2024年A股市场投资策略：信心重聚

转折之年：2023 年市场信心恢复滞后于政策发力和 经济回暖

2023 年，宏观政策和经济周期已出现转折

房地产、地方化债等政策有序落地，“政策底”已明确。地产方面，8 月住建部、央行 与金融监管总局优化了个人住房贷款中住房套数认定标准，开始推动“认房不认贷”；央 行与金融监管总局调整优化差别化住房信贷政策，下调住房贷款首付款比例下限、降低存 量首套住房贷款利率，此后四大一线城市相继落地“认房不认贷”。化债方面，9 月 26 日 至 11 月 10 日，25 个省、自治区、直辖市的合计已发行或拟发行规模达到 12025 亿元， 发行节奏和规模大幅超出了市场预期，其中大量的募资会被用于清偿拖欠企业账款。

政策支持下，国内 GDP 增速继续向潜在增速水平收敛，多项经济数据已出现转折。 今年三季度国内 GDP 同比增长 4.9%，明显高于 Wind 一致预期（4.5%），两年复合同比 增速为 4.4%，较二季度大幅提升约 1.1 个百分点。生产方面，9 月工业增加值和服务业生 产指数两年复合同比分别达 5.4%和 4.1%，向潜在增速水平进一步靠近。需求方面，9 月 消费、投资、出口的两年复合同比增速分别为 4.0%、4.5%、-0.9%，产需缺口主要体现为 地产链消费和外需偏弱。此外，近期 PPI 上行、居民消费意愿改善、出口回暖三条线索仍 在强化，经济重回修复态势。

A 股中报夯实本轮盈利周期底部，“盈利底”已经明确。在剔除新股的可比口径下， 全部 A 股、非金融 A 股在 2023 年二季度的净利润单季度同比增速分别-7.7%、-11.5%， 2023 年三季度上升至+1.9%、+4.5%，盈利增速率先筑底反弹；全部 A 股、非金融 A 股 营收增速自 2023 年二季度的+1.4%、+2.0%变化至三季度的+1.3%、+2.2%，ROE-TTM 自 2023 年二季度的 8.3%、7.5%略微提升至三季度的 8.4%、7.7%；此外，非金融板块的 净利率、周转率、杠杆率等指标环比中报也基本持平，结束了连续几个季度的下滑状态， 共同指向 A 股盈利周期底部已经夯实，当前已经开始进入底部复苏状态。

与过往 A 股市场“政策底”“市场底”“盈利底”渐次出现的逻辑不同，2023 年市场 信心的恢复明显滞后于政策和基本面。 从估值的角度看，截至 2023 年 11 月 10 日，沪深 300、中证 500、创业板指的动态 P/E 估值分别为 9.4 倍、14.2 倍、20.4 倍，分别位于 2010 年以来 30%、24%、2%分位 数水平；机构重仓股方面，以持仓市值加权计算，主动型公募基金前 100 大重仓股的动态 P/E 估值为 14.0 倍，北向资金前 100 大重仓股的动态 P/E 估值为 11.8 倍，两者分别处于 2010 年以来 16%和 18%的分位数水平。

从股债性价比的角度看，今年以来的 A 股整体的股权风险溢价（ERP）在 5 月中旬、 9 月初、10 月末多次触顶。根据 Refinitiv 的数据，截至 2023 年 11 月 10 日全部 A 股的风 险溢价为 5.7%，处于 2008 年以来 83%的历史高位。在今年 5 月沪深 300 股息率超过 10 年期国债收益率后，二者之间的差值还在持续拉开，截至 11 月 10 日，这一差值已接近-0.5%， 处于历史均值-2 倍标准差附近。

三方面预期差压制 2023 年市场信心恢复

预期差之一：国内经济修复低于预期。 首先，国内经济修复在二季度出现反复。二季度国内 GDP 同比增速为 6.3%（Wind 一致预期为 6.8%），对应两年复合增速仅 3.3%左右，环比季调增长 0.8%，弱于疫情前 1.2% 左右的趋势。另外，在今年的去库存周期中，PPI 同比增速在上半年持续下行并且于 6 月 探底至-5.4%，对企业利润形成了明显的压制。

其次，地产投资与销售持续低迷。地产产业链的恢复整体不及预期，2023 年下半年 部分房地产企业信用风险呈现扩大与蔓延趋势。受行业基本面疲软影响，房地产企业现金 流入流出失衡，部分企业存量债券收益率显著提升，显示投资人对其信用风险的担忧逐步 加大。从价格上看，房地产市场仍然处于下行通道。根据国家统计局统计，2023 年 9 月 全国 70 个大中城市中分别有 54 个和 65 个城市新房与二手房价格下跌。

最后，财政收入负增长约束财政支出，后续经济修复对政策的依赖度高。受制于财政 收入的约束，广义财政支出累计同比增速自今年 6 月开始出现负增长（-3.6%）且在 7 月 达到阶段性低点的-4.8%。当前，社融增速回落、欧美经济转弱，地产新开工仍在低位， 后续经济修复对政策的依赖度较高，市场对 2024 年经济增长中枢、目标、修复斜率依然 有较大分歧。

预期差之二：美元加息强度高于预期。 主要表现为美联储加息周期延长，美元扰动加剧。2023 年初，CME 报价数据显示市 场的主流预期是加息终点为 5.25%，2023 年 7 月首次降息，且 2023 年末降息至 4.75%。 但从美联储实际加息的操作来看，加息周期和利率终点均远超市场预期。截至 11 月议息 会议，2023 年内美联储已经累计加息 4 次，加息幅度累计达到 100bps，当下市场对美联 储降息时点的预期已经延后至 2024 年 6 月。此外，在 6 月初上限天花板打开后美债集中 发行，叠加美联储持续缩表，供需失衡下收益率上行明显，10 年期美债利率曾经一度逼近 5%。美国与中国的 10 年期国债利差也从 2023 年 4 月初 43bps 的阶段性低点持续上行， 至 10 月底已经突破 220bps，距离 2006 年 6 月的高点十分接近。与此同时，人民币汇率 被动承压，自 2023 年 2 月的低点不断上行，8 月中旬以来一直保持在 7.3 附近震荡。

