2024年公募“固收+”23年年度业绩回顾与策略分析

1. 二级债基平稳增长，量化策略赋能固收+

1.1 固收+产品发展情况

19-21 年是固收+产品发展的黄金期，而近两年受业绩影响，整体规模下滑， 数量增速放缓。 回顾固收+产品的发展历史，2015 年以前固收+产品平稳发展，15 年下旬在股 市大幅下跌的影响下，部分灵活仓位权益产品大幅减仓，同时很多新成立的基金保 持低仓位观望，因此很多公募产品被动成为固收+产品，固收+产品的规模突增。 2016 年银行委外资金流入，带动固收+产品规模稳步攀升。当时债市处于债牛行 情，大量银行委外资金流入偏债产品。17-18 年固收+产品规模萎缩，主要是保本 基金的退场和低仓位灵活规模的缩减。一个是资管新规影响下，保本基金大量清盘 或转型。另外，战略配售基金因为早期战略配售项目少，缺乏标的因此被迫转为固 收+运作方式，目前随着标的增多权益仓位上涨，部分产品分类有所变化。加上 2018 年股市下跌，固收+产品中含股债基受到较大影响，低仓位灵活配置基金规 模腰斩。

2019 年至 2021 年固收+产品发力，数量和规模加速攀升，偏债混合型产品是 增长主力。一方面资管新规要求银行理财产品打破刚性兑付，进行净值化转型。非 标资产投资受限，标准化净值型的固收+产品的出现，能够填补非标的空白。随着 19 年下半年科创板开通，科创和创业板注册制改革带来打新红利，固收+打新基金 收到市场追捧。以 8 个亿规模，股债二八配置的，偏债混合策略的打新基金运作 模式最受欢迎。 2022 年以来，固收+产品规模出现下滑，数量增速放缓。受股债市场双重影 响，固收+产品 2022 年业绩表现较差，特别是权益仓位较高的偏债混合，规模大 幅收缩，数量增速也放缓。2023 年以来固收+业绩整体改善，规模不再大幅下 滑，收益表现更加稳健的二级债基数量稳步上升，低仓位灵活数量持续减少。

从固收+基金国元分类来看，23 年固收+产品中二级债基、偏债混合和中仓位 转债占据主导地位，三者数量和规模合计占比都超过 75%。

1.2 固收+产品发行情况

23 年二级债基发行保持稳定，偏债混合发行量持续降低；含权债基发行数量 减少，但发行规模大幅提升；REITS 发行维持常态化；其他类型的固收+产品 23 年都没有新增。 从历年各类固收+产品发行的规模和数量来看，21 年发行了大量的偏债混合基 金，其次是二级债基，这两个是固收+扩张时的主力新增产品。进入 22 年以后， 二级债基的发行量仍然保持稳定，而偏债混的发行数量和规模均大幅下降。此外， 值得注意的是，另类固收+中的 REITS 从 21 年以来发行逐渐进入常态化，有多种 类型的 REITS 陆续上市交易。

2023 年定期持有模式的固收+产品发行依旧火热，新发行的产品中有超过一半 的产品为定期持有产品，其中以“一年持有”和“6 个月持有”产品为主。

23 年的固收+产品中有超过一半的偏债混合基金设置持有期，公募对冲基金多 为定期开放式。固收+基金的运作模式仍以一般开放式为主，2019 年后设置持有 期的基金数量快速攀升，且持有期以一年和 6 个月为主。开放式“固收+”基金的 运作模式有三种，包括定期开放（设定固定的开放周期）、一般开放式（随时申 赎）、设置持有期（随时申购，满足最短持有期后可赎回）。持有期模式在避免投 资者非理性赎回的同时保留一定的流动性，也有利于管理者投资策略的执行。

我们还对比了三种不同运作方式的固收+产品的业绩表现情况。在回撤控制方 面，设置持有期的产品通常风险控制更加严格，最大回撤要小于定期开放和一般开 放的产品。收益来看，设置持有期的产品在收益表现上并没有明显的优势，含股债 基中持有期产品无法超越定期开放和一般开放型产品，含权债基中持有期产品收益 基本与一般开放型持平，不及定期开放型产品。

