2024年货币政策展望：如何做到稳健的货币政策灵活适度、精准有效？

1、 始终保持货币政策的稳健性

近十年来，我国经济增长的内部和外部环境一直处于动态变化的过程中，经济增 长的动能既有较强劲的时候，又有相对较弱的阶段。但是，这些年《政府工作报 告》中对于货币政策基调的描述一直是“稳健”，甚至是在受到新冠疫情影响较 大的 2020 年也没有变化，其表述亦是“稳健的货币政策要更加灵活适度”。而 且，2023 年 12 月召开的中央经济工作会议中明确要求 2024 年“稳健的货币政 策要灵活适度、精准有效”。那么，何为“稳健的货币政策”？为何我国要始终 保持货币政策的稳健性？

从流动性的数量上看，稳健的货币政策有两个层面的含义：在银行体系流动性（即 狭义流动性）层面上，稳健即是保持银行体系流动性合理充裕，其在利率上的体 现为 DR007 等关键的货币市场利率围绕 OMO 利率为中枢波动，并保持适度的 波动率。在实体经济流动性（即广义流动性）层面上，稳健即是保持社会融资规 模和 M2 增长同经济发展相适应。

1.1、 保持银行体系流动性合理充裕

近些年来，央行一直致力于引导 DR007 等关键的资金利率围绕 OMO 利率运行， 维护银行体系流动性的合理充裕。例如，在月末银行体系资金需求旺盛时，央行 通常通过 OMO 净投放资金，在月初资金需求回落时，央行也常会净回笼资金。 23 年 9 月以来，央行更是加大了跨月 OMO 资金的供给力度，9-12 月累计投放 10.63 万亿元跨月资金。

大量跨月资金的供给降低了资金利率的波动，其不仅有效平抑了政府债券发行对 银行体系流动性的影响，而且给政府债券发行营造出了适宜的流动性环境。特别 是 23 年 12 月，DR007 的月度波动率下降至 0.06 的低位，低于 23 年全年 0.14 的均值，更是低于 22 年同期 0.25 的水平。23 年最后 2 个交易日 DR007 分别为 2.02%和 1.91%，明显低于 2022 年最后两日的 2.42%和 2.36%，切实有效地维 护了 2023 年末流动性的合理充裕。

值得注意的是，DR007 围绕 OMO 利率为中枢运行并不意味着两者必须时时刻刻 完全相等。在 DR007 围绕 OMO 利率运行的过程中，DR007 时而向上偏离 OMO 利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。而且，向上和向下的偏离是不对称的： 相对于向下偏离，DR007 向上偏离的幅度小、持续时间短。从某种意义上讲， 向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。

例如，2022 年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显 下降，因此央行主动将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放 更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手 段调控货币信贷的增长，而“没必要”引导资金利率大幅上行。

1.2、 将 R 与 DR 之间的利差控制在合理的水平

R 与 DR 的走势强正相关，且前者弹性更大。以 2022 年初至 2024 年 1 月 19 日 这段时间进行研究，我们得到 R007=1.30×DR007-0.31，即 DR007 每上行 100bp，R007 与 DR007 之间的利差上行 30bp。从交易主体上看，DR 仅涵盖 了银行业存款类金融机构间的交易，R 包括了所有参加银行间市场的交易者。资 金紧张时R 较DR上行的更多，体现出非银机构资金较银行更为趋紧的客观事实。

造成上述现象的原因较为复杂。总体来看，利率是由各市场参与者对于流动性的 供给和需求决定的，而资金的供给不免受到监管指标等因素的限制，且其影响在 月末等关键时点更为突出。另外，我国金融体系流动性传导链条为“央行→大型 银行→中小银行→非银金融机构”，流动性从央行到非银金融机构传导的链条较 长、传导的潜在阻碍更大，因此在市场资金紧张时非银机构的感受更为明显，甚 至有时还会面对资金可得性的障碍。 我们认为，资金利率适度的波动是正常的，其在客观上具有控制回购杠杆率的作 用，但是过大的波动率不利于金融市场的平稳健康发展。一方面，资金市场利率 是央行表达货币政策态度的一个工具，一旦其波动过大，让噪音掩盖住了信号， 那么便容易使社会公众对货币政策态度的理解出现混乱。另一方面，倘若在月末 等时点非银机构的融资成本过高或资金可得性不足，那么也会影响到金融市场运 行的稳定，甚至还可能引起波动的跨市场传递共振。 需要注意的是，近几个月以来 R 的波动率以及 R-DR 间利差皆出现了一定程度的 扩大。例如，自 23 年 10 月以来 R007 的波动率和 R007-DR007 的月均值皆逐 月提升，至 12 月时已分别达到 0.67 和 66bp 的高位。这反映出合理充裕的流动 性环境并未得到全部市场主体的充分共享。我们建议货币当局构建激励相容的机 制，引导银行（在月末等关键时点）进一步提高向非银机构融出资金的力度，疏 通利率信号以及流动性向非银机构的传导，维护金融市场稳健运行。

