2024年度宏观报告：逆周期、跨周期下的中国稳平衡发展

一、 国内宏观：重点领域新动能支撑经济高质量发展

1. GDP: 千磨万击还坚劲

1.1 2023 年总体经济：顶住下行压力，夯实复苏底部

2023 年是我国三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，国民经济顶住了国内 外多重因素交织带来的下行压力，经济复苏底部呈现。 2023 年国内生产总值（GDP）企稳回升，预计大概率完成全年 5%左右的增速目标。 整体上看，随着经济社会全面恢复常态化运行，促消费等政策持续发力，餐饮、文化、 旅游等服务消费实现较快恢复，市场逐步回暖，对经济增长的拉动作用也逐步提升。按 不变价格计算，前三季度 GDP 累计同比增速为 5.2%，高于去年同期及去年全年增长水 平。其中，一、二、三季度 GDP 单季同比增速分别为 4.5%、6.3%、4.9%，若扣除基数 影响，一、二、三季度 GDP 两年平均增速分别为 4.65%、3.31%、4.4%，表明在疫情 封控措施全面解除后，积压需求的释放带动总体经济在一季度迅速恢复，二季度经济增 速虽有放缓，但在“稳增·长”基调以及央行“降息”等政策落地的推动下，市场释放 积极信号，三季度以来经济增速回归上升通道。前三季度国内生产总值为 913026.5 万 亿元，只要四季度 GDP 增速能够超过 4.35%，就可以完成全年 GDP 增长目标，目前看 全年增长目标有望实现。

从生产端来看，第三产业对 GDP 贡献最为突出。一、二、三季度我国第三产业对 GDP 的增长贡献率分别 69%、64%和 57%，对 GDP 同比增长的拉动分别达到 3.13%、 4.02%、2.78%，可见第三产业为 2023 年 GDP 增长贡献了大部分动能。第一、二产业 对 GDP 的同比拉动虽低于第三产业，但二者对 GDP 增长额贡献率逐季提升，反映整体 趋稳增长的潜在势能。 第二、第三产业同比增速逐步向疫情前水平修复。从单季同比增速来看，第一、二、 三产业同比增速在三季度分别为 4.23%、4.60%、5.15%。从增长趋势上看，三个产业的 同比增速已逐步回归疫情前增速区间。前三季度，我国第一产业增加值同比增长 4.00%， 较前三年同期平均增速下降 0.7 个百分点，比 2019 年同期增速高出 1.1 个百分点，虽然 增速降低，但是依然高于疫情爆发时段的增速；第二产业增加值同比增长 4.40%，比 2019年同期增速低 0.4 个百分点，较前三年同期平均增速下降 0.8 个百分点，与上半年增速 相比提高了 0.1 个百分点，同比增速趋缓但有抬升之势；第三产业增加值同比增长 6.00%， 较前三年同期平均增速提高 1.6 个百分点，增速较前三年明显加快，回升趋势明显。

分行业看，服务业回升势头相对明显。2023 年三季度，第三产业中批发和零售业、 交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、因疫情防控平稳转段， 行业增加值同比分别增长 6.1%、7.5%、14.4%、9.5%，较前三年同期复合平均增速分 别提高 2.9、3.3、15.8、9.4 个百分点；而工业和制造业，由于今年海外供需缺口收窄， 增加值同比分别仅增长 3.9%、4.1%，较前三年同期复合平均增速分别下降 1.5、1.2 个 百分点，但与上半年同期相比，下降幅度收窄（上半年降幅分别为 2.0、2.1 个百分点）。 工业、制造业、建筑业和金融业的复苏势头强劲。以 2019 年三季度 GDP 增速 6% 为基准，2020—2023 年同期 GDP 复合平均增速 4.5%为基准值的 75%，将每个行业近 四年同期复合平均增速与该行业 2019 年同期增速相比，如果比值超过 75%，则可大致 认为疫情暴发至今，该行业的复苏状况优于平均水平。经计算发现，一些行业复苏相对 强弱已发生明显变化：工业、制造业、建筑业和金融业的复苏状况在平均水平之上，而 住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、房地产业复苏状况仍明显弱于平均水平。

从需求端来看，消费支出对 GDP 拉动显著，成为 2023 年 GDP 增长关键支撑项。 最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对 GDP 增长的贡献率在三季度分别 为 83%、30%、-13%，最终消费支出贡献率较去年全年提高 50 个百分点，贡献率显著 提升，资本形成总额、货物和服务净出口则较去年全年分别下降 20、30 个百分点，贡 献率明显下降。货物和服务净出口下拉 GDP 增长 0.6 个百分点，去年全年为向上拉动 0.5 个百分点。单季度来看，消费方面，最终消费支出连续三个季度成为 GDP 增长的最 大拉动项，三季度拉动 GDP 增长 4.6 个百分点，主要与 2023 年消费场景限制减弱，以 及以汽车购置税减半为代表的促消费政策效应逐步显现有关；投资方面，资本支出总额 三季度拉动 GDP 增长 2.07 个百分点；净出口方面，2023 年全球经贸形势极其严峻，导 致外需走弱，货物和服务净出口连续四个季度为负，成为 GDP 增长的拖累项。

1.2 预计 2024 年实际 GDP 增速将达到 5%

2023 年 12 月召开的中央经济会议确定了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总 体经济发展基调，高质量发展将成为 2024 年经济发展的主题。财政政策将适度加力、 提质增效；财政支出结构将继续优化。货币政策将灵活适度、精准有效，更加注重对价 格水平的引导作用。 从投资端看，整体投资情况将有所回升。一方面，2023 年增发万亿国债的拉动效应 将在 2024 年上半年开始显现，逆周期政策的调节将赋予基建投资较强韧性。另一方面，融资成本回落将提振市场信心，叠加政策向制造业的倾斜效应，制造业投资或将稳步提 高；房地产投资在高库存低需求的背景下或将延续负增长趋势。

从消费端看，居民消费意愿恢复有望增强。2024 年消费仍将是 GDP 的主要拉动项。 随着经济持续复苏带动居民收入改善，国内消费恢复有望进一步加强。一方面，经济复 苏阶段，伴随服务业快速恢复以及工业企业盈利改善，就业情况与居民收入将整体向好； 另一方面，伴随存量房贷利率下调等住房支出压力降低趋势，居民提前还贷现象减少， 居民可支配收入将持续修复，消费意愿将稳步提高。 从进出口端看，2024 年我国出口增速或将逐步缓解。一方面，全球贸易活动逐步恢 复，外需将随之提升。根据 WTO 数据，2023 年我国商品出口占全球出口份额仍维持在 15%左右，保持了较强的韧性。据 WTO 预测，2024 年全球贸易增长将加快，与 2023 年预测值相比，2024 年全球商品贸易增速和亚洲地区商品出口增速比 2023 年分别高出 2.5、4.5 个百分点。另一方面，“一带一路”项目稳步发展，东盟、俄罗斯等国家和地区 或将继续带动我国工业资本品等领域的出口，对我国出口份额形成支撑。 我们认为，2024 年经济将延续修复势头，预计我国 2024 年实际 GDP 增速将达到 5%。

2. 投资：表现符合预期，2024 年增速有望小幅提升

2.1 2023 年回顾：房地产为主要拖累项，制造业基建稳步增长

2023 年 1 至 11 月固定资产投资累计同比增速为 2.9%，预计全年可实现 3.0%的增 速。分项来看，房地产表现持续不佳，预期全年累计同比减少 9.4%，为投资主要拖累 项；在高基数因素制约下，制造业和基建仍保持了较高增速，预期全年累计增速分别可 达 6.3%和 8.0%。

2.1.1 房地产：销售承压，行业向新发展模式转型

2023 年 1 至 11 月房地产开发投资完成额同比减少 9.4%，预期全年实现-9.3%的增 速，为固定资产投资主要拖累项，“增信心、防风险、促转型”是 2023 年房地产主基调。2023 年房地产开发投资累计约 11.2 万亿元，同比减少 9.4%，全年累计降幅逐月扩大， 反映了房地产行业持续低景气。从政策来看，“增信心、防风险、促转型”是 2023 年政 策的主要基调：多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式给房地产市场积累了较多 风险隐患，政策倾向于防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，加强住房保障 体系建设，以促进房地产市场平稳健康发展。

销售市场仍低迷，房地产逐步走向新发展阶段。房地产市场的供需关系已在近年发 生逆转，在商品房销售方面体现的是销售面积的大幅下滑，2021 年达到历史峰值 17.9 亿平方米，2022 年/2023 年 1-11 月分别同比下降 24.3%/8.0%。 房屋销售表现不佳叠加自身预期较弱，房企拿地较为谨慎。1-11 月 100 城土地成交 面积同比-21.45%，溢价率自 4 月 6.29%下降至 3.24%。在以往土地成交面积下滑时， 溢价率通常处于高位。下半年土地溢价率虽持续走低，但房企拿地仍趋于谨慎，也体现 出房企的低预期。结合销售与土地市场的表现，我们认为房地产行业的供需关系已发生 逆转，房企“高负债、高杠杆、高周转”运营模式或难以为继，房地产行业需要向新发 展模式平稳过渡。

三大工程改造持续推进，正在对冲房地产行业下行。2023 年以来中央强调推进保障 性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设三大工程，城建部也出台文件确 保三大工程建设实施。其中，保障性住房和“平急两用”公共基础设施主要在 35 个人口 300 万以上的城市试点，城中村改造主要在 21 个特大超大城市实施。在资金方面，三大 工程发挥市场机制，在地方政府土地出让金收入下降，化债压力增加的背景下，三大工 程更多引入民间资本，减少资金负担。截至 2023 年底，三大工程平稳推进：上海计划 启动城中村改造项目 30 个，至少惠及 1.3 万户村（居）民，预计到 2027 年，中心城区 周边城中村改造项目全面完成；广州计划推进 127 个城中村改造项目；合肥确定加快推 进 104 个城中村改造项目，预计三大工程可以在一定程度上对冲房地产行业下行压力。

2.1.2 制造业投资：保持韧性，高技术行业引领制造业增长

高基数因素下，2023 年 1 至 11 月制造业投资仍实现了 6.3%的同比增速，预期全 年可保持 6.3%的增速。2023 年制造业投资累计同比+6.3%，在去年高基数下（2022 同 比+9.1%）继续维持较高速增长，表明实体经济处于持续修复，经济韧性显现。2023 年 上半年制造业投资同比+6.0%，下半年升高至 6.3%，主要系去年下半年基数回落，叠加 预期修复所致。高技术、中游行业引领制造业投资增长。高技术制造业累计同比+10.5%， 为制造业投资增长提供强劲动能。中游行业表现亮眼，电器机械和器材制造业同比 +34.6%，仪器仪表制造业同比+21.5%，汽车制造业同比+17.9%，计算机、通信和其他 电子设备制造业同比+9.2%。

