2024年今年春季行情还存在吗？

一、周度聚焦：再论今年春季行情是否存在？

（一）春季行情存在需要具备哪些条件？

基本面和流动性的边际改善是春季行情存在需具备的核心条件。观察前一年12月至一季度末期间的行情，可以看到 2010 年以来存在 7 次明显的春季行情，分别是：2011/1/25-2011/4/18、2012/1/4-2012/3/2 、 2012/12/3-2013/2/18 、 2015/2/9-2015/4/28 、2019/1/4-2019/4/8、2020/12/25-2021/2/18、2022/12/26-2023/3/6。（1）行情平均持续53 个交易日左右，上证综指平均涨幅在 20%左右；最早开启于 12 月初，最晚开启于 2 月初。（2）基本面的边际改善是春季行情存在的核心因素：一是 2013 年基本面指标大多出现改善，商品房销售面积累计同比增速从1.8%大幅上升至 49.5%，工业企业利润和固定资产投资完成额累计同比均在上行，经济环境明显好转下 2013 年春季行情期间上证涨幅高达 19.2%；二是2021 年春季行情期间上证涨幅为3.3%，商品房销售、工业企业利润、社零和固定资产投资完成额增速均在上行；三是2023年春季行情期间上证上涨 5.6%，期间 PMI 大幅上升至荣枯线上（47→52.6），商品房销售、社零和固定资产投资完成额同比均有所回升。（3）流动性的宽松也是春季行情存在的核心因素。具体来看：一是 2012 年春季，除 PMI 外各项基本面指标都有所下行，但年初央行实施降准，且DR007历史分位数（从 2010 年开始计算，下同）从 87.8%下降至 68.5%，流动性宽松的环境下上证涨幅为 5.5%；二是 2015 年春季基本面表现明显转弱，但央行实施降准降息操作释放流动性，上证大涨 21.6%；三是 2019 年除固定资产投资完成额累计同比有所回升之外，PMI、商品房销售、工业企业盈利增速均有所下滑，期间同样受央行降准且 DR007 明显下降（48.9%→29.2%）影响，上证上涨 15.7%。（4）估值和情绪偏低也有利于开启春季行情：一是2012、2013、2015和 2019 年年初全 A 估值的历史分位数均较低（分位数不超过30%）；二是2011、2012、2013年年初的全 A 换手率历史分位数位置也较低（分位数不超过30%）。

春季行情开启多源于流动性和政策宽松，结束可能受基本面、流动性等边际转弱影响。（1）春季行情开启主要源于流动性和政策宽松，如：2012 年 12 月政治局会议定调积极；2015年2月央行降准（且 3 月央行又有降息操作）；2019 年 1 月央行降准；2020 年12 月中央经济工作会议定调“不急转弯”；2023 年春季疫情防控优化措施落地且地产“三箭齐发”，均对春季行情的启动形成一定催化。（2）春季行情结束多因基本面、流动性或风险偏好边际转弱所致，比如：2011 年 4 月央行升准流动性紧缩，且原油价格大幅上行；2012 年全国两会对地产政策表述并无放松迹象，政策宽松预期落空且基本面有偏弱趋势；2015 年证监会清理场外配资；2019年政治局会议将经济刺激政策从“稳增长”转向“调结构”，宽松预期转弱，且中美贸易摩擦降低风险偏好；2021 年美国十年期国债收益率快速上行扰动风险偏好；2023 年基本面转弱，叠加海外加息，人民币汇率贬值等导致春季行情结束。