1.3、 在必要时及时降准

在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）会对超储进行 消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。因此，降准是信用派生过程所 产生的内在需求，以 1-2 年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为 “节省”的。鉴于此，我们认为宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动 性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。 下一阶段，我国宏观调控部门要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，确保社会融 资规模全年可持续较快增长，助力实体经济运行进一步好转。因此我们预计， 2024 年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流动 性。 但同时我们也要注意到，法定存款准备金率的理论上限为正无穷大，理论下限为 0。2018 年 1 月 1 日金融机构平均法定准备金率为 14.9%，当前约为 7.4%，这 些年来平均每年降低 1.24 个百分点。此外，出于货币政策调控、维护金融稳定、 抵御金融风险等目的，在实践中维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是 必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了 5.0%。这样看来，未来降 准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。

一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，降准受到理论和实 际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说， 降准时间点的选择颇为关键。实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动 性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造过程中的流动性约束，因此政策效 果颇为明显。我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键的时候使用，如信贷增 长动能明显边际回落时。 在 2020 年 8 月 24 日经济社会领域专家座谈会中，习近平总书记曾深刻地指出 “凡事预则立，不预则废。我们要着眼长远、把握大势，开门问策、集思广益， 研究新情况、作出新规划。”我们建议，货币当局可研究储备若干新的银行体系 长期流动性调节工具，如在公开市场上买卖国债、地方政府债券和金融债券等， 进一步充实货币政策工具箱。 值得一提的是，降准并不一定会带来债券收益率的下行。事实上，降准对于债券 市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券 收益率常会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此在这短暂时间 之后，债券收益率不一定会趋势性下行。 10 年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于 DR 等资金市场利率，后 者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后 DR 等资金利率不一定是下行的， 其有可能维持不变甚至上行。例如，2020 年 4 月 3 日人民银行宣布降准，该次 降准分 4 月 15 日和 5 月 15 日两次实施到位，而 DR007 恰于当年 4 月 15 日后 筑底、于 5 月 15 日后回升，10Y 国债收益率亦随之上行。再如，2023 年 9 月 15 日降准后，DR007 和 10Y 国债收益率亦一度上行。

1.4、 保持社融、M2 同经济增长和价格水平预期目标相 匹配

在 2016 年之前，我国通常参考上年的 M2 增速设定本年度的货币政策中介目标。 例如，2013 年 M2 同比增速为 13.6%，相应地 2014 年 M2 增速的目标设为“13% 左右”；2014 年 M2 实际同比增速为 12.2%，而 2015 年的增速目标设为“12% 左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。

自 2016 年起，社会融资规模增加至货币政策目标体系之中。不过，在 2018 年 之前我国仍参考上一年各项金融数据的实际增速设定下一年增速的数字目标。例 如，2016 年的目标为“今年广义货币 M2 预期增长 13%左右，社会融资规模余 额增长 13%左右”，而 2017 年的目标为“今年广义货币 M2 和社会融资规模余 额预期增长均为 12%左右”。 2018 年，我国优化了货币政策中介目标的锚定方式，由参考上一年实际值制定 数字目标改为了“保持广义货币 M2、信贷和社会融资规模合理增长”。而且， 2019 年至今，中介目标均使用“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经 济增速基本匹配”或类似的表述。 优化后的中介目标锚定方式有利于为宏观政策实施提供更加科学合理的锚，并将 稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策目标之中。2018 至 2023 年这六年中， 我国 M2 和社融增速平均为 9.6%和 10.6%，名义 GDP 增速平均为 7.2%，货币 金融指标的增速与经济增速基本相当且略高一些，既保持了金融支持实体经济力 度的稳固，又避免了大水漫灌，且体现出在应对疫情等不利因素冲击时必要的逆 周期调节。