2.1.3 基建投资：增长主要抓手持续推进

2023 年 1 至 11 月广义基建投资同比增速为 7.96%，预期全年可实现 8.0%的增速， 三大分项中电力、交通运输为拉动项。预计 2023 年广义基建投资累计同比增长 8.0%， 基建投资（不含电力）同比增长 6.0%。细分结构看：①电力、热力、燃气及水投资是主 要支撑项。预计全年电力、热力、燃气及水投资增长 24.4%，在高基数下仍保持同比高 增，体现出一定的韧性；②预计全年水利、环境和公共设施管理业投资同比降低 1.0%， 是基建投资增长的主要拖累项。其中，公共设施管理投资同比-2.5%，导致分项总体环比 走弱；③交通运输、仓储和邮政业投资增长 10.8%。其中，道路运输业同比减少 0.2%， 回落明显；铁路运输业同比增长 24.8%，是主要拉动项。

回顾全年，基建投资同比先升后落，总体增速符合预期。上半年基建投资累计同比 增长 10.15%，主要源于 1、财政资金提前发力，1-4 月新增专项债规模同比增加 15.7%。 2、新基建表现亮眼，上半年新基建投资同比提升 16.2%，其中 5G、数据中心等信息类 新型基础设施投资增长 13.1%，工业互联网、智慧交通等融合类新型基础设施投资增长 34.1%。下半年，一方面财政有所趋缓，另一方面受去年下半年基数冲高影响，基建投 资有所降速，但整体仍符合预期。10 月 24 日，人大常委会通过增发万亿国债计划来支 持地方灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，预计 23 年与 24 年各使用 5000 亿，万亿国债将有效缓解地方财政压力与提振信心，对基建起到良好支撑。

2.2 2024 年展望：延续增长趋势，基建提质增效，房地产边际改善

在消费高基数，进出口改善空间有限的背景下，2024 年固定资产投资将保持韧性， 为经济增长保驾护航。预计 2024 年固定资产投资同比增长 4.1%，房地产/制造业/基建 分别同比-6.5%/6.0%/8.5%。

2.2.1 房地产：改善空间有限，重点看“三大工程”实施情况

我们认为 2024 年房地产仍将是固定资产投资的拖累项，但降幅有所收窄。主要基于： 1、宏观层面，城镇化趋缓（2022 年城镇化率提升 0.5pct，增速持续下降）和生育 率下降、老龄化率提升，将造成购房群体持续减少； 2、政策层面，严防房地产市场风险的总基调不变，但政策或将有所放宽。2023 年 8 月以来房地产政策有所松绑，但提振效果有限。目前一二线城市仍有政策空间，预期 2024 政策将在严防风险背景下适度放宽。 3、微观层面，2020 年七普数据显示城镇居民人均住房为 0.97 间/人，“每人一间” 基本达成，居民购房意愿减弱。我们认为 2024 年市场预期修复进度仍然缓慢，商品房 销售量、土地成交量将持续下行，造成房地产投资走弱。

在销售承压，需求不振的背景下，房地产投资的表现关键在于三大工程的实施情况。 测算三大工程带来增量： 1、城中村改造。我们假设城中村改造在 21 个超大特大城市进行，涉及 90 年代之 前建设的老旧建筑；其中拆除新建/改造占比设定为 20%:80%，拆建比为 2；拆除新建的 单位费用为建安工程费用/0.6，建安工程费用按各地多层或小高层的标准计算，如果该城 市建安工程费用无相应数据，则采用同省省会城市标准或 3500 元/平米计算。测算结果 显示，城中村改造形成总规模约 2.68 亿元，如果假设在 2030 年完成，对应年均投资规 模约 3800 亿元，如果建设周期 5 年，则对应年均投资约 5400 亿元。

2、保障性住房。保障性住房主要在 35 个人口在 300 万人以上的城市推进。根据国 家统计局和各省市数据，根据过去 4 年各城市人口数量和商品房销售规模预测后续年均 销售规模，参考深圳经验，假设后续建设中 7 个超大城市/14 个特大城市/14 个其余城市 保障房建设面积为商品房的 50%/40%/30%；每套保障房面积按 70 平米计算，每套形成 投资 15 万元。对应年均形成投资规模约 2900 亿元。

3、“平急两用”公共基础设施建设。根据各地平急两用”项目披露情况，杭州首批 通过 116 个“平急两用”项目，总投资 770 亿元，如果假设项目建设周期 5 年，则年均 投资 154 亿元，可拉动杭州房地产约 3.8 个百分点；武汉首批通过 23 个“平急两用” 项目，总投资 162.5 亿元，5 年建设周期可拉动房地产开发投资 0.4%；大连、成都披露 “平急两用”项目分别为 24.4、52.5 亿元。目前披露项目较少，我们估计平急两用项目 可以拉动房地产开发投资 1.5%-2%，对应约 2000 亿元。 我们预测三大工程每年能带来 9000-11000 亿元的的增量，撬动 7.5%-9%的房地产 投资。但是，考虑到城中村改造和保障房或对商品房建设形成一定挤出，且 2024 年很 多项目并不会形成实际投资，“三大工程”对 2024 年会有边际提振。 综上所述， 2024 年房地产仍将是固定资产投资的拖累项，但三大工程降幅有所收 窄，预测 2024 年房地产同比减少 6.5%。

2.2.2 制造业：利润承压，政策倾斜，增速小幅降低

一方面，2023 年制造业企业利润承压，出口短期改善空间不大，部分行业将出现产能过剩。制造业投资中自筹资金占比在 85%以上，利润是最重要的内源资金来源之一， 历史数据显示，工业企业利润通常领先制造业投资 12 个月。2023 年 1-11 月工业企业利 润累计同比减少 4.4%，对 2024 年制造业投资形成一定压制，但下半年利润逐步改善， 企业预期有所修复；此外，在出口表现仍难有明显好转的情况下，部分中游制造业将出 现中低端产能过剩，预期制造业投资增长将有所降速。 另一方面，补库周期开启，政策持续倾斜，对 2024 年制造业投资形成有力支撑。 预期 2024 年制造业投资增速为 6.0%。2023 年 1-11 月制造业库存同比增长 1.9%，处 于历史低位。我们认为本轮去库存周期接近尾声，2024 年将开启补库周期，带来企业投 资意愿改善；此外，部分制造业存类基建特性，2023 年出台一系列产业转型升级的政 策，消化了部分低端过剩产能，2024 年政策将持续倾斜，对制造业投资形成一定支撑， 预期 2024 年制造业投资同比增长 6.0%。

2.2.3 基建：仍为 2024 年主要发力点之一，预计增速略有提升

基建仍将重点发力，但增速提升空间不大。2024 年房地产为经济拖累项，制造业投 资增速也将趋缓，结合近期开展的一系列中央工作会议，我们认为基建仍将是 2024 年 发力点之一。从历史上看，在 GDP 增速承压时，基建也将承担稳增长的任务。不过考虑 到地方政府负债率较高，预计基建增速比 2023 年微增。

从资金来源的角度展望 2024 年基建增速。其中，一般预算收入平稳增长，预计 小幅提升；赤字率：2023 年赤字率为 3.0%，我们认为财政发力下 2024 年赤字率将 提升至 3.5%；政府性基金收入：受土地销售下降影响，政府性基金收入将持续下行； 新增专项债：2023 年新增专项债规模为 3.8 万亿元，预计 2024 年持平或微增；万 亿特殊国债：2023 年 10 月中央政府决定发放万亿国债，所筹资金全部转移给地方 政府用于基建和化债等用途。银行贷款：人民币贷款增速通常在 10%以上，对基建 资金形成一定支撑。分项测算下，2024 年基建投资资金增速超过 2023 年，预计基 建同比增长约 8.5%-9%。

3. 消费：稳中强者，强中稳者

3.1 2023 年回顾：温和复苏，韧性十足，有力支撑 GDP 增长

在宏观经济整体运行中，社零是支撑 GDP 增长的重要动力，预计 2023 年全年达 7%。2023 年社零消费呈现温和复苏态势，在经济运行面临新困难挑战的背景下展现出 韧性，1-11 月社零累计增速 7.2%。一方面，受 2022 年消费低基数影响，与 2023 年疫 后经济恢复、扩内需政策发力等因素共同助推社零总量增长，消费在“三驾马车”中呈 现韧性，成为 GDP 增长的最主要拉动项；另一方面，受地产拖累国内需求不足、外部环 境复杂严峻的影响，居民消费信心受挫，展现出消费升级放缓、恢复速度偏慢的特点。 由于 10-11 月国庆长假出行及“双十一”购物节囤货后再消费动力可能有限，12 月消费 或将转淡，预计全年社零同步增速达 7%以上。

回顾 2023 年社零，增长动力主要在于餐饮复苏与消费量提升。从组成结构来看， 餐饮复苏强于商品零售。疫后消费场景明显恢复，叠加去年低基数影响，1-11 月餐饮收 入累计增速达 19.4%，商品零售仅 5.9%。从量价影响来看，价格因素支撑较少，消费升 级略有放缓。商品零售价格指数（RPI）与 CPI 同比走势相差较小，23 年 RPI 预计持平， 社零增长主要依靠量增推动。从各月环比来看，基数影响渐弱。2023 年社零增长主要源 于五一、十一长假前后出行相关带动，以及“618”、“双 11”购物节折扣促销活动中以 价换量，月同比波幅逐渐减小，呈现向出疫情前（2019 年）回归的趋势。

3.2 2024 年展望：短期消费有待政策刺激，长期增长潜力仍存

在消费环境改善与消费政策刺激下，预计 2024 年社零将持续增长，全年同比可达 6.2%。“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，今明两年对比来看，虽然消费趋势产生许 多新变化，结构增速分化可能加大，但经济回升向上的趋势不会改变，国内大循环将在 政策推动下更加畅通无阻，助力消费环境持续改善。基于此，2024 年社零规模持续增长 压力不大，但增速或将放缓。短期来看，2023 年社零基数相对较高；长期来看，经济增 速放缓可能带动消费增速的中枢下降，历史社零与 GDP 同比数据相关性较强，预计 2024 年社零同比可达 6.2%以上。