预期差之三：市场流动性压力大于预期。 国内公募新发低迷，市场低估了三季度以来外资流出的压力。一方面，国内财富管理 行业的休整期比预期更久，今年 4 月以来公募基金新发规模平稳保持在每月 200 亿元左右 的低位，波动幅度比较小。另一方面，在国外舆情密集“看空”下，北向资金出现大规模 流出。自 8 月 2 日启动流出以来，截至 11 月 10 日，北向资金累计净流出规模已经达到了 1770 亿元，此规模已经超过了以往的任何一轮流出，包括 2022 年 9~10 月的“二十大” 窗口期、2022 年一季度的内地新冠疫情爆发期、2020 年 7 月中美地缘政治摩擦升级期、 2020 年 2 月的内地及全球新冠疫情首次爆发、2019 年 3-4 月中美贸易摩擦升级期。

信心重聚：盈利周期回升是基础，外部环境好转是催 化，投资端改革是保障

宏观经济恢复活力、A 股盈利周期稳步回升是市场信心重聚的基础

1、宏观经济方面： 我国经济增长在 2023 年依旧展现出了极强的韧性。从经济总量的层面看，今年前三 个季度在复杂严峻的外部环境下，我国经济运行整体呈现回升向好态势。经历了一季度的 积压需求释放后，经济增长动能虽在二季度有所放缓，但已经在三季度明显企稳回升。23Q3 我国实际 GDP 的两年平均增速为 4.4%，较二季度提升 1.1 个百分点。从总需求的层面看， 我国投资、消费、出口均受益于各自领域的“新动能”支撑而维持稳定增长。投资方面， 今年 1-9 月我国基建投资、制造业投资分别实现 8.6%、6.2%的高速增长，有效对冲了房 地产投资的下行，使我国投资增速仍保持 3.1%的平稳增长。消费方面，伴随我国内需潜 力持续释放，1-9 月我国社会消费品零售总额同比增长 6.8%，服务零售额更是创下 18.9% 的高增速，使得消费成为促进我国今年经济向好发展的重要依托。出口方面，尽管面临外 需收缩风险，但我国外贸运行强、活力足的特点明显，“新三样”（锂电池、太阳能电池和 新能源汽车）和“一带一路国家”成为拉动我国出口重要新动能。

我们预计，2024 年宏观政策的基调仍将是积极的，财政赤字率大概率突破 3.5%，并 制定与今年类似的“5%左右”的经济增速目标，最终望实现 5.1%的经济增长。 从全要素生产率 A 和资本要素 K 的角度来看，我国未来 3-5 年保持 5%左右的潜在增 速水平是有条件、有基础的。（1）全要素生产率 A 的提升：党的二十大报告明确指出，“必 须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、 人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”， 强调的正是对提升全要素生产率的政策布局。近年来，我国发挥集中力量办大事的制度优 势，在科技体制改革（“破四唯”、“立新标”等）、融合创新链与产业链、加强基础研究等方面加快布局。在上述政策的带动下，我国新兴产业蓬勃发展，新能源汽车、太阳能光伏、 新型显示等新赛道上佳绩频传；创新高地相继涌现，北京、上海、粤港澳大湾区跻身全球 科技创新集群前 10 位，一批世界级产业集群快速崛起。（2）资本要素 K 的提升：在房地 产行业下行的背景下，基建投资与制造业投资的稳定扩张是支撑我国近几年投资增速维持 高位的重要原因，资本要素积累的提速并未受到明显的冲击。此外，近年来我国致力于助 力传统工业转型升级，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，体现在诸如帮助传 统制造业实现数字化与绿色化转型、发展先进制造业集群、推进新型基础设施建设等领域， 均有助于帮助我国在未来几年持续实现资本要素 K 的积累。

今年相对的“低基数”是支撑明年经济增速超过 5%的另一有利因素。作为疫情防控 政策优化后的第一年，我国尚未完全摆脱“居民资产负债表受损”、“经济主体对未来经济 仍持偏悲观预期”、“地方政府财政收支压力较大”等不利因素的扰动。从两年平均增速的 维度看，我国前三季度实际 GDP 增速大约只有 4.09%。如果假设 2023 年全年能够实现 5.3%的 GDP 增速，两年平均增速也仅达到 4.14%。因此客观来讲，明年经济增长面临的 仍是一个相对较低的基数。在这一因素的支撑下，明年实现 5%以上增速的概率较大。

预计明年财政赤字率大概率突破 3.5%。今年 10 月份人大常委会审议通过新增发 1 万 亿元国债，年度赤字率由此调整为历史最高水平的 3.8%，为后续财政赤字水平提供更大 发力空间。从相邻年份赤字率下调幅度来看，历史上多数下调年份的赤字率变化量均不超 过 0.4 个百分点，由此可以预期 2024 年的赤字率即使稍有下降，也依然会维持相对较高 水平。与海外相比，我国中央财政扩张一直比较谨慎，政府杠杆率也低于主要发达国家， 且现阶段不存在通胀和中央债务负担过重的问题，中央政府有加杠杆空间。因此，我们预 计今年赤字调高将对 2024 年赤字水平形成扩张惯性，财政政策持续保持积极，推动经济 回归潜在增长中枢。

预计明年新增专项债的规模将在 3.6 万亿左右。现阶段部分地区债务压力较大，在债 务化解的背景下，地方政府举债的空间将受到一定约束。此外，政府性基金收入是专项债 本息的主要偿还来源之一。今年 1-9 月，国有土地使用权出让收入同比大幅下降 19.8%， 受此影响，同期政府性基金收入大幅下滑 15.7%，短期内政府性基金收入难言改善。在上 述背景下，预计明年新增专项债的规模将会小幅下降至 3.6 万亿左右。

