2024年美债研究框架：供需视角下的发现

美债供给：财政赤字主导

美债供给规模：主要由赤字决定，未来几年赤字率大约为5%-6%

规模：目前，美国可交易国债规模为26万亿，加上不可交易部分，合计33.8万亿美元，占2022年GDP比重为130%。美债供给主要由赤字决定：正常情况下每年的赤字率在3%-5%，经济危机期间会大幅抬升。赤字结构与财政可持续性：赤字包含基本赤字+利息支出两部分。23财年(22年10月-23年9月)财政赤字1.7万亿美元，赤 字率为6.1%。

美债供给规模：修改强制性支出通过和解法案，常用作削减赤字的手段

非常规手段：据1974年《国会预算法》（“Congressional Budget Act”）,国会可以 使用“和解”（“Reconciliation”）的特殊立法程序来迅速推动通过高优先级法案。和解法案可以调整哪些项目？支出、收入和债务上限。支出方面，和解法案可以改变 多数强制性福利支出（包括医疗保险、医疗补助等），但不包括社保支出。 每年可以通过几个和解法案？最多三个，单独涉及三个类别（支出、收入和债务额 度）。但可以累计，比如前一年没有制定预算决议，国会当年可以通过两个预算决议， 如2017年和2021年。和解程序传统上被认为是推动削减赤字的手段，但国会偶尔也会利用这一程度增加赤 字，如01和03年的税收削减法案和21年为应对疫情冲击推出的“美国救济计划”。

美债供给规模：除了赤字以外，美债供给也受到其他因素的影响

1、债务余额上限与TGA账户余额：财政部借款咨询委员会（TBAC）建议TGA余额需要保持1周的支出额度。 2、美联储赎回：一般具有延续性 。3、其他融资来源：如与学生贷款和小企业贷款有关的联邦信贷计划（federal credit programs）。

美债供给结构：择时发行的原则是最小化长期融资成本

美国财政部的国债发行考虑最小化长期融资成本：利差水平影响财政发行期限结构，期限利差低，财政偏好发长债； 期限利差高，财政偏好发行短期债务。 短债与长债的比重：财政部借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee）建议短期国库券合理占比 为15-20%。但23年四季度的季度再融资报告中，TBAC对短期国债占比高于其建议范围表示接受：考虑到货币基金对 短期国债的较强需求，几乎所有的交易商都同意财政部依靠短期国债进行现金管理。

美债供给对市场的影响：美债发行采用拍卖制

美国国债一级竞标采用荷兰式拍卖，竞争性参与者通过Treasury Direct或TAAPS(Treasury Automated Auction Processing System)系统进行电子竞标。

美债供给对市场的影响：拍卖结果可能影响市场情绪

国债发行压力较大时期，一级市场拍卖结果（如投标覆盖率、一级交易商获配比率、成交收益率等）可 能影响市场情绪。

美债供给对市场的影响：供给冲击的实证效果偏短期

海外有研究认为供给会提升长期国债收益率：此前有研究显示，联邦赤字率上升一个百分点会使长期国债利率增加约 25BP，其影响路径为TGA账户余额上升，财政收大于支，从市场抽取流动性，利率上行。 从现实来看，效果并不明显。总体来讲，国债供给对国债收益率影响偏短期和次要，并不会主导市场走势。

美债的宏观需求：关于货币体系与流动性传导

市场利率如何管理：美国货币体系经历了从走廊制度到地板制度的变迁

上世纪八九十年代以来，美国将联邦基金利率（EFFR）作为货币政策的中介目标：其含义为美国银行间的隔夜同业拆 借利率，与R001类似，但不需要抵押物。

美联储如何调节EFFR？——货币工具从量到价。（1）08年以前：稀缺准备金制度+走廊制度（Corridor System），通 过OMO调节银行准备金，将EFFR控制在（0，贴现窗口利率），被称为利率走廊。（2）08年以后：充足准备金制度+地 板制度（Floor System），通过依靠调节ON RRP和IORB两个政策利率（Administered Rates）调控EFFR。IORB（08年 10月）是准备金利率，形成了资金利率的上限。ON RRP（13年9月）是美联储向市场（MMF、大银行和政策资助实体） 借钱（美式逆回购）的价格，形成了资金利率的下限。

