2024年股市资金面展望：前平后高，熊牛转换

一、资金面看市场：增量资金何处寻？

投资端改革进行时，更多中长期资金有望入市

证监会正全面推进投资端改革。9 月 10 日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准 的通知》，降低了对负债久期长的保险品种偿付能力要求，同时降低保险公司投资沪深 300 指数成分股、科创 板上市普通股票、公募 REITs 的风险因子，提升保险资金大盘蓝筹股、科技股配置积极性。10 月 30 日，财政 部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确对国有商业保险公 司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”实施 3 年长周期考核，引导提升保险资金权益投资的积极性和稳 定性。11 月 29 日，中国人寿和新华保险发布公告称，双方将分别出资 250 亿元共同发起设立私募证券投资基 金有限公司。该私募基金公司将聚焦二级市场并长期投资优质上市公司。近日，证监会还同国家金融监督管理 总局，支持保险公司通过设立私募基金形式参与长期股票投资，目前相关工作进入落地阶段。

投资端改革有望扩大中长期资金来源。首先，中长期资金的特点是投资周期长、波动性低，有助于减少市场短 期波动，提升整体投资环境的稳定性。引入更多中长期资金，特别是养老金和保险资金，能够有效提高市场的 稳定性。其次，改革有望提高权益资产投资的比例，资本市场将迎来更多的投资机会，进而为创新和成长型企 业提供资金支持，促进经济转型和升级。长期来看，有助于提升中国资本市场的国际竞争力，吸引更多外资进 入。投资端改革是中国资本市场发展的关键一步，有助于促进资本市场与实体经济的良性互动，助推资本密集 型、技术密集型行业的发展。

资产荒背景下，保险资金有望成为 2024 年关键增量

保险资金作为证券市场增量资金势头已立

近年来，监管逐步放宽保险资金投资权益资产和证券投资基金的要求，为长期资金入市打开通道。截至 2023 年 10 月，中国保险资金的运用余额已达到 270512 亿元，是 2004 年末的 20 余倍，显示出保险资金规模的迅速扩 张和其在资本市场中的重要性。 险资资金来源主要由系统内保险资金组成，占比为 73.04%；同时，险资管理的业外资金呈现多元化结构，主要 由银行资金、基本养老金、企业年金、职业年金和其他资金构成。根据报告公布的调研数据，截至 2022 年年底， 共计 30 家保险资管公司开展组合类保险资管产品业务，同比新增 6 家机构。其中，组合类产品规模超 2000 亿 元的机构共计 10 家，同比新增 4 家。预计未来组合类产品规模将得到进一步提升。

保险资金的资产配置策略呈现出多元化趋势

不同于其他机构投资者，险资具有久期长、追求稳健收益等特点。保险资金的投资回报率在过去 10 年中平均为 5.3%，有效覆盖了负债成本的同时，其收益的波动性远低于其他机构投资者，体现了保险资金在追求稳定收益 方面的独特优势。在险资配置中，债券类资产仍然是主要的投资对象，权益类资产和证券基金占比距离规定上 限一直处于低位，随着今年政策引导长线资金态度积极，险资的规模不断壮大丰富，叠加 A 股的配置价值凸显， 险资在权益类资产配置有望进一步提升。

政策落地加速险资长线布局 A 股

2023 年 10 月 30 日，财政部发布的《通知》明确了对国有商业保险公司的绩效评价指标进行调整，鼓励保险资 金进行长期投资，为险资等长钱入市继续扫清现实障碍。保险资金基于稳健运用的原则，布局 A 股有助于实现 长期资本增值，同时为保险公司的负债端提供稳定的资金来源，实现资产负债匹配的优化，在降低市场波动的 同时促进保险资金更多地流入股市。此外，此举预计将进一步提升保险资金在资本市场上的活跃度，为股市带 来更多的稳定长期资金。当前 A 股处于估值低位，海内外流动性宽松在即，保险资金有望率先成为 A 股的“活 水”，为 A 股的修复打开空间，长期来看有望开启绝对收益定价新时代，也将对 A 股市场生态带来积极影响。