具体而言，我们认为，2024 年社零增长主要动力有： 一是居民消费能力提升。（1）在经济回升向上、地产拖累减弱、资本市场估值性价 较高的情况下，工资性、经营性、财产性收入可以为人均可支配收入增长提供支撑。2022 年居民人均可支配收入的 5 年年均复合增速为 7.3%，2023 年累计同比增速也逐季上行， 未来有望伴随人均 GDP 的上行而持续上行；（2）相对主要发达经济体，2022 年我国家 庭部门杠杆率为 61.3%，低于韩国 104.5%、美国 75.3%、日本 68.4%，在目前相对宽 松的信贷环境下仍有一定提升空间。新增可支配收入与居民部门信贷均可有效提升居民 消费能力，当然这同时需要社保领域持续完善提供保障。 二是环境趋稳、预期改善。（1）新冠疫情以来，我国储蓄增长明显，在 GDP 中的 占比从 2019 年的 43.98%升至 2022 年的 46.98%，居高不下，后续伴随良好的经济稳 增长态势与外部环境边际改善，避险情绪可能逐步缓解，存款利率的下调有望推动高额 储蓄的释放，进而提升消费增长潜力；（2）失业率可控，2023 年 11 月为 5%，企业经 营与就业景气度回暖将帮助预期改善，利于居民部门“轻装上阵”，弱现实与弱预期的艰 难时光将过，消费意愿增强存在空间。 三是政策刺激有望加码，外有助力。统一全国大市场与畅通国内大循环背景下，一 方面，各地区消费政策有望加码，对需求端的刺激效果将逐步显现；另一方面，制造业 升级和市场规范化管理将有助于供给侧改革深化，利于消费环境改善与健康、可持续发 展。

3.2.1 展望一：乡村振兴持续推进，下沉市场集聚机会

乡村振兴持续推进，下沉市场集聚机会。由于城乡社零增速的一致性较高，对于地 区间差别的分析意义不大，我国 2022 年城镇化水平达 65.22%，将面临增速换挡的新阶 段。需求侧来看，超一线城市常住人口基本饱和，多呈净流出态势，新一二线城市有望 在新型城镇化建设中承接产业转型、人才回流的发展机遇；2022 年乡村人均消费性支出 5 年 CAGR 为 8.71%，近十年来始终高于城镇（2022 年 5 年 CAGR 为 4.45%），乡村 消费升级仍具较大潜力。供给侧来看，多家销售平台型公司战略重点纷纷转入下沉市场， 伴随疫后小厂商出清、市场规范程度提高、规模效应与资金优势凸显，消费类企业的行 业集中度或将进一步提升。

3.2.2 展望二：网上消费习惯培育成熟，景气度居高不下

网上消费习惯培育成熟，景气度居高不下。实物商品网上零售额规模持续扩大，2022 年达 11.96 万亿，社零占比从 2015 年 10.77%上升至 2022 年的 27.2%，近 5 年来，网 上零售的 3 年 CAGR 均高于线下，反映线上消费习惯培育已经比较成熟。2023 年 1-11 月 LPI 始终保持景气区间，11 月为 53.5%，预计伴随物流运输网络完善带来的运输成本 下降和效率提升、线上购物平台竞争以折扣补贴和服务升级带来的获客能力增强，线上 实物消费增速仍将高于线下，以年均 10%的复合增速预估，2024 年实物商品网上零售 额或将达 14 万亿以上。

3.2.3 展望三：消费结构或将优化，可选消费增长空间较大

消费结构或将优化，可选消费增长空间较大。服务方面，服务零售额 2023 年 11 月 累计同比增速达 19.5%，远高于商品零售。商品方面，必选类消费全年增速相对平稳， 受五一、十一长假出行前后囤货准备提振较多；文化办公类受学校寒暑期安排影响较大， 夏季表现较弱；家具、家电类在保交楼政策与家电下乡政策支持下，表现出一定的韧性； 建筑装潢类受地产下行拖累较大，消费低迷；金银珠宝和石油及制品类消费表现多随其 价格波动。回顾 2023 年，商品房月销售面积呈下降趋势，乘用车在补贴政策推动下销 量增长亮眼，家庭支出方面对于超大件的消费品趋于谨慎。从整体消费倾向来看，2024 年短期释压式消费将多于长期预备性消费，包括餐饮、文旅、会展、健康服务消费的需 求增速或仍高于实物商品。可选消费增长空间较大，3C 电子、母婴用品、宠物经济、汽 车等相关消费或将有明显改善。

4. 外贸：韧性显现，2024 年下半年外贸表现将逐渐改善

2023 年进出口韧性较强，下半年逐渐好转。以美元计价，2023 年 1-11 月货物出口 总值为 30,773.82 亿美元，同比下降 5.24%；进口总值为 23,292.56 亿美元，同比下降 6.03%；贸易差额为 7,481.27 亿美元，同比下降 2.70%。进出口均展现出了较强韧性， 其中出口的同比跌幅在 7 月达到最大（14.22%），之后跌幅逐渐收窄，11 月同比增速已 转负为正，微增 0.45%；进口方面则受限于国内需求不足，整体较去年有所下降，但同 比增速同样在 7 月触底后（-12.14%）震荡回升。 2023 年出口的下降主要系高基数效应叠加外需不足导致。2023 年欧美仍处于去库 存阶段，进口需求有所下降，其中三四月份对欧美出口的超预期表现可能系 2022 年年 底的订单延期交付所致。2023 年进口的下降主要系 2022 年进口创新高导致基数较高， 且 2023 年国内经济处于慢复苏中导致需求不及预期。

综合来看，2023 年 1-11 月，进出口表现虽不及预期，但较疫情前有较大幅度的增 长，仍处于历史较高位。其中出口较 2019 年增长 36.12%，为历史次高；进口较 2019 年增长 23.44%，仅低于 2021 年和 2022 年。

汇率波动导致人民币计价表现较好，出口创历史新高。以人民币计价，2023 年 1- 11 月货物出口总值为 216,038.00 亿元，同比微增 0.31%，为同期新高；进口总值为 163,548.93 亿元，同比略微下降 0.46%，为同期次高值，较 2021 年增长 3.61%，较 2019 年增长 25.99%；贸易差额为 52,489.07 亿元，同比增长 2.76%，为同期新高。可 以看出，以人民币计价的表现要好于以美元计价的表现，主要系人民币相对美元贬值叠 加人民币支付比例上升导致。若未来人民币汇率有所回升，会对以美元计价的出口表现 起到积极作用，但可能会拉低以人民币计价的出口表现。

4.1 2023 年回顾：东盟成为我国第一大出口目的地，出口结构有所改善

从国家和地区来看，东盟已取代美国成为我国第一大出口目的地。2023 年 1-11 月， 美国、欧盟和东盟仍为我国最主要的出口地区，合计占出口总额的 45.16%，较 2022 年 下降了 3.11 个百分点。其中，对美国出口金额为 4,577.56 亿美元，同比下降 14.56%， 占比从 2018 年的 19.24%下降到了 14.87%；对欧盟出口金额为 4,585.15 亿美元，同比 下降 11.53%，出口占比从 2019 年的 17.15%下降到了 14.90%；对东盟出口金额为 4,735.77 亿美元，同比下降 7.91%，出口占比为 15.39%，仅次于 2016 年，取代美国成 为中国第一大出口目的地。

对美国出口下降幅度高于我国出口的整体下降幅度，主要系美国“去中国化”政策 所致。根据瀚闻资讯的统计，美国 1-10 月商品进口金额 26,555.11 亿美元，同比下降 6.67%。欧盟和墨西哥是美国最主要的进口区域，进口金额为 4,923.9 和 4,029.5 亿美 元，同比增速为 5.0%和 4.5%，占比分别为 18.5%和 15.2%。中国已下降为美国的第三 大进口区域，进口金额为 3,752.2 亿美元，同比下滑 24.5%，占比则下降到 14.1%，略 高于加拿大的 13.6%。中美贸易战加上中国人工成本的上涨，美国逐渐减少从中国的进 口，疫情的爆发延缓了美国的“去中国化”，疫情后“去中国化”加速，中国在美国的进 口占比可能会继续下滑。但中国制造业的产业链优势仍有较强竞争力，美国不会也没有 能力无底线地“去中国化”，因此未来下滑的幅度有限。

2023 年 1-10 月欧盟进口金额同比下滑较大，主要系开启加息后进口需求有所下降。 2023 年 1-10 月，欧盟区域外进口总额为 21,192.21 亿欧元，同比下降 15.66%，同比出 现较大幅度下滑主要有两个原因：一是 2022 年出口大幅增长 41.71%，创历史新高， 2023 年存在高基数效应；二是欧盟本轮加息周期开启后，经济不景气导致需求下降。 中欧贸易关系较为稳定，中国仍为欧盟最大的进口来源地。从进口来源地看，中国 仍为欧盟最大的进口来源地，1-10 月欧盟从中国进口金额为 4,341.94 亿欧元，同比下 降 17.62%，略高于整体下滑幅度；从中国进口占比为 20.49%，中国仍为最大的进口来 源地，较疫情期间略微下滑，但仍高于 2019 年的 18.71%。美国是欧盟的第二大进口来 源地，进口金额同比下降 3.74%，远低于整体下滑幅度；占比从 2022 年的 11.95%上升 到了 13.51%，可能系俄乌战争爆发后欧盟将能源进口从俄罗斯转向美国导致。其余主 要进口来源中，英国、东盟、挪威占比分别为 7.20%、6.29%和 4.70%，同比下滑 16.27%、 11.14%和 25.8%；从俄罗斯进口则大幅下滑，从 2022 年的 6.77%下滑到了 2.05%。

综合来看，中欧贸易关系相对稳定，欧盟“去中国化”能力有限，贸易摩擦仅限于 少部分高风险产业，中国对欧盟出口的下滑主要系欧盟经济不景气所致。随着后续欧盟 经济的逐步复苏，对欧盟出口有望随之回升。

我国对东盟出口与东盟对外出口具有一定相关性。近年来，国内部分劳动密集型产 业向东南亚转移，但产业链上游部分仍有较大部分留在国内，部分生产设备和原材料仍 需从国内进口，我国对东盟出口往往与东盟对外出口具有一定的正相关性。此外，我国 部分受管制产品（比如光伏组件）为避开监管也会途径东南亚再出口到欧美，进一步加 深了二者的正相关性。1-10 月，马来西亚、泰国、越南、印尼、新加坡、菲律宾对外出 口同比均有所下滑，下跌幅度分别为 8.00%、2.64%、12.15%、11.69%、7.82%，与我 国对东盟出口变动方向基本保持一致。随着后续东盟制造业的发展和欧美需求的复苏， 我国对东盟出口有望随之增加。

