2024年中国市场策略展望：穿越周期，焕新成长

市场回顾与展望

回顾 2023 年：整体市场的表现主要受到宏观经济的驱动。由于经济周期的 走势和投资者预期的路径偏差较大，中国经济呈现弱复苏，美国经济增长韧 性较强，均导致中国股票市场较为波动。截至 11 月 30 日，今年中国主要股 票指数皆录得下跌，其中 MSCI 中国指数下跌 13%，沪深 300 指数下跌 10%， 恒生指数下跌 15%，纳斯达克金龙中概股指数下跌 7%。从市场回报的三大 要素来看，估值收缩、盈利预期下修和人民币贬值共同驱动市场下行。 从行业来看，MSCI 中国指数中，能源和电信服务板块表现相对较佳，但受 估值大幅收缩或盈利预期明显下调的拖累，房地产、公用事业和必选消费板 块跌幅较大（图表 7）。从市场风格来看，今年资金较为偏好防御性较强的 价值股，比如具有低估值、高股息的“中特估”概念股，以及与宏观经济周 期相关性较低但中长期成长逻辑较清晰的行业，比如 AIGC、机器人和新能 源汽车等新兴领域。

复苏结构或仍不均衡，仍需持续的政策刺激帮助维持复苏动能。我们预计 财政政策或领衔政策刺激，以化解地方债风险和稳投资为两条主线。货币 政策至少上半年仍维持宽松，以配合财政刺激发力，或还有 2 次降准。我 们相信需求、供给以及公共投资端三管齐下的政策支持将持续。持续的政 策刺激有望支持经济复苏向好，有助于提升市场信心。目前市场似乎仅对 超预期的显著政策刺激才做出明显的正面反应。归根结底是在地方债处置 悬而未决、房地产行业未见企稳的情况下，市场似乎对本轮政策推动下的 经济复苏仍持谨慎怀疑的态度。要提振市场信心，或还需要更多数据实证 以及持续的政策刺激。我们相信市场信心在明年或将得到改善。 明年股指表现或将优于今年。我们预期在美联储政策转向，美债利率见顶 回落，中国货币政策维持宽松的背景下，中国国债利率或维持偏低水平， 中美利差有望收窄。此外，若地缘政治风险有所缓和，中美关系有所回 暖，则市场情绪有望得到提振，使得明年市场表现或将优于今年。我们认 为，驱动市场向上的动力或主要来自于以下三大方面：盈利增速或将加快。在我们的基准情形下，2024 年 MSCI 中国指数盈 利增速可达 13%，相比于其他亚洲市场更为亮眼。 估值可望修复。在我们的基准情形下，MSCI 中国指数估值水平有望 上升 19%至 11.1 倍。 人民币有望温和升值。我们的宏观分析师金晓雯对 2024 年底美元兑 人民币汇率的预测在 6.90 附近。

明年大盘走势或将震荡向上，可能更多是行业和个股的结构性行情。近期， 我们观察到内外部环境的不确定性有所降低，目前市场对美联储结束加息 和美国经济“软着陆”的预期较强，且中美会晤传递积极信号，地缘政治不 确定性显著减少。中国多个稳增长的针对性政策进入发力提效的阶段，带动 市场情绪明显回暖。我们预期前期超跌的行业和个股有望在明年上半年迎 来反弹的机会。然而，2024 年下半年外部环境不确定性可能加剧，市场对 美国经济是否能避免衰退以及何时降息的时点仍有较大分歧，叠加美国总 统大选可能会增加市场波动性，或降低市场风险偏好。此外，2023 年全年 经济增速或超 5%，高基数效应或将影响明年经济增速绝对读数。 中资股中 A 股的回报或将较稳健。基于盈利增速、资金盘、流动性和市场 情绪来判断，我们预期 2024 年全年 A 股的表现可能会较海外中资股更稳健。 但市场若出现修复行情，港股反弹幅度可能更大。在美联储政策转向，美债 利率见顶回落，中美关系有所回暖的情况下，市场情绪有望得到提振，海外 中资股市场反弹幅度有望较大。若明年美联储开始降息，可能对海外中资股 的流动性构成一定的支撑。

