2024年第一季度市场策略报告：“复苏”将至，优选“成长”

1 市场概况：预计 2024 年一季度指数震荡上行，科技成长风格占 优

1.1 全球对比：A 股及港股市场性价比凸显，估值存在较大上修空间

2023 年全球指数大多上涨。2023 全年，由于欧美经济好于预期、美联储加息临近尾 声，全球市场明显回暖。14 个全球重点股指中，有 11 个股指上涨，涨跌幅中位数为+17.62%， 纳斯达克指数涨幅居前。但 2023 年中国经济弱复苏、地产及消费数据恢复不及预期，A 股及港股市场整体表现一般。2023 年 Q4，全球市场延续分化走势，A 股及港股性价比优 势进一步扩大。

风险溢价率变动是全球指数走势分化的主要原因。我们根据P=PE×EPS来拆解全球 重要股指的区间涨跌幅构成，再根据风险溢价率=1/市盈率（TTM）-国债或政府债券收益 率，将估值变动进一步拆分为国债或政府债券收益率变动、风险溢价率变动，来分析 2023 年全球主要资本市场股价变化的影响因素。 （1）对于欧美主要股指而言（英国富时 100 除外），“估值较大扩张”贡献了其主要 涨幅，业绩呈现轻微拖累；欧美市场的估值变动项目中，国债收益率小幅走高对估值贡献 为负，但风险溢价率明显回落，则大幅提振欧美股市估值。总体来看，欧美经济好于预 期、叠加欧美央行加息临近结束，欧美市场风险溢价明显回落，成为推动欧美股市上行 的主要动力。 （2）对于中国股指（含恒生指数）而言，其业绩端贡献略强于欧美股指，但估值贡 献则不及欧美股指。中国股指的估值变动中，国债收益率走低对估值有轻微提振，但风险 溢价率明显上行，则对估值有较大拖累。总体来看，风险溢价率（投资者信心）分化是中 国股指及欧美股指走势背离的主要原因。

中长期来看，经济（业绩）是股市走势的根本原因，无风险利率对市场亦有较大影 响，但风险溢价率（投资者信心）对中长期市场走势影响偏中性、呈现钟摆效应。鉴于风 险溢价率的背离难以持续，A 股及港股市场估值存在较大修复空间。 横向对比，A 股及港股市场估值优势凸显。对比全球主要股指，截至 2023 年底，恒 生指数、上证指数的市盈率估值分别仅为 8.22 倍、12.54 倍，市净率估值分别仅为 0.87 倍、1.22 倍，远低于欧美主要股指估值，中国资产具备明显性价比优势。

纵向对比，A 股市场估值已经处于历史底部区间。纵向对比来看，截至 2023 年底， 万得全 A 指数市盈率估值、市净率估值分别为 16.67 倍、1.47 倍、分别处于近十年历史 后 22.72%分位、3.20%分位，分别低于历史 77%、97%时期，A 股市场已经处于历史底部 区间。

以加快建设金融强国为目标，A 股将迎来密集政策利好期。暂不考虑在港、在美上 市中概股，假设中国 2023 年 GDP 为 5%预期增速、美国 2023 年 GDP 增速为 2.6%（美 联储 12 月份最新预测），并以 2023 年底总市值数据测算，2023 年底 A 股总市值/中国 GDP 比率为 65.89%，明显低于美股总市值/美国 GDP 比值（236.53%），未来中国以资本 市场为主导的直接融资体系尚有较大发展空间。为此，2022 年中央金融工作会议明确要 求“以加快建设金融强国为目标”，并三次提及“金融强国”概念，对未来数年金融工作 提出方向，“金融”在我国国民经济体系中的地位明显提升。我们预计“金融强国”后续 将有配套文件出台，国内资本市场功能将更健全，直接融资比重将进一步提升。会议要求 提出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”、“培育一流投资银行和投资机构”、 “支持国有大型金融机构做优做强”，预计我国资本市场发展将进一步提速。

1.2 市场风格：主题投资及科技成长风格占优

TMT 及高股息板块涨幅居前。2023 年，根据申万一级行业统计，A 股涨跌幅居前行 业可分为两大类：TMT 板块（传媒、通信、计算机、电子）、高股息板块（煤炭、石油石 化、家用电器、公用事业），其中 TMT 板块表现远好于高股息板块。