2、盈利周期方面： 2023 年上半年 A 股盈利筑底，下半年净利润增速率先反弹。2023 年一季度以疫后复 苏为主线，但二季度进入宏观经济相对乏力的区间，实体经济增速压力之下，单季度净利 润增速重回 0 值以下，营收增速、ROE 增速也处于周期下行末尾的磨底阶段。进入三季 度，宏观经济在政策托底下重回复苏区间，国家统计局 10 月 27 日发布工业企业利润数据， 2023 年 1-9 月，全国规模以上工业企业实现利润总额 54119.9 亿元，同比下降 9.0%，降 幅较前值收窄 2.7 个百分点。单月来看，9 月份规上工企利润同比增长 11.9%，连续两个 月实现双位数增长，主要原因包括 9 月份工业品价格同比降幅收窄、工业经济基本面改善 等，经济底部拐点也开始体现在上市公司业绩层面，A 股在中报夯实底部之后、三季报重 回复苏区间。剔除新股的可比口径下，全部 A 股/非金融 2023Q2 净利润单季度同比增速 分别为-7.7%/-11.5%，但 2023Q3 上升至+1.9%/+4.5%，三季度净利润增速率先触底反弹， 除此以外，营收、ROE、净利率、周转率等系列指标在 2023Q3 环比 2023Q2 基本持平， 结束了连续下滑的趋势，共同指向 A 股进入新一轮盈利复苏周期。

以行业和主题 ETF 作为代表性行业的盈利计算样本，A 股中报到三季报的大类行业 盈利有较为鲜明的运行轨迹，详细拆解这一轨迹、并进行后市推演，有利于对 2024 年盈 利结构的预判：

具体到各个板块来看： （1）消费：出行链业绩兑现，2024 年关注居民消费能力的释放潜力 2023 年消费疫后复苏趋势明确，但结构分化显著，其中出行链是中报和三季报的最 大亮点。按照主要 ETF 成分股进行计算，三季报实现稳定增长的主要为出行链，2023Q3 单季度净利润同比、环比均明显改善的包括旅游（同比+165%,环比+1106%，下同）、交 运（+73%,+54%）、电力（+78%,+25%）、酒（18%,14%）、游戏（+56%,+7%）。三季度， 暑期的出行消费需求旺盛，国内执行航班数保持高位，电影暑期档票房创下历史新高，在 低基数、高修复斜率的背景下，最终体现在业绩层面，出行链成为全部 A 股三季报最大的 亮点，交运和社服龙头净利润同比均实现明显增长；必选相关的酒类、食品较为稳定，其 他行业走弱趋势相对明显。 2023 年结构化复苏的消费或将在 2024 年将面临新的挑战，经济预期的变化对消费板 块复苏斜率至关重要。2024 年消费仍有 2 个方面的不确定因素： 一是消费信心和意愿的问题，自 7 月开始，社零增速稳步回升，但消费者信心恢复趋 势相对平缓和滞后，在对宏观经济趋势仍存疑虑的背景下，消费作为后周期特征明显的产 业，短期仍然需要时间重拾市场信心，在房价稳定的基准假设之下，如何释放超额储蓄形 成新的消费能力，是需要持续观察的方向。

二是盈利的基数问题，2023 年消费板块率先恢复的品种，包括积压出行需求的释放， 带来出行链盈利快速扭亏并实现大幅增长；以及消费降级叠加渠道下沉，居民在日常必选 品类、高频消费上开支相对理性和谨慎，追求“性价比”的偏好愈发显著，在品牌服饰、 零食折扣的盈利和股价层面都有反馈。 所以整体而言，消费行业在疫情之前几年对于好赛道、好公司均给予了明显的估值溢 价，整体估值较高。当前消费处于修复通道中，但修复力度偏弱，在估值虽调整后处于低 位但未绝对低估的情况下，弹性被压制。因此，经济预期的变化显得重要，如果政策密集 兜底的背景下宏观经济持续转暖，有望增强消费板块景气回升的力度，2024 年必选消费 才能录得低基数、高增速，而可选消费有望延续 2023 年以来的较高景气度。

（2）上游资源品：短期核心驱动源于价格，2024 年更要关注需求端的增长

上一轮商品牛市在 2022 年中进入尾声，商品价格开始持续一年的下跌阶段，需求偏 弱，基数较高，导致上游资源品成为 A 股盈利的重要拖累项。A 股上游资源品（钢铁煤炭 有色化工）历史上利润规模与商品价格关联度非常高，过去三轮 A 股资源品盈利高位分别 出现在 2010 年“四万亿”、2018 年“供给侧改革”和 2022 年“全球商品牛市”阶段，盈 利水平与商品价格完全相关。本轮商品价格在 2022 年中到达顶峰，随后出现较为明显的 下滑，A 股资源品板块盈利自 2022H2 开始同步下滑，2023Q2 单季度净利润同比增速-50%， 成为 A 股盈利的重要拖累项。 2023Q3 内盘定价的商品价格率先修复，成为三季报上游资源品盈利同比缺口收敛的 最大推动力。整体上看，过去三年南华工业品价格的季度中枢环比变动方向与 A 股上游资 源品环比变动方向完全一致，2023 年三季度南华工业品指数中枢同比/环比分别增长 8%/8%，PPI 定基指数也从 7 月低点的 107.9 回升至 9 月份的 108.6，证明即使国内需求 偏弱，但可以通过价格因素实现盈利的环比改善，细分 ETF2023Q3 单季度净利润增速包 括钢铁（扭亏）、煤炭（同比-28%,环比-2%）等。

但需要客观认识到，目前下游需求仍然偏弱，在较低的库存以及经济增长预期之下， 预计 2024 年价格仍有支撑，但价格继续向上的空间不大，上游资源品的盈利更加依赖需 求端的实际增长。进入 2023 年，1-9 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 54119.9 亿元，同比下降 9.0%，尽管降幅比年初持续收窄，但客观上体现了需求端的压力。从克 强指数的角度来看，2023 年以来工业需求持续处于筑底阶段，短期尚未出现明显向上的 反弹动力，从国内外代表性商品指数的价差来看，南华工业品价格在 2023Q3 一度回到 2022 年中的阶段性高点，但 CRB 现货指数代表的外盘商品并未出现明显涨幅，表明国内 更多因低库存和经济预期好转而提前在价格端进行了反映，这也意味着 2024 年上游资源 品盈利增量主要来自需求的增加，价格进一步向上的空间相对有限。 展望 2024 年，商品需要持续跟踪国内外两方面的需求变化。国内方面，1 万亿国债 增发与中央财政赤字率提升有利于纾缓地方财政压力，稳增长政策不断落地下国内经济有 望持续修复；海外方面，终端需求回落及经济下行压力增大背景下美欧或于 2024 年年中 前后开启降息并与主动补库周期形成向上共振，我们在下文制造业部分展开论述。