俄罗斯、墨西哥、非洲成为我国出口新的增长区域，在出口整体出口下滑的背景下 逆势增长。1-11 月，我国对俄罗斯、墨西哥和非洲出口同比增长 49.03%、4.96%和 7.40%， 占比为 3.26%、2.43%和 5.12%，较去年均有所上升。其中，对俄罗斯出口的快速增长 主要系俄乌战争爆发后欧美对俄罗斯实施制裁，俄罗斯转而加强与中国的贸易合作；墨 西哥则是在中美贸易摩擦的基础上承接了部分的产业转移，并在一定程度上成为了我国 和美国之间的贸易桥梁，墨西哥在对美国出口增长的同时我国对墨西哥出口业有所增长， 但上涨幅度并不足以抵消美国减少的进口；非洲是我国“一带一路”的重点区域之一， 截至 2023 年 6 月已有 52 个非洲国家与我国签署了“一带一路”合作文件，我国对非洲 出口自 2017 年开始稳步增长，未来几年有望迎来快速增长。

出口结构持续优化，“新三样”成为我国出口新动能，电动载人汽车步入快速增长期。 电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池是近年来我国出口的新动能，2023 年 1-11 月，三者合计出口金额为 1,392.71 亿美元，占我国对外出口的 4.53%。其中，太阳能电 池受需求和价格双重制约，出口金额同比下降 4.3%至 413.53 亿美元，但数量同比高增 42.4%；锂离子蓄电池出口金额为 596.52 亿美元.，同比增长 32.46%，增速有所下滑主 要系前两年出口快速增长导致基数较高；电动载人汽车出口金额为 382.66 亿美元，同比 增长 74.7%，是 2020 年同期的 13 倍。目前，我国“新三样”在国际上具有明显优势， 出口金额有望稳步提高，但因基数效应已经出现，同比增长可能会有所下降。需要注意 的是，若欧美等国对我国“新三样”进行管制，出口可能会受到较大影响。

传统的出口重点-3C 领域下降较为明显，主要系外需不足和产业链转移所致。2023 年 1-11 月，3C 领域主要产品集成电路、自动数据处理设备及其零部件和手机的出口金 额同比分别下降 11.8%、21.9%和 2.7%，三者合计占出口总额比例下降为 13.59%。3C 领域出口整体下滑主要有两个原因：一是外需整体萎靡，韩国、日本等国出口也有所下 滑；二是近年来劳动密集型产业向外转移，3C 领域加工贸易的出口下滑严重，在我国 3C 领域的出口中占比有所下降。

4.2 2024 年展望：欧美需求回暖，“一带一路”提供新的出口动能

预计 2024 年出口增速 2.0%，进口增速 1.0%。2024 年出口有望回暖，整体表现为 上半年同比微跌，三季度开始转跌为增，全年出口增速约为 2.0%。进口方面，扩大内需 是我国经济发展的重点之一，我国从未主动缩小进口规模，预计 2024 年进口需求随着 内需增长而增加，与出口一样保持先跌后涨的趋势，全年增速在 1.0%左右。

我们认为支撑 2024 年出口回暖的主要原因有三方面： 中美关系阶段性回暖，美国“去中国化”意愿有所降低，中国对美出口有望触底回 升。11 月 15 日，习近平总书记同美国总统拜登进行了中美元首会晤，两国元首同意推 动和加强中美领域对话合作，目前，中美已成立了商业问题工作组、经济领域工作组、 禁毒合作工作组、气候行动工作组等多个工作组，同时两军高层时隔一年多恢复沟通对 话，均显示出中美关系出现向好迹象，美国可能降低“去中国化”，对美出口有望触底回 升。但长期壁垒已经形成，需要在双循环的基本架构下寻找外贸增长新动能。 美国与欧盟有望在 2024 年开始降息，并再次进入新一轮补库周期，消费品及相关 产业链商品的出口有望恢复。11 月美国 CPI 同比增长 3.1%，较之前的高点有明显回落， 12 月 FOMC 会后鲍威尔称美联储内部已开始讨论降息。因此，我们预计美国在 23 年可 能会有 2-3 次的降息，第一次可能发生在 6 月或 9 月。11 月欧盟 HICP 同比增长 3.1%， 已连续 13 个月下降，逐渐接近 2%的目标通胀，我们预计欧盟可能会在 2024 年三季度 开始降息。此外，2023 年美国与欧盟进口下降也有部分原因是在消耗疫情期间积累的库 存，目前库存水平已明显下降，2024 年有望迎来新一轮补库周期，消费品及相关产业链 商品的出口有望随着外需增加而逐步恢复。 “一带一路”迈入第二个十年，对沿线国家出口有望持续提升。2023 年是我国 提出“一带一路”倡议的十周年，十年间我国已将“一带一路”合作从亚欧大陆延伸 到了非洲和拉美，中国与沿线国家的贸易不断加深，2013-2022 年与沿线国家货物 贸易进出口额年均增长 8.6%。未来十年，我国将进一步拓展全球贸易合作并加强双 向的投资合作，在带动沿线国家发展的同时，也会对我国出口的增长形成强有力的 支持。

5. 通胀：等风来

5.1 CPI：猪油共振、消费回暖，全年预计温和上行

5.1.1 2023 年回顾：CPI 同比震荡下行

2023 年国内 CPI 同比呈下行趋势。一季度受疫情政策优化、消费需求集中性释放 的影响，价格水平阶段性维持高位，随后受消费需求转弱、食品价格走低的影响，CPI 同 比数据下行，年中进入负区间；7 月受猪肉价格反弹的拉动，价格指数短暂返正，10 月、 11 月再度转负。12 月国内猪价虽仍低迷，但能源价格小幅反弹，预计四季度 CPI 当季 增速将下行至 0 附近，全年 CPI 走势偏弱，整体呈现下行趋势，预计当期同比增速 0.3%。

从分项 CPI 来看，猪肉价格、国际原油价格、核心通胀水平对 CPI 走势影响较大， 我们分别对于三分项 2024 年走势进行分析，以预测 CPI 同比走势。

5.1.2 年中开始猪价或将上行，全年走势先跌后涨

2023 年国内生猪供给小幅过剩，同时叠加 2022 年高基数的影响，猪肉价格低迷对 CPI 食品分项形成了较强拖累，是全年 CPI 持续走弱重要原因。展望 2024 年，受益于 2023 年初开启的能繁母猪产能去化过程，国内生猪供给有一定幅度的下滑，根据历史数 据判断，能繁母猪存栏量通常领先于生猪价格十个月，对应 2024 年二季度国内猪价将 筑底向上。需求端在政策面积极扩内需、促消费的背景下，2024 年国内市场餐饮、服务 类需求预计将有所回升，一定程度上会带动猪肉价格上涨。考虑经历 2022 年年中至今 的调整周期，国内生猪价格已经下行至 2018 年以来的底部区间。我们认为，短期来看， 当前生猪市场仍旧面临较大的供给压力，2023 年末-2024 年一季度猪价仍将维持底部震 荡，年中开始猪价将逐步实现筑底上行，全年走势预计先跌后涨，年度猪肉均价将较 2023 年有所提升。

但同时，我们认为本轮猪周期猪肉价格上行幅度有限，主要原因包含以下两点： 第一，无疫病等事件催化，猪价波动趋于平缓。回溯过去数轮猪肉大周期的形成， 通常伴随疫病等外部事件的冲击。当前时点下，一方面，随着养殖及动保技术日益完善， 大规模爆发疫病的可能性较低；另一方面，市场集中度不断提升，相关企业能够对市场 需求形成较为准确判断；此外，猪肉生产和消费事关国计民生，政策面管控适度平抑价 格波动。我们认为本轮猪价上涨预计将较为温和。

第二，能繁母猪存栏量虽然有所回落，但幅度有限。2022 年 12 月起，国内能繁母 猪存栏量开始回落，截止至 2023 年 10 月降至 4210 万头，压降幅度为 4.1%，体量上 看虽然有所减少，但仍处在近几年的高位区间，超过 4100 万头的年度均值水平。

5.1.3 短期油价仍将磨底，波动中枢预计上行

2023 年 7-9 月，国际原油价格快速上涨，布伦特原油现货价一度触及 95 美元/桶， 创下年内新高，传导至国内间接带动 CPI 同比短暂转正。三季度后，原油价格再次回落， 全年油价中枢 82-85 美元/桶。 展望 2024 年，经历数轮加息后，西方经济体通胀水平有所缓解，美联储加息周期 进入尾声，2024 年年中预计将进入降息周期。流动性边际宽松预计将对全球经济起到一 定的提振作用，同时带来对于原油需求的提升。供给端来看，11 月 30 日 OPEC+部长级 会议落地2，2024 年一季度成员国合计将减产 219.3 万桶/日，短期内主要产油国将继续 对油价进行托底，预计 2024 年原油市场基本面将呈现紧平衡，油价中枢相较 2023 年 将有所上升。

同时，我们认为短期内油价仍将处于磨底阶段，且全年上行幅度预计有限。 需求端来看，以美国为首的发达经济体加息周期虽进入尾声，但上半年预计仍将维 持高利率水平，且当前已经进入原油需求季节性淡季，全球经济仍面临下行压力，需求 拐点将等待市场对于美联储货币政策转向节点形成一致性预期。 供给端来看，本轮 OPEC+成员国虽然就减产达成一致，但美国原油产量仍旧保持 高位，非 OPEC+国家产量增长迅速，全球石油供应整体呈现上升态势，库存端美国原油 库存也在 10 月起完成筑底，开始进入累库阶段。本轮 OPEC+减产并非强制执行，而采 用成员国自愿模式，且沙特等国表示，减产措施持续至一季度，之后将视市场变化逐步 退出，显示主要产油国挺价意愿已经相对减弱。