主题投资+防御风格交替出现。2023 年，在经济弱复苏下，与经济强相关的顺周期 （地产产业链、消费产业链）、茅指数与宁组合等赛道股均表现一般，A 股市场呈现“主 题投资+防御风格交替出现”的走势：（1）当市场行情转暖时，主题投资盛行，以人工智 能为代表的 TMT 板块领涨；（2）当市场行情转弱时，防御风格盛行，投资者风险偏好降 低，青睐高股息板块。

一是科技产业趋势加速。海外方面，人工智能几经起伏后，ChatGPT 通过大算力、 大规模训练数据突破 AI 瓶颈。ChatGPT 出现，意味着模型的成本开始从边际走向固定， 大模型技术逐步开始产业化。在 AI 产业趋势驱动下，纳斯达克 100 及纳斯达克指数涨幅 遥遥领先于标普 500 及道琼斯工业指数。国内方面，华为 Mate 60、问界新 M7 持续热销， 华为正引领中国科技向中高端突破，华为手机、华为汽车、华为鸿蒙等重塑科技行业竞争 格局，国内科技产业自主可控进程提速。

二是宏观经济弱复苏，场内资金更倾向于炒作概念主题。通常经济景气度高时，上 市公司业绩会明显改善，市场资金将更聚焦于业绩主线，以沪深 300 指数为代表的蓝筹 板块表现较好；当经济景气度走弱时，上市公司业绩改善程度有限，市场倾向于淡化业绩 主线，主题概念炒作升温。2023年我国制造业 PMI 持续在荣枯线附近波动，暂未趋势性 走强，经济修复力度偏弱，业绩主线不强，资金更倾向于炒作概念主题。

三是公募基金发行、外资的流入不及预期，游资开始主导市场风格。通常，外资机 构考核期较长，青睐长久期、现金流稳定的蓝筹白马，比如消费、医药行业；国内公募基 金考核期偏短，青睐当年业绩高增长的景气赛道，比如 2020 年医药、2021 年新能源等；国内游资（私募、牛散）等追求绝对收益、考核期短，主要青睐主题投资。市场增量资金 通常会对当时市场风格产生明显影响，当增量资金为外资时，市场通常呈现蓝筹白马行 情；当增量资金为公募时，市场通常为景气赛道行情；当增量资金为游资时，市场通常呈 现主题概念投资行情。受限于公募基金发行及外资流入放缓，2023年市场呈现游资主导 行情： （1）公募基金发行量低迷。2020-2021 年为我国公募基金发行大年，以认购截止日 计算，2020 年、2021 年我国股票型基金+混合型基金的年发行份额均在 2 万亿份左右。 2022 年以来，随着 A 股行情走弱，公募基金发行量遇冷。2023 年全年，我国股票型基金 +混合型基金的发行份额合计仅 2956.65 亿份，机构重仓赛道（白酒、CXO、光伏、新能 源车、半导体）缺乏增量资金，整体表现一般。 （2）外资流入速度明显放缓。2023 年年初外资一度天量买入，但春节后，随着美联 储加息预期重新升温，叠加中国经济复苏力度偏弱，2023 年 3 月后北向资金流入明显放 缓，8 月份后开始流出，外资重仓的消费、医药赛道走势承压。

1.3 底部分析：A 股接近“一级底部”，中长期保持乐观

从位置来看，近十年以来，A 股市场底部可分为两种类型：（1）一级底部，对应万得 全 A 指数的市净率估值处于最低分位位置，市场处于杀逻辑阶段，但“一级底部”震荡 触底后，往往成为中长期牛市的起点。（2）二级底部，对应万得全 A 指数的市净率估值 约在历史后 10%分位左右，市场处于杀业绩阶段，“二级底部”往往成为中期级别反弹行 情的起点，但通常不能开启一轮牛市。截至 2024 年 1 月 3 日，万得全 A 指数的市净率估 值为 1.46 倍，处于近十年以来的历史后 1.95%分位，低于历史 98.05%时期，快接近一级 底部位置，市场风险释放较为充分，后市行情值得期待。 从时间来看，由于市场情绪转向及预期修正需要较长时间。从历次 A 股熊市底部结 构来看，市场并不会立马 V 型反弹，通常会进入一段时期的低位调整震荡期。以 2018 年 底为例，低位调整震荡期在 3 个月左右。考虑到当下经济复苏力度偏弱、政策端强刺激的可能性不大，预计市场仍在低位震荡一段时间，以充分消耗市场做空力量，并酝酿下一 轮行情的动能。