外资有望回流中国市场。外资对离岸市场的流动性直接影响更大，但对 A 股 市场的影响更多是在情绪面。今年一季度主动型和被动型外资都录得强劲的 净流入，但从二季度开始，主动型基金持续流出中国股票市场，而被动型基 金为主的交易型基金仍较为活跃，对冲基金可能仍在积极地交易中国股票。 增量资金对反弹行情的延续性尤为重要。目前，主动型外资在中国的仓位偏 低，进一步减持空间或有限，人民币升值有望吸引外资重新流入中国市场。 大盘成长风格或占优。根据彭博一致预期，美联储将在 2024 年底前实施近 100 个基点的降息。在利率走低、流动性宽松的情形下，市场风格或将由价 值股切换为成长股，大盘股或较小盘股占优。根据我们分析，大盘股和成长 股和十年期美债利率呈高度负相关关系。若明年十年期美债利率进入下降 通道，有望利好大盘股和成长股的表现。 聚焦新兴成长股和成长性高息股。新兴行业成长股符合国家战略发展方向， 若利率下行趋势确认，成长股有望迎来重估。我们筛选出 24 个盈利能力较 强、估值偏低、ROE 较高的优质新兴成长股。另外，海内外风险仍未完全消 除，我们筛选出 16 个基本面稳健、估值合理、现金流充裕、具有成长性和 高分红属性的股票，相信这些股票有助于提升投资组合的稳定性。

历次美联储加息结束到降息期间，中国股指在全球股票市场中表现领先。加 息结束至降息前，美国经济增速逐步放缓，通胀大多处于下行通道，平均时 间间隔为 9 个月，最长的是间隔是 2006 年加息周期的 15 个月，最短的是 1995 年加息周期的 5 个月。过去五轮加息结束到降息前，全球股票市场大 多录得正回报，中国股票市场表现领先。

中国股票市场的性价比仍较高。相对于全球主要市场，中国股票指数盈利增 速较强，估值水平更吸引。目前，MSCI 中国指数、恒指、沪深 300 指数的 前瞻市盈率均低于其过去五年均值，然而明年预期盈利增速均超过或接近 10%。

盈利增长：是否能成为市场关键驱动力？

2024 年/2025 年每股盈利预期增长加速，有望呈双位数增长。在我们的基 准预测下，MSCI 中国指数 2024 年/2025 年盈利增速为 13%和 12%（图表 1）。 根据彭博，卖方分析师一致预期 MSCI 中国指数 2024 年/2025 年盈利增速在 15.9%/15.1%，恒生指数 2024 年/2025 年预期盈利增速在 9.9%/8.4%，上证 综合指数 2024 年/2025 年预期盈利增速在 14.4%/13.3%，追踪在美上市中概 股的纳斯达克金龙中国指数预期盈利增速最强，2024 年在 32.9%，2025 年 预期盈利增速在 34.4%。

持续的政策刺激有望帮助维持复苏动能。我们相信罕见的上调赤字率仅是 新一轮经济刺激的起点，而不是终点。财政政策或领衔政策刺激，化解地方 债风险和稳投资仍是财政政策的两条主线。货币政策至少在明年上半年仍维 持宽松，以配合财政刺激发力，或还有 2 次 25 个基点的降准。考虑到房地产 行业在中国经济中举足轻重的地位，房地产政策或继续加码，直至行业企稳。 我们相信需求、供给以及公共投资端三管齐下的支持政策将持续。政策刺激 有望支持经济持续复苏向好，有助于提升企业盈利增长。 盈利下调的趋势或将于明年上半年扭转，盈利增长有望成为接下来市场关 键的驱动力。2023 年至今，由于经济复苏进程不均衡，卖方分析师持续下 调 MSCI 中国指数明后两年的每股盈利增长预测。四季度以来， 今明两年盈利预期下调趋势有所缓和。虽然短期盈利预期还有下调风险，但 明年经济复苏预计会更全面，企业盈利下调的趋势有望在明年上半年扭转。 根据彭博盈利增长的一致预期，我们判断今年四季度企业盈利增长或将进 一步改善，明年盈利增长有望维持较快速度。我们预期明年中国经济结构转 型有望加速，驱动盈利增长重新成为市场向上的主导力量。

今年业绩增长逐季改善趋势明确，港股和中概股盈利韧性较强。MSCI 中国 指数 3Q23 每股盈利为 1.4 港元，同比下降 3.5%，环比下降 4.8%。上证综 合指数 3Q23 每股盈利为人民币 63.3 元，同比下降 4.0%，环比增长 2.9%。 恒生综合指数 3Q23 每股盈利为 72.4 港元，同比下降 2.7%，环比增长 14.5%。追踪中概股的纳斯达克金龙指数 3Q23 每股盈利为 95.6 美元，同比 增长 40.7%，环比增长 7.0%。