2024年A股并购市场的八大趋势：上市暂别金秋，并购拥抱暖冬

1. 国内并购市场发展的现状和趋势

1.1 上市公司并购需求远超出售需求，重大资产重组是交易的重要构成

自 A 股市场 1991 年正式开市以来，并购交易逐渐成为上市公司进行内 部整合及外延式扩张的重要手段。Wind 数据显示，从 1994 年开始到 2017 年最高峰，公告的交易单数从 1 单扩张至 2626 单，交易金额从 0.3 亿增 长至 1.5 万亿，呈现指数级别增长。从结构来看，我们可以观察到 A 股 并购交易市场的三大特征：

第一，上市公司的并购需求大于出售需求。这一现象背后的原因可以归 纳为如下三点：（1）能上市的资产一般相对优异，大多数时间剥离的需 求不大；（2）A 股作为公开交易市场，融资手段便利、工具储备丰富、 杠杆使用灵活，利于上市公司进行收并购交易；（3）A 股市场具有公开 的定价，通过资产注入可以实现市值的增长和前期交易的退出。

第二，并购市场规模并非单边上涨，主要呈现一定的阶段性特征。2015 年达到高峰、首次突破万亿元，随即 2017 年之后逐年下滑。究其原因， 一方面，2015 年股市大牛，在经济放缓的背景下，上市公司尤其是创业 板公司积极利用资本市场进行外延式并购、高溢价兼并，并购规模迅速 增长，但同时业绩下滑、商誉减值、一二级套利等问题随之显现，无论 是监管层面还是上市公司自身层面并购需求逐渐降低；另一方面，注册 制的推进以及科创板的推出，也使得 IPO 成为优质资产退出的首选渠道， 并购尤其是重大资产并购交易减少。

第三，重大资产重组是 A 股并购市场的重要构成。根据《上市公司重大 资产重组管理办法》规定，交易金额达到一定标准或其他条件则构成重 大资产重组，需履行证监会或交易所相关的审批程序1。重大资产重组是 A 股市场并购交易的重要构成，体现在两个方面：一方面，重大资产重 组交易规模较大，占 A 股市场整体并购交易的比例较高，2012-2019 年 期间，重大资产重组交易规模占比常年维持在 50%以上；另一方面，重 大资产重组交易不确定性较高，受政策环境、市场环境及目标资产等诸 多因素影响，因此，失败或终止的交易占比也逐年上升，Wind 数据显示，2023 年重大资产重组交易终止单数占公告的全部重组交易单数的 45.6%， 接近一半。

1.2 A 股市场呈现出三次并购浪潮，都具有政策先行、市场跟进的特点

整体回顾来看，A 股市场主要历经三轮并购重组浪潮，包括 1998-2001 年民企借壳上市潮，2006-2007 年国企整体上市潮，2013-2015 年证券化 及产业整合潮。具体包括： 1998-2001 年民企借壳上市潮，来源于 1997 年前后政策对民营企业借壳 上市给予了突破性的放行，诸多公司通过借壳上市，例如华立集团 1999 年借壳 ST 川仪，并且上证指数期间最高实现翻倍增长。 2006-2007 年国企整体上市潮，来源于 2005 年我国股权分置改革的推出， 当年 4 月 30 日，股权分置改革试点工作正式启动，6 月 17 日，三一重 工完成股改工作，成为 A 股市场第一支股改后全流通的股票。在此良好 的基础上，国务院层面也强调支持央企整体上市的态度，诸多国企通过 换股吸并或定增的方式实现整体上市，如 2007 年中国铝业换股吸并山 东铝业、兰州铝业实现 A 股上市，并且上证指数 2 年上翻 6 倍，2007 年 10 月 16 日触及 6124 点顶峰，至今未有超越。

2013-2015 年证券化及产业整合潮，来源于 2012 年年底 IPO 的暂停，这 次暂停是历史上 IPO 暂停时间最久的一次，暂停交易日约 269 天，出现 超过 800 家企业排队的 IPO“堰塞湖”。由于上市时间表的不可预期叠加 一系列并购重组的鼓励政策推出，催生了大量并购重组需求，2 年间， 并购交易总量从 1230 单增长至 2427 单，交易总规模从 0.4 万亿增长至 1.4 万亿（单就重大资产重组，单数从 95 单增长至 326 单、交易规模从 2,255 亿元增长至 9,704 亿元），期间上证指数最高上升超过 2.5 倍。 总结来看，A 股市场历史上的三次并购潮，均是政策先行、市场跟进。 政策先行指的是并购潮来源于监管层面为解决当时客观存在的市场问 题而推出的一系列并购鼓励政策，市场跟进则指并购潮通过改善资产配 置、提高运转效率、增强市场信心等方式推动了市场繁荣发展、大盘指 数涨势良好。