“春季躁动”行情加持，2024 年一季度市场转强概率增加。A 股市场存在明显日历 效应，通常会在中央经济工作会议后至次年全国两会召开期间，出现春季躁动行情。“风 险溢价下降导致估值提升”是春季躁动行情的核心动力。2009 年-2022 年的春季躁动行情 中，万得全 A 指数的平均上涨时间为 57 天，平均上涨幅度为 20.71%，其中大盘蓝筹股 在第四季度（尤其是 12 月份）表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是 2 月份）表现 较佳。（1）行业层面，春节前，家用电器、社会服务、银行等价值蓝筹板块的获胜概率和 赔率均领先；春节后，环保、电子、计算机等成长板块的胜率和赔率均较高。（2）市值层 面，春节前，大盘指数＞中盘指数＞小盘指数；春节后，小盘指数＞中盘指数＞大盘指数 ＞超大盘指数。根据 3-6个月低位震荡调整期、春季躁动日历效应规律，预计 2024年一 季度市场转强概率较大。

1.4 业绩前瞻：周期反转板块、部分 TMT 及赛道板块业绩或较佳

周期反转板块、部分 TMT 及赛道板块业绩或较佳。在 A 股 5324 家上市公司中，我 们统计有万得一致预测业绩的 3018 家上市公司在 2024 年-2025 年的业绩增速。从 2024 年净利润增速排名来看，依次为：周期反转板块（农林牧渔、电子、基础化工）＞高成长 的 TMT 及赛道板块（计算机、电力设备、通信）＞资源类（石油石化、有色金属）=制 造类（机械设备、汽车、国防军工）＞市场平均＞消费类（医药生物、食品饮料、美容护 理、纺织服饰）＞公用事业类（公用事业、交通运输、环保）＞金融地产类（银行、非银、 地产、家电）。从业绩预测来看，2024 年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压 力，市场高成长板块主要集中在周期反转板块以及部分 TMT 及赛道板块。

过去，社融底领先于市场底 1-2 个月。股市指数=股市估值×业绩：（1）从业绩来看， 社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；（2）从估值来看，社融增速也约领先 于股市市盈率估值水平 1-2 个月。因此社融增速可作为市场底的有效领先指标，约领先于 市场底 1-2 个月。2023 年 7 月份社融增量创下了 2016 年 7 月以来的新低，社融同比增长 8.90%，社融底已经出现，2023 年 8-11 月社融同比增速分别为 9.00%、9.00%、9.30%、 9.40%，同比增速逐月抬升，社融回暖对 A 股行情有一定支撑。

但社融增长持续性仍待观察，更应关注社融质量。2023 年 8-11 月社融同比虽然改 善，但主要由政府债券净融资贡献。2023 年 8-11 月，社融当月同比分别多增 6567 亿元、 5915 亿元、9307 亿元、4710 亿元，其中政府债券净融资分别同比多增 8714 亿元、4387 亿元、12847 亿元、4992 亿元，政府债券净融资分别贡献了各月份社融多增量的 132.69%、 74.17%、138.04%、105.99%。从中长贷来看，企业及居民端均未出现趋势性回暖。11 月 份，居民中长期贷款增加 2331 亿元，同比仅多增 228 亿元；企业中长期贷款增加 4460 亿 元，同比少增 2907 亿元。当下社融虽然总量有所扩张，但结构仍有较大改善空间。因此 本次社融增速并未成为市场底的领先指标，后续密切关注居民中长贷及企业中长贷的回暖情况。

1.5 政策概况：对 2024 年经济稳步回升把握较大，强刺激的概率不大

对 2024年经济稳步回升把握较大。2023年中央经济工作会议提出，做好明年经济工 作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策， 在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。相较于 2022 年中央经济工作会议，本次会议新增“以进促稳、先立后破”提法，在底线思维下明年宏 观政策存在一定的发力空间，预计“2024 年宏观经济增速仍需维持在一定水平以上”。从 会议通稿的词频分析来看，高质量、安全、改革、科技等关键词明显增加，2024 年政策 重点在于科技自主可控及坚守安全底线；经济、稳、产业、增长等关键词明显减少，表明 对 2024 年经济稳步回升把握较大。