2023 年 12 月召开的中央经济工作会议要求“社会融资规模、货币供应量同经 济增长和价格水平预期目标相匹配”，将货币政策中介目标的锚定方式进行了进 一步的优化。显然，这也是 2024 年的政府工作任务，并会出现于 2024 年的《政 府工作报告》中。 过去一段时间，M2 和社融增速锚定于名义经济增速，而后者并未显性地体现在 经济工作的目标之中，这影响了其作为“锚”的清晰度和牢固度，增加了调控工作的难度。名义经济增速可分解为实际经济增速和价格指数两个部分。2023 年 12 月中央经济工作会议所提出的新的锚定方式将暗含于名义经济增速中的两个 变量显性化，既使得货币政策的中介目标更加清晰，又增加了价格水平目标的指 导性和权威性。 值得一提的是，往年价格水平预期目标并不包括 PPI 和 GDP 平减指数，只有 CPI 指标，我们预计 2024 年亦会如此。CPI 反映的是城乡居民所购买的生活消费品 和服务项目的价格，与老百姓的吃穿住行用息息相关。中介目标锚定于 CPI 增速 充分体现出货币政策的人民性。 自 2015 至 2023 年，价格水平预期目标一直为“居民消费价格涨幅 3%左右”， 而实际值往往低于该水平。例如，2021 年至 2023 年 CPI 的涨幅分别为 0.9%、 2.0%和 0.2%，均与“3%左右”的目标略有差距。显然，下一阶段货币政策仍 需促进物价低位回升，推动 CPI 趋向于预期目标。

需要指出的是，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相 匹配”并不是要求社融和 M2 增速恰好等于名义 GDP 增速+CPI 增速的目标值（比 如 5%+3%=8%），而是指社融和 M2 的增长要更好地服务于 GDP 增速和 CPI 增速向其目标值靠拢，这也是《中国人民银行法》中“保持货币币值的稳定，并 以此促进经济增长”货币政策法定目标的体现。 目前我国有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱，进一步推动经济回 升向好需要克服一些困难和挑战。我们预计 2024 年会强化宏观政策逆周期和跨周期调节，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。换句话说，2024 年的 货币政策较有可能是稳中有松的，其中“稳”即稳健，是主基调，“松”不是大 水漫灌，是服务于“稳”的，是形成“稳”的手段。

2、 引导新增信贷均衡投放

2.1、 及时降准降息有助于均衡信贷投放

近两年来新增贷款的波动率显著加大。例如，2023 年月度新增贷款的标准差和 变异系数分别为 13351 亿元和 0.70，分别是 2021 年的 1.77 倍和 1.55 倍，且 2023 年的标准差已较 2019 年翻了一番。显然，下阶段货币当局应引导贷款尽 量实现均衡投放。一方面，货币当局可于一月等传统的信贷增长“大月”通过窗 口指导等方式抑制银行过强的放贷冲动。另一方面，我国货币政策的有效性较强， 信贷投放规模对于政策利率、贷款市场基准利率、准备金率的变动是敏感的，在 信贷增长疲弱时及时降准降息有助于平滑信贷增长，防止其形成大起大落。

人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR 在 MLF 利率基础上按照市场化 方式加点形成，再通过银行运用 LPR 定价影响实际执行的贷款利率。与 LPR 改 革之前的“双轨制”相比，当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利 率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款 实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。 在过去的几年中，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息 等方式加大引导 LPR 下行的力度，而政策利率降息（的信号作用）和 LPR 下行 都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。 例如，2022 年 4 月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，人民银行便于 5 月引导 LPR 下行，其结果是 5 月新增信贷一举扭转了 4 月大幅少增的“颓势” 变为了多增；该年 7 月信贷亦是少增较多，紧接着 8 月 MLF 利率和 LPR 下行， 8、9 两个月均形成了信贷的同比多增，且 9 月份多增的幅度还颇为明显；2023 年 6 月 OMO 利率、MLF 利率、1Y LPR、5Y 以上 LPR 各下行 10bp，该月的新 增人民币贷款便由 5 月同比少增 5300 亿元扭转为了同比多增 2400 亿元；该年 8 月 MLF 降息等一系列政策同样快速激发出实体经济的信贷需求，迅速扭转了 7 月信贷同比少增的局面，并助力于 8、9 两个月货币信贷的平稳增长。（注：2023 年 9 月人民币贷款较 2021 年同期多增了 6500 亿元，其较 2022 年同期略微少 增主要是受 2022 年高基数的影响。）