以史为镜，当前为解决市场问题，监管层面同样对 IPO 与再融资进行了 收紧，同时推出了重大资产重组新规、定向可转债新规等，以期通过降 低重组成本、加快重组进程、丰富重组工具等方式推动并购重组市场。 从审核效率来看，根据沪深交易所 2023 年 2 月 17 日发布的《市公司重 大资产重组审核规则》，对符合相关条件的发行股份购买资产申请，可以 减少问询轮次和问题数量，优化审核内容，提高审核效率。根据上市公 司公告时间段分析，规定出台后的重组项目审核时间，14 单协议收购从 首次公告至完成平均用时 95 个交易日，1 单发行股份购买资产（德马科 技定增收购莫安迪 100%股权）用时 256 个交易日，较 2022 年全年协议 收购平均用时 173 个交易日、发行股份购买资产用时 396 个交易日大幅 缩短。 预计未来并购重组需求的增加会进一步加速市场结构优化调整、促进产 业转型升级；同时并购质量的提高也将推动并购市场可持续发展。

1.3 借壳上市、多元化案例逐渐减少，产业整合和战略合作渐成主流

从上市公司重大资产重组目的来看，近年来，受益于注册制改革的推进， 借壳上市占比逐年下降，2023 年占比不足 4%，壳资源价值有所降低； 另外，以多元化为目标的重组案例也有所降温，相反，以产业整合和战 略合作为目的的重大重组事件占比较高，2023 年合计占比达 57.1%，反 映了近年来上市公司重组更加聚焦主业、关注产业协同及外部合作。

1.4 重组交易市场愈发理性，并购事件驱动股价涨跌互现

从重大资产重组披露日前后股价波动情况来看，重组交易市场愈发成熟。 主要体现在：对于重大交易事件的信息保密程度得到了有效加强。我们 统计了 2008-2023 年期间因重大重组事项披露停牌的股票，并计算了其 停牌前一日股价上涨/下跌的股票数量和波动幅度（相对于上证指数）。 如图 6 所示，2017 年前，针对重组停牌的股票，其前一日股价上涨数量 远高于下跌数量，且涨幅普遍超过跌幅，在一定程度上反应出上市公司 的信息管理制度的不完善性；但 2017 年后，股价上涨和下跌的股票数量 无明显差异，涨幅与跌幅差异有所收敛；另外，从近三年的 4 单借壳上市停牌案例来看，除 1 单借壳交易外，其余 3 单借壳上市交易在首次停 牌前均未见股价明显上涨、停牌后则均涨停。近年来上市公司信息治理 得到了有效改善。

另外，我们统计了 2008-2023 年重大重组公告时未停牌的股票，2017 年 后，上市公司重组交易首次公告日后一交易日上涨单数与下跌单数无明 显差异，多数时间涨幅会略高于跌幅（借壳上市除外），在一定程度上反 映出投资者对企业重组交易的理性化、并购市场的更成熟化。

1.5 重组交易主体以央企为主，近年来收购和出售占比均创新高

2018 年以来，国企在并购重组交易市场愈发活跃，尤其是央企分别作为 竞买方和出让方的重大资产重组交易规模占比呈显著上升趋势，2023 年 央企作为竞买方的重大资产重组交易占全市场 69.6%，作为出让方的重 大资产重组交易占全市场的 89.8%。由此显示出近年来央企积极运用并 购重组手段剥离“两非”（非主业、非优势业务）、“两资”（低效资产、 无效资产），置入优质资产，以资本市场深化改革为契机、主动实现业务 转型升级。

1.6 重组交易领域以工业、材料、公用事业最为活跃

近三年间，工业、材料、公用事业领域重组交易活跃，工业领域包括普 丽盛定增收购润泽科技 100%股权，涉及交易总金额 143 亿元；材料领 域包括天山股份定增收购中联水泥 100%股权、南方水泥 99.9274%股权、 西南水泥 95.7166%股权和中材水泥 100%股权，涉及交易总金额 981 亿 元；公用事业领域包括长江电力定增收购云川公司 100%股权，涉及交易 总金额 805 亿元。上述交易体现出并购市场青睐“硬科技”、“补市场” 与“重民生”等属性。