（二）今年春季行情仍可能存在，可能延后开启

今年春季行情仍可能存在，可能延后开启。（1）今年一季度基本面、流动性和估值情绪均符合春季行情存在的条件。根据上述复盘的历史经验，春季行情存在的条件是基本面和流动性的边际改善以及估值情绪的低位；一季度来看，全部符合：一是一季度基本面仍处于修复通道中，工业企业盈利和全 A 盈利上行趋势较为确定，并有望受益于今年大概率开启的国内外补库周期而进一步回升。二是一季度流动性大概率边际宽松：首先一季度海外流动性紧缩压力依然不大，汇率短期企稳背景下流动性进一步宽松没有太大的掣肘；其次，2023 年年底降低存款利率、MLF大量投放资金成本较高等操作为春节前降息降准做了充足的准备。三是当前估值和情绪处于历史低位，首先当前 MA200 日均线以上个股占比约为 36%，处于低位；其次全A估值自2015年以来的历史分位数为 12%左右，处于历史低位；最后上证综指、创业板指和上证50的换手率自2015 年以来的历史分位数分别为 30.60%、4.70%、49.70%，也处于较低水平。（2）今年春季行情可能延后开启和结束。根据上述复盘的历史经验，春季行情开启和结束均源于流动性、基本面和政策方向的边际变化；今年这些因素要发生变化可能要延后到春节前后和两会后。一是经济和盈利修复偏弱，基本面的边际改善需要时日：虽然当前正处于经济数据真空期，但是已经披露的 2023 年 12 月的数据仍表明当前基本面修复较弱，尤其是PMI 还在下行且低于荣枯线，并且地产销售、开工数据等仍在筑底，基本面的修复还需等待需求的进一步改善才有望确定性改善。二是海外流动性宽松预期反复，国内宽松可能延后到春节前后：首先由于美国就业市场表现的不确定性偏强，叠加当前受中东局势影响而有所反弹的油价可能对海外通胀有一定扰动，因此市场对美联储开启降息的时间点存疑，海外流动性宽松可能滞后；其次，由于海外流动性宽松预期下行导致美元指数走强，近期人民币汇率承压下降准降息仍有概率，但可能延后到2024年春节前后，届时春季行情有望确定性开启。三是基金、外资等调仓由去年底延后至今年初，对春季行情开启和结束节奏有影响。从高频的外资持仓数据可以看出，自2023 年12 月中旬开始，外资配置的行业开始转向低估值稳定类板块。对比当前数据（2024/1/5）来看，外资对银行、汽车、有色、交运、煤炭、石油石化、建筑、建材、钢铁的配置比例有所上升，表明当前调仓延续至年初，可能延后春季行情的启动。

二、周度策略：短期震荡筑底，不应过度悲观

（一）分子端：高频数据和年报预告显示盈利延续弱修复趋势

高频数据显示需求有所修复。（1）供给侧来看，近期供给表现偏弱。近期石油沥青装置、螺纹钢、电炉等开工率明显放缓，或反映此前需求不振已传导至供给端，基本面延续弱修复趋势不变。（2）需求端来看，近期内需有所回暖。一是地产端一、二、三线城市商品房销售数据明显好转，截至 2023 年末，当周销售数据分别达到 69.54、250.62、74.62 万平方米，较前期有所回升，表明当前地产销售延续修复趋势不变，但后续来看仍需地产领域增量政策支撑企稳。二是大宗商品价格有所上行，螺纹钢、焦煤等价格持续攀升，需求可能已在好转。三是乘用车日均销量增速也有明显抬升趋势（11%→13%），内需还在进一步扩大中。四是根据文旅部数据中心测算，2024 年元旦假期全国国内旅游出游达到 1.35 亿人次，实现国内旅游收入797.3亿元，同比增长200.7%，且陕西（陕西省商务厅开展陕西“秦乐购 迎新春”新春年货购物节活动）、江苏（南京、苏州实施住房补贴政策；南通发布冬季购物节汽车消费助力活动）各地政府出台多项促消费政策提升居民消费潜力，有望持续提振基本面改善。

当下传媒、汽车、食品饮料、电子行业盈利水平较高。截止2024/1/5，已披露年报中盈利水平较高行业的是传媒（171.6%）、汽车（126.5%）、食品饮料（55.8%）、电子（40.1%）、计算机（33.2%）。具体来看，传媒方面，国产 AI 大模型迭代加快预计增长率将达到110%，定制化 AI 应用国产进应用端以及海外 MR 催化等突破提高在线教育、广告、影视领域细分应用景气；汽车方面，11 月汽车国内销量环比增长 5.2%，同比增长 24.3%，智能驾驶趋势下国内外景气共振，盈利水平有望维持高增；食品饮料方面，23Q4 受益居民消费提振以及节日旺季下消费场景催化，我国酒、饮料和精制茶制造业累计同比自 9 月以来转负为正，顺周期下盈利有望维持高增；电子方面，电子盈利有望受益 23Q4 全球消费电子回暖及新一轮半导体周期开启而景气上行。

