链竞争效应影响。国内需求整体依然呈现偏弱状态， 消费者信心指数自 2022 年大幅下台阶以来，尽管最近半年出现小幅回升，但仍距离疫前水平有较大差距。而 11 月 CPI 同比下滑 0.5%，为年内第三个月录得负值，剔除食品和能源的核心 CPI 数据相对较强但也仍在过去三年 的低位区间。而另一方面，外需的预期可能不宜过高，从美国零售和批发商的库存数据（剔除汽车相关）趋势 来看，尽管从去年 10 月份开始，已经进入了缓慢的去库阶段，但整体库存水位依然在 2008 年以来的趋势线之 上，美国由于 2020 年以来扩张的财政政策和对居民部门的直接现金补助带来的影响目前还未完全消退。除了终 端需求外，供应端的竞争也在加强，23Q4 以来，以韩国、越南为代表的出口型国家出口金额数据开始出现明显修复趋势，但国内以美元计价的出口金额同比修复速度整体偏慢，全球供应链格局仍有较大的不确定性。

而在经济基本面整体趋势不明朗的情况下，23 年下半年以来国内货币政策导向并没有体现出明显宽松的态势。 23Q3 随着海外长端利率不断冲高，美元持续走强，国内汇率开始承受贬值压力，货币政策取向开始逐步提高对 于汇率稳定的要求，银行间利率水平出现一定抬升、资金面从 8 月下旬以来处于持续偏紧状态，也给权益市场 的表现带来了压力。而北向资金下半年先是在海外高利率、中美利差持续走扩的背景下出现持续净流出，但这 种趋势并没有随着海外宽松预期的回暖而结束，对于国内明年整体经济基本面的担忧以及其他新兴市场的成长 性使得北向资金依然处于净流出状态，权益市场短期增量资金来源有限。

中央经济工作会议依然强调高质量发展，明年权益市场周期性机会胜率方差可能偏大，但结构性机会或仍然丰 富。12 月的中央经济工作会议提出“坚持稳中求进、以进促稳”，对明年经济整体持积极进取的态度，但对财 政和货币政策，都提出了“适度”和“提效”的要求，大规模货币/财政的刺激似乎可能性有限。我们认为，明 年出台有力刺激政策扭转目前的投资和需求趋势是值得期待但是难以预测的，权益市场出现基于经济基本面的 周期性β机会，胜率的方差可能偏大，但围绕高质量发展的几大核心方向、如“现代化产业体系”、“新型消费”、 “国有企业改革”等主题的结构性机会依然较为丰富。

基于对于明年权益市场结构性行情的判断，从年度视角来看，转债的内部配置策略可能需要降低对于正股方向 性的博弈，寻求一些确定性更强的收益驱动因素。推荐关注正股高股息转债和正股高波动率转债，并将低价/ 低估值作为择券的筛选要素。

3.2 正股高股息转债

在转债资产配置中，正股高股息对转债持有人的吸引力同样很强。假设转债发行价格 100 元、强赎平价 130 元， 对于高股息标的来说，由于分红会同步下调转股价，每年 5%的股息率就可以实现在转债的 6 年存续期间，仅仅 通过分红下修，将转债平价提升至 130 元以上（不考虑正股波动的话）。转债市场最为经典的案例就是多数偏债 型转债账户的底仓配置必备：大秦转债和招路转债。大秦转债于 2021 年 1 月 15 日上市，正股大秦铁路 2021- 2022 年年度股息率分别达到 7.50%和 7.19%，带动转债转股价在 2021 年由 7.66 元下调至 7.18 元，2022 年再度 下调至 6.70 元，相当于平价被动上涨约 14%，截至 2023 年 12 月 15 日，大秦转债收盘价 115.68 元、转股溢价 率约等于 0，基本反应了对于每年分红收益的定价。

招路转债于 2019 年 4 月 30 日上市，正股招商公路 2020- 2022 年股息率分别达到 3.19%、2.57%、4.51%和 5.33%，转债初始转股价为 9.34 元，目前最新转股价为 7.37 元，相当于平价被动上涨约 26%，截至 2023 年 12 月 15 日，招路转债收盘价 124.55 元、转股溢价率略高于 0， 也基本反应了对于每年分红收益的定价。所以对于正股高股息转债的配置，是避免过度依赖对大盘和个券走势 的趋势性判断的一种交易策略。

但是这样的一种固定收益属性的投资策略也会遇到明显失效的市场情景，代表性的失效情景如： 1） 行业板块整体在中长期的β下行。一个典型的代表案例是 2022 年的部分银行转债，2021 年部分沿海发达地 区、零售条线能力较强的银行伴随着资管行业快速发展向财富业务快速转型，杭州银行、南京银行、兴业 银行陆续在 21 年年中之后发行可转债，但随着银行板块在 2022 年陷入板块性的β下行行情，银行股的高股 息优势并没有体现在转债的走势中。另一个案例是近两年钢铁行业整体景气度下行，即使如中信特钢这样 最近 4 年股利支付率稳定在 50%上下且持续盈利的个券，转债也很难反应分红的潜在收益提振效果。

