2024年熊心牛胆：2024向出海要收益

1.内部因素：12 月经济呈现企稳趋势，政策托底下 Q1 经济进一步下 行风险较低

本周公布了 2023 年全年的 GDP、居民收入数据以及一系列 12 月份经济数据：工增、社零、 固投等数据。2023 全年 GDP 增长达成预期目标，但在价格因素拖累比较明显，存在以价换量 的情况，GDP 平减指数转负持续时间已经为 1999 年以来最久。12 月经济数据方面，投资端开 工较为稳定，主要存在产能过剩需求端需要改善的问题；消费端天气降温影响下冬季食饮服 装需求为主要支撑，但地产相关行业表现不佳；投资端制造业、基建持续发力，地产仍是较 大拖累。真个体而言，当前经济出入偏弱水平，总需求不足的问题仍然突出，考虑到房地产 供需两端面临不小压力，国内需求复苏的进程充满波折。具体而言：

2023 年全年 GDP 同比增速为 5.2%，略高于全年“5%左右”的增长目标。扣除基数影响 的 GDP 两年复合增速为 4.1%，高于 2022 年的 3.0%，整体取得了较好的成绩。但除开量 增的情况，还需要考虑到实际上价格因素有较大拖累，全年四个季度的 GDP 平减指数单 季同比分别为 0.94%、-0.92%、-0.84%、-1.43%，名义 GDP2023 年全年仅有 4.6%，说明 较多领域均出现“以价换量”的情况，四季度平减指数的偏低除了受到大宗商品价格的 影响（如原油价格的拖累），在地产、汽车等领域也均有体现。从历史角度来看，当前 GDP 平减指数转负持续时间已经为 1999 年以来最久，从供需两端角度来讲，稳定名义增 长重在扩大总需求，推动总需求不低于总供给，从这个角度来说，我们仍认为当前经济 景气的向上实际上仍然偏弱，需求不足的问题依然突出。

2023 年中国居民人均可支配收入 39218 元，同比名义增长 6.3%，扣除价格因素实际增 长 6.1%，考虑到 2022 年低基数的影响，两年复合增速实际为 4.5%，与 2015-2019 年均 值 6.6%之间有较大差距，我们认为，在整体市场价格偏弱的情况下，较多领域都有产增 收难增的情况，带动整体收入增速偏低，反应的本质问题仍在需求端的改善上，收入增 速仍有较大增长空间。12 月城镇调查失业率为 5.1%，较前值上升 0.1%，31 个大城市城 镇调查失业率为 5%，与前值持平，整体来说，失业率在低位维稳，对消费动力的内生改 善或起到一定的助力作用。

生产端数据，12 月份工业增加值同比增速 6.8%，较前值的 6.6%又有进一步的上升，但 考虑到低基数效应的影响，实际上两年复合增速进一步回落至 4.0%，前值为 4.4%，季 调环比为 0.52%，低于前值的 0.87%，但好于三季度的 0.4%左右，指向工业生产基本维 持稳定。分行业来看，公共事业部分有较大的回落，由 9.9%回落至 7.3%，采矿业、制造 业、高技术产业均有不同程度的回升，分别回升至 4.7%、7.1%、6.4%，其中汽车、手机 等去年基数偏低的行业有较大的提升，而部分传统工业品生产有所回落，如水泥在低基 数的情况下增速仍只有-0.9%，指向当前建筑业需求或仍偏弱。整体来看，工业产值仍有 较强韧性，工业生产基本稳定，我们认为需求端仍是当前更加应该注重的问题。

消费端数据，12 月份社零同比增长 7.4%，较前值 10.1%有一定回落，但考虑到高基数的 影响，两年复合增速实际上回升至 2.7%，明显好于前值的 1.8%，指向消费实际有一定 的改善，但同比增速要弱于 wind 一致预期的 8.2%，结合 12 月消费品及服务业 PMI 分 别为 49.4%与 49.3%的数据来看，不宜过高估计消费修复程度。分项来看，近期表现较 好的行业主要有餐饮、服装、金银珠宝、体育娱乐、通讯器材、化妆品等，我们认为在 天气降温影响下冬季食饮服装需求为主要支撑，值得注意的是，地产相关行业表现仍不 佳，为主要拖累，其中家电、家具、建筑材料在去年负增长基数背景下的同比依然只有 0.5%、2.8%、-7.8%，地产不景气的情况在社零数据中也能找到些线索，我们认为房地产 市场距离回暖仍有较长的过程。