财政政策及货币政策仍有一定空间，但大规模刺激的概率不大。会议提出，积极的 财政政策要适度加力、提质增效。财政政策从“加力提效”到“适度加力、提质增效”转 变，表明政策将保持适当的力度，更加重视政策效果，大规模财政刺激的可能性较低，预 计 2024 年赤字率目标在 3.5%左右。会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹 配。如以 2024 年 GDP 增速目标 5%、CPI 预期目标 3%为基础测算，则预计社会融资规 模、货币供应量增速在 8%-10%的区间，大概率不会高于 2023 年。 从中央经济工作会议精神来看，预计 2024 年经济仍以向潜在增速水平修复为主，经 济修复力度偏温和，上市公司业绩复苏节奏或偏慢。2024 年在社会预期改善、流动性合 理充裕、美联储降息落地的背景下，预计 A 股估值将向常态化水平回归，A 股指数大概 率震荡上行，斜率相对缓和，指数上行偏温和。 数字经济及人工智能重要性提升。会议提出的 2024 年九项重点工作中，“现代化产 业体系建设”位列首位，并且重点强调科技创新，表明依靠科技创新推动现代产业体系建 设是做好 2024 年经济工作、推动经济高质量发展的重中之重。会议新增“要大力推进新 型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展”的提法，对数字经济及人工智能的重 视度明显提升，碳中和的重要性相对靠后。随着科技产业趋势提速、叠加科技政策积极 发力，预计 2024 年 A 股资本市场将延续科技成长主导风格。

2 全球：全球经济仍具韧性，但流动性拐点临近

2.1 经济：未来数月，全球经济仍有韧性

未来数月，全球经济仍有韧性。PMI 作为反映经济的同步指标，2023 年 2 月-11 月 全球综合 PMI 均在荣枯线上方，全球经济仍在边际回升的通道。2023 年 11 月份，全球 制造业 PMI、全球综合 PMI、全球服务业 PMI 环比分别提升 0.50pct、0.40pct、0.20pct， 经济状况边际好转。OECD 综合领先指标可预测未来数月的经济景气度趋势。2023 年初 以来，OECD 综合领先指标（G7、美国、日本）总体均处于回升趋势，预计未来数月， 全球经济仍有韧性，但风险可能集中在 2024 年下半年。

需警惕 2024 年美国消费降温风险。消费约占美国 GDP 七成左右。从消费意愿来看， 从 2022 年 7 月以来，密歇根消费者信心/预期/现状指数总体呈现震荡上行态势。美股上 行及工资上涨的财富效应，对美国消费意愿有一定提振作用。但从消费能力来看，截至 2023 年 10 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为 7686 亿美元，接近 2017 年 12 月水 平。也即疫后财政转移支付的居民超额储蓄，接近于消耗完毕，仍需警惕2024年美国消 费降温风险。

美国吸引高端制造业回流，投资端相对景气。2021 年以来，美国政府通过了多个财 政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、 《通货膨胀削减法案》），美国试图吸引高端制造业回流。2022 年以来美国建造支出迅速 增长。根据美国商务部普查局统计，截至 2023 年 10 月，美国建造支出季调折年数20270.72 亿美元，同比增长 10.74%。

在旺盛投资需求下，虽然美国 30 年期抵押贷款固定利率升至近年来高位，但美国新 建住房销量以及美国 Sentix 投资信心指数均未出现大幅下滑，美国经济在投资端仍具备 一定韧性。考虑到货币政策存在传导时滞，提防 2024 年下半年美国投资降温风险。

2023 年美国经济好于预期，但 2024 年以后经济存在隐忧。12 月份，美联储上调美 国 2023 年 GDP 增长预期至 2.6%，9 月料增 2.1%；下调美国 2024 年 GDP 增长预期至 1.4%，9 月料增 1.5%；维持美国 2025 年 GDP 增长预期在 1.8%，9 月料增 1.8%；上调美 国 2026 年 GDP 增速预期至 1.9%，9 月料增 1.8%；维持长期美国 GDP 增速预期为 1.8%。 此外，根据纽约联储预测数据，2024 年美国经济衰退概率将有明显提升。

需提防欧美主要经济体经济走弱的风险。随着欧美通胀粘性以及高利率环境持续， 2023 年 8 月份后，惠誉、花旗下调了对 2023 年全球经济（或主要国家经济）的增速预 测，国际货币基金组织下调了对 2024 年的全球经济增速预测。2024 年需提防欧美主要经 济体经济走弱的风险。此外，2024 年为海外主要经济体政治大选之年，俄乌冲突、巴以 冲突走势或面临不确定性，仍需警惕地缘政治因素对全球经济复苏的扰动。