在上文中，我们曾重点论述了降准对于银行体系流动性的影响。实际上，从广义 流动性层面看，降准亦具有明显的宽信用的作用。银行的货币创造行为受到流动 性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。前三个约束为外部约束，统称“三 大约束”。降准具有向银行体系提供长期资金的作用，是缓解流动性约束的工具 之一，可以优化银行的资金结构，增强其资金配置能力，加大对实体经济的支持 力度。此外，利率约束是“三大约束”中最为重要的一个。降准可以降低银行资 金成本，经政策引导和银行传导后，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中 有降，缓解利率约束。

2.2、 关于 MLF 利率与 DR007 短暂背离的讨论

2023年8月15日，OMO和MLF中标利率分别下行了10bp和15bp，此后DR007 出现了趋势性地上行。类似的政策利率和 DR 利率背离的情况在 2022 年 8 月 15 日降息时亦曾出现。众所周知，近些年我国央行一直引导 DR007 以 OMO 利率 为中枢运行，并已在货币市场中形成了“OMO 利率→DR007→货币市场利率” 的利率传导机制。上述机制似乎暗示着 DR007 应与政策利率同方向变动，那么 不止一次出现的 DR007 与政策利率的短暂背离应如何理解？是否真是所谓的央 行的“失准”？

在《再见，2022；你好，2023——2023 年 1 月 4 日利率债观察》等多篇报告中 我们反复强调“经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素，而 货币政策又是影响利率的核心变量”。信贷疲弱时央行降息并引导 LPR 下行是 上述机理的一方面体现，DR007 等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上 述机理的另一方面体现。 2022 年 8 月 OMO 利率、MLF 利率和 LPR 下行等一系列政策快速激发出了实体 经济的融资需求，这给 DR007 的稳健抬升创造了机会。当然，这也在客观上形 成了政策利率与 DR007 走势的背离。2023 年 8 月政策利率下行、LPR 下行、 DR007 上行先后出现的内在机理亦是如此。 一些投资者疑惑，既然要引导 DR007 等资金利率上行，那为何还要降低政策利 率？还有一些投资者疑惑，既然降低了政策利率，那为何还要引导 DR007 上行？ 事实上，2023 年 8 月和 2022 年 8 月政策利率降息是 DR007 上行的间接原因： 正是政策利率降息并引导 LPR 下行才激发出融资需求，从而给资金市场利率的 稳健抬升创造了条件。倘若政策利率不降，那么 DR007 可能仍要低位运行；倘 若政策利率降息后融资状况明显好转而 DR007 仍低位运行，那么便又不容易保 持信贷投放节奏的平稳。

需要说明的是，上述政策利率与 DR007 间的相关性是不稳定的，两者既有可能 正相关也有可能负相关，这取决于政策利率降息以及其所引导的 LPR 下行在宽信用中的效果。如果政策利率降息后，信贷增长恢复明显且具有较好的持续性， 那么 DR007 便容易上行并形成与政策利率走势的背离，反之亦然。 LPR 是贷款市场的基准利率，DR007 是货币市场的基准利率，在变化幅度相同 时 LPR 对于贷款市场的影响力明显大于 DR007。因此 MLF 和 LPR 的下行主要 是为了应对贷款需求在中长期趋势中或是较大幅度上的变化，而 DR007 是对于 信贷投放进度进行微调的工具，该利率的上行主要起到平抑信贷增长在短期内、 较小幅度波动的作用。 而且，在信贷需求相对旺盛时，DR007 的适度上行可以为货币政策争取到一些 空间。当未来经济运行再度遇到风险挑战、有效融资需求下降时，货币当局可以 先以引导 DR007 下行作为缓冲性政策，避免过早使用政策利率降息等工具。

3、 盘活存量、提升效能

2023 年社融累计增长 33.88 万亿元，超过了新冠疫情袭来后的任何一年。2023 年 M2 累计增长 25.84 万亿元，相当于 2020 年的 1.29 倍。事实上，在 2020 至 2023 年这四年中，货币金融数据一直保持着快速增长。例如，2023 年末 M2 和 社融存量分别较 2019 年末增加了 47.1%和 50.4%，年均增速分别为 11.8%和 12.6%。实事求是地讲，这四年的宏观调控极不容易、极不平凡，经济大盘的牢 牢稳住和快速增长的金融数据是分不开的。