投资端数据，1-12 全年固定资产投资同比为 3.0%，较前值 2.9%略微有所回升。分项来 看，制造业投资增速持续走高，2023 年全年同比增速为 6.5%，高于前值的 6.3%，延续加速趋势，基建投资也较为强势，2023 年全年广义基建同比增速为 8.24%，高于前值的 7.96%，与前期披露的 12 月建筑业 PMI 上升的数据相吻合，我们认为此次广义基建的增 速进一步提升与前期万亿国债的落地效果有关，后续看万亿国债的提振作用或将持续显 现。此外，地产投资跌幅则进一步扩大，2023 年全年商品房销售面积、销售额同比分别 为-8.5%、-6.5%，分别较前值回落 0.5%、1.3%，土地成交也仍在低位，供需两端持续低 迷，整体来说，当前地产整体仍在低位徘徊，尚未有完全企稳的趋势，展望后续，随着 PSL 资金支持的落地作用显现，保障房的推进或将成为一季度地产投资修复的重要支撑。

2.外部因素：3 月份降息概率大幅下降，维持“宽松交易”没那么快 转入“衰退交易”预判

2.1.美国 12 月零售数据持续超预期，强劲消费或致降息延后

当地时间 1 月 17 日，美国商务部普查局公布的 12 月零售销售数据显示，美国 12 月份零售 额环比上涨 0.6%，不仅连续两个月高于预期的 0.2 个百分点,而且是前值 0.3%的两倍，创下 了近三个月以来的单月最大涨幅。同比方面，12 月零售销售增长 5.6%,较上月 4%的增速进一 步提高。持续超预期的零售数据表明，当前的消费者支出仍具韧性，足以继续支撑美国经济 的发展。 具体来看：零售销售环比增加 0.6%，预期为 0.4%，前值为 0.3%；除汽车和天然气外零售销 售环比增加 0.6%，同前值持平，但远高于预期值 0.3%；用于计算 GDP 的核心零售销售（剔除 汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长 0.8%，创下了 2023 年 7 月以来的最大涨幅。

同时，在该数据统计的 13 个类别中，有 10 个类别的销售额相较前值有所上升，其中百货商 品、电商和服饰的涨幅处于领先，汽车及零部件也贡献了 1.1%的环比增长。下跌主要集中在 医疗卫生、家居用品和油价三个细分领域，分别下跌了 1.4%、1%、1.3%。这意味着美国零售 数据的持续超预期，并不是仅仅依靠某几个类别商品的拉动，而是全方位的增长。 事实上，从上周公布的 12 月 CPI 反弹开始，美联储官员就已经试图向市场传达“鹰派”信 号，指出市场对通胀下滑速度的判断比美联储预期要快。我们注意到，美联储理事沃勒在本 周二的一项活动中明确表示：“我认为没有理由像过去那样紧急行动或快速下调利率”。而 消费端的强劲表现，正说明目前美国经济仍有潜在的增长动能并未得以完全释放，充分验证 了美联储官员“没有必要过快开启降息”的论调。

我们认为，美国零售数据持续强势的表现，一定程度上打击了市场对降息过于乐观的情绪。 从最新的 CME 预测来看，目前美联储在 3 月就迅速降息的可能性已经低于 50%,反而更大概 率在 5 月才第一次开始降息，市场预期的不确定性明显增强。一方面，受制于超额储蓄的几 近耗尽和信贷成本的持续上升，消费依然可能会在未来数月显著走弱。另一方面，以 CPI 和 PCE 为代表的通胀指标依然是降息决策的关键，需要更明确的下滑数据来支撑美联储控制通 胀的信心。所以站在当前时点，我们继续坚持当前“宽松预期”交易不会那么快过渡到“衰 退预期”的观点，预计美联储将在年中开启降息。

2.2.长期通胀预期显著回落，美债收益率见顶回落整体态势维持不变

1 月 19 日本周周五，密歇根大学 1 月消费者调查公布。数据显示，美国消费者信心指数持续 高涨，在 12 月已经明显回暖的基础上再次上涨 13%来到 78.8,创下了自 2021 年 7 月以来的 最高纪录。居民对经济信心的增强，对消费和投资都能起到拉动作用，有利于支撑美国经济 实现“软着陆”。而在通胀预期方面，密歇根 1 年期通胀预期继续下跌至 2.9%,自 2020 年 12 月以来首次跌破 3%,相当于回到了之前的稳定区间。象征长期通胀预测的 5 年期通胀水平来 到了 2.8%,是自 2021 年 7 月本轮通胀走高以来的最低点。 从这份调查来看，过去三个月以来美国通胀预期下降，美联储今年政策转向降息的基本趋势 并没有改变，因此美债收益率今年在整体上依然会维持见顶回落的走向。然而，自 2023 年 10 月 19 日盘中突破 5%以来，10 年期美债收益率一度下跌接近 120 个基点，这在很大程度上 受到市场定价对降息过于乐观的预期的影响。随着本周公布的强劲经济数据和美联储官员持 续传递的“鹰派”信号将市场的降息预期显著推迟，10 年期美债收益率在本周重新回升至 4.1%。这说明之前美债市场已经将今年多次降息，且降息幅度在 150BP 甚至更多的预期提前定价，所以一旦出现导致降息时间推迟或降息力度不及预期的最新消息，美债利率就很可能 会呈现一段显著上行的反弹态势。