（3）制造业：需求复苏抬升营收增速，供给端压制利润增速

中报增速较高的高端制造（出口链）品种，受内需偏弱、出口基数偏高的影响，2023Q3 大都出现盈利的同、环比回落，包括家电（同比+11%,环比-11%，下同）、光伏（-18%,-14%）、 新能源车（-29%,0%）等等，其中有一定季节性因素影响（例如 Q2 盈利平均比 Q3 要高）， 但在部分产能过剩的领域，利润率的压力在三季报开始初步体现，因此对于制造业，我们 认为应该从需求端和利润率两方面进行拆分。 2023Q3 中游制造客观上反映出上游成本和下游需求的双重压力，2024 年终端需求的 释放或成为新一轮制造周期（PPI 周期）上行的核心推动力。在价格下滑区间，PPI 同比 增速受前期高基数（高定基指数）的影响，下滑斜率更大，但在底部拐点位置，伴随基数 效应的缓解，即使 PPI 定基指数维持不变，PPI 同比增速也会从底部-5%开始向 0%附近靠 拢，但需要客观认识到，PPI 增速的底部反弹并不意味着迎来新一轮 PPI 上行周期的开启， 正如库存见底不意味着新一轮库存周期的开启，需求才是推动新周期到来的最重要因素。

复盘历史上的 PPI 周期，当前所处阶段与 2013-2014 年较为相似，如果国内政策刺 激内需快速放量，有望进入 2015 年末的 PPI 上行阶段；如果外需快速放量，当前情况则 更加类似 2019 年。内需方面： 1）2013 年，开始提出结构性转型，但客观上当时宏观经济整体降速的背景下，财政 支出力度始终维持高位，体现在基建投资和房地产投资全年都维持在 20%左右的增速，因 此当时政策倡导的结构性转型调整，并未在需求端发力，而是延续当时的财政开支力度， 并在资本市场方面进行改革，包括 2013.3 颁布的“新国五条”、对银行理财非标投资进行 限制，7 月放开金融机构贷款利率管制，11 月推进核准制向注册制的过渡。 2）2019 年，同样是结构转型升级的大年，社融增速在 2019Q1 大幅增长，带来投资 者对于“宽信用”的预期，但 4 月政策定调重提“货币总闸门”和供给侧“调结构”，下 半年内需的支撑项目里，只有地产投资维持高位，基建维持较低水平，PPI 增速显著回落。 资本市场改革在 2019 年取得重大突破，包括金融供给出改革、科创板注册制试点等等。3）2023 年，政策依然在强调结构转型，但内需大头已经从基建投资开始向制造业投 资转型，地产投资依然是拖累项，且 7 月政治局会议之后，市场对地产、化债的政策预期 边际好转、但仍对刺激效果存在分歧。按照中信证券研究部地产组假设，2024 年房地产 开发投资下降 8.8%，则政策更需要通过消费、基建、制造业投资来内需的扩张。

外需方面： 1）2013 年仅开年中国出口增速快速上升，随后全年都处于稳定下滑趋势，叠加 2012 年的基数并不算高，证明后续外需并不是需求端的主要来源； 2）2019 年受中美贸易摩擦的影响，中国出口金额全年都处于负增长区间，但 2020 年疫情对海外需求和供给的差异化影响导致中国出口增速快速上行； 3）2023 年作为一轮全球商品周期和美国库存周期的尾声，在非常高的基数下，出口 增速快速下滑，截至 2023Q3 末，美国批发商和零售商库存的同比增速均回落至 0 附近。 综上所述，需求端有望看到中美库存周期 2024 年上半年错位后将迎来共振，带动制 造业营收增速上行。根据中信证券研究部制造产业大组观点，当前国内补库周期已经确认 开始，产成品库存 PMI 呈现下降趋势的同时，原材料库存 PMI 出现回升，逐步由被动去 库存向主动补库存转变；对于海外库存周期，以美国为代表，疫情影响差异导致中美库存 周期错位，当前美国零售商库存增速持续下探，但仍有约 20%的正增长，预计海外开启新 一轮外需的补库周期，仍较为依赖货币政策对需求端的预期指引，考虑到以非农数据为代 表，近期美国经济数据再次走弱，我们预计美联储首次降息时点或在 2024 年年中前后， 因此 2024Q2 开始，可以密集跟踪海外库存周期的进展。

总体来看，2024 年需求端的增长可以期待，有利于营收增速回暖，但制造业利润率 层面仍面临包括供给过剩在内的诸多不确定因素： 利好的方面，可能包括中美关系重回缓和期之后的关税变化。如果关税阶段性减免， 则会增厚企业利润率，不同企业此前对关税的会计处理不同，部分企业将关税计入成本， 则影响毛利率；部分企业计入销售费用，则影响净利率，但考虑到上下游产业链共同分担 关税、同一出口公司不同业务线共同分担关税等措施，关税对利润率的影响机制非常复杂， 对于出口公司而言，通常影响低个位数的利润率水平。 利空的方面，除了上述价格和需求的分析，更应该关注部分供应链供给端过剩对利润 率的压制作用。我们预计以民企为主要力量的制造业很难出现类似钢铁、煤炭在供给侧改 革时期的尾部产能快速出清，而是需要在长期的市场化过程中实现产能自发去化，我们以 化纤行业为例进行观察，认为未来制造业的产能利用率可能会成为很好的跟踪指标，与行 业毛利率、亏损企业占比、库存增速均有较为明显的相关性，可以认为是市场化出清过剩 产能的最终均衡状态。

（4）TMT：盈利环比稳步改善，创新与需求是两大主线

科技产业多数行业为疫情的相对受损品种，且在 2023 年政府、企业端开支不足的背 景下，多数行业面临订单上的压力，代表性行业 ETF 在 2023Q3 盈利同环比增速包括通 信（同比+12%,环比+7%，下同）、信息技术（+13%,+13%）、云计算（-20%,+14%）、半 导体（-39%,-14%）。展望 2024 年，科技产业的潜在亮点依然在科技创新与自主可控，和 终端消费需求回暖带来的补库周期。