2.2 通胀预测：美国通胀仍存在一定粘性，就业市场好于预期

美国通胀仍存在一定粘性。美国 11 月 CPI 同比增长 3.1%，市场预期 3.1%，前值 3.2%，CPI 环比增长 0.1%；11 月核心 CPI 同比增长 4%，市场预期 4%，前值 4%，核心 CPI 环比回升 0.1 个百分点至 0.3%。美国 11 月份的核心 CPI 环比 0.30%，对应环比折年 率为 3.66%，仍远高于 2%的目标值。从贡献来看，核心商品已连续六个月环比录得负增 长；11 月 CPI 能源分项同比降幅扩大，是推动通胀回落的重要因素；核心服务项通胀有 所抬头，主要由住房项推动。总体而言，美国 11 月 CPI 回落符合预期，但回落斜率有所 放缓，通胀仍存在一定粘性，预计美联储限制性货币政策仍需保持一段时间。

美国 11 月就业数据好于预期。根据美国劳工统计局，美国 11 月非农就业人数增加 19.9 万人，高于普遍预期的 18 万-19 万人，前值为 15 万人。非农就业增长领域主要集中 在医疗保健和政府部门。随着罢工工人重返岗位，制造业新增就业人员数量也有所上升， 但零售业新增就业人数下降。就业人口比重上升 0.3 个百分点至 60.5%，劳动力参与率升 至 62.8%，前值为 62.7%，多项就业数据均在改善。作为通胀关键指标，11 月平均时薪环 比上升 0.4%，略高于 0.3%预期。8 月份以来，美国工资-通胀螺旋指数下降斜率放缓，说 明美国通胀仍存在较强粘性。

2.3 流动性：市场过度定价 2024 年降息预期，警惕降息预期扰动

仍需提防加息预期对全球市场的扰动。12月美联储议息会议将联邦基金利率目标区 间维持在 5.25%至 5.5%的水平不变，会议总体偏鸽派，投资者普遍预期 2024 年美联储开 启降息步伐：

一、预测利率更为温和。美联储 12 月份点阵图预测中值显示 2024 年降息 75 个基 点，2024 年底联邦基金利率为 4.6%，当前政策利率水准为 5.4%。预计 2023 年年底的联 邦基金利率为 5.4%，9 月份料为 5.6%；预计 2025 年年底的联邦基金利率为 3.6%，9 月 份料为 3.9%；预计 2026 年年底的联邦基金利率为 2.9%，9 月份料为 2.9%；长期联邦基 金利率预期为 2.5%，9 月份料为 2.5%。 二、通胀预期继续下调，美联储下调 2023年PCE通胀预期至2.8%，9月份料为3.3%； 下调 2024 年 PCE 通胀预期 2.4%，9 月份料为 2.5%；下调 2025 年 PCE 通胀预期至 2.1%， 9 月份料为 2.2%；仍预计 2026 年 PCE 通胀为 2.0%，9 月份料为 2.0%；维持更长周期的 PCE 通胀预期在 2.0%不变。 三、美联储主席鲍威尔言论偏鸽，其表示：美联储在会议上讨论了降息时机，相关讨 论仍在进行中，将谨慎做出决定；普遍预期降息将会是未来讨论的主题之一。 四、市场预测流动性拐点将近。根据近期 CME“美联储观察”，美联储 2024 年 2 月 维持利率在 5.25%-5.50%区间不变的概率为 83.5%，加息 25 个基点的概率为 0%，降息 25 个基点的概率为 16.5%。到 2024 年 3 月维持利率不变的概率为 23.4%，累计降息 25 个基 点的概率为 64.7%，累计降息 50 个基点的概率为 11.9%。受此利好提振，市场普遍预计 全球流动性拐点将至，欧美股市、贵金属、数字货币普遍走高，对 A股走势亦有一定提 振效果。

后续需警惕美联储降息预期的扰动。但目前市场对美联储2024年降息预计较为激进。 从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5%的失业率时，美联储货币 政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2023 年 11 月，美国失业率（季调）降至 3.7%， 为近四个月以来的最低水平，预期为 3.9%，前值为 3.9%，距离 5%-5.5%失业率尚有较大 距离，美国经济仍处于充分就业状态，降息迫切性并不强。考虑到当下美国 CPI 仍高于 2%目标中枢水平，预计美联储仍将维持限制性高利率较长时间，短期不宜对美联储降息 预期过高。