市场利率如何管理： EFFR目标区间是个相对严格的工具

美联储为EFFR这个市场利率制定了政策目标区间，宽度为25BP。作为管理市场利率的手段，每次议息会议公布EFFR 目标区间，当前EFFR目标区间为5.25-5.5%。 如果市场利率突破目标区间上限，美联储立即创设或重启工具，投放流动性。如19年9月，在发生流动性冲击后，美 联储指示纽约联储在回购市场贷出数十亿美元资金，并宣布在至少六个月内每月购买600亿美元国债，永久性增加银 行准备金。理论上，市场利率不会向下突破ON RRP利率，因为可以将资金卖给美联储。

流动性如何投放：形成了量、价两类工具协同的流动性投放体系

价格工具是美联储回收流动性，数量工具是美联储投放流动性。 价格工具管理整体，数量工具管理结构。 价格工具主要针对MMF、大银行和政策资助实体，提供的价格就是政策价格。数量工具一般伴有惩罚性的高利率，其中 SRF提供给一级交易商，贴现窗口和BTFP（阶段性工具）提供给银行。

美联储如何工作？——美联储向谁负责？

位于华盛顿的美联储理事会为国会负责，监管下属12家地方联邦储备银行。总统提名美联储主席和副主席，也有权任命理事 （FOMC中的5个席位），因此总统和国会大约决定了FOMC中的7个席位。

美债的微观需求：投资者结构

美债需求：加息以来，家庭部门和养老基金是边际买家

22年美联储加息以来，家庭部门成为美国国债的边际买家。截至23Q3，家庭部门较22Q1增持1.6万亿美元国债。此外，养老基金在美债票息能够覆盖未来现金流支出的情况下也有增持国债锁定收益的动力。

美联储（19%）：QE和QT是美联储的非常规工具

几个特点：1）计划性比较强，一般通过FOMC会议正式公布，具有延续性，除非紧急情况一般会提前吹风；2）理论上美 联储可以无限扩表。作为对比，日本央行持有的日债占全部存量的47%。“自销自买”可能的问题是影响品种的流动性 和活跃度。对美国来说，还需要考虑通胀和美元国际地位。

海外投资者（30%）：近十年海外官方投资者持债变化不大，增量在私人投资者

近十年，海外官方投资者未曾大规模增持美债：自12年开始，海外官方投资者对美债的持有量进入平台期，22年随着 美联储加息，海外央行持有美债规模逐渐回落，或是由于各国抛售美元以维稳本国币值。 增量在私人部门。截至23年10月，海外投资者持有美债规模为7.5万亿美元，其中海外官方和私人部门各持有3.6和 3.9万亿美元；海外私人部门较22年初增持约4000亿美元国债。

养老基金（占比14%）：DB养老金采用负债驱动策略（LDI），长期渴求长久期资产

DB型养老基金主要使用负债驱动投资策略（LDI），追求资产和负债的现金流久期匹配。一般来说，养老金都存在着资 产-负债的负久期缺口，在利率下行时期无法实现full funding，按照ERISA（《雇员退休收入保障法》），公司（雇主） 有义务以利润弥补赤字。 过去20年间，美国前100名雇主仅有2000年、2007年和2022年实现了full funding。为应对缺口，养老基金一方面增持 超长债，另一方面增加权益资产、增加信用下沉尺度来弥补缺口。

美债定价的几个一般性规律

短端收益率：紧密跟随货币政策，形成了实际上的价格波动走廊

短债以2年美债为基准，围绕联邦基金目标利率波动，其利差在±200-250BP波动，中枢利差为37BP （1990年以来）。

实际利差取决于经济和货币政策阶段，一定程度上在定价下个阶段的货币政策预期：（1）在加息期间，美债收益率 多高于目标区间上限，平均利差为46BP；（2）加息结束至降息前段，低于政策利率，预期接下来的可能降息，平均 利差为-32BP；（3）降息后半程，经济预期转好，短端利率高于政策利率，预期降息结束或启动加息，平均利差为 33BP。

报告节选：

编辑：火腿肠