1.3 量化策略赋能固收+产品

近两年量化策略在固收+产品中逐渐得到重视，23 年有不少新成立的固收+产 品启用有量化背景的基金经理进行管理；有不少固收+产品增聘了有量化背景的基 金经理。比如：宝盈基金多只固收+产品增聘了基金经理蔡丹。

成立满一年的量化策略固收+产品中招商蔡振、华夏宋洋以及中信保诚提云涛 等量化背景基金经理管理的多只产品在 23 年都有不错表现。招商安阳、招商安嘉 两只基金，一只由基金经理尹晓红和基金经理蔡振共同管理，一只由基金经理单独 管理，两只基金截至 23 年 11 月底都获得了接近 6%的收益，最大回撤不超过 2%。

1.4 固收+产品竞争格局

23 年固收+集中度较 22 年都有所上升，产品数量的增加导致竞争加剧。截至 23 年 11 月底，固收+基金规模多分布在 50 亿以下，规模 50 亿以上的固收+基金 只有 76 只，数量占比 5.01%，规模占比却接近 50%。固收+规模集中度较高， CR50 规模占比接近 40%，数量占比不到 5%。

23 年头部基金公司对固收+基金的布局变动不大，规模均有所减少。2023 年 发行过固收+产品的基金公司数量为 154 家，比 2022 年增加 10 家。从规模来看， 易方达旗下的固收+基金规模具有绝对优势；从产品数量上看，鹏华基金固收+产 品的数量最多，易方达次之。此外，发行过固收+产品的基金公司整体集中度还是 很高，CR10 规模占比超过 50%，23 年发行过固收+产品的基金公司集中度略有下 降。

1.5 投资者结构

截至 23 年半年报固收+产品机构持仓平均占比约为 44%，较 22 年年报有所降 低。从固收+产品的投资者结构来看，在 2015-2016 年间委外资金大爆发导致固收 +产品中机构投资者占比持续攀升，2018 年资管新规发布后机构投资者有所下 滑。 按照国元分类来看，不同固收+产品间机构持仓占比存在差异，REITS 机构持 仓占比最高，达到 93.1%，偏债混合最低，只有 23.4%。其他类别产品机构持仓 占比多在 40%以上。

2. 23 年固收+业绩整体改善，长期持有体验更佳

2.1 23 年以来固收+业绩改善，含权债基表现更加稳健

23 年固收+产品中含权债基表现稳健，大部分产品的回撤都控制在-2%以内， 收益大多为正，集中在(2%，4%]的区间内。含股债基 23 年以来回撤大多控制在5%以内，收益集中在(-4%，4%]的区间内，产品业绩有所分化，正收益和负收益 的产品基本各占一半。

从历年固收+产品的收益和回撤来看，按信托 6-10%的收益率区间来看，19- 21 年含股债基（尤其是偏债混合、低仓位灵活）是非常好的替代品。19-21 年偏 债混合&低仓位灵活，通过增加股票仓位和参与打新，获得了超越二级债基的收益, 平均最大回撤控制在 4%以内。 2022 年以来，权益市场波动加大，打新收益也大幅回落，二级债基整体表现 要优于偏债混合和低仓位灵活，回撤幅度更小。2023 年固收+业绩有所改善，整 体平均收益转正，含权债基和二级债基平均都能实现正的收益，平均回撤水平也逐 渐回到了 19-21 年。

2.2 长期持有体验更佳，风险调整收益优于主动权益

22 年以来权益资产的下跌也带动了以“固收+权益”为主的固收+产品业绩的 下滑，从固收+产品内部分类来看，权益仓位更小的含权债基的收益更高，年化收 益率为 4.61%，仅次于中长纯债。 然而从更长的投资周期来看，近 5 年的业绩表现数据显示，固收+能够提供比 中长纯债更高的投资收益，并且风险调整收益也要明显优于主动权益产品，风险更 小，收益更稳健。我们还注意到，随着投资期限的拉长，固收+产品的风险投资收 益有明显增加，而中长纯债则出现下滑。因此，从长期投资的角度来说，固收+产 品非常适合作为风险偏好相对较低的投资者介入权益市场的投资工具。