今年以来，在监管政策的引导下，各大保险公司调整销售节奏，回归行业服务本源，保费收入增速开年来有所放 缓，其中财险贡献主要保费增速。人身险方面，考虑到疫情后居民储蓄意愿疫情后整体上移，且长期来看，老龄 化或进一步提升养老储蓄需求，带动储蓄型保险产品销售，因而短期内政策的规范引导预计只带来行业的短期 调整，有利于行业中长期发展。明年，在财险保费继续贡献行业收入，叠加人身险企营销模式结构转型价值贡献 逐步提升下，预计明年保费向上空间较大。 此外，明年预计随着美联储进入降息周期，全球流动性由紧转松，而当前沪深 300 风险溢价已演绎至较高分位， 投资权益资产的性价比更高。

市场持续低迷，中国版平准基金备受期待

中国版平准基金呼声渐起，期待其发挥市场稳定器的作用

平准基金又称干预基金，是政府通过特定的机构(证监会、财政部、交易所等)以法定方式建立的基金。它对证券 市场进行逆向操作，熨平非理性的剧烈波动。主要是为了防止股市暴涨暴跌，以达到稳定证券市场的目的。A 股 市场在经历了 2022-2023 连续两年的下跌后，上证综指再度跌破 2900 点，成交逐步萎靡，市场增量资金持续不 足，已经连续两年呈现较大规模的资金净流出。伴随着 A 股微观流动性的日益恶化，市场出现非理性下跌的风 险也在上升，平准基金入场救市的必要性不断上升。

平准基金的海外经验

历史上，东亚经济体使用平准基金干预市场案例较多，日本、韩国、中国香港、中国台湾都曾有过平准基金救 市的先例，美国在次贷危机爆发后也曾使用过平准基金挽救金融市场。不过，历次平准基金带来的效果不尽相 同，有成功的经验，也有失败的案例。

从历史实践来看，1998 年 8 月中国香港政府平准基金救市效果显著，当时国际金融炒家对香港发动大规模“狙 击”，先沽空恒指期货，再通过外汇远期沽空港币。香港金融管理局立即干预外汇市场，同时设立平准基金， 大举吸纳超级蓝筹股拉抬股指。另外，还采取一系列政策手段干预市场，例如大幅提高从隔夜到 6 个月的银行 拆借利率，买进 8 月份期指好仓合约等。

与之相反，日本 64 年 1 月和韩国 90 年的两次救市则效果微弱，事倍功半，一个原因是平准基金规模过小，难 以逆转市场的下跌趋势，一个更重要的原因是平准基金无法解决经济的结构性问题，也无法改变经济的下跌趋 势，在短暂的上涨后，市场可能重回下跌。

鉴于平准基金海外的历史经验，我们认为如果明年中国版的平准基金推出，应符合这样的特征： 1） 时点选择：在金融危机、股市低迷、估值最低位时推出，应在经济衰退的末期推出。解决非经济性因素的外 部冲击或影响。 2） 基金规模：基金规模不宜过小，应该具有一定的体量才能具备干预市场的能力。 3） 资金来源：平准基金的发起人和资金渠道具有法定性。平准基金资金来源主要为财政部拨款、央行注资、证 券市场相关机构出资等。 4） 市场影响：平准基金标的选择预计以估值处于极低位置的大盘蓝筹为主，有利于蓝筹股估值企稳，市场微观 流动性改善，此前超跌的科技成长板块或将受益明显。 5） 退出机制：平准基金用于市场维稳救市，以市场化手段进行短期调节，应建立恰当的退出机制。从各国经验 来看，平准基金退市通常持续两年以上，在确定市场出现长期景气信号后，逐步退出市场。

平准基金的实践与效果

我国此前尚未设立正式的平准基金，但汇金公司作为平准基金的雏形也同样发挥着救市的作用，在 08 年金融危 机后，2011-2013 年，2015 年股灾后都曾出手救市。今年 10 月汇金再次宣布增持四大行，随后又买入沪深 300ETF、 上证 50ETF 等宽基指数 ETF，国新投资也在 12 月 1 日增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续 增持。不过，从历史经验来看，类似的市场增持往往不超过 50 亿，资金规模有限。

