2024年年度策略报告：建材行业策略，寻找沙漠之花

01消费建材：龙头企业经营端的超额还将明显

从对2023年的估值拆解来看，消费建材核心公司股价表现受到盈利预测和估值变动的同步影响，其中业绩预测的下调来自于市场年初对于行业环境 的错判，而估值在市场交易中下行，则体现了目前股价中隐含的对未来预期的谨慎。

从2023年的实际需求环境来看： 开工端：由于地产行业的资产负债表的修复慢于预期，因此新开工进一步下滑的幅度相对较为明显；水泥的韧性与大型基建的拉动有关，因此实际 消费建材的开工端需求环境估计弱于水泥。 竣工端：地产竣工数据同比增长，但在保交楼背景下实际预期较高（市场最高预期有50%），而从玻璃实际消费量所观察的实际竣工情况来看，增 长复苏其实较为温和，这与保交楼执行速度逐步落地，以及产业链资金压力相对明显还是有较大关联。

而从对2024年的预测情况来看： 开工端：伴随着基数的走低，即使先行指标拿地数据在2023年压力明显，但是在基数走低的背景下，新开工还是有望放缓降速，开工端同比压力有 望放缓。而且开工端受到地产销售需求和政策影响较敏感，存在年内超预期拉动的可能性。 竣工端：2022年滞后竣工的保交付工程，整个进程在逐步拉长，或在2022-2027的五年间相对均匀落地，因此实际竣工或比“三年前新开工数据倒 推”更有韧性，而保障性住房的建设等同比增速或高达35%以上，有望将整个偏后端建材量进一步拉动。

02淡季印证行业底部，龙头盈利韧性兼具向上弹性

我们在2023年年度策略就提出水泥行业“新常态下仍待再平衡”，在2016-2019年供给侧大周期结束以 后，随着需求端的断崖式下跌，水泥行业供需矛盾逐步凸显，而领导企业重回市占率优先的市场策略，行 业协同逐步回归市场化竞争，行业需要在新的供需格局中寻找突破。 回顾2023年的需求端，也印证了我们年度策略对于需求弱势的判断。4月以来整个行业的出货量和库存持 续上涨，地产需求进入二季度后持续下滑，2023年6月底全国水泥出货率普遍低于2022年同期，4月开始 库容比远高于2022同期，需求端继续探底走弱。而三季度开始，水泥在同期低基数背景下单月产量转负， 经历了2016年以来压力较大的淡季。

协同失效，头部企业战略纷纷转变，行业重回市场化竞争轨道。日益增加的供需矛盾导致水泥价格向下压 力增大，三季度淡季行业寄希望于加大错峰停产及协同的力度，但最终在“囚徒困境”压力下行业协同失 效；同时部分区域龙头企业应对当前严峻的市场形势，主动改变市场策略至市占率优先，水泥行业全面进 入市场化竞争，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大 周期”以来比较底部的位置。

行业整体盈利回归盈亏平衡或亏损。受水泥价格大幅下降影响，三季度全国最大水泥企业天山股份、 华北龙头冀东水泥及华南龙头华润水泥Q3盈利略亏损、盈亏平衡，这代表充分市场化竞争下，全国 大部分水泥企业Q3盈利重回亏损境遇，并且行业内也出现了现金亏损而停产的企业，行业底部已经 较为清晰。 我们认为从进入旺季的9-10月市场情况来看，判断水泥量价已经出现了见底的标志。我们认为判断 价格的底部，并未对标2016年价格的“刻舟求剑”，而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失 效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而 停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。