2.3 不同市场环境下的风险收益特征

我们统计了在持续时间较长的几种不同的市场环境下固收+产品的表现情况。在股 债双牛的环境下，除了公募对冲以外的各类固收+产品表现均较好。在股震荡债牛 的环境中各类固收+产品普遍能取得不错的收益。而在股牛债震荡或是股牛债熊的 环境中，权益仓位更高的含股债基以及中仓位转债会表现更好。在股熊债牛或股熊 债震荡的环境中，公募对冲和含权债基更有优势，其他类产品很难获得正收益。在 债震荡股震荡的环境中，各类固收+产品仍能获得正向收益，产品表现差异不大。

2.4 含权债基和含股债基的风险收益对比

含权债基主要通过持有少部分转债进行增强，往往持有低价转债做防守反击， 产品的权益风险暴露很低，一般不会主动持有股票。2017 年以来，含权债基的回 撤控制能力有所增强，平均年最大回撤为-2.2%，多数年份有 70%的含权债基年最 大回撤在 3%以内。 含股债基会则积极投资股票，受股票市场波动影响，产品在 2015、2018、 2022 最大回撤比较大，整体风险要大于含权债基，平均年最大回撤-3.4%，多数 年份有 70%的含股债基年最大回撤在 5%以内。

从近 10 年平均来看，含权债基-1%、-2%回撤对应收益率 4.6%、5.8%；含股 债基-1%、-2%、-3%回撤对应收益率 5.9%、7.1%、7.3%。适当的回撤容忍度能 提高收益率，而一味地追求高收益而不控制回撤长期来看则反而会减少收益。建议 含权债基回撤控制在-2%左右，含股债基回撤控制至少要在-3%~-5%，才能匹配非 标的收益率。

2017 年以来，含权债基回撤比较稳定，超 2/3 的含权债基回撤控制在 3%以 内。含股债基近两年回撤控制难度加大，不少产品回撤超过-5%，22 年回撤超过 5%的产品甚至超过半数，23 年情况明显改善，超过 75%的含股债基回撤都在 5% 以内。

2.5 打新收益贡献大幅下滑

伴随着询价新规的落地，叠加股票市场波动加大，新股不断出现破发以及 IPO 整体收紧，22 年以来打新收益贡献大幅下降，使得很多以打新策略为主的偏债混 收益也大幅下降。 并不是所有固收+产品都能参加打新，含权债基和二级债基均不能参加打新， 偏债混合、低仓位灵活和公募对冲可以参与打新，部分中仓位转债可以参加打新， REITS 中只有鹏华前海万科可以投资股票，参与打新。

3. 非政策性金融债带动信用债配置，股票底仓偏向价值 低波风格

3.1 资产配置

整体上看，23 年含股债基的股票仓位在 1 季度达到高点，随后持续下滑。二 级债基受到投资限制，股票仓位通常在 15%以下，同时仓位波动较小；二级债基 23Q3 仓位基本与 Q2 持平，在 12%左右。偏债混合和低仓位灵活的股票仓位要高 于二级债基在 5%-25%的范围内，仓位波动较大，23Q3 仓位分别为 18.5%和 17.3%，较 23Q2 仓位分别减少 1.6%和 3.9%。

我们比较了固收+产品近 5 年绩优基金和绩差基金的仓位变化（业绩评价综合 考虑了收益、回撤和风险调整收益），整体来看绩优基金的股票仓位小于绩差基 金，择时能力强：绩优基金的仓位在市场震荡期相较平均水平和绩差基金更为平 稳，23 年以来的调整期也能快速下调仓位，降低产品风险。与之股票仓位相反， 绩优基金的债券仓位高于绩差基金，与绩优基金更为稳健的收益相一致。