1.7 重组交易方式以发行股份购买资产和协议收购为主

近三年间，上市公司并购重组所采用的方式依然以发行股份购买资产和 协议收购为主，大金额交易采用发行股份购买资产，小金额交易采用协 议收购。另外值得关注的是，每年均有小比例、大规模的吸并案例，例 如 2023 年唯一一单即中航电子换股吸收合并中航机电，涉及交易总金 额 489 亿元。从未来并购交易方式来看，我们认为依然会保持上述特点。

1.8 重组交易支付以股权及现金方式为主

一直以来，股权和现金都是重大资产重组交易中所使用的最多的支付方 式。近三年间，共有 90 单并购重组涉及股权支付，199 单并购重组涉及 现金支付，其他支付方式采用的较少。从未来并购支付方式来看，我们 认为依然会以股权和现金为主，在市场表现较好时选择股权交易的可能 更多、在市场表现较差时选择现金交易的可能更多，另外，《上市公司向 特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》的推出，也为交易双方提 供了折中支付的方案，预计也将获得并购市场更多的青睐和使用。

2. 推动并购市场发展的必要性

在并购市场中，一级市场和二级市场的并购交易密不可分，例如一级市 场的风险投资机构所持有的一级项目公司需要通过 IPO 或注入上市公司 后在二级市场进行退出。为什么要强调大力发展包括一级和二级在内的 国内并购市场？从宏观意义上来看，并购可以推动资源整合和产业升级， 提高国际竞争力；从微观意义上来看，并购可以帮助企业快速获取市场、 技术等，提高市场竞争力。并购市场的发展对国资国企改革、民营企业 发展、产业国际化竞争等都具有重要的战略意义。 为此，我们分别从供给、需求和环境三个角度分析目前推动国内并购市 场发展的重要性和必要性。

2.1 供给端：万亿一级市场需拓展退出渠道，减持新规推动二级市场控 制权出让

2.1.1 近十年上市公司数量大幅增加、证券化率显著提升

2013-2022 年，中国内地上市公司总数从 2489 家扩充一倍至 5079 家， 证券化率从 45.9%提升至 72.5%，若考虑境内公司在中国香港地区、美 国上市的情况，2022 年末证券化率达 89.8%。从全球来看，2022 年末， 美国约有 5700 余家上市公司，与当前 A 股在数量上相当，但其证券化 率高达 203.0%，一方面得益于其完善的制度建设和股价涨幅，另一方面 美国作为全球市场吸纳了众多的全球优秀公司上市，整体市值盘子较大。 与美国相比，虽然国内证券化率在绝对值上不高，但在发展中国家中处 于高位，且股市还受到国家金融体制、经济政策、市场成熟度、市场流 动性等因素影响。另外，从新 IPO 公司来看，2023 年上市的公司平均市 值约 60 亿元，较 2022 年 120 亿元下降一半，意味着国内各产业中优质 的大型企业基本上已完成上市，未来 IPO 会更多关注细分领域的“硬科 技”企业，而其他众多的企业可能就需要通过被并购完成证券化过程。

2.1.2 IPO 政策阶段性收紧，上市企业破发情况愈发增多

2023 年 8 月 27 日，证监会表示，充分考虑当前市场形势，完善一二级 市场逆周期调节机制，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平 衡。目前沪深两大交易所在报企业约 650 家，预计将有较多企业因不满 足相关要求而终止审核。另外，上市企业破发情况也愈发增多，破发比 例从 2019 年的 1.5%最高增长到 2022 年的 28.3%，随后 2023 年回落至 17.6%，一二级估值利差减小、证券化套利空间缩窄。因此，对于需要退 出的投资人而言，上市前审核风险和上市后破发风险均会推动其更多关 注并购市场、采用出售方式退出。

2.1.3 一级市场融资破万亿，需要拓展退出渠道

截至 2022 年末，我国股权创投基金规模 14 万亿元，占私募基金总规模 的 69%，居全球第二；一级市场融资额更是在 2021 年达到 1.4 万亿顶 峰。募资和投资双高的局面、叠加上市退出的不确定性等因素，导致行 业的“退出堰塞湖”成为普遍现象。人民币基金的存续期，过去基本都以 3+2、5+2 为主，即使现在已经有基金能做到 7+2，但仍不足 10 年。而 且，2015 年、2016 年在“双创”号召下，集中成立的一大批基金目前也 到了退出清算期，整个行业面临着较大的退出浪潮。在这样的背景下， 一方面，投资机构会要求回购退出，但也面临未上市企业是否能够支付 足够的回购款问题，另一方面投资机构会寻求并购退出，包括 S 基金转 让退出（主要针对基金份额转让）、出售给并购基金或注入上市公司（主 要针对项目公司股权转让）等方式。