5.1.4 消费需求回暖及原材料价格反弹带动核心 CPI 上涨

2023 年年初受疫情管控政策优化的正向催化，国内居民消费需求得到集中性释放， 核心 CPI 小幅上涨，随后进入下行区间，下半年价格中枢有所提升，预计全年同比增速 0.8%。 核心 CPI 中的居住分项与房价相关。国内地产价格经历数年调整，2024 年进一步 大幅下行的可能性较低，当前的地产市场主要问题集中于需求端，虽然调控政策不断优 化，但居民普遍仍保持观望情绪。政策面推出的城中村改造以及保障房建设的措施能够 对一季度地产销售起到一定的提振效应，但受限于成本及收益的平衡以及当前地方政府 财政收支紧张现状，实施效果仍有待观察。 对于 2024 年居住分项走势，我们认为房价预计仍将磨底，主要拉动项将集中于房 租价格。除受房价带动之外，房租价格与经济连接度更深，与居民收入和就业密切相关， 因此其通常先于房价企稳回升。2024 年房价走势或仍将经历磨底，但购买需求的减弱一 定程度上反映出更多人选择以租代买。同时，在稳增长、稳就业背景下，居民收入及就 业的修复也对房租价格上涨起到推动作用，预计其将成为 2024 年 CPI 居住分项的主要 拉动。

回溯过去数轮核心 CPI 大幅上涨周期，期间均伴随着强劲的市场消费需求的带动。 居民消费需求增减对于 CPI 走势变化有着重要影响，2012-2014 年、2015-2017 年以及 2021 年数轮核心 CPI 上行周期中，国内消费需求，尤其是服务业均处在高景气周期。

消费需求的回暖以及原材料价格的反弹将带动核心 CPI。2023 年年中开始，伴随稳 增长、促消费相关政策逐步落地，国内居民消费需求边际释放，社会消费品零售总额同 比走强，四季度增速虽阶段性放缓，但我们认为 2024 年其波动中枢仍有一定上升空间。 同时，2024 年下半年美联储货币政策潜在转向以及中美库存周期同步催化，预计将带来 原材料商品价格上涨，从成本端推动核心 CPI 走强，预计 2024 年波动中枢将上行至 1% 附近。

5.1.5 2024 年展望：CPI 同比增速预计在 1%以内

总结上述观点，2024 年猪价、油价波动中枢预计均将上行，伴随消费需求的回暖及 原材料价格的上行核心 CPI 同样拥有一定的上涨空间，同时考虑 2023 年低基数效应， 预计 2024 年 CPI 同比增速将有所提高。但短期来看，生猪市场仍面临较强的供给过剩 压力，且无外部事件冲击，本轮价格涨幅预计有限；油价当前仍处于磨底阶段，拐点需 等待市场对于美联储降息节点形成一致性预期。我们判断 2024年CPI将呈现温和上升， 全年涨幅预计在 1%以内，预计当期同比增速 0.8%。

5.2 PPI：内外需求边际向好，预计年中同比转正

5.2.1 2023 年回顾：PPI 同比增速震荡走弱

2023 年 PPI 同比数据全年负增长，6 月份达到年内低点，同比增速降至-5.4%。三 季度伴随国际原油价格走强、国内经济趋稳、基数高点度过，同比增速实现触底反弹， 降幅逐步收窄。四季度地缘政治影响得到消化，原油价格再度走弱，PPI 同比修复速度 放缓，四季度增速预计为-2.6%，全年增速-3%。

5.2.2 2024 年展望：PPI 同比增速预计年内转正

2024 年 PPI 同比数据将摆脱 2023 年持续低迷局面，其增速年内将重新转正，走势 先涨后平，全年增速预计为 0.5%。我们判断，一季度和下半年将是 2024 年政策面重点 发力的两大窗口，2024 年财政发力预计前置，以尽早稳定市场信心，为全年工作定下基 调，同时与 2023 年下半年后置发力形成良好衔接。在较为宽松流动性环境中，上半年 原料端商品价格预计将得到较快增长，年中 PPI 同比数据将实现转正，随后增速可能阶 段性放缓。 对于 2024 年 PPI 同比增速上行的判断，总结原因主要包含以下几点： 第一，2023 年低基数效应。从定基指数看，2023 年上半年 PPI 基数将持续下行， 下半年小幅上涨，全年基数压力相较 2023 年显著减弱。 第二，领先指标率先转向。PPI 作为衡量制造商生产商品的价格变动指标，与经济 周期切换显著相关，因此 OECD 通常可作为判断 PPI 走势的领先指标。从 05 年至今两 者走势来看，其拐点通常领先 PPI 数据 2-4 季度，2022 年 8 月至今 OECD 指标持续上 涨，借此判断上半年 PPI 同比数据预计走强。

第三，美联储 2024 年将进入新一轮降息周期，流动性限制对于大宗商品价格的压 制效应将得到边际改善。以原油、铜为代表的海外需求主导的商品价格中枢预计抬升。

第四，国内地产进入磨底周期，继续大幅下行可能性较低，而 2024 年政策面刺激 以及扩张性的财政政策一定程度上可以对冲地产低景气所带来的负面影响。内需主导的 黑色系商品受国内地产景气度拖累，其价格经历数轮调整，当前已运行至近几年的底部 区间，2024 年有望实现筑底。

第五，2024 年一季度预计为实际库存拐点，主动补库周期的到来将带动原材料价 格的上涨。 在被动去库时段，随着产量和库存的持续减少，市场供求格局发生悄然改变，产成 品价格开始出现反转，由于产量调整速度一般慢于销售增长，库存将面临被动消耗的局 面。随着被动去库周期的结束，市场会进入新一轮补库周期，因此，价格的调整通常会 先于补库周期而到来，PPI 可视为判断库存周期拐点的前置性指标。 而回溯过去数轮补库周期，其在库存结构优化的同时会伴随企业利润的提升，而工 业企业盈利改善，则会进一步形成更强的补库存预期，原材料补库带动价格进一步上涨， 三者形成完成闭环带动市场整体向好，推动商品价格走高。

为了判断本轮实际利率的拐点，我们选取 2002 年至今九个 PPI 与产成品库存及实 际库存拐点进行对比，可发现 PPI 拐点均先于两者到来。对于产成品库存来讲，PPI 领 先周期为 2-3 个月5，对于实际库存来讲，PPI 领先周期分布相对分散，数据均值为 6.5 个月。考虑本轮 PPI 拐点出现在 6 月，因此我们判断本轮名义库存周期拐点已出现于 2023 年 8 月，实际库存拐点则将在 2024 年年初出现。

但同时，我们判断 2024 年 PPI 反弹过程将较为温和，且转正后上行幅度有限，全 年同比增速预计为 0.5%。一方面，当前我国经济出现的问题主要集中于需求端，供给端 甚至存在部分过剩。工业产能利用率年中之后有所回升，但仍处在近几年低位区间，供 给形势并不支持原料价格大幅上行。另一方面，回溯过去数轮补库周期，可发现补库及 价格上行的高度与地产和出口景气度高度相关。当前时点下，虽然政策面有关于地产行 业托底政策相继出台，但市场需求的修复仍尚需时日。四季度外部环境边际改善、外需 阶段性转暖，出口增速部分回暖，但仍面临全球经济下行和产业链供应链深度调整的风 险，因此我们并未给予 2024 年 PPI 同比增速过高的上行幅度。

二、 财政货币政策助力逆周期调节

1. 财政：积极的财政政策适度加力

1.1 财政收入增速先降后升，中央地方均处于增速修复阶段

全年角度看，2023 年一般公共预算收入复合累计同比增速呈现先下降后上升的趋 势。2023 年中期财政收入两年复合增速较一季度有明显下降，由 2 月的 4.49%降低至 8 月的低点 0.57%，主要原因在于疫情后经济基本面修复缓慢所致；下半年财政收入的回 升趋势与 7 月份中央经济工作会议释放出提振经济的信号、以及经济基本面缓慢好转有 关。分中央和地方看，中央和地方财政收入复合增速在第二、三季度均下滑，中央和地 方财政收入增速在第四季度均有所修复，地方修复进度较年初增速相对平缓。从不同收 入类型看，受经济基本面修复缓慢的影响，2023 年税收收入复合增速年中下降至负增区 间，四季度有所修复；非税收入表现出较强的韧性，全年维持了较高的复合增速。

1.2 财政支出增速维持高位，基建类支出后程发力

一般公共预算支出全年维持较高的复合增速，中央支出全年增速较高，地方支出下 半年发力明显。2023 年一般公共支出两年复合累计同比增速较高，基本维持在 5%以上。 五年维度看，一般公共支出完成进度和支出与收入的比例全年维持在相对较高水平。分 中央和地方看，中央一般公共支出增速全年较高，增速多维持在 6%左右；地方一般公共 支出二季度出现下滑，下半年增速明显提高，这与 7 月份中央经济工作会议定调实施积 极财政政策有关。从支出细分领域看，民生类支出全年维持相对较高的累计同比增速， 基建类支出累计增速在下半年有较明显边际改善。

1.3 政府性基金：土地出让金持续负增拖累收支

土地出让金收入增速持续低迷，拖累政府性基金收入与支出。2023 年地方政府土地 出让金收入持续负增，五年维度看累计同比增速仅高于 2022 年。土地出让金收入的大 幅下降，制约了政府性基金的收入和支出。2023 年政府性基金收入累计同比增速持续负 增，降幅均在 13%以上。政府性基金支出持续负增，降幅均在 11%以上。从支出进度看，政府性基金支出累计完成进度全年偏中性，这主要是受到房地产行业不景气，土地出让 金大幅下滑所导致。 2023 年赤字率调整上升，下半年地方政府专项债完成进度加快。官方赤字率由 2022 年的 2.8%提高至了 2023 年的 3%，赤字率的提升主要是为了应对疫情对经济的不利影 响。2023 年二季度地方政府专项债完成进度斜率下降，7 月中央政治局会议释放下半年 提振经济信号，完成进度斜率上升，至 10 月新增专项债发行基本完成。

1.4 2023 年政策基调：财政政策保持积极

全年来看，2023 年的政策基调是实行积极的财政政策。2023 年 4 月的中央政治局 会议提出我国经济面临总需求不足的问题，并要求积极的财政政策加力提效；7 月中央 政治局会议延续了积极财政政策基调，并强调要延续、优化、完善并落实好减税降费政 策；12 月中央政治局会议和中央经济工作会议提出积极的财政政策要适度加力，提质增 效，且要扩大地方政府专项债券用作资本金范围，落实好结构性减税降费政策。全年延 续了积极的财政政策，以解决总需求不足、风险隐患多、预期弱等问题。