科技创新与自主可控依赖产业催化： 1）AI 产业浪潮依然是最大的科技创新主线：自上而下可以划分成三个环节，上游算 力、中游模型、下游应用，以光模块、服务器为代表的算力已经进入订单兑现到业绩的阶 段，整体更加依赖催化，但新的产业空间打开十分依赖海外技术创新带来的巨大变化，或 是国内垂直领域出现爆款产品，因此可以密切跟踪海外技术端、国内应用端的潜在进展。 2）自主可控方面，关注半导体的国产化进程。截至三季报，半导体盈利整体承压， 在国外政策持续演变但外部环境阶段性缓和，国内政策定向扶植持续发力的背景下，我们 认为短期可以关注国内晶圆厂稼动率回升和扩产趋势下的国产设备导入进度或节奏，有望 对应在 2023Q4 到 2024 年初开启订单放量；长周期建议持续关注半导体制造-设备-零部件 全产业链自主化，以具备国产化率提升逻辑的半导体设备/零部件公司为代表。

终端消费需求回暖，补库周期可以期待： 1）对于偏硬件的重资产品种，以消费电子、存储、面板为代表，当前行业在 2023Q3 逐渐行至去库尾声，未来或有望受益于低基数和需求持续复苏，逐渐开启新一轮补库周期， 根据中信证券研究部电子组观点，细分板块格局由好到差可能依次为：面板/ LED、存储、 PCB/被动元器件/半导体封测、数字 IC、晶圆代工、模拟 IC、功率 IC。

2）对于 G 端、B 端业务为主的软件类公司，需要静待下游开支的复苏。二季度以来， 企业融资规模增速明显放缓，或与企业的现金流阶段性恶化有关。新增企业中长期贷款与 企业债融资之和的同比增速（12 个月累计滚动计算，下同）在今年 5 月开始出现回落，结 束了此前连续 8 个月同比增速不断增加的趋势；截至 10 月，该指标的最新读数为 20.4%， 相较于今年 4 月的阶段性高点回落了 10.4 个百分点。此外，如果拉长时间区间来看，国 内有许多政府收入占比很高的行业近两年来应收账款的增幅明显。比如软件、国防军工、 其他医药、储能、新型电力系统等行业。然而，我们认为，随着政府清偿欠款行动的推进， 预计企业的现金流状况会明显好转；随着政府支出恢复增长，ToG 类企业的信贷很可能会 在今年底到明年初出现明显的改善，G 端和 B 端的现金流、新增订单、企业盈利才能顺次 反映在上市公司盈利层面。

（5）医药：创新大周期底部，关注创新和出海趋势

医药板块受国内外融资、政策环境压制，盈利整体承压，代表性行业 ETF 在 2023Q3 盈利同环比增速包括医药（同比+4%,环比-6%，下同）、创新药（-6%,-9%），进入 2024 年，疫情期间的高基数问题有望得到缓解，而创新大周期底部带来产业的加速出清，也有 望实现大破大立，与政策引导一同带来深刻的产业变化和集中度大幅提升。细分行业方面： 创新药和 CXO 整体面临医疗创新大周期底部的压力，部分海外制药龙头开始缩减同 质化竞争较为严重的管线，这其实进一步证明了周期底部正处于加速出清的状态，这代表 了前期投融资的去泡沫化有望带来创新药竞争格局的改善和头部集中趋势，当前中国创新 药的出海催化不断、国内需求放量的趋势也非常明显，仍将是 2024 年最值得期待的主线。 医药器械短期看复苏，长期看大空间。反腐扰动逐步消退，医疗新基建持续，集采成 熟化。医疗器械行业进入政策加速变革期，短期盈利增速处于低个位数增长，表明行业整 体景气有所放缓，但海外业务收入占比和国产化替代趋势仍处于快速发展阶段，2024 年 伴随中美关系缓和趋势和海外需求提升，关注低渗透率、市占率、国际化等三个因素带来 的大空间。 医疗服务、中药，三季报盈利同比高增速，前者受益于疫后对需求的回补，后者或为 感冒药需求高增贡献，2024 年与消费板块逻辑相似，较为依赖宏观预期的变化及消费者 能力和意愿的增长，常态化修复区间，静待经济复苏带来的需求增长。

（6）金融地产：仍处于风险出清阶段，弱化对于业绩的关注

对于金融行业，在中国经济提质降速的换挡期，金融行业势必要淘汰落后产能，开启 供给侧改革的新篇章： 银行盈利增速处于低水平稳定状态，需静待预期修复。2023 年前三季度 A 股上市银 行营业收入和归母净利润分别同比-0.8%/+2.6%（上半年为+0.5%/+3.5%），三季度拨备因 素一定程度抵补了营收下降带来的不利影响。从风险周期视角看，目前银行业资产质量正 逐步修复至本轮信用周期前水平，下阶段信用成本或将进一步改善。

在中央金融工作会议“建设金融强国和推进金融高质量发展”目标指引下，非银行业 供给侧改革将全面深化。非银受市场环境影响，从 Q2 开始同环比增速相对承压。在市场 成交额下滑、股权融资发行收紧以及机构降费逐步落地的环境下，2023Q3 上市券商单季 度净利润为 315.39 亿元，环比下滑 27.3%。展望 2023Q4，在资本市场逐步企稳的环境下， 市场成交额有望稳步提升，经纪业务和投资交易业务的复苏可能带动证券行业基本面持续 改善，头部证券公司有望逐步做大做强，成为服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压 舱石。对于保险行业，我们预计寿险行业需求侧仍然受益于居民低风险偏好，而供给侧则 会在资产荒的大背景下走向集中。 房地产行业短期盈利十分承压，三季报净利润率也持续下滑，房地产行业仍存在多重 的经营困难，首先是当前大多数区域房价还在继续下降，有效需求没有得到充分释放；其 次是不少公司 2020-2021 年获得的土地价格偏高，去化困难，这使得企业有一部分库存沉 淀下来，资金利用效率偏低；再者是金融机构在防范个体风险的同时，企业能够获得的有 息负债有所下降，主体信用面临新的挑战。但展望 2024 年，我们认为保交付政策已经取 得实效，产业恶性循环逐渐被打破，企业信用已经越过分水岭，风险正在逐步平息。根据 中信证券研究部地产组观点，预计 2024 年全年商品房销售面积和销售额分别同比下降 7.9% 和上升 5.1%，2024 年全年房屋新开工面积下降 15%，竣工面积下降 20%，房地产开发 投资下降 8.8%。摆脱了信用困境，房企有望进入新的发展通道。