（二）流动性：进一步宽松可能要春节前，基金调仓短期影响明显

宏观流动性维持宽松预期。（1）美联储宽松预期延后。首先，根据近期公布的美联储会议纪要来看，联邦基金利率可能已经处于峰值，加息周期结束的预期基本达成，但纪要显示后续美联储的操作仍取决于数据的表现。其次，根据最新公布的非农就业数据来看，2023/12新增非农就业人数 21.6 万人，强于预期和 11 月数据（11 月新增为 19.9 万人），且12 月失业率来看环比持平为 3.7%，颇具韧性的就业市场可能会对美联储提前降息的预期有所压制。最后，从美国的经济数据出发，当前美国制造业 PMI 仍低于荣枯线，且联邦政府财政赤字同比明显抬升，美国经济增速可能将于 2024H2 开始放缓，届时有望打开降息窗口。（2）国内汇率压力上升，但春节前仍有概率降息降准。一是近期受美联储提前降息预期有所落空影响，短期内美元指数有所反弹压制人民币汇率表现，但后续来看，中央金融工作会议和中央经济工作会议均明确提出“稳汇率”，政策有望共振基本面修复支撑人民币汇率走强。二是为实现呵护银行净息差、加强货币财政政策相互配合等目标，春季前降准降息概率较强。三是近期央行重启PSL（抵押补充贷款）工具投放，可能用于推进“三大工程”建设进而提振地产端表现，且信贷也有望迎来开门红效应，短期内流动性大概率维持宽松不变。

微观资金仍在弱流入。（1）外资延续弱修复趋势不变。本周陆股通净流出55亿（前值为+187亿），原因可能在于近期公布的美联储会议纪要表示高利率环境可能会保持更久，扰动市场对美联储可能提前降息的预期。后续来看，若无突发事件影响，美国通胀主要影响因素均难再对核心商品价格产生明显扰动，美国通胀达成 2%的目标仍可期待，今年中旬降息是大概率，外资有望随海外流动性宽松进一步流入 A 股市场。（2）新发基金规模有所减弱。本周新成立偏股型基金份额为 7.2 亿份，较上周明显下滑（前值为 118 亿份）。根据我们的报告《春季行情开启，聚焦成长》中所述，新发基金大概率在 1 月中旬和下旬表现较强，因此后续基金规模修复仍可期待。（3）融资维持流入趋势不变。截至 2024/1/4 融资净流入 89.1 亿，较上周环比改善267%（前值为-53.5 亿），考虑到融资流入与市场表现正相关，因此或指向当前情绪仍在修复，可能随春季行情的启动加速流入市场。

基金调仓短期影响明显。（1）基金持仓变化有较为明显的季节效应。一是历年Q3-Q4公募基金持仓风格有明显转换倾向，计算自 2004 年以来 Q3-Q4 的主动偏股型基金持仓比例变化均值来看，地产、银行、非银的持仓上升幅度居前。二是从 Q4-Q1 的公募基金持仓风格看，又从稳定转向成长，计算机、医药生物、有色、化工等持仓上升幅度较高。（2）基金的调仓行为对行业表现有一定影响。根据行业表现来看，2015 年起，历年 12 月至次年4 月行业平均涨幅靠前的为食品饮料、农林牧渔、消费者服务等明显受益于季节效应的行业，其次计算机、家电、传媒、医药等涨幅也居前，表明基金 Q4-Q1 的调仓对行业表现有一定影响。（3）春季行情期间，公募基金岁末年初多加仓成长性行业，减仓非银地产。一是复盘此前存在春季行情的年份岁末年初基金换仓的表现来看，计算机、传媒、化工、家电等 Q4-Q1 持仓占比上升幅度靠前，且非银、电力设备、地产、军工等持仓占比明显下降。二是从当前基金重仓板块持续偏弱，TMT中电子、计算机、通信分别为跌幅最高前三名，而低估值稳定类行业持续偏强，煤炭、电力及公用事业、石油石化、银行等今年以来涨幅居前，可以看出基金短期调仓的影响较大，并从历史经验上看，影响可能持续一两周。