四季度增发万亿国债，多省市披露特殊再融资债券发行计划6，助力财政政策发力。 2023 年 10 月全国人大常委会通过四季度增发 1 万亿元国债计划，主要用于灾后恢复重 建和防灾减灾救灾工作，增发的万亿国债完全由中央承担还本付息，收入全部转移支付 给地方使用。其中 5000 亿元在 2023 年使用，剩余 5000 亿元结转至 2024 年使用。四 季度多省市披露特殊再融资债券发行计划，化解地方隐性债务风险压力。

1.5 2024 年财政展望：财政政策适度加力

预期中央财政收入发力拉动财政收入，财政支出继续维持扩张。2023 年中央财政收 入增速较为稳健，年中增速略有下滑，四季度有较高的收入增速修复。四季度万亿国债 的发行且全部转移支付给地方，5000 亿在 2023 年转移支付给地方，助力了四季度地方 政府财政支出发力，剩余 5000 亿结转至 2024 年支付给地方使用，预期继续利好防灾减 灾救灾相关的基建行业。在经济基本面持续向好的趋势下，预期 2024 年中央财政会扩 大支出，带动财政政策整体继续发力。 土地出让金收入边际改善，带动政府性基金收支低位上行。随着万亿国债的逐步投 入使用，基建支出增速持续改善，各地房地产松绑的新政策不断推出，预期政策效果将 逐步在 2024 年上半年显现。基建类和房地产行业相关增速指标低位边际改善，带动土 地出让金收入增加，从而带动地方政府的政府性基金收入增加，进而扩大政府性基金支 出。 赤字率进一步提升，地方政府专项债限额提高。2023 年官方赤字率上调至 3%，较 2022 年提高了 0.2pct。2023 年四季度人大常委会通过了万亿国债的增发计划，将官方 赤字率由 3.0%上调至了 3.8%左右，进一步打开了赤字率上调的空间。预期 2024 年赤 字率会进一步上调至 3.5%左右。2023 年 12 月中央经济工作会议提出要合理扩大地方 政府专项债用作资本金的范围，预期地方政府专项债限额也将有所上调。

2. 货币：总量与结构兼顾

2.1 2023 年回顾：货币政策精准有力，社融波动有所放大

2.1.1 稳健的货币政策精准有力

回顾 2023 年，“稳健”和“精准有力”是货币政策的主基调。2023 年以来，央行 围绕“精准施策、持续发力”，实施了一系列稳健的货币政策，有力支持经济运行整体回 升向好。我们理解主要包括三个方面： 一是保持流动性合理充裕。央行在 3 月和 9 月两次降准 0.25 个百分点，当前金融 机构加权平均存款准备金率为 7.4%，位于 2018 年以来最低位置。此外，央行运用再贷 款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式，引导金融机构保持信贷总量适度、 节奏平稳，增强了贷款增长的稳定性和可持续性。为推动实体经济高质量发展创造了适 宜的流动性环境。 二是推动实体经济融资成本稳中有降。央行在 6 月和 8 月分别调降 7 天期 OMO 和 1 年期 MLF 利率合计 20 个和 25 个基点，带动 1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 分别下 降 20 个和 10 个基点。三季度末，新发企业贷款加权平均利率 3.82%，同比下降 0.18 个百分点，处于历史最低水平。激发了企业生产、居民消费的信贷需求。 三是调整优化房地产利率政策。8 月以来，央行先后推出：降低存量首套房贷利率、 动态调整首套房贷利率政策、调降二套房贷利率下限等房地产利率调控政策。截止三季 度，①超过 22 万亿元存量房贷利率完成下调，调整后加权平均利率 4.27%，平均降幅 73 个基点；②全国 119 个符合放宽首套房贷利率政策下限条件的城市均已放宽下限；③ 新发放个人住房贷款加权平均利率 4.02%，同比下降 0.32 个百分点。对“适应房地产市 场供求关系发生重大变化的新形势”做了积极回应。

2.1.2 新增社融波动较大

从社融方面来看，2023 年新增社融在年初和季末“大小月”的波动性明显放大，整 体呈现“N”型走势。节奏上，一季度“开门红”新增社融 14.5 万亿，同比多增 2.5 万 亿；二季度急转直下，新增社融 7.0 万亿，同比少增 1.9 万亿；三季度平稳回升，新增 社融 7.8 万亿，同比多增 1.0 万亿；四季度政府债发力提供有效支撑，10-11 月新增社融 4.3 万亿，同比多增 1.4 万亿。

社融年内波动较大，主要受到信贷和政府债两个变量的影响。一是政府债券发行节 奏错位；二是贷款投放与需求不同步。此外，其余分项围绕基数效应、海外货币政策、 实体融资需求等逻辑上下波动，但整体幅度相对较小。 政府债前低后高，错位发行。2023 年上半年新增政府债 3.4 万亿，同比少增 1.3 万 亿；7-11 月新增政府债 5.3 万亿，同比多增 3.1 万亿。一是去年专项债上半年基数较高。 2022 年财政部明确地方专项债在 6 月底之前基本发完，专项债二季度集中发行形成了 较高的基数；二是 2023 年“一揽子化债方案”和“万亿国债”增发等政策等均在下半年 推出，财政发力节奏后置。 信贷大月与小月之间波动较大。一是供给方面①一季度“开门红”大幅消耗银行全年项目储备。一季度新增信贷 10.7 万亿，占 1-11 月整体新增信贷比重超过 50%；②季 末银行发放大量短贷冲量稳增长，透支次月需求。新增短贷在 2023 年 6 月和 9 月均显 著强于季节性，在 7 月和 10 月则显著弱于季节性。

二是需求方面①企业端中长贷受基数扰动明显。2022 年专项债在上半年发行完毕， 下半年配合政策性开发性金融工具以及设备更新再贷款等政策的落地，带动基建融资需 求持续提升，企业中长贷下半年形成较高基数。②居民端提前还贷现象仍然存在。1-11 月新增居民中长贷 2.4 万亿，同比少增 1597 亿；截止三季度末，个人房贷同比继续负 增长、早偿率仍处较高位置，均指向提前还贷现象仍未大面积缓解。 外币贷款下半年显著走强。上半年外币贷款同比少增 701亿，与进口数据持续偏弱、 美联储流动性收紧超出市场预期相互印证。7-11 月外币贷款则同比多增 2720 亿，一是 进口数据在部分月份有企稳迹象，进口付汇需求有所回升。二是美国非农及通胀数据降 温，美联储加息预期渐弱。二者共同推动外币贷款需求在下半年回暖。 股票融资显著放缓。非金融企业股票融资 1-11 月新增 7423 亿，同比少增 2892 亿。 主因监管政策趋严下，股票融资收紧。8 月 27 日，证监会发布《证监会统筹一二级市场 平衡优化 IPO、再融资监管安排》，提出阶段性收紧 IPO 节奏、对金融上市企业及其他 行业大市值上市企业的再融资施行预沟通机制、对再融资主体进行一定限制、引导上市 公司合理确定再融资规模等。政策引导下，四季度以来股票融资持续收紧。

企业债融资前低后高。上半年企业债融资同比少增 7873 亿。一是年初理财赎回潮 引发的负反馈使信用债融资成本升高，抑制企业债券融资。二是上半年信贷供给意愿提 升，宽信用环境下企业间接融资对直接融资有所替代。7-11 月企业债融资同比多增 1402 亿，主因政策支持力度回升。一是央行在二季度货币政策执行报告中强调要“推进民营 企业债券融资支持工具扩容增量，强化债券市场支持实体经济”；二是 7 月政治局会议以 来，一揽子化债政策预期下，市场对城投风险的担忧有所减弱。 表外三项新增规模均较小。①委托贷款前高后低。2022 年下半年 3000 亿政策性开 发性金融工具落地，大部分采用股东借款形式作为重点领域基建项目资本金，带动基建 配套融资同步好转，形成高基数。②信托贷款保持多增。监管机构年内发布《关于规范 信托公司信托业务分类的通知》，要求信托机构“审慎开展非标准化债权类资产和未上市 企业股权投资业务”，提到信托机构仍可审慎开展非标业务。③未贴现银行承兑汇票波动 较大。主因其围绕信贷投放景气度波动，与表内票据冲量力度负相关性较强，受信贷大 小月影响显著。

2.2 2024 年展望：政策加码值得期待，社融波动或大幅降低

2.2.1 货币政策：总量与结构兼顾

总量方面，从价上来看降息或仍有必要。一是巩固经济回升向好态势仍需综合融资 成本继续下行。一方面，实体经济活力偏弱的情况仍在加剧。2023 年下半年以来，单位 活期存款持续加速下滑，M1、M2 剪刀差降至历史低位；另一方面，居民存款定期化现 象日益明显。三季度末，居民定期存款占比升至历史高位，是居民收入端增长预期较弱、消费端意愿不足的集中体现。此外，四季度以来，制造业景气度、通胀、房地产投资等 数据也均有不同程度回落。三者均指向经济持续向好回升的过程或仍有波折，因此货币 政策仍有加码的必要，降息或可期。 二是政策利率仍有下行空间。一方面，工业企业利润率与企业贷款利率差额仍在收 窄。截止 9 月底，工业企业利润率与企业贷款加权平均利率差为 1.8 个百分点，较 2022 年底继续回落 32 个基点。指向企业端相较于利润率而言，信贷融资成本仍然偏高。另一 方面，美联储货币政策转向，进一步为央行降息释放操作空间。2023 年美联储加息超 出市场预期，人民币汇率阶段性承压，货币政策“兼顾内外均衡”，发力空间受到制约。 当前美国通胀预期下修，12 月议息会议显示本轮加息周期结束，并开始讨论 2024 年降 息，“稳汇率”对央行货币宽松的制约或有减轻。

从量上来看，配合积极财政政策实施，降准不可或缺。2023 年下半年以来财政发力 明显，①地方政府债券发行节奏加快；②四季度增发万亿国债。但由于政府债融资到财 政支出存在一定时滞，11 月以来，货币市场利率持续高于政策利率，资金面处于偏紧状 态。2024 年在财政“适度加力”、“社会预期偏弱”的背景下，预计财政政策仍将延续发 力态势，政府债券的阶段性集中大量供给或将继续对流动性形成一定冲击。货币政策端 或将协同财政共同发力，持续保持流动性合理充裕，为金融机构认购政府债券提供适宜 的流动性环境，平滑可能的短期冲击。降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道 加大流动性供应或值得期待。 结构方面，盘活存量资金，加快培育新动能新优势，结构性工具或继续发挥主要作 用。央行在三季度货政执行报告中强调要加强货币供应总量和结构双重调节，并设专栏 讨论盘活存量资金。①将更多低成本金融资源转向科技创新、先进制造、绿色发展领域 和中小微企业；②支持地产基建领域“三大工程”；③做好科技金融、绿色金融、普惠金 融、养老金融、数字金融五篇大文章。因此： 精准支持重点领域和薄弱环节，预计 2024 年结构性政策工具仍是主要抓手。 一方 面，或将实施好存续工具。保持再贷款、再贴现政策稳定性。另一方面，不排除创设新 的结构性工具。央行在二季度货币执行报告中提出，结构性货币政策有进有退、对结构 性矛盾突出领域延续实施期限，必要时创设新的工具。