综上所述，我们认为当前仍处于政策环境转暖、经济动能积蓄的阶段，短期对于利润 的关注度应适当降低，后续债务风险处置仍是金融地产板块的核心关注点。

（7）2024 年盈利预测：消费延续高景气，工业底部反转，科技医药释放盈利弹性

A 股中报夯实了业绩底部，三季报盈利触底反弹，预计后续托底政策将逐季反映在实 体经济的复苏上，我们预计伴随 2024 年 PPI 同比增速的触底回升，A 股盈利周期也将迎 来底部的温和复苏： 预计 A 股中证 800/非金融 2023 年盈利增速分别为+0.5%/+0.1%，其中大类板块：工 业（-4.2%）、消费（+18.2%）、TMT（+5.4%）、医药（-13.6%）、大金融（+0.9%）；预 计 2024 年中证 800/非金融盈利增速修复至+6.2%/+10.6%，其中大类板块：工业（5.8%）、 消费（+12.0%）、TMT（+24.3%）、医药（+22.1%）、大金融（+2.0%），结构上工业板块 受上游资源品的拖累明显好转，但中游制造受利润率影响，净利润增速恢复较慢；消费在 积极的政策背景下维持高景气、高增速；TMT 和医药在经济复苏环境中，基数和政策影响 回归正常水平，有望靠创新和需求推动，释放盈利弹性；金融地产短期以风险处置为主， 盈利增速预计较低。 节奏上，预计中证 800 非金融板块同比增速在 2023Q2 筑底，随后 2024 年修复至 10% 左右的水平，2023Q4-2024Q4中证800非金融板块单季度净利润同比增速分别为+12.9%、 +7.9%、+14.6%、+12.4%、+6.2%（均为预测值），基数对增速的影响较为显著。

强美元压制缓解，货币政策外部掣肘改善，对信心重聚有放大作用

美国经济在持续显现韧性后已有走弱迹象。今年以来美国经济内生动能在旺盛的消费 需求支撑下尽显韧性，我们认为这是由仍未耗尽的有效超额储蓄与充分就业的劳动力市场 所支撑，上述两大支撑难以在明年持续。我们预计美国在 2024 年难以维持充分就业状态， 消费需求应会在未来三个季度左右的时间内趋于降温，投资需求难有亮眼表现但亦不至于 显著萎缩，及时降息或是美国经济动能反弹并避免衰退的必要条件。

预计本轮美联储加息或已结束，明年上半年仍将维持利率不变，首次降息时点或在明 年年中前后。预计美国经济的内需将在四季度趋于下行，且从 10 月美国非农数据看，美 国就业市场继续降温，当前呈现多行业走弱特征，美国失业率或将迎来加速上行期。因此 基准情形下，我们预计本轮美联储加息或已结束。同时，预计美国失业率在明年一季度后 即有可能超过 4.4%的自然失业率水平，此后美联储或将考虑降息，预计美联储首次降息 时点或在明年年中前后。

预计欧央行本轮加息同样或已结束，首次降息时点或与美联储首次降息时点接近。首 先，欧元区去通胀趋势已基本得到确认，欧央行缺乏继续加息的必要性；同时，在高利率 环境下欧元区的经济增长将持续疲软，欧央行也缺乏继续加息的合理性。其次，从历史上 看，在美联储和欧央行的降息周期中，欧央行的降息往往滞后于美联储，考虑到本轮周期 美国经济韧性显著强于欧洲，因此欧央行首次降息的时点或与美联储首次降息时点接近， 预计同样在明年年中前后出现。

预计美元指数在明年或将整体呈现“V”型走势。当前美元指数仍在 105 以上的高位 震荡，主要缘于美国经济基本面仍有韧性、美联储加息尚未确认停止、欧洲经济疲弱以及 日本央行货币政策仍较为鸽派。展望未来，首先，在经济基本面层面，尽管欧洲经济仍然 保持疲弱，但是美国经济也将逐渐走弱，进而导致美元指数有所下行。其次，在货币政策 层面，一方面美联储未来加息确认停止，同时降息预期逐渐发酵将对美元指数形成利空， 另一方面预计明年上半年日本央行退出负利率政策或将推升日元汇率，进而对美元指数同 样形成利空。因此，从今年底到明年上半年，美元指数或将从 105 以上的高位逐渐震荡走 弱，低点或在明年二季度降息之前达到 98 左右。最后，在明年下半年欧美央行同时降息 后，美国经济复苏或将强于欧洲经济复苏，同时从历史上看，美国大选年三四季度美元往 往走强，因此，预计明年下半年美元指数将出现反弹，重新升至 100 以上。

预计 10 年期美债利率在明年或将逐步回落。当前 10 年期美债利率仍在 4.5%左右震 荡，10 月底以来，由于美国财政部发债增速放缓、美联储 11 月议息会议未传递更多鹰派 增量信息以及美国 10 月非农数据不及预期，10 年期美债利率从 5%左右的高位迅速回落 至 4.5%左右，但是当前缺少进一步下行动力。展望未来，随着美国经济逐步走弱以及美 联储加息或已结束，预计 10 年期美债利率当前已经见顶，而进一步打开下行空间则需要看到美国经济数据大幅走弱以及美联储确认加息停止。同时，通胀增速的继续缓慢下行或 也将使通胀预期震荡走弱。预计在实际利率下行和通胀预期震荡走弱的共同作用下，10 年 期美债利率在当前见顶后或将在明年逐步回落。但由于明年通胀下行幅度和美联储降息幅 度总体有限，预计 10 年期美债利率或难下破 3%，全年中枢或在 3.5%左右。

2024 年货币政策面临的外部环境有望改善。随着全球加息潮结束及可能开启的新一 轮降息周期，虽然中美利差仍然处于高位，但利差难进一步拉大，人民币的贬值压力有望 缓解，我国货币政策外部掣肘逐步改善。