值得一提的是，国内 S 基金市场正逐步兴起。S 基金即 Secondary Fund， 专注于私募股权二级市场，是通过买入 LP 或者 GP 的二手份额或投资 项目组合，在实现溢价后出售获利。S 基金是解决一级市场“积压退出” 问题的重要手段之一。从全球来看，S 基金起源并兴盛于美国，1982 年， 美国创业投资基金集团创立了世界上第一支 S 基金，随后的二十多年时 间里，S 基金作为小众基金在欧美稳健发展。从国内来看，根据《中国 私募股权二级市场白皮书 2023》，2020-2022 年间，S 基金交易活跃，期 间复合增长率达 96.5%，2022 年全年交易金额破千亿。 目前国内 S 基金出资机构依然以政府资金为主导，占比超过 50%，一方 面系大量国资基金进入退出期、份额转让需求高，另一方面政府资金具 有体量大、成本低、信誉高等优势。各地政府正在发力 S 基金，2022 年 9 月，由上海股权托管交易中心和上海科创基金联合发起设立的“上海 S 基金联盟”正式揭牌，来自国家级母基金、海内外知名市场化母基金、 地方引导基金，以及保险、券商、银行等金融机构和地方国企及产业集 团等超 80 家市场一线机构组成联盟首批成员；随后，2023 年 5 月，上 海国资体系第一只创投类 S 基金—上海科创接力一期基金成立。2023 年 11 月底，浙江省六部门联合印发《关于推进股权投资和创业投资份额转 让试点指导意见的通知》,支持国有基金开展份额转让试点，推动在杭州 率先发起设立专业化 S 基金。

2.1.4 一级市场退出依然以回购为主，IPO 方式退出占比稳定

从上文分析来看，一级市场面临着募资和投资双高的局面，进一步从退 出渠道来看，我们统计了一级市场风险投资的退出方式。Wind 数据显示， 一直以来，中国的风险投资一级市场退出依然以回购为主，且近几年增 长趋势明显，创业者承担的回购资金压力较大，另外，收购方式退出则 呈下降趋势，IPO 方式退出较为稳定。2021 年度，风险投资通过回购退 出的比例达到 51.3%，而收购退出的比例则降至 15.0%，IPO 退出占比 19.5%。从这三种退出方式来看，IPO 退出收益最高、但受审核政策影响 较大，回购退出收益相对固定，收购退出收益则存在不确定性。与美国 超过 50%的风险投资选择并购退出方式相比，国内并购市场还有进一步 提升的空间。另外，随着近年来 CVC（企业风险投资，一般特指非金融 类公司的风险投资）快速崛起，区别于传统的财务投资，CVC 更多以产 业整合视角进行投资，预计将逐步成为一级并购市场的主流参与力量。

2.1.5 减持新规推动控制权出售，代际传承存在客观难题

根据 2023 年 8 月底发布的《证监会进一步规范股份减持行为》，上市公 司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红 金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过 二级市场减持本公司股份；同时，从严控制其他上市公司股东减持总量， 引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及 其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。根据 Wind 所获得的公 开数据分析，按照上述减持规定，目前 A 股 5300 余家上市公司中约 45% 公司控股股东和实际控制人不能在二级市场减持，在此背景下，预计上 市公司控制权转让的案例将逐渐增多。 另外，家族类上市公司目前也面临着代际传承、二代接班的难题，未来 可能将出售控制权作为解决此类问题的主要方式之一。2023 年 11 月 9 日，顾家家居发布公告，宣布控股股东顾家集团、TB Home Limited，以 及实际控制人顾江生、顾玉华、王火仙与宁波盈峰睿和投资管理有限公 司（简称盈峰睿和）当天签署了战略合作暨股份转让协议，盈峰睿和将 购入顾家家居约 2.4 亿股股份（占 29.42%股权），转让总价 102.99 亿元， 交易完成后，顾家家居的控股股东将由顾家集团变为盈峰睿和，实际控 制人将由顾江生、顾玉华和王火仙变更为何剑锋。