预计贵金属仍有一定上行空间。黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走势与 10 年 期美债实际收益率（10 年期美债名义收益率-通胀率）高度负相关。当 10 年期美债实际 收益率下降时，黄金价格通常上涨。由于美国长期通胀预期较为稳定，10 年期美债实际 收益率主要由 10 年期美债名义收益率决定。当下黄金价格虽然接近历史高位，但 2024 年如美联储进入降息周期，叠加地缘政治因素推动，预计黄金、白银等贵金属仍有上行空 间。

3 中国：投资端发力，预计第四季度经济边际回暖

3.1 经济概况：复苏基础尚不牢固，预计 2024 年经济以自然修复为主

经济复苏基础尚不牢固，预计 2024 年 GDP 预期目标或在 5%左右。2021年下半年 以来，随着房地产流动性风险暴露，中国制造业 PMI 大多在 50%的荣枯线上下摆动，经 济复苏基础尚不牢固。2023 年 12 月中国 PMI 为 49.00%，较 11 月份（49.4%）回落 0.4 个百分点，已连续 3 个月处于荣枯线下方。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的 2023 年 Q4、2024 年 Q1 单季 GDP 增 速分别为 5.38%、4.57%，市场预期经济或延续弱复苏的态势。2023 年中央经济工作会议 提出“做好明年经济工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”政策基调，其中“以进 促稳、先立后破”表述较为积极，我们预计 2024 年 GDP 预期增速目标或确定在 5%左右， 经济以自然修复为主。

3.2 投资端：基建投资仍具韧性、地产拖累或将明显缓解

一、私营企业固定投资增速有企稳止跌的迹象。2021 年以来，随着社会预期转弱， 中国私营企业固定资产投资完成额累计同比增速出现趋势性下滑。2022 年随着国内产业 政策开始纠偏，政策呵护信心力度增加、民间投资环境改善，目前私营企业固定投资增速 已有企稳止跌的迹象。2023 年 1-11 月私营企业固定投资累计同比为-5.30%，较 1-10 月累 计增速（-5.60%）回升 0.30pct。

二、地产脉冲式回暖，但趋势未能延续。从 7 月 24 日政治局会议未提“房住不炒”、 并强调“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”以来，8 月底地产需求端 刺激政策密集出台，包括：认房不认贷、降低首付比例及利率等。房地产支持政策对托底 “金九银十”销售数据有一定效果。根据克而瑞统计，TOP100 房企 2023 年 9 月单月操 盘金额环比提升 17.9%；根据中指研究院初步统计，9 月重点 100 城新房成交面积环比增长约 14%。根据 wind 资讯，中国 30 大中城市的商品房成交面积在 9 月份前四周合计约 926.00 万平米，较 8 月份的前 4 周合计值 795.01 万平米增长约 16.48%。

但地产仅脉冲式回暖，随着政策效应消退，在国庆节后，房地产市场有所趋弱： （1）销售量而言。2023 年 1-11 月，商品房销售面积为 10.1 亿平方米，同比下降 8.0%，降幅较 1-10 月扩大 0.2 个百分点。房地产调整仍是当下经济复苏力度偏弱的主要 掣肘，但出现明显超调的情况。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量；但今年市场有所下跌，新开工面积大概不 会超过 7 亿平方米，差不多回到了 2006 年的水平”。我们测算 2023 年全年，商品房销售 面积约在 11 亿平（10.1×12/11）左右，已处于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平 方米）区间下沿附近，在房地产限制性政策放松、刚需及改善性需求释放的情况下，预计 2024 年房地产销售面积有望迎来触底企稳。 （2）销售价格而言，由于新房价格受到一定管控，二手房价格相对更能反映市场供 需。11 月份中国 70 个大中城市二手住宅价格指数环比下跌 0.80%，已经连续 7 个月环比 下跌。二手住宅房价走弱，反映当下购房需求仍未有效提振，亟需政策继续发力。（3）库存而言，截至 2023 年 11 月，中国商品房待售面积累计 65385 万平方米，如 以 2023 年 1-11 月商品房销售面积（10.1 亿平方米）来测算去化速度，大约需要 7.16 个 月去化时间。当下中国房地产待售面积处于合理偏高位置，预计2024年仍处于去化阶段， 房价上行压力并不大。