2023年9月份以来，水泥行业库存、价格开始旺季回暖，底部趋势明显。从量的角度看，近期水泥 库存数据见顶回落，在淡旺季交汇处需求表现正常的季节性的抬升，中国水泥需求回撤已经基本达到 底部区域。从价的角度看，截至23Q3全国水泥价格已经经历三轮提升，价格底部特征明显。 分析国内新开工地产回撤幅度，我们认为中国地产需求回撤已经基本达到底部区域。国内地产新开工 的顶点在2019年为22.7亿平，2022年新开工下降至12.06亿平，2023上半年新开工面积同比下降超 过20%，假设全年下滑幅度相当，2023年全年新开工面积将降至10亿平以下，据2019年高点回撤 超过55%。跟据美国、日本等发达国家历史地产回撤幅度，中国地产回撤幅度已达底部。

龙头在行业底部背景下盈利韧性超越市场预期。我们观察到在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态 下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩韧性却超过市场预期，我们对比水泥行业上一轮周期底部 2015Q3的盈利，大部分龙头企业盈利底部均有所抬升，显示出了龙头企业在降本、提质等方面的 努力。 我们认为海螺与华新也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用 率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势;而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23H1非 水泥业务盈利 占比达到 56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向 上的弹性。

03玻璃：探清底部，再议增长，光伏玻璃供给边际优化，需求定弹性

复盘2023年浮法玻璃价格-库存走势，具备两个特点：1）年内需求温和复苏但强度有限，体现在玻璃需求通常在旺季前表现较好，而在进入真正旺 季后反而平淡；2）玻璃库存（包括厂库和社库）保持较低位置，体现了供给端心态变化，无论是厂家还是加工/贸易商对做库存都变得更为谨慎。

我们在22年对玻璃供给判断中低估了23年玻璃复产的速度，实际上，23年1-3季度全行业新建+复产产能日熔量达到21400t/d，冷修 产能在10060t/d，供给净增加11340t/d，目前玻璃总在产产能已经回到17万日熔量以上（21年行业景气高点产能最多达到18万日熔 量）。整体供给释放快于预期主要有几个因素导致： 1）盈利快速修复带来复产窗口：随着4月底浮法玻璃提价去库后，5月纯碱价格断崖下跌，带来行业盈利快速突破盈亏平衡线； 2）长期预期的不明确带来产业判断的短视化：对更长期的需求判断变得更为困难，因此大批在去年22Q3开始冷修的产能急于赶上短 期可见的可能是最后的“旺季”，因此复产产能集中在23Q2点火。

2022年6月行业开启大规模集中冷修，根据我们统计22年6-12月行业冷修产能达到21320t/d，其中约11000t/d产能已经于23年重新点 火复产，约9000t/d产能未能点火复产，且基本以高成本、小规模产线为主。整体来看，22年至今产能出清的粘滞性仍在，一方面是 长期运行的大企业点火复产不受行业周期影响，另一方面二三梯队企业追赶23年旺季也导致复产高于预期。

23H1硅料价格加速下行带来装机需求延后。23Q2硅料价格加速下行，五一假期之后多晶硅主流成交价从4月的200元/KG开启加速回落，因 此步入5月以来，下游开工率环比4月略有走弱，主要由于硅料加速回调带来的终端电站买涨不买跌的观望心态再次出现，光伏玻璃量价承 压。 23H2硅料博弈见底，盈利触底回升：6月底硅料价格已经快速回调至6-9万/吨区间，进入大部分硅料企业的成本区间，硅料价格底部逐步建 立，7-9月光伏玻璃行业实现连续提价去库提价，Q3企业盈利水平普遍较Q2提升，头部企业毛利率回到25%左右的合理水平。

实际供给放缓，本质是因为新建高峰已过，行业进入供给自然下行期。23Q2以来实际的光伏玻璃供给投放在放缓，里面隐含的本质因素是， 行业经过21-22年下行周期后整个行业、尤其中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，在建的光伏储备线已经明显 减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期，23H2仍有大规模新产线规划的仅头部信义、福莱特，旗滨，头部企业集中度有望加速提 升。 政策端重提“产能置换”，给出一个中长期的供给收紧可能带来的盈利弹性期权。结合近期各省工信部关于光伏玻璃审批公示的情况来看，均 展现出对大量光伏玻璃产能通过听证的警惕，提出了“产能置换”和“风险预警”概念。短期来看，由于冷修前仍有较长的时间窗口，实际对 目前光伏玻璃在建产能影响不大，且置换细则如何实施暂不确定，但释放了政策端逐步收紧的信号。