23 年固收+产品转债仓位大多先降后升，含权债基 23Q3 的转债仓位约为 13%，与 23Q2 基本持平；二级债基、偏债混合和中仓位转债 23Q3 的转债仓位分 别为 9.2%、7.7%、36.2%，较 23Q2 有大幅增长，分别为+2.9%、+2.4%、 +2.6%。 可转债有股债双重属性，虽然在资产分类上属于债券类，但实际与股票的关联 性要更强，因为有债底的保护，资产波动要小于股票。因此可转债是很多固收+产 品参与权益投资的另一途径，特别是对一些不能直接投资股票的固收+产品，可转 债是增厚收益的重要工具。在国元分类体系下，中仓位转债产品的转债仓位占比较 高，平均在 30%左右；偏债混合更依赖于股票增厚收益，因此转债仓位明显低于 二级债基和含权债基。

对于衍生品的配置，除了公募对冲产品外，其他类型固收+产品也会配置国债 期货、股指期货等衍生品，来对冲风险，提高产品收益的稳定性。整体来看，近年 来衍生品的配置产品数量有所上升，但数量还是较少。我们比较了配置衍生品和未 配置衍生品的固收+产品，配置衍生品的产品对市场变动更为敏感，仓位动态调整 灵活。

3.2 债券底仓

从 23 年的数据来看，固收+产品平均杠杆率要高于 22 年，特别是含权债基 23 年杠杆率平均在 123%，显著高于 22 年 116%，23 年债牛行情中，通过增加杠 杆能够增厚收益。 最新 23Q3 的杠杆率较 Q2 有所下降，主要是因为 8 月下旬之后货币流动性收 敛，推动机构拆解杠杆；从分布来看，大部分产品杠杆率都在 130%以下，只有少 部分产品会采用高于 130%的杠杆。 2016 年以后，固收+产品整体杠杆率一直维持在 110%-130%的合理范围内。 其中含权债基的杠杆率较高，而低仓位灵活的杠杆率较低，债券型基金股票仓位受 到限制会更倾向于加杠杆提高收益。

固收+的资产配置中固收资产是核心底仓，通过投资一些风险较低的债券来获 取稳定的票息收益，具体持仓包括利率债（国债、央行票据、政策性金融债券）、 信用债（非政策性金融债、同业存单、企业债、短融、中票）、转债、ABS 等。 固收+整体还是以信用债配置为主。近年来，固收+产品中债券底仓的利率债 占比在含权债基和二级债基中呈现出较为明显的下行趋势；信用债占比则与之相 反。偏债混合中利率债和信用债的占比较为稳定，而低仓位灵活则呈现出利率债占 比提升，信用债占比下降的趋势。这一差异的出现可能是因为产品策略不同导致 的。

23 年固收+基金债券底仓券种配置的一个明显变化是非政策性金融债占比逐渐 提升，与企业债、中期票据共同成为固收+信用债持仓的主要配置。 含权债基相对于二级债基，对信用债的配置比例会更大，而且近年来伴随着非 政策性金融债配置的上升，呈现明显的扩张趋势，压缩了利率债，尤其是政策性金 融债的配置；在信用债内，中期票据和非政策性金融债挤占了企业债的部分份额。 二级债基中信用债占比随着非政策性金融债的配置提升而增加，企业债和中期票据 配置保持稳定；利率债中政策性金融债占比同样被挤压，与国债基本持平。

偏债混合券种配置以信用债为主，非政策性金融债、企业债和中期票据逐渐三 分天下；利率债配置中，国债的占比近年来也有明显提升，与占比下滑的政策性金 融债趋近；低仓位灵活中也是以信用债为主，但利率债的配置明显更高，特别是国 债配置近年来有大幅增加。与含权债基和二级债基相似，偏债混合和低仓位灵活近 年来非政策性金融债比例也逐年提升，挤占了同业存单和短期融资券的配置。

23Q3 固收+产品的久期相对于 23Q2 有所下降，含权债基、二级债基和偏债 混合的重仓券加权久期都有明显下降，而低仓位灵活的重仓券加权久期则有小幅增 加；从 23Q3 久期的分布来看，有 90%左右的产品久期都在 3 以下。 固收+产品久期是根据季报披露的重仓债券数据估算的。整体上看，固收+产品的重仓券久期从 17 年以来就长期保持在 3 以下，含权债基和二级债基的久期会 相对较高，低仓位灵活和偏债混合这类股票仓位较高的固收+产品明显久期更低。