不过需要警惕的是，这四年中我国 M2 余额与 GDP 之比上升速度略微偏快。2019 年我国 M2 与 GDP 之比为 2.01，2023 年该比值已上升至 2.32。M2 余额与 GDP 之比上升的背后是 M2 与名义 GDP 之间存在增速差，而这段时间 M2 增速明显 高于名义 GDP 增速主要是受到周期和结构两方面原因的影响：

一方面是由于经济和金融周期存在错位。在过去的四年中，受到公共卫生事件等 因素的冲击，GDP 增速均值较疫情前明显下降，为了应对外部冲击宏观调控部 门加大了逆周期调节力度，从而推动了 M2 增速的提升。 另一方面是由于部分信贷资源被低效率占用，从而抑制了 M2 增长对 GDP 的拉 升能力。例如，一些信贷资金被投放至丧失自我发展能力、不产生效益的企业之 后便形成了沉淀，降低了资金周转速度，弱化了金融支持实体经济的质效。

前一（即周期）方面的原因会随着经济的回升向好而消退，这有助于降低 M2 与 名义 GDP 之间的增速差。后一（即结构）方面的原因较难随着经济的好转而明 显淡化，而盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，推动货币信贷从外 延式扩张转向内涵式发展是下一阶段必然的选择。 事实上，2023 年 10 月底召开的中央金融工作会议即明确提出“盘活被低效占用 的金融资源，提高资金使用效率”。盘活存量信贷的方式方法较多，例如信贷资 产证券化、信贷转让、债转股、贷款核销、发放并购贷款、进行重组清收、使用 政府债券置换、发行可转债、优先股、Reits 和私募股权基金等。 盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑 经济增长同等重要。只要能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，那么即使未来 新增的货币信贷少一些，同样也能有力地支持实体经济发展。值得一提的是，盘 活存量并不等同于融资增速显著下降，我们预计 2024 年全年社会融资规模可持 续较快增长。

4、 促进融资成本稳中有降

2023 年 9 月，企业贷款加权平均利率为 3.82%，创有统计以来最低水平，2024 年货币当局较有可能继续促进社会综合融资成本稳中有降。LPR 是贷款市场的 基准利率，因此 LPR 下行对于降低贷款利率具有至关重要的作用。那么 LPR 何 时会下行？我们认为，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便可能加大引导 LPR 下行的力度。

近一段时间以来商业银行净息差持续收窄，2023 年三季度该指标已降至 1.725% 的历史最低水平。而且，个人房贷利率下调等变化会对之后一段时间的净息差形 成更大压力。因此，银行负债成本已经成为了制约信贷利率进一步下降的重要约 束，而降低存款利率有助于稳定净息差，提升金融支持实体经济的能力和可持续 性。我们认为，2024 年存款利率较有可能出现多次下降，且会采用“大行带头、 股份制银行快速跟进、其余银行有序跟随”的模式。

展望更远的未来，存款利率的趋势性下行是大概率事件，存款利率调整中“轮次” 或“批次”的概念将逐渐淡化。银行可以在不影响公平有序的竞争秩序的前提下， 在存款利率市场化调整机制的框架内，根据存款市场的供求状况、金融市场利率 的走势以及本行的实际情况更为灵活地调整其对于存款产品的定价。 部分投资者认为，2023 年 12 月存款利率的下调标志着新一轮宽松周期的开始。 我们认为，如果以 LPR 及存款利率作为衡量货币政策宽松的标准，那么我们一 直处于宽松的大周期中，所以谈不上是个新周期的开始。事实上，自从 2019 年 8 月 LPR 改革以来，LPR 和存款利率一直处于下行的趋势中，且 2023 年 LPR 和存款利率亦是不断下行的。