2.2 需求端：供给增加和国企转型等催生并购需求

从需求端来看，我们认为有三层逻辑会主导并购市场需求增加： 第一，一级市场项目供给的增加导致并购市场愈来趋向于买方市场，标 的资产性价比愈发凸显，会提高并购成功率；当然，因为供大于求，交 易撮合的难度也会提升、时间跨度会增加，可能会形成优质项目门庭若 市、普通项目无人问津的局面。 第二，部分地方国资企业正通过收并购加速进军 A 股，一方面可为民营 企业纾困，另一方面可实现传统业务转型，2023 年以来包括北京国资金 隅集团入主居然之家、湖北国资入主老牌房企三湘印象、深圳国资重整 *ST 广田、武汉国资再度接盘三特索道、福建漳州金投集团入股傲农生 物等。 第三，央企通过并购进入战略新兴领域可重塑估值。2022 年末，央企上 市公司总资产 231.6 万亿元，占全部 A 股上市公司总资产的 60.1%；2022 年度，央企上市公司总营业收入 31.2 万亿元、净利润 2.9 万亿元，分别 占全部 A 股上市公司营业收入和净利润的 43.3%、50.8%；但按 2022 年 12 月 30 日（12 月 31 日周末休市）收盘价计，央企上市公司总估值只占 全市场的 30.8%，0.79 的 PB 和 7.11 的 PE 也远低于市场平均水平，体现 出央企整体低估值的特性。究其原因，一方面，央企作为国有企业，不 仅要承担经济、社会责任，更要体现政治性、人民性，不以利润最大化 为主要目标，另一方面，国企大多处于较为稳定的支柱型产业，比如工 业生产上游、能源、基础设施、银行业等，行业周期性较强，且已处于 成熟期，发展潜力有限，因此市场也较难给予高估值。在此背景下，通 过收并购对战略性新兴产业进行布局对提升央企估值、实现国有资产的 保值增值具有显著的战略意义。

2.3 环境端：产业竞争加剧行业重组，央企合并提高国际竞争力

虽然 2023 年经济总体呈现企稳回升的态势，但增速放缓的客观现实仍 在，各行各业均面临着内外部激烈的竞争，包括传统行业需要并购新兴 企业实现转型升级、成熟企业需要并购整合市场资源、科技企业需要并 购提升技术能力、券商类央国企需要并购整合提升国际竞争力。Wind 数 据显示，2023 年 8 月 27 日证监会阶段性收紧 IPO 节奏后，24 家上市公 司公告了重大资产重组预案，央企、地方国企及民营企业均有涉及。

基于此，从未来并购市场发展来看，我们认为并购交易的套利逻辑会弱 化，价值重塑、市场整合、产业链协同的逻辑会加强，具体包括四条主 线逻辑：第一，传统企业会更多地收购暂无法满足上市条件的“硬科技” 企业，以实现自身传统业务的转型升级；第二，成熟企业会更多地进行 横向并购，以扩充市场份额、掌握行业话语权，同时也能解决相关行业 内企业难以上市的问题，如消费行业；第三，科技企业会更多地收购前 沿领域或未来科技类初创公司，以寻求行业爆发性增长机会；第四，牌 照类公司会产生更多地并购整合，以增强行业对外竞争力，如券商行业。

3. 上市公司并购交易方式的对比与分析

为什么众多企业都青睐上市？最根本的原因在于上市为企业资产提供 了公允的市场定价，进而利于企业通过公开市场进行资本运作，灵活使 用各类融资工具，提升企业价值。对并购市场而言，并购工具的丰富性 是促成并购交易的重要手段，是推进并购市场快速发展的核心保障。无 论是围绕现金还是股权支付，资本市场都提供了丰富的融资工具选择。

3.1 股权和现金支付方式各有优劣，混合支付常见于大规模重组

上市公司收购标的资产，广义的交易对价包括现金、股权（定增、定向 可转债）、资产（例如资产置换方案），资产置换方案常见于借壳上市或 某一集团下属资产的整合，非主流的并购重组支付方式，因此，这里仅 讨论现金和股权支付的区别。