中证 A50 指数发布：中长期投资新工具

对于保险和平准基金等备受期待的中长期资金而言，投资 A 股同样需要寻找低估值、高质量、适合长期大量持 有的权益标的。我们认为，12 月 8 日首次公告，并将于 2024 年 1 月 2 日正式发布的中证 A50 指数有望成为中 长期投资的新工具。 中证 A50 指数选取 50 只各行业市值最大的证券作为指数样本，以较新视角刻画 A 股市场各行业代表性龙头上 市公司证券的整体表现。指数编制方法聚焦行业均衡，同时引入 ESG 可持续投资理念，从中证三级行业龙头公 司中选取 50 只最具代表性且符合互联互通可投资范围的上市公司证券作为指数样本，便利境内外资金配置 A 股核心资产。指数样本兼具大市值属性与行业表征性，截至 2023 年 11 月底，指数样本总市值为 12.4 万亿元， 中位数约 1580 亿元，共覆盖 30 个中证二级行业以及 50 个中证三级行业。指数样本整体基本面表现较为优秀， 近半数公司 2022 财年净资产收益率位居同行业前 10%，超过 80%样本 ESG 评级在 A 及以上。

二、2024 年 A 股资金面展望：供需格局有望改善

增量资金的规模与节奏直接影响市场走势，增量资金结构的边际变化则是风格形成和转换的重要推手。回顾 2023 年至今，整体 A 股市场由于受到美联储加息、地产拖累、海外紧缩、消费需求不及预期等内外多重因素的 压制而表现低迷，减量市场特征明显。展望 2024，资金面预计将迎来修复，我们对 2024 年 A 股市场资金供给 和需求规模进行测算，结果显示 2024 年 A 股市场资金面有望转为增量，且明显好于 2023 年。

资金供给

1、美元见顶及美联储降息预期下外资有望开启增量注入

全球资产配置角度来看，影响外资增配 A 股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置 的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球 避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。第二类则是增加中国 A 股占新兴市场资产配置的比例，中国的经 济基本面、国际指数对 A 股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。 截至 12 月 15 日，陆股通今年累计净流入 273 亿元，为历史同期新低。展望 2024 年，外资有望成为重要的增量 资金来源：1) 美联储加息见顶，今年下半年以来美联储三度暂停加息，加之已经超预期反弹的非农失业数据和 处于高位的抑制性利率水平，美联储加息步伐有望逐步放缓，美元汇率顶部或已在身后；2)“中强美弱”格局预 期演绎向现实落地，国内两大主要矛盾迎来预期的边际改善，如果中国经济基本面由此触底反弹步入复苏周期， “中强美弱”预期有望成为现实。

我们对 2024 年的外资流入维持相对乐观，预计全年将带来 2000 亿元增量资金：原因主要是美联储加息周期逐 步结束的背景下全球流动性环境有望整体改善；强势美元预计将告一段落，人民币重新升值；中国政策向好下 经济基本面将步入复苏周期；另外当前外资配置的中国资产比例处于较低水平，具备回归正常的空间。近期高 盛、野村、摩根士丹利等多家主流外资机构纷纷对 2024 年 A 股市场做出展望，认为在经过 2 年多的调整后，A 股有望在估值修复和盈利改善的双驱动下迎来机遇，侧面反映出海外市场对 A 股的信心已经有所修复。 2023 年 1-11 月陆股通月均流入规模在 45 亿/月左右，整体流入较为悲观。考虑到美联储大概率 3 月或 5 月降息 且外资前期入场相对谨慎，我们以 2023 年的月均流入规模作为前 6 个月的估值，下半年在 A 股逐步回暖后， 利空出尽，外资流入规模有望向正常水平回归，参考 19 年、20 年、21 年的平均流入规模，最终预计 2024 外资 全年净流入规模为 2000 亿左右。