数量工具方面，或存在 2 次降准空间。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理 充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长是中央金融工作会议的要求。而 2024 年中央财政有所扩张，政府债券供给压力、信贷开门红等等都可能导致流动性缺口加大， 通过降准弥补银行间流动性缺口、降低银行负债成本仍然是主要手段。预计 2024 年存在 2 次降准空间，均降准 25bps，二季度和四季度落地概率较大。 价格工具方面，降息仍有空间。2023 年以来通胀回落环境下，实际利率上行至历史 相对高位。虽然 2024 年 CPI 同比可能小幅回升，但实际政策利率或仍然偏高，后续政策仍然存在下调空间，或在一季度、三季度存在降息可能。存款利率方面，在银行净息差压 缩至历史低位、地方政府化债负担的综合影响下，银行存款利率预计仍将延续下调趋势。 持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持续下 降。后续存款利率将进一步调整带动贷款利率的下行。预计 2024 年存在 2 次 MLF 降息空 间，均降息 10bps，一季度和三季度落地概率较大。

政策稳定流动性预期，资本市场改革聚焦投资端是信心重聚的制度保障

汇金增持有效发挥类“平准”作用，回购规模明显上升。10 月 11 日，中央汇金公司 公告在二级市场增持四大行股份，10 月 23 日再次公告买入交易型开放式指数基金（ETF）， 对稳定市场情绪和改善市场流动性发挥了类“平准”作用。8 月以来，A 股回购实施金额 和预案预计回购金额都出现了明显上升，10 月 A 股公告的回购实施金额逼近 100 亿元， 公告的预案预计回购金额突破 300 亿元，均创下今年以来的新高。

融资端节奏调整和大股东减持新规已见成效。自 8 月底证监会进一步规范股份减持行 为和优化 IPO、再融资监管安排之后，9 月以来减持和融资规模明显下行。9 月 1 日至 11 月 10 日，全部 A 股重要股东净减持规模为 256 亿元，相比去年同期减少了 66%，全部 A股的融资规模（包括 IPO 和再融资）为 1076 亿元，相比去年同期减少了 62%。综合考虑 近年来融资规模的整体趋势和监管收紧的影响，我们预计明年的融资规模在 8000 亿元左 右，相比 2020~2022 年的年均规模下降 54%。

投资端或是新一轮资本市场改革的重心。根据中国证券报 11 月 3 日报道，证监会将 持续加强部门协同，出台《资本市场投资端改革行动方案》。此前资本市场改革更多侧重 于融资端，全面注册制改革落地生花，我们预计《资本市场投资端改革行动方案》将勾勒 出投资端助力建设中国特色现代资本市场的政策框架，或是新一轮资本市场改革的重心， 预计看点有以下两个方面：

1）加大中长期资金引入力度。中长期资金是市场的“稳定器”和“压舱石”，主要包 括保险资金、社保基金以及养老金等相关资金。我国当前中长期资金持股占比不足 6%， 低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。预计政策后续或从以下方面继续发力：一是推动 研究优化保险资金权益投资会计处理，同时鼓励分红险等浮动收益型产品。二是建立长周 期考核机制，避免过度追求短期收益而造成的不良影响。10 月 30 日，财政部印发《关于 引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确将国有商业 保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3 年周期+当年 度”相结合的考核方式。三是通过税收优惠改革扩大养老第二、三支柱覆盖面。

2）继续推动公募“总量提升、结构优化”。此前 8 月 18 日证监会关于活跃资本市场 的发言中多次提及公募基金，指出大力发展权益类基金是投资端改革的重要内容。我们认 为后续可主要关注以下方面：一是伴随市场有效性提高，ETF 等被动管理产品开发进程或 将加快。目前我国 ETF 占全部基金资产净值比重不到一成，预计公募基金或将加快创新开 发指数产品、丰富产品布局，例如围绕中国式现代化产业体系推出各类主题 ETF 等。二是 推进公募基金费率改革全面落地，降低投资成本。证监会预计 2025 年主动权益类基金管 理费率将较 2022 年下降约 26%，投资者投资成本显著降低，有利于进一步提升权益类基 金吸引力。三是引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例。截止 11 月 4 日，基金 资产净值排名 TOP10 基金管理公司的权益类基金产品比重平均值仅 13%，若加上混合型 基金则占比平均为 26%。

分红和回购也是监管层面在投资端改革的重要抓手。一方面，10 月 20 日，证监会对 《现金分红指引》的修订公开征求意见，旨在进一步健全上市公司常态化分红机制，引导 上市公司进一步提高分红水平、增加分红频次、规范分红行为。另一方面，证监会 8 月表 示将进一步优化股份回购制度，具体包括：加快推进回购规则修订，放宽上市公司在股价 大幅下跌时的回购条件，放宽新上市公司回购限制，放宽回购窗口期的限制条件，提升实 施回购的便利性，鼓励有条件的上市公司积极开展回购，督促已发布回购方案的上市公司 加快实施回购计划、加大回购力度，及时传递积极信号。

行为变化：存量资金风险偏好修复，长期配置型资金 将成 2024 年增量主力

变化之一：主动公募增配低位复苏板块，ETF 承接增量资金入市

公募基金总体概况：截至 2023 年三季度，按净资产规模计算，国内权益类公募总规 模为 6.1 万亿元，其中主动股基 4.2 万亿元（占比为 68.6%），被动股基 1.9 万亿元（占比 为 31.4%）；按持股市值计算，国内股基总持股市值为 5.5 万亿元，其中主动股基为 3.6 万 亿元（占比 65.8%），被动股基为 1.9 万亿元（占比为 34.2%），国内股基持股市值占 A 股 流通市值约 7.8%左右。 今年公募新发总体维持低位，但下半年下滑严重，结构上被动产品明显增多。2023 年受市场波动影响，公募基金新发规模仅大致与去年持平。截至 10 月底，今年权益类公 募产品（主动+被动）累计新成立规模为 3474 亿元，较去年同期小幅增加 5%；其中，主 动股基新成立 2003 亿元，较去年同期-4%，被动股基新成立 1470 亿元，较去年同期+20%。 被动产品新成立规模激增主要源于上半年销售渠道供给的明显增加。今年 1-6 月，被动产 品的月均发行规模同比增长 36.3%，月均发行数量同比增长达到 105.8%，这说明虽然主 动产品的收益表现不佳可能导致基民选择 ETF 的倾向性增加（对应 ETF 平均发行规模的 上升），但更主要的是销售渠道根据客户的理财需求变化更加积极的推荐 ETF 产品（对应 ETF 发行数量的翻倍）。但下半年主动和被动 ETF 发行已同步走弱。今年 7-10 月主动&被动股基的月均新成立规模分别为 58 亿元和 103 亿元，较今年 1-6 月的月均水平分别下滑 80%和 42%，较去年 7-10 月同期的月均水平分别下滑 75%和 49%。据此我们预计 2023 年全年最终的发行规模（主动+被动）在 3600 亿元左右，这一水平将显著低于 2018、2019、 2022 年（即剔除 2020-2021 年“高发”年份）这三年平均的 4341 亿元。