我们统计了 2021 年-2023 年近三年间上市公司作为竞买方的 167 起重大 资产重组案例，其中以“股权+现金”作为混合支付方式的交易单数占比虽仅19%，但交易金额占比高达41%，体现了单笔交易规模较大的特点， 而纯现金交易单笔交易规模则较小。 在涉及方案架构中的支付方式选择及搭配比例时，主要考虑的相关因素 包括： 交易对方目标：交易对方目标是决定交易对价的首要因素，随着目前一 二级市场套利空间缩窄、减持新规愈发严格，越来越多的交易对方可能 倾向于直接现金退出，而非持有上市公司股份。但对于看好标的资产未 来前景或希望加强上市公司与交易对方利益绑定的交易，仍可商谈股份 作为支付对价。 监管规则要求：上市公司发行股份购买资产，必须取得证监会的审核， 部分收购案例为压缩交易周期、规避审核，则采用现金作为交易对价， 构成重大资产重组时，由交易所进行问询。另外，部分方案可以灵活设 计“现金对价+配套募资支付”的方案，既满足交易对方的现金需求，又 能够通过股份发行降低上市公司现金支付的成本，还能同时在一次重组 中，实现“引进投资者”或“控股股东低价增持”的目的。

财务情况测算：使用现金作为对价，可以规避每股收益的摊薄，但同时 也可能增加财务费用，因此在架构设计时，需结合标的资产的盈利、估 值、上市公司股本结构、发行价格区间等因素综合测算交易完成前后的 财务情况，便于交易各方都能接受。 股权结构测算：以新增股份作为交易对价，会稀释控股股东的股权，对 于控制权本就较低的上市公司，需要综合测算交易完成后的股权结构， 以保持控制权的稳定，为后续资本运作留足空间。 税务筹划：根据财税[2009]59 号、财税[2014]109 号文，收购标的资产控 制权时，若股份对价占比超过 85%时，可以与税务主管机关协商适用特 殊性税务处理，从而起到递延缴纳所得税的目的。

3.2 不同的支付方式匹配差异化的支付工具

3.2.1 现金支付来源：自有资金、过桥贷款、债券等

对于现金支付而言，重点需考虑的是资金来源，一般并购资金可来自于 自有资金、过桥贷款、债券等。这里值得一提的是，自 20 世纪 80 年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆 收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的 10%左右， 其余大部分则通过贷款及发行高收益债筹得。根据金融时报的数据统计， 从 1980 年至 1990 年，美国企业并购业务中通过债务融资筹集的资金在 企业外源筹资中所占的比重为 60.25%，远大于股权融资所筹资金。国内 目前也有相应的并购债券，如 2022 年 5 月 20 日，沪深交易所按照中国 证监会统一部署，分别发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核 规则适用指引第 4 号——科技创新公司债券》和《深圳证券交易所公司 债券创新品种业务指引第 6 号——科技创新公司债券》（统称《指引》）， 鼓励科技创新领域的收并购或权益出资。但是另一方面，债券作为信用 产品，对于发行主体资质有着较高的要求，目前低评级国企或民企尚难 以通过债券获得并购融资。

3.2.2 股权支付方式：发行股份购买资产、正/反向吸并、定向可转债等

对于股权支付而言，一般包括发行股份购买资产（包括借壳上市）、正向 吸并、反向吸并、定向可转债等工具。

1. 发行股份购买资产，即上市公司作为交易的一方，向特定的对象发行 股份购买资产（或向发行对象募集资金进行周转，再用现金购买发行对 象的资产）。在近三年上市公司作为竞买方的 167 起重大资产重组案例 中，采用发行股份购买资产的重组案例单数占比 37%、金额占比 59%。 若不区分是否交易是否构成重大资产重组，近三年定增收购资产共计 69 单，交易总价值高达 4,100 亿元。

在重组交易中，若上市公司（壳公司）控制权发生变更，且上市公司向 收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一 个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100% 以上，则构成借壳上市。在 IPO 和退市“严进不出”的背景下，借壳上 市会成为“借壳方”和“让壳方”双赢的战略举措；在 IPO 和退市“宽进宽 出”的背景下，借壳上市则并不常见，一般用于国企改革和专业化整合。 Wind 数据显示，近三年市场共完成 6 单借壳上市交易，其中最近一单为 祁连山定增收购公规院、一公院、二公院的 100%股权及西南院、东北院 和能源院的 100%股权（均为中国交建旗下设计业务）项目。该项目是 A股首单央企间市场化借壳上市项目，我们以此为案例介绍借壳上市的一 般交易架构设计。