2、赚钱效应好转下，公募新发有望边际回暖

权益类公募基金是 A 股市场重要的增量资金来源，基金的发行往往与市场行情互为因果，2023 年权益市场延续 波动、赚钱效应不佳，导致公募基金新发遇冷。总量上看，截至 2023 年 11 月末，股票型和混合型基金总体规 模 6.12 万亿份，较年初增长 2011 亿份，其中 3、9 月份权益类公募基金面临较大抛压。新发规模上看，2023 年 至 12 月 22 日，权益类公募基金发行 676 只，规模约 2839 亿份，较去年同期大幅下降 1519 亿份，月均发行规 模仅为 237 亿份/月。 展望 2024 年，我们认为权益类公募基金有望回暖，但前期或回升较慢，预计公募基金 2024 年带来约 2000 亿增 量资金。公募基金新发与市场情绪密切相关，预计 2024 年有望随市场修复行情的展开，赚钱效应获得相应的好 转，将逐步带动权益类公募新发回暖。考虑到今年公募基金投资收益下降、居民部门风险偏好仍待修复等因素， 上半年的情况与今年类似，在预期中的美国降息、经济回暖、信心修复等多重因素加持下，下半年有望回升。 明年前高后低与按照今年平均持仓数据与新发份额估算，保守估计 2024 年权益类公募基金大约为股市带来增量 资金 2000 亿。

3、私募择时操作明显，仍具备充分加仓空间

私募基金相较于权益类公募基金规模扩张、仓位操作上更为灵活、量化策略类占比较高。根据证券基金协会数 据，截止 10 月私募证券投资基金总体规模达 5.72 万亿，较年初增加 0.11 万亿，股票型和混合型公募基金的总 体规模为 6.83 万亿，较年初减少 0.96 万亿。近年来规模扩张下私募基金的配置偏好一定程度上推动了中小盘相 对强势市场风格。此外，相较于公募基金高仓位常态化运行，私募基金的仓位择时操作更为灵活，因而今年仓 位下降较公募基金更加平缓。 展望 2024，预计私募证券基金 2024 年带来约 2000 亿左右增量资金。一方面，私募当前存量仓位仍处于低位， 具备充分加仓空间，有望带动存量资金供给端上行。另一方面，增量规模有望进一步扩张，在市场回暖之际， 私募基金经理对 A 股信心接近触底后有所反弹，反映出私募基金热情上升。我们以私募证券投资基金规模的估 算增量乘以 65%持股比例（按照 21~23 年均值）估算增量资金，今年截止 10 月 31 日私募规模达 57261 亿，预 计 24 年稳步增长至 6 万亿左右，3000 亿增量乘 65%持仓比例得到 1950 亿资金增量。

4、险资方面，保费增速由负转正

当前充分回调后 A 股配置性价比水平凸显，注重秉持长期价值投资理念的保险资金后续有望积极买入。今年以 来，随着保费收入增速提高，保险资金运用余额规模增速小幅震荡，反映的是保险资金运用效率提高和居民保 险投入观念的转变。从部分大型保险公司今年半年报中的相关表述来看，保险公司更加偏好长期价值型权益类 资产，追求稳定性收益。截至 2023 年 10 月份，险资运用余额为 270512 亿元，对股票与基金的配置余额较去年 年末增加 2004 亿元，受基数影响，占比由 12.71%下降至 12.51%，但全年月均配置比例为 12.93%，相较去年提 升 0.5%。 展望 2024，预计险资 2024 年带来约 3800 亿左右增量资金。由于目前保费收入已出现边际改善，假定保费收入 增速仍维持当前的水平，则保险资金运用余额维持 10%左右的扩张速度，按今年 10 月份规模 270512 亿估算， 并假定股票配置比例在目前多项政策落地催化下，保守估计在 13%基础上小幅提升至 14%，预计将带来 270512*10%*14%≈3800 亿增量资金。

