2024年欧洲MiFID II实行后与美国千禧年后卖方生态研究

MiFID II概述

背景： MiFIDII出台的主要目的是通过提高市场透明度来最终保护投资者。在MiFIDII之前，经纪费 用不透明，通常包括交易费用和研究等其他服务费用捆绑在一起。研究成本通过交易佣金补偿，最终 承担这些成本的投资者也无法确定他们所支付的服务和成本，同时易产生过度交易等问题。为解决这 些问题，MiFIDII中的一项规定要求资产管理公司对研究服务明确计费。

颁布：2018年1月3日，欧盟《金融工具市场指令》第2版（简称 MiFID II）在欧盟全面实施，第2版 在原有《金融工具市场指令》（简称 MiFID）的基础上，强化金融市场监管功能并加强投资者保护。

相关重要变化条例：投资研究单独付费，不能与交易佣金捆绑；强制资产管理机构披露在投资研究方 面的支出；限制使用“暗池”(dark pool)交易平台等。

影响：MiFID II实施后已过去5年，卖方研究生态变得更加透明；投资者现在能够清楚地了解研究服 务的成本，并有选择权；同时导致卖方研究员提升研究质量和服务水平来吸引投资者，优胜劣汰趋势 显著。卖方研究的商业模式发生了重大变化，对于研究提供商和投资机构都带来了新的挑战和机遇。

MiFID II对买卖方及上市公司的影响

对买方：减少研究供应商合作，大机构预算缩水明显

2018年欧洲实施MiFID II后，资管公司合作的研究机构数量下降明显，根据英国金融交易服务商 Liquidnet的调查显示，61%的资管机构减少了研究提供商的数量。在研究预算方面，买方内部吸收研 究成本将影响买方利润，据CFA协会调查报告显示，欧洲公司研究预算的平均降幅为6.3%；预算的减 少随着公司规模的增加而增加， MiFID II对规模更大的机构预算影响也较大。

对卖方：研究重心由卖方转至买方以减少外部依赖

买方客户精简合作的研究机构，更加关心所合作研究机构能否为公司提升投资回报和附加值，一个明 显趋势是资管公司将把外包给卖方经纪公司的研究转移给内部买方分析师，以把控研究质量减少依赖。 反映出研究需求从卖方研究转向买方研究的转变，分析师的数量和质量也逐步从卖方券商转向买方机 构，出现研究员的迁徙。

对研究：促使研报价格战，研究质量大盘股和中小盘股有差异

各卖方机构低价竞争以扩大市场份额，数据显示MiFID II对研究质量影响甚微。 Greenwich调查报告显示2016年卖方行业研究报告平均价格为每年10-12.5万美元，2017年底，卖方龙头摩根 大通向客户收取每年1万美元所有类别资产的研究报告费用，头部降价施压各大机构纷纷效仿，价格混战有 利于稳健负债表的大公司“驱逐”小规模公司，市占率提升后再考虑逐步提价。 卖方审慎选择所覆盖的行业和资产类别，内容为王，研究报告的质量及差异性受到重视，同时买方提高甄别 高质量报告的能力。数据显示，相对大盘股，MiFID II后中小盘股研究质量下降。

对上市公司：覆盖率整体下降，集中于大中型股票

2018年欧洲实施MiFID II后，完全被移出覆盖范围 的公司数量急剧增加，欧洲公司不再被卖方覆盖的 可能性整体增加6%。对于机构持股低、规模较小、近 期没有融资活动或交易量较低的公司，卖方研究覆盖 率损失更大。

千禧年后美国证券市场变迁-—卖方投研趋势

佣金费率下行趋势

上世纪，交易所垄断了流动性，经纪商控制准入。通过为投资者提供进入市场的机会，经纪商赚取佣金并从交 易所获得交易费回扣。新世纪以来经纪商竞争趋势愈发明显。由于定价压力、日益严格的监管以及市场结构的 变化，证券行业整合及佣金费率下滑趋势明显。

2000年以来，由于激烈市场竞争、技术进步、零佣金交易普及、投资者成本敏感、监管透明度推动等因素， 行业佣金费率下降；20年以来长期共同基金平均费率下降，股票型混合基金平均费率22年间下降55.6%。金融 危机期间，主动股票型共同基金资产明显减少，导致费用率在2008-2009年短暂上升。

SEC“不行动”信函缓冲MiFID II对买卖方影响

在美国，资产管理公司通常通过捆绑经纪佣金和研究费用来支付卖方研究费用，而MiFID II新规将交易和研究分拆，美国证券 交易委员会(SEC)预见到MiFID II造成的冲突问题，于2017年发出“不采取行动”信函，不强制资管公司使用自有资金支付研 究费用；该函最初定于2020年到期，后延长三年至2023年7月3日，延期以便为市场参与者提供更多缓冲时间来适应 MiFID II的 要求，在2023年即将到期之前，包括美国金融服务委员会在内的多方仍希望延长信函期限，但SEC于2023年7月5日，即信函到 期两天后，发表公告称不再延长信函期限。