（三）风险偏好：预计估值情绪已处大底水平，但地缘风险有扰动

我们预计当前市场情绪及估值已处于市场大底的水平，但地缘风险可能有扰动。（1）对比历次市场大底时情绪和估值的位置来看，当前已处于极低位置。我们对比当前（2024/1/5）与历史大底（2005/7/11、2008/11/4、2012/12/3、2016/1/28、2018/12/27、2020/3/23）时的估值、换手率、股权风险溢价、200 日均线以上个股占比等指标发现，当前已接近历史极低位置：一是当前与经济预期最相关的上证 50 PE-TTM 历史分位数（2005 年起，下同）约为13.9%，位置较低，表明当前上证 50 指数估值已充分反映较为悲观的经济预期，且上证50 换手率来看，当前较 2023 年末明显上升至 45.5%，表明当前交易情绪有所回暖但位置仍较低；二是创业板指来看，当前估值和换手率位置为历次大底最低，已经充分反应悲观预期；三是当前全部A股MA200日均线以上个股占比约为 31.45%，为历次市场大底第五低水平；四是上证50 ERP约为8.44%，也处于历次市场大底时的水平。数据表明当前估值和情绪的位置已处于历次市场大底的位置，进一步下行空间有限。（2）短期地缘风险可能扰动风险偏好。一是中东局势焦灼，开年以来巴以冲突加剧、红海局势紧张、伊朗遭遇恐怖袭击，本轮巴以冲突外溢风险持续上升，带动国际油价震荡上行，链式反应下可能对美国抗通胀有所影响。 二是韩国、朝鲜两国之间地缘关系有所恶化，据路透社近期报道，韩国 5 日下令在靠近朝韩边界的延坪岛进行疏散，并称朝鲜在海上边界附近举行了火力演习，朝鲜半岛紧张局势有所升级可能扰动风险偏好。三是本月中国台湾选举，届时可能会对市场情绪有一定压制，短期风险偏好处于中性水平。

三、行业配置 ：短期继续逢低布局TMT、新能源、医药等成长

（一）历史上春季行情中高景气和政策导向行业占优

历史上春季行情中高景气和政策导向的行业占优。复盘2010 年以来有春季行情的年份里A股市场行业的的表现，可以看到：（1）高景气的行业表现偏强：如商品价格持续上行、盈利预期改善的 2011 年的钢铁、有色、煤炭等周期行业， 2012 受智能手机以及3G高速渗透下的电子行业， 2013、2015 年互联网浪潮下的 TMT， 2019 年猪周期下的农林牧渔，2021年疫后复苏预期下景气预期改善的社服、钢铁、有色、石化，2023 年新一轮AI 行情下价值链升级的计算机、通信行业。（2）政策导向的行业也相对占优：如 2012 年1-3 月保增长政策下的家电、有色、房地产，2013 年国防现代化和医保改革下的军工、医药，2013、2015 年科技创新政策下的TMT，2019 年国产化政策下的通信、电子、计算机等行业，2021 年受前期“3060 双碳”目标提出预热下催化的电新行业，2023 年受上年 11 月金融“16 条”、再融资放开等政策超预期带动家电、非银、建材、建筑等地产链反弹。

（二）历史上震荡筑底期间低估值稳定类等行业抗跌

历史上震荡筑底期间，低估值稳定类行业和产业趋势上行以及政策导向型行业占优。复盘2005 年以来 6 次 A 股震荡筑底期间的行业表现，可以看到：（1）低估值稳定类行业如金融、建材在市场下行期间明显抗跌。首先，当整体市场表现偏弱，低估值稳定类行业盈利偏稳定且是国内经济相关的核心资产、估值偏低，因此在市场偏弱时显著抗跌。其次，具体来看：2005年以来的 6 次震荡筑底期间，有 5 次大金融（银行、非银和综合金融）表现均是第1，同时建筑、食品饮料、电力、地产等当时的低估值稳定类行业也均在前 5。（2）产业趋势上行的行业相对抗跌，如 2005 年居民收入增速上行的食品饮料，2012 年地产上行周期下的地产、家电、汽车、建材，2016 年年初供给侧改革下的煤炭、食品饮料、家电，2018 年年底猪周期上行的农林牧渔行业，2020 年年初疫情致在线需求和医药行业景气上行的通信和医药行业。（3）政策导向性行业明显抗跌。如 2005 年“股改汇改”下走强的银行，2008 年降低印花税下的非银行业，2012年地产调控放松下的房地产、建筑、家电行业，2016 年供给侧改革下产能出清的煤炭、石化、医药，2020 年保增长政策下的农林牧渔、建材、建筑、电力。