5、存款定期化与全面净值化背景下，理财产品配置权益资产或更加谨慎

资管新规过渡期结束后理财产品全面净值化转型背景下，未来理财产品投向权益市场的决策可能会更加谨慎。 据中国银行业理财市场半年报告（2023 年上），截至 2023 年 6 月底，理财产品存续 3.71 万只，较年初增长 6.88%，存续余额 25.34 万亿元。今年理财产品全面净值化转型基本已经完成，代表理财产品的公允价值属性进 一步提升。2023 年上半年理财业务转型持续深化，净值型产品存续规模及占比均已达到较高水平。截至 2023 年 6 月底，净值型理财产品存续规模 24.31 万亿元，占比 95.94%，较去年同期增加 0.85 个百分点。 展望 2024，预计理财产品将带来约 1200 亿元增量资金。历史上看，权益类资产在银行理财资产占比重每年能 在 1%-3%的幅度内变化，但 22 年受到 A 股回调的影响权益类资产比重下滑至 0.94。由于存款定期化趋势明显， 理财产品投向权益市场的决策可能会更加谨慎。假设 2024 年理财总体规模恢复至 30 万亿，权益类资产比重保 持稳定，按以前 4 年公募基金占比均值估算公募基金配置，预计能够带来 1200 亿增量资金。

6、融资资金与银证转账，预计将带来增量资金 2500 亿元

融资资金往往“随行就市”，与行情波动强相关。截至 2023 年 12 月 15 日，融资净买入额 1518 亿元，较去年 同期大幅增加 3920 亿元，两融余额约 1.67 万亿，两融余额占 A 股流通市值 2.51%，两融成交额占总体成交 8.25%，较去年大幅恢复。 展望 2024，预计 2024 年融资资金将带来约 1500 亿元增量资金。假定 2024 年总体呈现修复行情，两融余额占 A 股流通市值稳定在 2.4%左右。2023 年限售解禁规模明显下滑，12 月有 217 家公司解禁，整体解禁市值为 2816.63 亿元，解禁总体规模仍然处于较低水平。预计 2024 年，IPO 发行速度与今年 8 月后持平，解禁规模与 今年持平，流通市值稳步扩容，两融余额占 A 股流通市值稳定在 2.4%左右，预计融资资金净流入 1500 亿，与 今年持平。

展望 2024，预计 2024 年银证转账带来增量资金在 1000 亿左右。银证转账方面，至 2023 年 6 月，证券公司客 户交易结算资金余额达 19300 亿元，较年初增加 500 亿元；结合下半年市场行情与开户数量，预计全年在 500 亿左右。假定 2024 年总体呈现修复性行情，考虑到未来机构投资者占比提升和基金投资习惯的形成，预计 2024 年银证转账带来增量资金 1000 亿左右。

资金需求

1、预计 2024 年 IPO 发行规模约 1500 亿

预计 IPO 速度维持放缓，预计 2024 年 IPO 规模约 1500 亿。截至 2023 年 12 月 27 日，按网上发行日期划分， 累计共有 237 家公司完成 A 股 IPO 发行，融资规模 3408 亿元，较 2022 年同期的下降 32%。2023 年下半年 IPO 规模大幅收紧，全年月均募集规模从 2021 年 400 亿/月降至 2023 年 284 亿/月左右。结合已通过审核但尚未发行 公司的情况，预计 2023 年全年 IPO 规模达到 3500 亿。展望 2024 年，考虑到前期 IPO 仍保持 2023 年 8 月后的 收紧态势，预计 IPO 维持较慢速度，以 2023 年后 4 个月均值 110 亿/月速度估算。下半年预计随着 A 股市场景 气度逐步提高，但一方面下半年的发行规模与上半年存量有关，另一方面为巩固效果 IPO 政策的收紧预计持续， 保守估计 2024 年 IPO 规模约 1500 亿。

2、预计 2024 年再融资规模约 5800 亿

展望 2024 年，假定再融资相关规则未发生明显变化，整体规模依然保持平稳，预计 2024 年再融资规模约 5800 亿。截至 2023 年 12 月 22 日，按发行日划分，A 股再融资规模达 6731 亿。其中，有 291 家公司实施定增/公开 发行，融资规模 4830 亿元，较 2022 年同期大幅下降，129 家公司发行可转债，融资规模 1346 亿，低于去年同 期水平。受到 8 月底证监会宣布阶段性收紧 IPO 与再融资，多公司宣布终止定增，市场再融资规模明显萎缩， 结合现有的发行预案情况，预计全年再融资规模将达到 7000 亿左右，与去年 1.11 万亿水平有所下滑。展望 2024 年，假定再融资相关规则未发生明显变化，但市场企稳反弹初期，监管对定增募集的审批短期内难以放松，因 而预计明年再融资将以 2023 年 8 月后的月均值维持，即 316 亿/月，预计 2024 年再融资规模约 3800 亿。

