2024年春季A股市场展望：策略季报，历史上的春季躁动有何特征？

市场回顾：小盘风格占优

市场回顾|指数表现：A股市场震荡调整，小盘风格相对占优

2023年四季度，A股市场震荡调整，小盘风格相对占优。 2023Q4，上证指数下跌4.4%，Wind微盘股指数上涨9.4%， 中证1000、沪深300指数分别下跌3.2%、7.0%；整体市场情 绪偏弱，全A日成交额总体在7000亿元-9000亿元之间。 主要指数估值调整至历史低位。上证指数PE估值调整至 12.5x，处于历史22.8%分位；沪深300的PE估值处于历史 13.4%分位；创业板指PE估值处于历史1%极低分位水平。

市场回顾|行业表现：煤炭行业领涨

2023年四季度，A股煤炭行业领涨。2023Q4，A股仅有 煤炭、电子、农林牧渔、综合4个行业取得正收益。煤 炭行业主要受益于季节性需求增加和高股息优势领涨， 涨幅为4.47%，TMT板块表现分化，电子上涨3.95%， 传媒、计算机、通信行业调整；消费和金融地产板块 整体调整，相关板块表现居于末位。 概念指数：最小市值、PEEK材料、摄像头概念指数 涨幅居前。

市场回顾|风险溢价：A股股权风险溢价达到历史高位

2023年四季度以来，A股风险溢价持续上行，创业板指的股权风险溢价达到历史99%以上的高分位。 截至2023年四季度末，沪深300的股权风险溢价上行至6.7%，较三季度末上涨约11%，达到近十年90%的高分位水平； 创业板指的股权风险溢价上行至1.0%，较三季度末上涨约42%，位于近十年99%以上的高分位水平。

市场环境：政策宽松预期打开

基本面|海外：全球经济增长预期放缓，地缘政治不确定性抬升

美国经济：2023年美国经济在财政扩张和前期居民存款储蓄的支撑下表现出较强韧性，但2023年四季度美国PMI、就 业数据的边际放缓迹象逐步增加，2023年四季度就业数据季调整体下修。预计2024年，美联储前期加息带来高利率环 境对需求的负面效应或会逐步显现，美国全年经济增速预计放缓，但相较其他发达经济体或仍具韧性。 全球局势：2023年四季度，全球部分地区地缘政治冲突升级，推升避险情绪抬升并带动黄金价格上涨，目前黄金价 格已上行至2048美元/盎司附近。2024年迎来全球选举大年，全球政治不确定性明显抬升，关注相关风险因素演变。

基本面|企业盈利：A股市场企业盈利预期下调

工业企业利润数据延续改善。2023年11月工业企业利润总额 当月同比增长29.5%，连续第四个月正增长，2023年1-11月 累计同比增速为-4.4%，较1-10月收窄3.4个百分点。 截至2024/1/12，全部A股2023年全年盈利预期较10月末三季 报披露结束时下调1.9%。其中，汽车、石油石化行业的盈 利预期小幅上修，幅度在1%-3%；农林牧渔、电子、基础 化工、建筑材料、电力设备行业盈利预期下调幅度较大。

流动性|海外：美联储暗示加息结束，市场降息预期博弈反复

美国去通胀进程持续之下，2023年12月美联储议息会议继续暂停 加息，并超预期释放鸽派信号，点阵图显示2024年美联储或降息 三次共75BP至4.50-4.75%；2024年1月发布的美联储会议纪要暗示 加息结束。总体上，美联储加息周期基本结束，但市场降息博弈 反复，降息时点和幅度的预期具有较大不确定性。10Y美债收益 率在2023年四季度快速回落但在近期有所回调，目前反弹至4.0% 左右，人民币汇率2023年四季度反弹，目前在7.16附近。

流动性|市场资金：北上延续净流出

2023年四季度，市场资金面相对平衡，北上资金延续净流出，大股东减持规模进一步回落。供给端，2023年四季度市 场杠杆资金规模上升，截至2023年12月末融资业务余额达1.58万亿元；新成立偏股型基金整体仍然偏弱，2023年四季度 新发规模约660亿份；北上资金延续净流出，2023年四季度整体净流出规模约595亿元，较三季度的流出规模边际缓和。 需求端，2023年四季度政策端发力投融资平衡，市场IPO和再融资规模明显回落，大股东减持规模也有明显回落。