（三）短期继续逢低配置 TMT、新能源、消费等行业

震荡筑底期，短期逢低布局 TMT、新能源、医药等行业。（1）中期来看，春季行情下成长占优：首先，根据复盘的历史经验，在有春季行情年份中的TOP10 涨幅行业中，高景气、政策导向行业占优；其次，今年一季度春季行情仍可能存在，而当前高景气的行业指向TMT、新能源、医药等成长性行业，政策导向的行业指向数字经济和人工智能、国产化相关的TMT以及保增长政策相关的顺周期。（2）短期来看，震荡筑底期低估值稳定类、产业趋势上行以及政策导向的行业占优，当前指向金融地产、TMT 和建筑建材等行业。（3）短期建议逢低布局：一是政策和产业趋势向上的计算机（数据要素、国产化）、电子（MR、消费电子、智能驾驶）、传媒（AI在教育、营销、影视等应用）、通信（算力基建、卫星互联网等）；二是保增长政策导向以及偏防守的大金融、建筑、纺服、医药（创新药、医疗器械）等；三是超跌的核心资产如新能源（储能、电池）、白酒等。

当前政策导向和产业趋势上行的 TMT 相对占优，短期建议关注从计算机、电子、通信、传媒。（1）计算机方面：其一数据要素，数据资源新规正式施行。政策端，国内首个针对数据资产确认制定的省级地方性标准《数据资产确认工作指南》实施，多地数据交易所也在围绕促进数据要素交易流通发力。产业端，根据中国信通院统计 2023 年1-8 月，全国已先后成立53家数据交易机构，上架数据产品超过 12000 种，行业景气有望延续。其二国内大模型加速落地。工业和信息化部赛迪研究院数据显示，目前中国已有超过 19 个语言大模型研发厂商，预计今年中国语言大模型市场规模增长率将达到 110%；（2）电子方面：其一高端手机及MR出市共同提振全球消费电子。一方面，Counterpoint 预估 2023 年全球高端手机销售额占比将近60%，在全球智能手机市场整体下滑的大背景下成为提振市场的重要增长点。另一方面，MR预热“空间视频”功能，Vision Pro 头显生产进入了加速阶段，IDC 认为 2024 年VR 及AR出货量同比增速有望达到 46.4%，二者共同促进消费电子景气延续。其二智能驾驶行业奇点临近。产业上，近期小米SU7 全栈自研智驾大模型与智舱 OS，华为 AR-HUR 将 AR 实景与ADS 融合显示一同加速智能驾驶国产化进程。政策上，当前我国已建设完成 17 个国家级测试示范区、16个智慧城市基础设施与智能网联汽车试点城市。消费终端上，L2 级自动驾驶的渗透率不断提升；（3）传媒方面：其一 AI 在线教育，教育大模型迎来加速竞争。2023 年以来多家企业先后布局以银河、讯飞星火认知大模型 V3.0、学而思、子曰等 AI 大模型为代表的应用，有望推动AI 在线教育行业快速发展。其二影视方面， 电影市场恢复效果明显。拓扑研究院报告显示2023 年电影总票房实现同比 83.5%的增长，基本恢复至 2017 年水平，后续春节旺季下景气有望延续；（4）通信方面：其一算力基建方面，五部门提出到 2025 年底综合算力基础设施体系初步成型，国家枢纽节点地区各类新增算力占全国新增算力的 60%以上，全国一体化算力网加速形成。其二卫星互联，G60首颗商业卫星下线，加速卫星互联国产化进程。估值角度，计算机设备（2.4%，81.0%自2005年估值分位数，下同），互联网媒体（0.1%）、广告营销（0.1%）、消费电子设备（47.9%）估值处于较低或中性位置。换手率角度，当前互联网媒体（91.2%，自2005 年换手率分位数，下同）、计算机设备（81.0%）、广告营销（89.4%）、元器件（79.5%）市场情绪热度较高，具关注价值。