3、预计 2024 年产业资本净减持规模约 1100 亿

考虑到 2024 年解禁规模略低于 2023 年水平，预计 2024 年重要股东减持规模约 1100 亿左右。未考虑股权激励 行权后解禁情况，2023 年解禁市值约 4.29 万亿，略低于 2022 年水平。重要股东增减持方面，2023 年至 12 月 15 日，重要股东净减持 2533 亿元，大幅低于去年同期水平，预计全年在 2600 亿左右。重要股东减持规模与限 售解禁与股票估值有关，2023 年限售解禁规模明显下滑，叠加 8 月监管对股东减持趋严，使得 2023 年股东净 减持规模整体低于历史水平。考虑到 2024 年 A 股可能慢速反弹，股东较强减持意愿在监管下难以释放，因此预 计 2024 年产业资本净减持规模约 1100 亿左右。

4、预计 2024 年 A 股的主要交易成本约 2750 亿

预计 2024 年交易费用导致 2750 亿资金消耗。2023 年 8 月 27 日，财政部及税务总局联合公告，自 2023 年 8 月 28 日起，证券交易印花税实施减半征收，大大降低证券市场交易费用。12 月 8 日，证监会发布《关于加强公开 募集证券投资基金证券交易管理的规定》，向社会公开征求意见，标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作 正式启动。A 股的主要交易成本包括券商佣金和印花税费用两部分。根据成交金额乘佣金率和印花税率进行计 算，2023 年 8 月末，印花税减半征收（相当于万五），今年预计印花税 1500 亿元，佣金 1800 亿元，总共 3300 亿元。2023 年政策指引明确降低资本市场交易成本，叠加 2024 年 A 股市场景气度预期较高，预计 2024 年 A 股 平均成交额较 2023 年小幅上升，佣金、印花税等保持政策强度，交易成本导致的 A 股资金需求约为 2750 亿元。

三、2024 年增量资金前平后高，逐步改善

预计 2024 年 A 股增量资金呈现前平后高，下半年改善概率大。2024 年中国股市机遇与挑战并存，债务、通缩 和人口老龄化等结构性问题仍存；而年末会议释放的超预期积极政策信号，房地产政策，债务重组措施等有助 于恢复股市信心，且随着美国经济软着陆、降息后的海外流动性改善，A 股结构性与总量机会并存。核心假设： 1）预计 2024 年中开始美国经济温和收缩，通胀继续下行，美联储为了避免经济衰退，将在 2024 年 5-6 月开 始降息。2）明年上半年开始宏观政策组合加码，刺激经济增长力度，房地产投资收缩幅度适度放缓，消费者和 企业的信心修复。3）2024 年宏观环境整体有利于风险偏好抬升，地缘政治风险等扰动因素与今年持平。

增量资金不足是困扰当前 A 股走势的关键问题，历史上增量资金的变化与市场节奏和风格息息相关。比较历年 A 股增量资金和市场表现情况，不难发现市场全年涨幅：高流入、低估值 > 低流入、低估值 > 高流入、高估 值 > 低流入、高估值。展望 2024，当前已具备估值上的优势，同时资金面有望转为增量，但预计上半年流入规 模偏弱，大概率落入第一象限（低流入、低估值）；下半年则有望迎来资金面的修复，进入第二象限（高流入、 低估值）。

综合供需测算：预计 2024 年资金面将逐步得到缓解，有望转为增量博弈，同时考虑到估值水平决定反弹高度， 当前 A 股处于历史低估值区域，具备估值上的优势，在估值因素和流动性因素的双重作用下，预计 2024 年 A 股整体表现或好于今年。分阶段来看：2024 年预计 A 股增量资金前平后高，逐步改善，A 股上半年行情与今年 下半年相近，市场存量博弈，缺乏行情主线；下半年开始，预期利好验证下险资、北向等增量资金或将大举入 场，A 股有望转牛。届时可关注低估值大盘股估值修复机会。

编辑：火腿肠