全国住房城乡建设工作会议指出，2024 年的工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立 后破，重点抓好 4 大板块 18 个方面工作。稳定房地产市场，坚持因城施策、一城一策、 精准施策，满足刚性和改善性住房需求，优化房地产政策，持续抓好保交楼保民生保稳定 工作，稳妥处置房企风险，重拳整治房地产市场秩序。考虑到房地产板块超调，叠加需求 端政策持续发力，我们预计房地产对 2024 年经济的拖累作用将明显缓解。

三、基建投资仍处密集发力期。11 月份，建筑业 PMI 为 55%，较 10 月份（53.5%） 提升 1.5pct。挖掘机销量及工作小时数可以作为基建投资的先行指标及同步指标，2023 年 11 月，中国挖掘机内销量 7484 台，已经连续 4 个月回升；中国挖掘机开工小时数 101.20小时，已经连续 2 个月回升，当下基建投资仍处密集发力期。

2024年第一季度基建投资仍有支撑。专项债密集发行是推动基建投资回暖的重要动 力。在债券发行使用方面，2023 年新增专项债券预计在 9 月底前基本发行完毕，用于项 目建设的专项债券资金预计在 10 月底前使用完毕。2023 年 8 月份以来，中国政府债券发 行明显提速。2023 年 8 月-11 月中国政府债券共发行 48829 亿元，已大幅超过 2023 年 1- 7 月发行额（37892 亿元）。此外，中央财政在 2023 年四季度增发 2023 年国债 10000 亿 元，作为特别国债管理，全部通过转移支付方式安排给地方，主要用于灾后恢复重建和防 灾减灾救灾工作。按此测算，2023 年全国财政赤字由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，中 央财政赤字由 3.16 万亿元增加到 4.16 万亿元，预计财政赤字率由 3%提高到 3.8%左右。 由于专项债发行到形成实物工作量有一定时滞，通常专项债发行领先基建投资大约 3 个 月。随着 2023年第三、四季度政府债券及特别国债密集发行，预计对 2023年第四季度 及 2024 年第一季度基建投资形成较强支撑。

3.3 消费端：消费以自然修复为主，复苏速度或偏慢

消费复苏势头未能延续、力度不及预期：从近期高频数据来看，消费复苏势头并未 能延续： 一是社零增速相对低迷。2023 年 11 月份，社会消费品零售总额/除汽车以外的消费 品零售额分别同比增长 10.10%、9.60%，但近两年 11 月份年化增速分别仅1.79%、1.45%， 大幅低于疫情前 8%增速，消费复苏力度不及市场预期； 二是物价数据低位运行。11 月份，中国不含食品和能源的核心 CPI 同比+0.60%，环 比为-0.30%，物价水平表现低迷；三是居民消费能力仍待提升。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加疫情伤疤效应、收入增速放缓，对居民消费能力构成影响。2023 年截至 9 月，中国居民人均可支配收入累计同比为+6.32%，较疫情前 2015-2020 年增速 中枢（约+8.77%）明显下滑。

四是居民消费习惯有所变迁。疫情后，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2023 年 9 月，居民人均消费 支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 64.66%，较疫情前 2015-2019 年（平均比值约 68.32%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如以实物商品网上零售额/规模以 上快递业务量比值来简单衡量快递业务单价，其比值在疫情后出现明显下滑，可能说明 在后疫情时代，居民更加青睐物美价廉的商品。

五是居民消费信心仍处低位：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数出现下 滑。截至 2023 年 10 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消费 意愿分项指数分别为 87.90 点、78.30 点、94.60 点、90.70 点，较 2020 年 1 月分别下降33.60 点、-47.00 点、 -25.00 点、-21.50 点，就业指数下降幅度最大。 总体来看，当下消费复苏力度偏弱，对物价有一定制约。消费能力不足、消费信心低 位、消费习惯变迁均制约当下消费复苏，其中就业以及收入预期影响可能最大，并抑制了 消费意愿及习惯。从 2023 年中央经济工作会议的九项重点工作来看，“扩大消费”排名 第二（2022 年为重点工作第一），并新增“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形 成消费和投资相互促进的良性循环”提法，预计 2024 年政策刺激需求的力度偏温和，政 策重点在于疏通“供给及需求”的错配环节。在消费政策缺乏强刺激预期下，2024 年消 费或以自然修复为主，继续呈现温和复苏态势。