2. 吸收合并

吸收合并，是指两个或两个以上的企业合并成为一个单一的企业，其中 一个企业保留法人资格，其他企业的法人资格随着合并而消失，有利于 取消层级、实现集团整体上市等。 正向吸并，即“吸并方”向“被吸并方”的股东发行股份购买其持有的 “被吸并方”所有的资产与负债，“被吸并方”完成退市。这里，“吸并 方”和“被吸并方”均为上市公司，且“吸并方”一般为“被吸并方” 的股东或归属于同一实际控制人。正向吸并可以通过调节换股溢价率平 衡“被吸并方”估值、“吸并方”股份发行价格；但若“吸并方”拟通过 正向吸并方案取得上市地位，需要视同借壳上市进行审核，且需要取得 债权人的同意。 正向吸并按照层级一般可分为两类：（1）“吸并方”为控股股东、“被吸 并方”为子公司，如招商蛇口换股吸并招商地产、美的集团换股吸并小 天鹅、中国能建（H 股）换股吸并葛洲坝（A 股）；（2）“吸并方”和“被 吸并方”归属于同一实际控制人（又称横向吸并），如宝钢吸并武钢。

反向吸并，即“被吸并方”为控股股东、“吸并方”为上市子公司，“吸 并方”向“被吸并方”的上层股东发行股份购买“被吸并方”全部股权， “被吸并方” 持有“吸并方”的股份相应注销，其资产负债进入上市公 司，“被吸并方”法人资格也相应注销。案例如徐工机械吸并徐工有限、 云南白药吸并白药控股、万华化学吸并万华化工、天下秀借壳 ST 慧球 等。

3. 定向可转债，即内嵌看涨期权、向特定对象发行的债券，具备股债混 合属性，可以用作上市公司并购重组支付工具。2023 年 11 月 14 日，证 监会正式发布《定向可转债规则》，在 17 个方面进行了重点规定，进一 步支持上市公司用好定向可转债这一工具实施重组，提高重组市场活力 与效率。规定中重点关注的事项包括： （1）发行条件中要求 3 年可分配利润覆盖 1 年利息，但不要求连续盈 利、3 年加权平均净资产收益率不低于 6%； （2）赋予发行人在证监会注册前 1 次调整转股价格的机会，但调整的方 案需在董事会决议中予以明确； （3）存续期限不短于业绩承诺期+6 个月/限售期孰高； （4）限售期分 36/24/12 个月不等，针对不同的特定对象； （5）限售期及业绩承诺期内，均不得设置回售或赎回条款；（6）购买资产部分，初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前 20/60/120 个交易日公司股票交易均价之一的 80%；配募部分，初始转股 价格应不低于认购邀请书发出前 20/1 个交易日发行人股票交易均价均 价。上述转股价格均不得向下修正； （7）限售期内依然可以转股，但转股后若在限售期依然限售。

定向可转债作为上市公司并购重组的支付利器，对于促成双方交易有较 大的吸引力。但客观来看，定向可转债推出已有数年时间，至今发行规 模不高，真正作为支付工具的仅 24 只、交易金额 92.86 亿元，其中固然 有一定的客观原因。因此，需辩证看待定向可转债的优劣势，结合上市 公司、并购标的、投资人等具体情况具体分析。 2024 年 1 月 22 日，科创板公司思瑞浦（688536.SH）披露发行可转换公 司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书，拟以前述方式购买 创芯微 85.26%股份，整体交易作价 8.9 亿元，并拟询价募集配套资金不 超过 3.83 亿元。

自 2018 年 11 月证监会鼓励上市公司在并购重组中定向发行可转换债券 作为支付工具的试点公告发布以来，截至 2023 年 9 月，共有 24 家上市 公司完成了用于支付重组交易对价的定向可转债的发行，17 家上市公司 完成了重组配套融资的定向可转债的发行。

3.2.3 混合交易架构：“PE+上市公司”模式等

“上市公司+PE”是具有中国特色的一种并购模式，始于 2011 年硅谷天 堂集团，是由上市公司和私募股权基金（PE）共同发起一只并购基金， 然后通过该并购基金对符合上市公司产业发展整合的标的公司进行收 购，最终借由上市公司回购的手段，将标的公司装入上市公司中，并购 基金得以退出。例如，爱尔眼科从 2014 年起即采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系 外新建或收购眼科医院，盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司 报表。当然，上述模式中，大部分 PE 主要是为了上市公司加杠杆，真正 起核心决策作用的依然是上市公司，目前也有一些市场化的并购基金异 军突起，如晨壹投资等。2024 年 1 月 28 日，迈瑞医疗发布关于收购深 圳惠泰医疗器械股份有限公司控制权的公告；公告显示，迈瑞医疗旗下 子公司深迈控，将以约 66.5 亿元受让惠泰医疗 21.12%的股权；与此同 时，深迈控拟受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部 0.12%的普通合伙权益 （迈瑞医疗持有珠海彤昇 99.88%的有限合伙权益），珠海彤昇目前持有 标的公司 3.49%的股份。最终此次交易完成后，深迈控及其一致行动人 珠海彤昇将掌握惠泰医疗 24.61%的股份。