2） 短期个券的快速拉升。这里还是举最经典的大秦转债的例子，我们统计大秦转债滚动 10 个交易日的涨跌幅 情况，在所有滚动 10 个交易日涨幅超过 2%的日期，买入大秦转债并持有 60个交易日，收益率均值为-0.54%， 而自上市以来任一时点买入大秦转债并持有 60 个交易日的平均收益在 1.24%，因此对于高股息个券的追高 行为是负面收益的重要原因。

3.3 正股高波动转债与低价限制

基于我们对于 2024 年权益市场的判断，政策面的利好尽管值得期待但是预测难度大，很难基于政策博弈构建年 度策略；而从目前的经济基本面数据来看，各项数据也处在一个较为平稳的状态下，大周期拐点无论是向上还 是向下都还具备不确定性。这就意味着，权益市场传统的单边多空方向的博弈，似乎目前看来不会是明年的一 个稳定超额策略。与此同时，我们依然看好明年权益市场的结构性行情，而在结构性行情之下，板块和个股往往会体现出急涨急跌的市场特征，这种特点相信今年的市场已经带给投资者比较深刻的认识了，无论是 AI、 “中特估”、机器人、5G 卫星等等主题，都很难说存在稳定的年度行情。在这种情况下，重视正股的高波动性 以及对于转债的期权价值能否有效反应这种高波动性或许是明年选择底仓策略的一个思路。

高波动率因子的理论基础还是期权定价。期权本身就是一种做多波动率的指标，转债作为市场少有的隐含期权 资产在市场方向性缺乏的情况下具备“第三维度”的博弈价值。但高波动率在转债配置中也会存在几个策略陷 阱。 1） 高波动的状态，其实也是一种动量指标。在 A 股市场中，当正股的波动率开始出现明显提升的时候，往往 都是股票离开上一段稳定趋势，进入下一个加速行情中的过程。这就意味着高波动率指标一定程度上也是 一种动量指标，在组合净值表现上面也有可能会体现出明显的追涨现象。而相比于传统的动量指标，单一 的波动率指标比较难实现好的择时效果。这个问题和波动率本身的算法有关，由于波动率并不区分波动方 向，所以在加速上涨和加速下跌的两个阶段都会体现为波动率较高的状态，这就使得使用波动率作为单一 指标的情况下组合很难体现出择时的作用。一个典型的案例是 2021 年 Q2-Q3 的小康转债/赛力斯，如果以单 一高波动指标为判断标准，小康转债在 7-8 月的回撤无法避免。

从组合模拟的角度来看，单一的波动率指标并不能够提供稳定的超额收益。我们以周度频率构建转债正股 的十大高波动率组合，其中剔除上市不满 3 个月的新券和债项评级低于 A+的转债。从 2017 年以来的组合净 值表现来看，单一高波动率指标并不能够提供稳定的超额收益，而且体现出了非常明显的趋势加强的特点， 尤其在 22 年年中以来，组合持续回撤，从所选的标的券来看，这段时间参与了较多高价转债的右侧配置， 负向波动率的贡献明显。

对于波动率指标的问题，有两种解决方案，一是只选择统计正向的波动率，但是这种方式本质上还是需要 对正股做出方向性的判断和押注，和我们最初的策略目标并不匹配； 二是对持仓标的设置止盈/止损线， 这种方式相当于是人为压低了转债反映正股波动率的效果，这对于我们以做多转债隐含波动率为目标的策 略还是有所背离。我们选择的处理方式是为转债买入时点设置转债价格的上限要求，也就是选择正股高波 动率+转债低价，低价转债隐含了转债的纯债溢价（期权价值）偏低、高波动率对于转债价格的上行和下行 影响是不对称的。

2） 陷入经营情况下滑的风险个券也会体现出正股波动率提升的现象。这里的典型案例就是今年的退市转债之 一：蓝盾转退。蓝盾经营情况从 2019 年以来持续恶化，2020-2022 年，公司连续三年净利润为负，2022 年 全年营业收入甚至不足 1 亿元，伴随着正股的持续下跌，正股波动率反而是在持续放大的。但是这类个券的 规避难度相对较小，一般会在转债的债项评级中得到体现，比如我们可以设定只参与 A+评级以上的转债， 基本可以规避大部分的转债经营实质性风险。

为了规避以上这些单一高波动率指标带来的陷阱，我们在波动率筛选指标中对转债的价格加入了限制，在筛选 中仅选择转债价格小于 120 元的低价转债，在这一限制区间中，每周最后一个交易日以收盘价选择正股波动率 最高的 10 只转债个券进行等权配置。其中维持剔除上市时间不满 3 个月的转债和债项评级低于 A+的转债，这一 组合从 2017 年以来至 2023 年 12 月 15 日，累计收益率达到 153.09%，2023 年年初以来收益率为 4.06%，明显 跑赢各类主流指数。 对于这一策略，我们并不建议完全依赖相关因子进行投资操作，而是作为周度的一种检视持仓和查漏补缺的工 具，对组合整体因子风格进行调整；同时筛选出的符合要求个券，也可以通过自下而上的研究进行部分仓位倾 斜。

 

编辑：520中国