2.2.2 社融：政府债发力前置或支撑社融，信贷均衡投放或整体持平

预计社融存量增速与 2023 年持平。预计 2024 年全年社融增速在 9.5%左右，与 2023 年基本持平。节奏上，预计政府债发力前置，平衡信贷高基数；信贷投放日趋均衡， 预计全年波动性降低。 政府债或将继续发力。一是政策基调明确。①中央经济工作会议提出积极的财政政 策要“适度加力”。虽然在税收与土地财政收入承压、地方债风险管理掣肘下，财政发力 一定程度受到影响，但“适度加力”的政策总基调，依然明确了财政扩容仍有空间。② 随着四季度万亿增发国债落地，中央主动突破 3%赤字率，释放中央加杠杆信号，或是政 策中长期拐点，而非短期一次性的财政扩张。

二是发力必要性明显。综合四季度宏观数据来看，当前社会预期偏弱、内生需求不 足、市场主体信心有待提升、地方债务风险不确定性仍强。指向 2024 年经济延续回升 向好态势的压力依然存在。“稳增长”诉求下，财政发力刺激总需求、置换隐性债、维护 经济增长的必要性显著增强。 信贷或整体持平。三季度货币政策执行报告中指出，盘活低效存量贷款，优化资金 供给结构，要求信贷结构有增有减。同时提出要避免对单月增量等高频数据过度解读。 预计 2024 年信贷供给将会更加注重质量与效率，对总量的诉求或有所下降，全年信贷 增量或与 2023 年持平。如果具体分部门来看：

企业部门融资有望恢复。一是企业短贷有望小幅走强。随着库存周期迈入“主动补 库”阶段，企业产成品库存在底部有望反弹，带动企业短期周转的资金需求边际回升。 二是企业中长贷需求或有一定支撑。①2023 年政策性开发性金融工具使用低于预期，企 业中长贷下半年基数偏低；②财政扩张背景下，万亿新增国债的逐步落地，以及 2024 年 专项债提前批有望在四季度下达等，均有望形成实物工作量，拉动基建等领域投资，支 撑企业中长贷保持稳定。 居民部门融资或将承压。一是居民短贷或持平。居民短贷在四季度以来持续弱于季 节性，指向国庆、中秋双节、双十一等重要消费节点对消费贷、信用卡贷的拉动较弱， 或与社会预期偏弱有关，但考虑到汽车消费仍然具备一定韧性，预计 2024 年居民短贷 整体或将持平。二是居民中长贷或将下滑。①房地产市场供求关系发生重大变化的背景 下，房地产相关贷款需求自然回落。②随着本轮房地产优化政策逐步落地，市场对政策 调控反应日趋钝化，居民提前还贷持续改善存疑。

外币贷款或小幅多增。主因美联储结束加息周期，人民币汇率回升带动外币贷款需求回暖。股票融资或持平。落实“活跃资本市场”背景下，监管政策趋严，股票融资收 紧态势或延续，但考虑到 2023 年基数偏低，全年整体或将持平。企业债融资或减少。 主因化债背景下城投债净融资转负或对企业债融资产生拖累。①供给上，随着“遏制增 量”的化债目标推进，城投债审核呈现趋严态势；②存量上，各地特殊再融资债券发行 或带动部分城投债提前偿付，压降信用债存量规模。 节奏上：一是财政发力有望前置，平衡一季度信贷高基数。考虑到 2024 年一季度 信贷投放基数偏高，同时经济增长动能偏弱，财政发力节奏有望前置。结合万亿国债发 行来看，截止 12 月 20 日，国债当月净融资近 8000 亿元，同比多增近 6000 亿；此外， 新增万亿国债第一批项目清单，近 2400 亿元均已高效下达，政府债融资做好跨年平衡、 提前发力的态势逐步体现。二是信贷投放节奏或日趋均衡。四季度以来，央行多次强调 “信贷均衡投放、节奏平稳”，意在引导银行减少储备积压，将 2024 年“开门红”适度 向信贷“小月”进行平滑。2024 年全年来看，信贷总量增长的稳定性和可持续性增强将 有力对冲信贷增长的波动，分季度来看或遵循“3-3-2-2”的投放节奏。

三、 国外宏观：2024 年美国经济转弱，将开启降息周期

1. 美联储加息结束，降息开启

美国 12 月 13 日 FOMC 会议宣布加息周期结束，释放降息信号。2023 年美联储暂 停加息半年后，12 月 FOMC 会议宣布 2023 年 7 月为本轮加息终点，标志着自 2022 年 3 月 17 日至今共加息 500bps 的加息周期告一段落，未来将开始考虑降息。12 月会议 声明中，美联储改变此前对美国经济活动仍在扩张的看法，首次确认经济活动水平有所 “放缓”。对通胀的看法也从“通胀仍然较高”转变为“通胀在过去一年内有所放缓，但 仍然较高”，措辞较上半年明显转鸽。会议结束后，CME 降息时点预期从 24 年 6 月提 前至 3 月，预计 2024 年共降息 3 次，全年约有 100-150bps 的降息空间。

最新点阵图及经济预期摘要提示首次降息时通胀或高于 2%目标。如果按市场预期， 美联储选择 2024 年 Q1 首次降息，则首次降息时通胀可能高于 2.5%，美联储需要提高 对通胀的容忍度。此外，美联储大幅下调当前和未来 PCE 通胀预测，2023 年 PCE 预测 下调至 2.8%（9 月预测 3.3%）。美联储上调 2023 年实际 GDP 增速预测至 2.6%（9 月 预测 2.1%），下调 2024 年 GDP 增速预测至 1.4%（9 月 1.5%）。

当前美联储的挑战在于平衡“紧缩过度”和“紧缩不足”的两端风险。从基本面来 看，美国剔除罢工影响后的非农就业人数和薪资增速趋缓、失业率向上波动，CPI 通胀 稳步回落，23Q4 经济增长有望降温，均指向美国经济放缓，衰退可能性增加。根据美联 储最新 GDP 预期，美国经济预计将在 2024 年下半年转弱。因此，仍在争取经济软着陆 的美联储避免衰退的最好办法是在经济彻底“着陆”之前降息。我们认为，2024 年上半 年提前降息是应行之策，预计首次降息在 24Q2。下文将对美国消费、通胀和就业进行 具体分析和预测。

1.1 消费：2024 年美国消费有望逐步转弱

2024 年美国能否延续其消费韧性是当前判断美国经济走向的关键。美国是典型的 消费大国，居民消费支出在美国 GDP 中的占比长期超过 66%。12 月 21 日美国经济分 析局公布 2023Q3 美国 GDP 环比折年率（4.9%），其中个人消费支出贡献 2.11%。一、 二季度美国 GDP 环比折年分别为 2.2%、2.1%，消费分别拉动其中 2.54%和 0.55%， 为截至目前全年 GDP 的最大拉动项。2023 年美国经济动能主要来自于居民消费。

1.1.1 2023 年回顾：消费过热背后有多重因素支撑

财政方面，疫情后美国政府部门加杠杆为居民消费背书。疫情后美国政府部门杠杆 率增幅远超企业和居民部门，财政补贴和减税政策曾对居民收入产生了可观的拉动作用：

（1）疫情期间美国政府三轮财政补贴为居民蓄积超额储蓄。2020 年至 2021 年， 美国政府先后对居民直接下发 3 轮补助金，金额总计超过 5 万亿美元。按疫情前趋势估 测，美国家庭积累了约 2.2 万亿美元的超额储蓄。截至目前，美国居民已向市场释放了 约 1.8 万亿美元超额储蓄，其中 2023 年 1 月至 10 月释放 0.64 万亿美元。按当前趋势， 预计余下 0.4 万亿超储将于 2024 年 5 月前耗尽，届时超储对消费的支撑将转弱。

（2）2023 年美国个税起征点上调后实际为居民减税。美国国税局（IRS）会针对 上年通胀情况相应调整当年个人所得税的“标准扣除额”（standard deductions，即个税 起征点），以保证高通胀时期居民收入不会因为税收而贬值。然而，由于调整扣除额和当 年通胀具有时间差，2023 年美国个税起征点上调幅度（7%）远高于当年平均 PCE 通胀 （3.99%，YTD），使得居民可支配收入上浮。2023 年美国 IRS 税档调整实际产生了减 税作用，进一步支撑居民消费。

然而，在经济韧性的尾端，财政刺激带来的财富效应重要性将逐步降低。尽管美国 政府在疫情后扩大赤字对消费注入动能，但截至 2023 年，财政刺激已基本退场，政府 部门杠杆率回落。向前看，2024 年个税扣除额上调比例较 2023 年将有所回落，美国居 民超储将于 2024 年上半年耗尽。当然，除财政、税收因素外，当前美国消费过热的背 后仍有多重因素支撑。

（3）负债端，2023 年家庭负债余额并未随政策利率大幅走高。尽管当前联邦基金 利率高达 5.25%，但居民实际尚未感受到债务压力大幅增加。从美国家庭债务情况来看， 当前①居民房贷负担并未随政策利率走高，②学生贷款重启对债务的影响有限。2023 年 上半年美国家庭债务余额增速不升反降，其中住房抵押贷款同比增速仅比疫情前高 2%， 而学生贷款同比增速更是走负至-1%，对家庭经济压力较小。

（4）收入端，就业市场超预期支撑居民透支消费。美国居民收入主要分为转移支付 收入、金融性收入和工资性收入。除去财政补贴支撑转移支付收入、美股上涨利好金融 性收入，强劲超预期的就业市场支撑了美国居民持续不断的工资性收入。尽管超额储蓄 已经接近耗尽，但当前美国居民储蓄率远低于历史均值，且尚无明确回升趋势，美国居 民实际已经在超前消费，其原因之一即就业市场过热，居民对未来获取稳定收入偿还消 费贷款信心较强。回顾 2023 年，美国招聘需求大幅回落，但失业率并未如期回升， 11 月失业率 3.7%。用工需求回落并未推高失业率的原因在于疫情后 55 岁以上提前 退休的人群增加，20-24 岁之间的年轻人推迟就业，这二者共同作用，拉低了劳动力 基数，造成了劳动力供不应求的局面。