固收+产品不同信用评级债券占比会在半年报和年报中发布，适当地进行信用下 沉，配置 AAA 评级以下债券能够提高票息收益。含权债基主要通过持有转债进行 增强，权益风险暴露很低，相较于其他产品更依赖于信用下沉增厚收益。 23H1 含权债基 AAA 评级以下债券占比微增，其他主要固收+产品的 AAA 评级以 下债券占比有小幅下降，23 年整体信用下沉情况与 22 年差异不大。 从分布来看，有约超过 40%的固收+产品没有进行信用下沉，有做信用下沉的产品 AAA 评级以下债券占比都在 10%以内，只有少数产品会超过 20%。

3.3 股票底仓

从历年固收+产品整体行业配置上看，主要有三条主线：1）以低估值高股息 的金融行业作为底层配置；2）配置成长稳健、确定性高的大消费行业；3）适当 参与行业景气度较高的高端制造行业。与主动权益基金相比，最大的不同就在于历 史上显著超配银行、非银和电力及公共事业等高股息的周期性行业，而且行业配置 会更加分散，同样是较多配置医药、电子、电信、计算机等行业，固收+的配置集 中度明显要低于主动权益，主要因为相较于主动权益基金，固收+产品更加追求获 取长期稳健的收益。不过近两年来，固收+的行业配置相对于历史也出现了一些变 化：大金融的配置逐渐降低，电子、电新等高端制造业的配置逐渐增加。

23H1 固收+基金配置最多的行业为电子、医药和食品饮料，三者合计占比 25.3%；主动权益基金配置最多的行业为医药、电子以及计算机行业，合计占比 32.5%，集中度更高。固收+基金相对主动权益基金主要超配的行业为电力及公共 事业、银行、建筑和非银金融；低配的行业为计算机、医药、电子和电新。固收 + 基金为追求稳健的长期收益，因而选择更多配置一些高股息低波动行业。 23H1 固收+基金相对于 22H2 提升了计算机、电子、传媒行业的配置，减少 了对食品饮料、非银金融和银行的配置。

不同类型的固收+基金在行业配置上有差异：含权债基在计算机、医药及非银 行金融行业的配置明显高于其他类型的固收+产品，而在电子、食品饮料和国防军 工业的配置偏低。含股债基的行业配置相似度较高，均在电子、食品饮料、电新和 医药行业的配置比例较高，在钢铁、纺织服务和商贸零售的配置比例较低。中仓位 转债和公募对冲行业配置较为相似，但也存在一些差异，中仓位转债在电子和计算 机行业上的配置比例明显高于公募对冲，而在钢铁、农林牧渔、商贸零售的配置比 例要略低。

主动权益基金的行业集中度逐年上升，2023H1 行业集中度达到 65%；而固收 +基金的行业集中度表现则呈现下降趋势，近年来行业集中度明显低于主动权益基 金，2023H1 行业集中度降至 50%。近年来各分类固收+基金的行业集中度多数在 50%-60%的范围内，低仓位灵活持仓的行业集中度相对较低，23H1 的行业集中度 为 47%。

23H1 固收+产品第一重仓板块是中游制造，其次是上游周期，然后是 TMT 科 技。从历年重仓板块的情况来看，上游周期和大金融是多个固收+产品长期重仓的 板块。不过近几年可以看到，固收+的重仓板块也发生了一些转移，减少了对大金融板块的配置，增加了对上游周期和中游制造的配置。

固收+产品历年来的底仓风格相对于主动权益，更加偏向于大盘价值、低波 动，BTOP 账面市值比因子和 EARNYILD 收益率因子两个价值类因子暴露明显大 于主动权益基金，SIZE 市值因子暴露明显大于主动权益基金，而波动性因子 BETA 和 RESVOL 也要小于主动权益基金。23H1 固收+的风格也同样相较于主动 权益，更加偏向于大盘价值、低波的风格。