因此目前实行的支付研究费用方式：一、买方可通过“捆绑”付款来支付经纪和研究服务佣金；二、也可以通过1）自有资金， 2）单独研究支付账户（RPA），3）两者结合来支付研究费用。延期政策结束时，据第三方调查显示，75% 的买方机构不打算通 过自有资金或独立支付账户支付，仍计划使用费用抵消或其他措施来获取研究报告。

受MiFID II分拆费用影响的美国研究现状

买方将更多采用大卖方研究商，相对小卖方，他们从财务能力、技术、资本、服务方面有能力提供更多业务。 据调查，28%买方表示将与大规模卖方机构展开更多合作，仅10%认为会减少与大卖方机构的合作，相反，21% 认为资管机构将减少与小规模卖方机构合作，同时，14%认为代理经纪中介将被更广泛采用1。买方增加了内部 研究以减少外部依赖。26%资管公司股票研究越来越多来自公司内部研究，而19%公司会减少使用卖方机构的 研究报告，一部分买方使用独立机构进行股票研究。

更多基金研究通过佣金分成协议（CSA）2来支付研究费用。根据调查，欧洲停止用佣金支付研究费用极大地改 变了美国的投资研究市场，美国并没有像欧洲那样严格禁止使用佣金来支付研究费用，但经纪佣金和研究费用 原则上“解绑”支付趋势更为明显，越来越多的买方公司使用佣金分成协议 (CSA) 来支付研究费用。

数字平台和独立研究提供商蓬勃发展

数字平台助力高效研究：科技的变革加速卖方研究创新进程，数字平台有效解决了信息获取低效、信息不足、 单一来源等问题。通过智能搜索、多元化信息、个性化推荐，提高了投资者和分析师获取信息的效率和全面性。 社交化交流、技术创新也促进了更紧密的投资者社群和更生动的研究体验，推动了卖方研究向更开放、透明、 创新的方向发展。

独立研究提供商 第三方机构 买方内部研究 获取更少研究 获取同量研究 获取更多研究 不确定 图21： MiFID II后买方获取研究来源倾向 ➢ Morningstar ：专注于独立投资研究，创新星级评级系统 和全球性的研究，为投资者提供股票、基金和债券等资产 的独立分析。

AI算法驱动研究效率和准确率提升

中小型经纪商算法使用频率激增。交易算法利用历史数据来预测股票价格、市场趋势和公司业绩，帮助分析师 做出明智的投资决策。买方越来越多使用AI算法来评价和选择卖方机构。2020年，60%的小型买方机构更频繁 使用算法。总的来看，48%的公司增加了算法的使用，只有8%的公司减少了算法的使用。算法使用频率增长不 仅反映了其在从分散的市场中寻找流动性方面的效率提升，也肯定了公司能够通过大数据管理业绩的能力。

大数据使千禧年的美国机构交易者能够通过随机选择模型和衡量业绩来消除选择偏差，同时改善工作流程或加 强业绩衡量。其中，规模较大的买方更青睐用AI算法或分析工具来提高业绩能力，而小规模买方则偏重使用算 法以提升工作流程管理效率。

全球卖方研究发展趋势展望及对国内发展启示

佣金费率下行，卖方研究支出持续下降---据Integrity研究，受MiFID II 分拆影响，全球资产管理公司在卖 方和独立研究方面的支出自2021年首次出现下降拐点，2022-2023连续两年缩水，2023年下降3.5%至137亿元， 主要原因是市场不确定性导致股票交易量下降、持续加息、银行倒闭、IPO市场疲软以及围绕研究费用的监管 变化。其中，受冲击最大的地区是美国，卖方研究收入预计下降5.0%，许多机构无法从损益表中支付卖方机构 研究费用，SEC“不采取行动”信函收效甚微，买方机构开始逐步减少与卖方经纪商的研究合作。由于欧盟资 产管理公司自掏腰包支付研究费用，2023年欧洲的卖方研究支出预计将下降4.0%，亚洲卖方研究将下降1.50%。

创新研究服务方式，发展多元化盈利模式---许多买方公司增加了在独特的第三方研究和数据产品上的支出， 包括专家网络、ESG 研究、对传统未覆盖公司的研究、人工智能数据驱动的见解以及由独特替代数据集驱动的 研究，促使越来越多的卖方和独立研究公司在这些领域开发产品。另外，除传统买方外，卖方机构试图拓展多 元的业务渠道以应对利润压力，许多宏观政策研究公司、专家网络、渠道检查机构和数据公司等都更加注重为 企业客户、私募股权客户和风险投资客户，甚至战略顾问提供咨询服务。

报告节选：

编辑：火腿肠