2023 年美国消费韧性背后的多重因素存在相互传导作用。首先，就业市场韧性与财 富效应相关：退休潮中 55 岁及以上年龄人群也是疫情期间资产价格上涨中收益最多的 人群，经济宽裕，复工动力小，劳动参与率偏低。就业市场供给紧张使得利率政策压降 工资的效率偏低，居民对薪资预期提高，扩大消费：2023 年 1-11 月 CPI 通胀从 6.4% 回落至 3.1%，而平均日薪资增速仅从 4.4%回落至 4.0%，回落幅度相对较小。去除通胀 回落影响后的实际薪资增速在 2023 年 1-8 月一直为正，9 月首次转负，劳动力市场的韧 性限制了利率政策向家庭收入施压的效果。

1.1.2 2024 年展望：消费对经济支撑有望缓解

2024 年，美国消费的支撑因素有望逐一缓解，带动经济增速回落。综合前文所述， 2023 年美国居民超额储蓄充足、个税起征点优惠、家庭债务健康、就业前景良好是消费 过热的主要支撑因素。到 2024 年，我们预计以上因素中： （1）剩余 0.4 万亿居民超额储蓄将于上半年完全耗尽； （2）个税优惠幅度仍将对消费有一定支撑，但支撑幅度比 2023 年减弱； （3）居民负债压力中房贷利率将保持合理区间，学生贷款压力在 Q3 逐步体现； （4）就业市场将进一步放缓，失业率上升，实际薪资回落，消费动能转弱。

政府方面，2024 年美国财政影响将逐渐退场。疫情后政府对居民的财政刺激基本为 一次性补贴，其影响可能延续至 2023 年，但不会超过 2024 年。2023 年居民超额储蓄 对消费的支撑已在尾声，预计超额储蓄将在 2024 年彻底耗尽。个人所得税方面，2024 年美国个税起征点将上调 5.2%，其幅度仍将比 2024 年 PCE 通胀率高 2.5-3%。然而， 相较 2023 年个税优惠和通胀 3.2%的差值，个税对消费的支撑将有所回落。 居民负债端，家庭债务压力或将逐步回升。房贷方面，美国居民大多通过再融资 （refinancing）提前锁定低利率，因此房贷债务负担并未随加息同步上升。2024 年，随 着美联储开启降息，预计房贷债务将继续保持平稳。学生贷款方面，虽然 2023 年 10 月 学生贷款还贷重启，但 7 月拜登政府曾追加为期一年的还款“宽松期”，并免除约 90 万 人共计 440 亿美元的学贷债务余额，因此学生贷款未对 2023 年家庭资产负债表造成过 多拖累，但或在 2024 年宽松期结束后逐步体现。

居民收入端，就业市场放缓有望牵制薪资增速。随着美联储货币政策紧缩进一步压 缩招聘需求，财富效应减弱带动劳动意愿回升，我们认为 2024 年美国就业市场有望进 一步松弛。从趋势上看，当前美国就业已经有所放缓：新增就业人数回落，薪资增速放 缓，招聘需求进一步减少，就业缺口收窄。我们预计 2024 年失业率可能突破 4.4%，薪 资增速回落至 3%左右，就业市场对消费支撑减弱。 下半年美国经济风险点更为集中，我们判断 2024 年美国经济增长趋势先高后低。 美国国会预算办公室（CBO）12 月 16 日更新未来美国 GDP 预测，随着消费和房地产 投资放缓，2024 年全年实际 GDP 增长将放缓至 1.5%。我们对 2024 年美国实际 GDP 的预测与 CBO 预测值基本一致。除内部因素外，2024 年应当持续关注美国大选、俄乌 冲突、巴以冲突等外部因素可能带来的扰动。在外生冲击较为可控的前提下，预计 2024 年全年实际 GDP 增长的基准情形为 1.3-1.5%。

1.2 通胀：预计 2024 年通胀中枢维持 2.6%

回望 2023 年美国经济走势，美国经济展现了较强韧性。整体下行风险预期不断下 调，消费强于预期。虽然美联储进行了四十年以来最大力度的加息，年初出现部分银行 倒闭的风波，但整体对于美国居民和企业部门的影响有限。2023 年前期整体通胀快速回 落，并于 6 月份通胀触底。后期小有反弹，但整体趋势向好。究其原因，主要源于供给 端的改善。后期转慢主要来自于供给端修复力度有限，未来通胀回落更多需要需求端刺 激。 复盘 2023 年，美国通胀整体通胀呈现下行趋势，整体 CPI 从高点回落至 3.1%。整 体 CPI 已由年初的 6.3%，回落 3.2 个百分点。核心 CPI，由年初值 4.0%，回落 1.9 个 百分点。整体 CPI 在 2022 年 6 月触顶，为 9.1%，截止 2023 年 11 月，整体 CPI 已经 回落至 3.1%，回落 6.0 个百分点。核心 CPI 在 2022 年 9 月触顶，为 6.6%，截止 2023 年 11 月，核心 CPI 已经回落至 4.0%，回落 2.6 个百分点。

2023 年通胀的放缓主要来自于供给端的改善：能源、食品、核心商品。其中能源项 波动最大，在 2022 年 6 月份同比增速触顶。又于 2023 年 3 月份向下回落 48 个百分 点，降至-6.4%。能源和食品项波动较大的原因主要来自全球供应链压力的减小，以及全 球政治局势变化的影响。核心商品 CPI 的走弱，来自全球供应链压力的缓解，也由于后 期需求端拉动不足的影响。在 2022 年 2 月份达到一个峰值后，虽小有反弹，但整体呈 现下降趋势。并 11 月份回落至 0.0%。

展望 2024 年，未来通胀压力在可控范围，我们预计 2024 年美国全年通胀中枢将 回落到 2.6%附近。受到基数效应影响，加之近年地缘冲突频发以及逆全球化因素的影 响，我们认为当前通胀走势还会持续一段时间，中期来看，美国通胀中枢或系统性抬升。 同时，排除黑天鹅事件发生的可能，我们认为全球供应链压力抬升风险较低，供给端产 生的压力有限。此外，由于住房项会在 Q3 季度形成对通胀的支撑，通胀将在 2024 年三 季度有回弹的情况。加之，核心商品侧走势不变，仍然保持向下趋势。我们认为 2024 年 美国通胀系统中枢或将保持在 2.6%，并在 Q3 季度有小幅度回弹。 2024 年，核心服务方面房租回落的趋势仍然较为明确，是后续通胀下行的主要贡献 项。具体到住房项，我们认为住房项 CPI 会延续下降的趋势，并在 Q3 季度会有所反弹。 由于美国劳工统计局对房租项核算方式的原因，房租项 CPI 数据对房租的反应有滞后性。 根据住房项的领先指数 Zillow 数据来看，当前美国整体房租水平回落，美国新签房租价 格已经回落至疫情前水平，但近期出现小幅度回弹。同时，美国住房和出租房空置率抬 升，体现当前租房供给端将会持续加压。从而，后期会对房租下行产生推动作用。经过 数据和基本面验证，我们认为 2024 年住房的通胀仍然会延续整体向下的趋势，在三季 度的时候会出现反弹。因此，2024 年四季度的核心通胀反弹是由住房通胀支撑的。

核心商品来看，我们预计核心商品通胀分项将逐步回落。从供给端来看，当前美国汽车库存同比不断走高。需求端来看，当前美国利率走高和车贷违约率上升，汽车消费 需求升温概率不高。加之，超额储蓄对于美国消费的支撑在 2024 年会减弱，我们展望 24 年核心商品通胀将走弱，预计未来核心商品对于整体通胀的支撑将降低。

1.3 就业：失业率超预期回落，符合降息预期

回顾 2023 年，美国整体就业情况超市场预期。市场近期对于美联储即将于 24Q1 降息的预期过度乐观，我们预期美联储首次降息发生在 24Q2。 2023 年美国就业市场活动偏强，整体情况超预期。美国非农新增强劲并超预期，失 业率也会回落至 3.7%附近。美国 11 月非农新增 19.9 万人略超预期（18.5 万），市场小 幅推后降息预期。教育医疗业（+9.9 万）和政府部门（+4.9 万）为主要拉动项。家庭调 查方面，家庭调查新增就业人口达 74.7 万人，与企业调查差距较大，而分母劳动参与率 仅小幅回升至 62.8%，因此 11 月失业率回落至 3.7%（前值 3.9%）。失业率的回落，主 要是由失业人数减少和劳动参与率提升贡献的。同时，11 月美国劳动参与率回升至 62.8%，体现美国居民就业意愿的改善。

展望 2024 年，我们认为美国经济韧性犹存，其就业市场趋于温和转弱。薪资方面， 美国 11 月非农平均时薪同比增速放缓至 3.96%，前值 4.1%。美国 11 月名义工资增速 继续放缓，平均时薪$34.1，环比增加 0.4%，合上升$0.12 美元。按行业划分，商品业 时薪增速较高，整体同比增速 5.33%。服务业整体薪资增速持续放缓至 3.63%（前值 3.86%）。短期来看，美国薪资压力持续放缓，核心服务通胀有望进一步放缓。 同时，10 月美国各类企业招聘需求回落，收窄 10 月就业缺口。最新 JOLTS 数据 显示，美国 10 月职位空缺率回落至 5.3%，就业市场需求端持续放缓。美国 1-9 人微型 企业职位空缺数回升至 20.5 万个，招聘需求走高。小、中型企业职位空缺数回落，大型 企业职位空缺数回升。领先指标 Indeed job posting index 数据显示，未来美国职位空缺 仍有回落空间，就业市场需求端将持续降温。 2024 年就业数据的放缓速度相较通胀更影响货币政策走向。2023 年美联储加息决 定更多关注通胀动向，一方面是由于 23 年的主要目标是降通胀，另一方面是美联储对 就业数据的关注具有“单向性”——高失业更可能引起货币政策转向，低失业则不会。 然而，这一决策框架在 2024 年即将转变。由于美联储宣布降息提上议程，且对通胀容 忍度上升，这意味着通胀数据重要性下降，美联储对失业率走高的担忧将上升。除非通 胀数据出现较大波动，则 2024 年应重点关注失业率、申领失业金人数等就业数据。

编辑：火腿肠