04玻璃纤维：竞争性底部，主导权在头部企业

23H1粗纱需求整体缺乏亮点，风电需求起量带动Q2头部企业库存压力好于行业。根据卓创，23年1-7月玻纤行业库存从年初75万吨累积至89万 吨，整体库存高位波动表明下游需求缺乏亮点。但结构上我们观察到Q2头部企业产销率普遍好于行业，库存的分化主要来自于风电纱需求的起 量，风电纱具备较高的配方壁垒，供给侧玩家较少，因此表现为头部企业去库和销售能力好于行业。

电子布需求低于预期，但极低盈利下出清开始加速。自22年3月份开始电子布价格在底部区域运行时间已经长达一年半。尽管23年供给侧电子 布没有新增供给，但下游消费电子的持续低迷带来单一下游需求动力有限。23H1电子布基本处于巨石微利，行业全面亏损的情况，Q3开始电子 布或陆续看到冷修，在成本压力下电子布价格领先粗纱实现小幅价格反弹。

Q3风电纱需求环比回落，需求疲弱下粗纱价格加速下行。23Q3玻纤行业年内唯一增量亮点的风电纱需求出现季度性的环比下行，加上7-8月作 为高温雨季本身是玻纤淡季，因此Q3行业需求压力环比进一步增大，玻纤厂家库存在高位持续累库，同时价格加速下行。根据卓创，无碱2400 号缠绕直接纱主流价格从6月底的含税价4000元/吨，下调至9月底3500元/吨。

05碳纤维/碳碳材料：龙头奠定地位，关注新应用领域

民品碳纤维：神鹰为代表的产能快速投放已经落地，需求虽然保持增长趋势暂时难以跟上，行业价格进入寻底阶段，而龙头企业在激烈竞争中加深竞争 力。其中小丝束凭借更强的技术壁垒，龙头对价格周期底部的控制力可能会增强。而长期看氢气瓶等压力容器等需求还是长期需求增长赛道。 碳—碳复材：上游碳纤维今年充分让利，但行业竞争依然激烈，虽然招标价格触底，但是快速大幅回升的趋势也暂时较难，利润的留存效果相对有限， 等待刹车盘和负极热场等新业务的突破。

大丝束小幅提价，背后是行业亏损面扩大之下的底部反弹。11月 底头部大丝束碳纤维企业发布提价函，T300/25K产品售价从小幅 反弹至82元/kg。23年以来碳纤维价格快速下行带来企业盈利压 力骤然增大，尤其大丝束行业很多新进入者并不是老牌碳纤维企 业，抗风险能力较差，根据百川，PAN基T300-24K碳纤维平均利 润约为-8000元/吨，行业内企业Q3后由于亏吨而开始降低生产负 荷甚至停车检修，供给侧出现出清信号。

06高纯石英砂及石英坩埚行业：2024年供需逐步走向平衡

正如我们2023年年度策略中对于高纯石英砂及石英坩埚行业的预判，2023年高纯石英砂在下游 旺盛的装机需求中，成为产业链供应最紧张的环节，从年初到年尾的核心关键词就是涨价，尤其 以内层砂为代表的价格从年初的15万/吨涨至近50万/吨。 光伏需求保持爆发式增长，带动高纯石英砂供不应求。根据中国光伏协会数据，2023年1-10月 份，我国光伏新增装机142.56GW，较上一年同期增加84.32GW，同比增长144.78%；其中10 月光伏新增装机13.62GW，同比增长141%。旺盛的市场需求驱动制造端强劲增长，今年前三季 度，光伏多晶硅、硅片、电池片、组件四个主要环节产量均超去年全年，创历史新高，这也带动 了产业链上游高纯石英砂需求的大幅增长。

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编辑：火腿肠