此外，尽管今年首个 30 年期美债拍卖的结果反映了超长期美债需求依然强劲，但从最近的 几次美债拍卖结果来看，超短期和中短期的需求情况并不理想。考虑到美国财政赤字的巨大 压力，全球各个市场对于美债的前景存在普遍担忧，他们对于美债的抛售同样可能会使得美 债利率在短期内波动抬升。而如果后续拍卖结果显示美债需求端持续低迷，美联储势必会采 取相关措施稳定市场供求关系。 综上所述，站在 2024 年全年的视角，我们认为美债收益率见顶回落的整体态势维持不变， 但在短期内依然存在一些震荡上行的风险因素。预计到今年年底，10 年期美债收益率会回落 至 3.8%左右。

2.3.美联储最新褐皮书公布，加强经济“软着陆”预期

1 月 17 日，美联储发布全国经济形势调查报告（褐皮书）。总体而言，大多数地区对未来经 济增长表现出积极的信号，加强了美国经济实现“软着陆”的预期。 在就业市场方面，几乎所有地区都提到了自上次报告公布以来，劳动力市场出现了转冷的迹 象。整个私营部门的就业增长明显放缓，许多地区报告雇佣速度有所下降，甚至部分行业中 出现了就业衰退和招聘困难的情况。大多数公司预计，2024 年的工资增速会持续走低，从而缓解工资压力。在通胀控制方面，半数地区的报告指出，在过去的报告期内物价呈现轻微或 温和的上涨，而另外 5 家储备银行则表示整体价格涨幅较之前有所回落。而在对于 2024 年 的展望方面，有 3 份报告预计价格上涨将进一步放缓。至于消费领域，大多数地区的消费者 在假日期间的消费表现符合甚至超过预期，从而抵消了制造业等其他行业的疲软，支撑了美 国经济在刚刚过去的第四季度的发展。 我们认为，美联储最新褐皮书公布的信息与过去一段时间的重要经济指标基本相符，没有出 现特别意外的变化。随着通胀持续回落，劳动力市场普遍降温，而消费者支出在短期内保持 强劲，美国经济在当前利率环境下实现“软着陆”的可能性日益增强，美联储在本月的议息 会议上应连续第四次维持政策利率在 5.25%-5.5%不变。

2.4.欧洲“硬着陆”担忧缓解，欧央行 12 月会议纪要倾向维持“高利率”

1 月 18 日，欧央行公布了 12 月货币政策会议纪要。纪要显示，欧央行官员普遍担忧过早放 松货币政策会导致通胀数据出现反弹，因此预计将高利率继续维持一段时间。对此，欧央行 行长拉加德表示，欧央行官员或许已经达成了“在夏季开启降息”的共识，这与市场最近预期 欧央行在今年 4 月首次降息存在明显分歧。 欧央行之所以作出这样的判断，是因为他们觉得当前高利率的影响尚未完全显现，对经济活 动的影响或在今年年初出现，而对通胀的影响可能会更加滞后。不过从最新公布的数据来看， 欧元区经济活动复苏态势明显，不仅月初公布的 PMI 指数有所回升，而且 ZEW 经济景气指数 已经从去年 9 月的负值反弹到了目前 20 左右的水平。好于预期的宏观经济数据缓解了对于 欧元区经济“硬着陆”担忧，市场现在预计欧元对美元未来会升值，欧元区经济或也能够实 现“软着陆”。而在通胀方面，随着信贷条件逐渐收紧，疲软的总需求使得潜在通胀持续缓 解。虽然 12 月数据受基数影响有所反弹，但欧元区通胀整体下滑的态势并没有逆转。 我们认为，虽然欧元区经济“硬着陆”的风险逐渐消除，但今年欧洲经济的发展依然面临包 括地缘政治、主权国家债务危机在内的诸多严峻挑战。如果后续数据使得欧央行确信通胀能 够持续回落至 2%的目标附近，那么欧央行大概率会在年中跟随美联储的节奏开启降息，以应 对导致经济下行的潜在因素。