4. 国内并购市场发展的挑战与策略

国内并购市场的发展已走过数十年，根据环境的变化和市场的需求逐步 调整、迭代，形成了一个相对完成的制度架构、沉淀了一些普适性的交 易范式。但客观来看，国内并购市场的改革已步入深水区、面临着诸多 挑战，如何围绕前述的市场现状，更快、更好地推动建立立足于本国国 情的中国特色并购市场，仍需不断讨论、持续进步。

4.1 政策透明度和稳定性的提高有助于推动一级市场估值合理回归

传统行业企业估值较为清晰，但对于科技类企业，传统估值模式可能并 不适用。以科创板为例，目前平均市盈率约 30 倍，远高于上证主板 10 倍的市盈率。二级市场况且如此，一级市场估值则更加偏离合理水平。 若科技企业未来业绩无法兑现或无法上市，一级投资人将面临较大亏损。 宏观层面来看，政策透明度和稳定性的提高将有助于降低一级市场投资 机构退出的不确定性；当对政策有稳定预期时，一级市场的估值方能合 理回归，投资机构决策质量更高。 微观层面来看，对一级市场募资规模的合理安排将有助于降低市场跟风 效应；企名片数据显示，2021 年一级市场融资到达顶峰 1.4 万亿元，随 后回落到 2023 年的不到 6000 亿元，供需结构的剧烈变化将使得企业估 值大幅波动，不利于稳定一级市场的投资收益。 当然，任何市场的成熟发展都不是一蹴而就的，需要市场参与各方心态 的转变、也需要实践中交易经验的不断积累。

4.2 常态化的优胜劣汰机制有助于提升并购市场发展质量

并购市场的活跃不仅体现在并购数量的增多，更体现在并购质量的提升， 推动并购行为从交易逻辑向产业逻辑转变。证监会副主席王建军在 2024 年 1 月 24 日接受采访时表示，市场投资和融资是一体两面，证监会将 更加突出以投资者为本，本就是根，根深才能木茂；将进一步完善上市 公司质量评价标准，支持上市公司注入优质资产、市场化并购重组，激 发经营活力；巩固深化常态化退市机制，对重大违法和没有投资价值的 公司“应退尽退”，加速优胜劣汰。 上市公司的并购价值，实际来自于其自身的“经营质量”，而非本身的“上 市身份”。若不能形成常态化的优胜劣汰机制，则上市公司“上市身份” 所形成的壳价值将产生较高的溢价，“经营质量”在并购价值中的权重将 降低。Wind 统计数据显示，A 股上市公司退市数量占比不足 1%，与发 达国家证券市场相比明显偏低，譬如伦敦交易所的强制退市率约 9.6%， 美国证券交易所约 7.8%，且国内退市一般均因为财务等问题被迫退市， 与美股每年 200 家左右上市公司因被并购退市有较大差异。 因此，常态化的优胜劣汰机制将有助于推动上市公司参与的并购市场高 质量发展。

4.3 市场化并购基金和专业化中介机构有助于降低并购交易和整合难度

在当前的市场环境下，并购重组活动可能会愈发频繁，但是衡量一笔并 购是否成功一方面取决于交易是否达成，另一方面也取决于并购整合能 否顺利进行、是否达成并购方设定的战略目标。 并购基金是并购市场参与的重要角色，参考海外经验，海外的一级投资 机构起步于科技成果转化，多数投资机构掌握着董事会席位和重大决策 权，对并购退出更有主导权，而中国一级市场投资人股权相对分散，决 策权基本都在创始团队，由此造成的最大的问题在于难以平衡多样化、 差异化的投资人。因此深化市场化并购基金在并购交易中的参与角色， 有利于平衡各方投资人的利益需求，降低撮合交易难度。 另外，2022 年末，A 股全部上市公司共 1.2 万亿商誉，若并购重组效果 不达预期、对资产负债表将产生较大的不利影响。进一步，并购重组涉 及的细节纷繁复杂，包括战略整合、人力资源整合、制度整合、财务整 合、文化整合等诸多方面。因此，深化专业化中介机构在并购整合中的 参与角色，有利于 “共识性”并购整合经验的推广，提高并购整合的成 功率。

编辑：火腿肠