部分投资者认为，存款利率的下降会带动整个金融市场利率的下移，从而利多债 券市场。我们认为，以中长期的时间跨度来看这个逻辑是成立的，但存款利率的 下降较难在短期内充分传导至债券市场。从实证上看也是如此，2022 年 9 月和 2023 年 9 月主要银行均下调过存款利率，但两次存款利率下调之后的一段时间 10Y 国债收益率却是上行的。 债券市场带有大量杠杆，DR 等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货币政 策的引导下，DR 上行且在一段时间内维持于高位，杠杆操作的成本便会上升， 投资者所获得的回报便会降低。当然，这也会促使一些投资者卖出债券，并带动 债券收益率上行，反之亦然。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地 传导至不同期限的债券上。所以，10Y 国债的短期估值锚是作为货币市场基准利 率的 DR，我们债券投资者应更加重视 DR 的基准作用。从实证上看，2022 年 9 月和 2023 年 9 月 DR007 的上行皆导致了其后一段时间 10Y 国债收益率的上行， 这也很好地解释了该阶段内存款利率与 10Y 国债收益率走势的背离。

5、 总结

5.1、 始终保持货币政策的稳健性

近些年来，央行一直致力于引导 DR007 等关键的资金利率围绕 OMO 利率运行， 维护银行体系流动性的合理充裕。近几个月以来 R 的波动率以及 R-DR 间利差皆 出现了一定程度的扩大。我们建议货币当局构建激励相容的机制，引导银行（在 月末等关键时点）进一步提高向非银机构融出资金的力度，疏通利率信号以及流 动性向非银机构的传导，维护金融市场稳健运行。 降准是信用派生过程所产生的内在需求，但降准又受到理论和实际下限的外部约 束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，如在信贷增长动能明显边际 回落时。我们预计，2024 年人民银行大概率会再度运用降准工具向银行体系提 供低成本的长期流动性。我们建议货币当局可研究储备若干新的银行体系长期流 动性调节工具，如在公开市场上买卖国债、地方政府债券和金融债券等，进一步 充实货币政策工具箱。 目前我国有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱，进一步推动经济回 升向好需要克服一些困难和挑战。预计 2024 年会强化宏观政策逆周期和跨周期 调节，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。所以，2024 年的货币政策 较有可能是稳中有松的，其中“稳”即稳健，是主基调，“松”不是大水漫灌， 是服务于“稳”的，是形成“稳”的手段。

5.2、 引导新增信贷均衡投放

近两年来新增贷款的波动率显著加大。显然，下阶段货币当局应引导贷款尽量实 现均衡投放。一方面，货币当局可于一月等传统的信贷增长“大月”通过窗口指 导等方式抑制银行过强的放贷冲动。另一方面，我国货币政策的有效性较强，信 贷投放规模对于政策利率、贷款市场基准利率、准备金率的变动是敏感的。在信 贷增长疲弱时及时降准降息有助于平滑信贷增长，防止其形成大起大落。

5.3、 盘活存量、提升效能

前段时间 M2 增速明显高于名义 GDP 增速主要是受到周期和结构两方面原因的 影响：一方面是由于经济和金融周期存在错位；另一方面是由于部分信贷资源被 低效率占用，从而抑制了 M2 增长对 GDP 的拉升能力。例如，一些信贷资金被 投放至丧失自我发展能力、不产生效益的企业之后便形成了沉淀，降低了资金周 转速度，弱化了金融支持实体经济的质效。 前一（即周期）方面的原因会随着经济的回升向好而消退，这有助于降低 M2 与 名义 GDP 之间的增速差。后一（即结构）方面的原因较难随着经济的好转而明 显淡化，而盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，推动货币信贷从外 延式扩张转向内涵式发展是下一阶段必然的选择。值得一提的是，盘活存量并不 一定令融资增速显著下降，我们预计 2024 年全年社会融资规模可持续较快增长。

5.4、 融资成本稳中有降

2024 年货币当局较有可能继续推动社会综合融资成本稳中有降。LPR 是贷款市 场的基准利率，因此 LPR 下行对于降低贷款利率具有至关重要的作用。当货币 信贷增长明显疲弱之时央行便可能加大引导 LPR 下行的力度。 银行负债成本已经成为了制约信贷利率进一步下降的重要约束，而降低存款利率 有助于稳定净息差，提升金融支持实体经济的能力和可持续性。 2024 年存款利率较有可能出现多次下降，且会采用“大行带头、股份制银行快 速跟进、其余银行有序跟随”的模式。展望更远的未来，存款利率的趋势性下行 是大概率事件，存款利率调整中“轮次”或“批次”的概念将逐渐淡化。银行可 以在不影响公平有序的竞争秩序的前提下，在存款利率市场化调整机制的框架 内，根据存款市场的供求状况、金融市场利率的走势以及本行的实际情况更为灵 活地调整其对于存款产品的定价。

编辑：火腿肠