3.4 出口端：低基数叠加欧美消费旺季，预计 2024 年一季度出口将延续修复

出口端暂未显著改善：在疫情出口高基数下，2023 年第三季度，中国出口对当季GDP 的贡献率为-0.84%，已经连续 4 个季度负贡献。2023 年 11 月，中国 PMI 新出口订单为 46.30%，较上个月回落-0.50pct，连续 8 个月处于荣枯线下方，出口端暂未出现显著改善。

低基数效应叠加欧美消费旺季，预计 2024年一季度出口将修复。根据海关总署，以 美元计价，中国 11 月出口同比增长 0.5%，11 月进口同比下降 0.6%，11 月贸易顺差 683.9 亿美元。以人民币计价，中国 11 月出口同比增长 1.7%，11 月进口同比增长 0.6%，11 月 贸易顺差 4908.2 亿元。受去年同期低基数以及海外主要经济体经济强于预期推动，11 月 出口增速转正。展望未来数月，随着海外进入传统消费旺季，加之出口低基数效应，预 计未来几个月国内外贸出口将延续修复趋势，对 2024年第一季度经济有一定支撑作用。

美国补库存对 2024年出口有一定拉动。生产与需求错配产生库存周期波动，从历史 来看，库存周期（基钦周期）通常为 3-3.5 年，其中补库存和去库存的时长占比接近，均 约在 18 个月至 21 个月。（1）从存货库存增速来看，中国工业企业产成品存货同比、美 国库存总额季调同比分别在 2022 年 4 月、2022 年 6 月触及本轮增速高点，随后延续下滑 趋势。截至 2023 年 10 月，中国及美国去库存已分别延续 18 个月、16 个月。2024 年上 半年，中美可能同时进入补库存阶段，对全球经济有一定提振效果。（2）但从美国库存绝 对位置来看，2023 年 10 月，美国库存总额（季调）占美国个人消费支出折年数（季调） 比值为 13.56%，比值亦延续 15 个月下滑趋势，但距离 2021 年 6 月低点（12.82%）尚有 0.74pct的下滑空间，本轮美国库存出清可能并不充分。虽然预计 2024年美国将进入补库 存阶段，但补库存力度中等偏弱，对中国出口有一定支撑。

3.5 生产端：企业生产已有明显好转的迹象

11 月份社融结构尚有较大改善空间。11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上 年同期多 4556 亿元。其中，人民币贷款增加 1.11 万亿元，同比少增 447 亿元；政府债券净融资 1.15 万亿元，同比多增 4992 亿元，是 11 月社融的最主要贡献量。增速而言，截 至 2023 年 11 月末，广义货币（M2）余额、社会融资规模存量、人民币贷款余额分别同 比增长 10%、9.4%和 10.8%，维持相对较高水平。11 月份社融同比与 M2 同比剪刀差为0.60%，自 2022 年 4 月以来已经连续 20 个月为负，反映宽货币向宽信用传导不畅。11 月 份 M1-M2 剪刀差为-8.70%，较 10 月份（-8.40%）继续下滑 0.3pct。通常 M1 作为衡量货 币活化效应的指标，可提前反应经济和股市变动。2023 年 11 月，M1 同比增速仅+1.30%， 跌至年内低位，与 2019 年 1 月（+0.4%）水平相当。从位置来看，M1 增速或已过度回 调。后续 M1 增速有触底回升的预期，或将提振经济及股市走势。 信贷结构方面，分部门看，2023 年 11 月份，住户贷款增加 2925 亿元，其中，短期 贷款增加 594 亿元；中长期贷款增加 2331 亿元，同比多增 228 亿元，连续 3 个月实现同 比多增。企（事）业单位贷款增加 8221 亿元，其中，短期贷款增加 1705 亿元；中长期贷 款增加 4460 亿元，同比少增 2907 亿元，票据融资增加 2092 亿元。总体来看，居民中长 贷及企业中长贷均未出现趋势性大幅改善，企业投资需求、居民购房需求暂未趋势性好 转，社融结构仍有继续提升空间。

生产指标来看，企业生产已有明显好转的迹象：11月份中国工业增加值当月同比为 6.6%，较 10 月份（4.6%）大幅提升 2pct，增速已连续 4 个月处于回升通道。根据国家统 计局数据，11 月份，中国工业企业利润总额当月同比为+29.50%，较 10 月份（+2.70%） 大幅提升26.8pct，增速连续4个月正增长。工业增加值及工业企业利润与 A股走势关系 较大，随着工业增加值及工业企业利润增速转正，预计对 A 股行情有一定支撑。

编辑：火腿肠