关注低估值类的金融、建材、纺织等顺周期行业的配置机会。其一金融板块：券商方面，证监会明确表示“将支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强”下当前4 起券商并购案正在推行，在行业并购整合的长期主线下关注券商并购主题机会。保险方面，近日多家银行宣布下调存款利率，储蓄险产品吸引力有望相对提升；其二建材板块：政策端，中央经济工作会议提出对于房地产政策的侧重点在于“积极稳妥化解房地产风险，抓紧推进保障性住房建设”，当前深圳市首批 13 个配售型保障房建设集中开工，保障房工作稳健运行。需求端，12 月建筑业新订单PMI 环比为 50.60%，时隔两月重新进入扩张区间，景气有望延续；其三基建板块：首先，1-11月铁路投资明显扩张，增速较 2022 年 提升 19.7 个百分点至21.5%。其次，铁路密集开工上新。近期深南高铁、潍宿高铁、邵永高铁等一批重大铁路项目密集开工建设，有望推动基建相关投资回暖；其四纺服行业受益内外需共振：内需方面，纺织服装、服饰业利润自9 月开始修复，降幅收窄。外需方面，服装及衣着附件出口累计同比自 8 月以来降幅持续收窄，海外去库存进程有望进一步推动出口纺织企业订单好转。估值角度，目前多元金融（0.1%）、国有大型银行（17.7%）、建筑设计及服务（33.07%）、建筑装修（44.2%），小家电（40.8%），黑色家电（15.3%），化学纤维（32.5%）估值处于较低或中性位置，具高景气兼具低估值的配置性价比。换手率角度，当前多元金融（83.1%）、建筑设计及服务（84.3%）、建筑装修（87.7%），小家电（79.7%），化学纤维（79.2%）市场情绪热度较高，具关注价值。

医药需求刚性依然值得配置，细分板块投资机会值得关注。首先，中央经济工作会议强调“切实保障和改善民生”下，医药行业作为民生工程重要部分，在反腐边际影响回落下具有配置价值。其次，当下关注：其一国内双抗及小核酸赛道积极进展。2023 年国内双抗出海进程进入加速期，融资方面至今已有 12 家药企发生 16 起融资事件，交易方面共达成6 项交易，药企双抗出海潜在总金额均达到 10 亿美元以上，国产双抗技术平台逐渐得到海外药企的认可；其二政策定调，国产高端器械迎来黄金发展期。2023 年 12 月 29 日，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2024 年本）》。其中，医药领域支持高端医疗器械包括新型基因、蛋白和细胞诊断设备等创新发展，目前我国高端医疗器械仍然是外资主导，政策支持下国产高端器械迎来高速发展期。估值角度，目前医药医疗（1.7%）、生物医药（17.7%）估值处于较低或中性位置，具高景气兼具低估值的配置性价比。换手率角度，当前医药医疗（86.3%）、生物医药（81.1%）市场情绪热度较高，具关注价值。

关注超跌的核心资产新能源以及白酒等行业。一是新能源方面，（1）关注锂电池革新性新工艺量产进程。锂电池革新性工艺复合集流体行业在 23 年主要争议于技术路线和量产验证两大问题，当下主要厂商量产的 6μm 铜复合集流体成功验证新工艺路线，且将于2024年开启大批量供货；（2）关注需求侧回暖的储能与电力设备。其一需求端，近日国家能源局公示新型储能试点示范项目中共有 56 个项目列入，总规模约 8.2 吉瓦/29.8 吉瓦时。其二政策端，23年以来电改政策持续出台支持电网保供与消纳，电力现货市场与需求侧响应强化。二是白酒方面，整体看我国烟酒零售额当月同比 9 月以来平均增速为 18.23%，较 5-8 月有明显提升。白酒行业提价进程平稳，行业集中度提高，季末进入春节备货和消费旺季下有望进入景气通道。估值角度，目前新能源动力系统（33.4%）、电源设备（27.8%）、酒店及餐饮（21.6%）、酒类（0.90%）、饮料（40.2%）、食品（59.4%）估值处于较低或中性位置，具高景气兼具低估值的配置性价比。换手率角度，当前新能源动力系统（79.7%）、电源设备（82.8%）、饮料（80.1%）、食品（84.5%）、酒店及餐饮（88.8%）市场情绪热度较高，具关注价值。

编辑：火腿肠