不同类型的固收+基金底仓风格差异不大：风格暴露的方向大体相同，但有些 细微的差距，比如二级债基相对于偏债混合和低仓位灵活持股的波动更大， BETA、RESVOL 正向暴露更大；更偏向成长，BTOP、EARNYILD 负向暴露更 大，GROWTH 正向暴露更大；市值更小，SIZE 正向暴露更小。

我们比较了近 5 年绩优基金和绩差基金在各风格因子上的暴露情况，与绩差 基金相比，绩优基金的底仓风格更偏向价值低波：价值成长方面，绩优基金组在两 个价值类因子 BTOP 账面市值比因子和 EARNYILD 收益率因子上的正向暴露显著 高于绩差基金组；相反地，GROWTH 成长因子暴露更低。收益波动方面，绩优基 金在 BETA 市场风险因子和 RESVOL 残差波动率因子的暴露也小于绩差基金。

从中证 800 价值和成长指数的走势来看，16 年以后价值与成长风格才出现明 显的分化，16-18 年市场始终是价值风格更具有优势，19、20 年成长表现更好， 22 年以后价值又再次占领上风。我们对比了不同相对风格股票底仓的固收+产品的 业绩表现，可以看到在价值风格占优的年份，底仓相对价值风格的产品整体表现要好于相对成长风格，而成长风格占优时，相对成长风格底仓的产品表现也会超过相 对价值风格底仓的产品。

2018 年以来市场风格切换，二级债基和偏债混合的股票持仓集中度持续下 降，而持股数量则逐步攀升；二级债基持有股票数量均值在 30~40 只之间，而偏 债混合平均持股数量 20H1 后快速增长，从 20H1 的 40~50 只上升至 80 只左右， 22H1 开始则有所下降。集中度方面，二级债基和偏债混合都下降到 30%左右。

我们对比了固收+产品中含股债基的股票底仓与常见指数的行业偏离度和风格 偏离度，整体上看固收+产品的持仓随着时间的推移与指数的相似度有所提高。从 行业偏离度来看，历史上固收+含股债基与中证 100、沪深 300 的行业偏离度较 小，但近两年与中证 500、中证 1000 的行业偏离度在减小，与各个宽基指数的行 业偏离度趋近；从风格偏离度来看，近年来与中证 100、沪深 300 的偏离度有所 增加，而与中证 500、中证 1000 的偏离度有所降低，23H1 含股债基的风格偏离 度最小的是中证 500。

二级债基主要在中证 800 内选股，数量超过 60%，权重接近 80%。偏债混合 的选股范围较大，在中证 800 内选股数量不足 50%，但选股权重仍然集中在中证 800 的范围内，权重占比也接近 80%。

3.4 转债底仓

基于股债双重性的特点，转债备受投资者青睐。受股票市场影响，22 年以来 固收+基金持有的处于转股期中的转债平均价格有所下降，整体上依然保持在 120 元左右。同时，由于正股价格的下跌，23Q3 持仓可转债的转股溢价率增加至 46% 左右，纯债溢价率则下降到 16%左右，处于历史低位。

4. 产品推荐

我们认为权益市场当前已经处于底部区间，但出现大幅反转行情的条件还未出现， 市场可能还是以震荡为主，在此判断下我们推荐重点关注以下三类固收+产品中的 绩优基金：

1）含权债基。权益仓位过高在权益出现大幅下调时会在一定程度上拖累产品收 益，造成较大的回撤。含权债基权益仓位较低，而且主要靠持有转债增厚收益，业 绩表现稳健，适合风险偏好较低的投资者。

2）中仓位转债。有较高的转债仓位，既能在权益反弹时，享受权益带来的收益增 厚，又有纯债估值托底，在权益市场波动时，控制住产品回撤。

3）底仓风格偏向价值低波的含股债基。绝对收益角度看，价值低波产品“攻守兼 备”的特征能带来长期稳健的收益；相对收益而言，高质量、低估值、低波产品主 要由顺周期行业构成，对于经济增长的预期更为敏感，在经济拐点到来时，通常会 率先定价，呈现一定的超额收益。

编辑：火腿肠