市场展望：把握自下而上机会

行情复盘|春季躁动：历史上A股春季躁动的胜率、持续性和弹性如何？

A股春季躁动的驱动因素在于：年初流动性宽松、 风险偏好上行（基本面/政策预期升温）、增量 资金流入（公募新发、外资、险资）。2010-2023年，A股春季躁动行情兑现率较高（仅 2022年缺席），行情多在1月启动但2月平均收 益更好，平均持续时长约65天；历次行情指数 向上弹性差异较大，上证指数涨幅在5%-33%之 间（平均涨幅为12.4%）。 其中，2013、2019年春季躁动反弹明显，上证指 数分别上涨22.9%和32.7%，上年深度调整+基本 面预期改善：2012年和2018年市场调整较多， 2013年初有苹果产业链景气+政策预期升温， 2019年初有货币政策宽松+中美博弈缓和。 2014、2017年春季躁动反弹较弱，上证指数分别 上涨6.9%和5.7%，受市场估值位置偏高及年初 资金面扰动的影响，但是全年收益表现仍相对 不错。

行情复盘|春季躁动：历史上A股春季躁动有何风格特征和行业特征？

风格特征：小盘优于大盘；2014年以前，周期/金融为主的传统板块占优，2014年以后，成长和消费的机会逐渐增加。 行业特征：第一，春季躁动领涨行业与上一年行业表现的全历史相关性有限，持续性主要依据景气预期。既有上一年 趋势延续的情况（典型的是2021年），也有反转的情况（典型的是2011年）。第二，春季躁动领涨行业与当年全年行 情的全历史相关性有限，2023年春季躁动涨幅前五行业与全年涨幅前五行业重叠数达4个，2021年有2个。第三，开年 政策博弈方向、新兴产业边际新变化等因素对行业表现有一定指引，如2012年初稳增长政策预期升温，市场预期地产 调控放松，顺周期和地产产业链领涨；2016年初供给侧改革启动，有色、化工和建筑材料等周期行业领涨；2023年初 AI技术革命，TMT板块领涨。

行业配置|自下而上：TMT——周期触底修复，科技创新催化

行业基本面：一是2023年全球半导体周期触底景气边际修复，终端需 求呈现弱复苏，2023年5月全球半导体销售额同比增速出现向上拐点， 环比连续改善；二是全球科技创新持续催化，AI浪潮和华为创新带来 AI服务器、AI芯片、光模块、折叠屏等相关需求大幅增长。 映射至2023年市场表现：TMT领涨A股，涨幅在7%-26%。AI相关的光 模块、AI算力、AI应用、HBM等概念指数上涨40%-140%，华为创新 产业链相关概念指数表现亦居前，相关龙头个股取得显著正收益。

市场展望|关注新兴产业自下而上的投资机会

总结复盘2010-2023年A股春季躁动行情：第一，A股春季躁动行情兑现率较高（仅2022年缺席），主要源于年初流动性 宽松、政策预期博弈提振风险偏好；第二，行情多在1月启动但2月平均收益更好，平均持续时长约65天；第三，历次 行情指数向上弹性差异较大，上证指数涨幅在5%-33%之间；第四，风格上，小盘优于大盘，2014年以来成长和消费板 块的机会逐渐增加；第五，行业表现上，年初政策博弈方向和新兴产业边际新变化对春季躁动行业表现有一定指引。

展望2024年一季度，目前A股市场已经调整至底部区域，宏观调控政策的进一步宽松有望支撑基本面和情绪的修复， 同时，2023年行情复盘提示当前权益市场的投资逻辑逐步转变至自下而上，市场的结构性机会在增加，建议把握新兴 产业边际新变化和资本市场改革对投资机会的指引主线： 一是科技成长主线，以汽车与TMT行业为代表，华为产业链有望引领技术创新与应用迭代。 二是医药成长主线，以创新药为代表拉动，出口链也进一步打开空间。 三是红利策略，红利策略在中长期资金配置需求增加及资本市场分红改革影响下具有较好的配置价值。

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编辑：火腿肠