主动公募尚未发生赎回潮，大小规模产品申赎有所分化，被动 ETF 申购明显增加。 年初截至 10 月末主动股基收益率中位数为-10%，虽然市场赚钱效应一般，但基民仍未明 显赎回所持产品。今年主动股基整体 Q1-Q3 的净申购率分别约为-1.0%、-2.3%、-2.4%， 属于历史正常水平。与此同时，基民总体的申购金额和赎回金额在 3Q23 降至 3308 亿元 和 4394 亿元，环比下滑分别为 35%和 29%，二者的绝对水平基本回落到 4Q19 的水平， 说明从 2020 年开启的“炒基”热潮已经结束，基金投资者的整体换手已回归历史低位。 今年产品维度的申赎结构特征是，规模越小的主动股基上半年的净赎回压力越小，10 亿以 下产品在 Q1-Q2 甚至为净申购，对应净申购率分别为+3.1%、+2.6%，而规模在 100 亿以 上的公募产品净申购率同期分别为-2.6%和-2.7%，背后的原因是规模越小的主动股基在今 年上半年相对更加积极地参与到小盘科技等主题性机会中，相较于头部产品提供了短期阿 尔法；不过这一特征随着三季度 A 股市场整体出现调整而有所收敛，10 亿以下主动股基 净申购率降至+0.3%（QoQ 为-2.3pcts），100 亿以上净申购率为-1.9%（QoQ 为+0.8pct）。 被动 ETF 的净申购规模不断扩大，从 Q1、Q2 和 Q3 对应的净申购规模分别为-157 亿元、 +1629 亿元以及+2498 亿元，创历史新高。 整体来看，公募基金的负债端已经发生改变，基金投资者从 2019-2021 年主要流向头 部主动公募产品，向持仓更加灵活的中小型产品，以及交易更加方便的 ETF 工具转移。

今年 Q3 无论规模大小的主动股基都开始向低位&复苏预期板块调整仓位，我们预计 这一趋势在 2024 年将持续。根据 2023 年三季报情况，主动股基整体有向低位顺周期方 向调仓的迹象，在上游周期、消费、金融、医药等板块的仓位明显提高，科技板块仓位出 现下滑，其中主动股基整体在成长制造赛道（含锂电、光伏、军工、汽零等）的仓位已经 从最高的 31%（2Q22）下滑至 3Q23 的 21%。不同规模主动股基在调仓方向基本一致， 均以减持科技制造板块为主，中小型基金在上游资源品和金融板块加仓幅度相对更明显， 而大型基金偏向于消费板块。在对经济基本面和政策保持观望状态的情况下，今年 A 股整 体呈现“快速轮动、看短做短”的主题性特征，同时市场也对高分红板块的防御属性给出 一定溢价。随着明年国内宏观经济恢复活力，A 股盈利增速节奏渐稳，我们预计主动股基 将延续对低位复苏板块的配置，截至 23Q3 主动公募机构在消费、医药、部分制造板块的 仓位仅处于历史中位附近，在未来经济复苏的过程中将受益于来自调仓行为的增量流入。

明年被动 ETF 或继续成为承接场外增量资金入市的渠道。伴随居民资产配置和财富 管理需求的意愿增强、市场有效性提高，ETF 和投顾时代将会逐步到来，目前我国 ETF 占全部基金资产净值低于美国等成熟资本市场，预计此后被动管理产品开发进程或将加快。 ETF 具有配置效率高、运作简单透明、投资成本低、资金使用效率高等特点。从海外经验 来看，伴随居民资产配置和财富管理需求的意愿增强、市场有效性提高，被动管理产品规 模会逐步扩大。目前，我国公募基金产品仍以主动型为主，根据 Wind，截至今年三季报， 被动股基持股市值约占全部股基的 34%。对比美国共同基金市场，根据 ICI、Nasdaq Economic Research 等机构统计数据，按照管理模式分类，被动管理的产品在美国股市中 的持股占比与主动管理产品约各占 50%。继证监会明确落实“活跃资本市场、提振投资者 信心”，提出“放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率”等一揽子政策后，ETF 产品获批速度明显加快，部分产品从上报到获批用时仅 8 天。展望后续，预计公募基金或 将加快创新开发指数产品、丰富产品布局，例如围绕中国式现代化产业体系推出各类主题 ETF 等。此外，投顾在引导客户财富走向“配置化”过程中发挥关键作用。根据中国社会 科学院国家金融与发展实验室与蚂蚁集团研究院共同发布的《投顾业务的全球实践与中国 展望》，截至 2022 年 7 月，我国基金投顾的规模近 1200 亿元，占全部公募基金资产净值 不到 1%，明显低于海外成熟市场。2023 年 6 月，中国证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，标志着投顾业务之后将正式步入常态化阶段。

变化之二：量化策略监管持续优化 主观多头私募增配空间广阔

私募基金总体概况：根据中信证券研究部量化与配置组测算，2023Q3 私募证券投资 基金存续规模约 5.76 万亿元左右。由于私募仓位数据不可获得，假设整体仓位约 80%， 私募机构对应的持股市值可占 A 股流通市值的 6-7%左右。受 2023 年 5 月开始实施的《私 募投资基金登记备案办法》影响，今年三季度私募证券投资基金发行数量维持在低水平状 态。根据中国基金业协会月度统计，2023 年第三季度的三个月中私募证券投资基金新备 案产品数量分别为 837 只、1121 只、985 只，月均新备案产品数量 981 只，对比五、六 月份的月均 884 只有所提升，与今年前四个月（新规施行以前）的月均 2413 只比有较大 差距。新发产品规模继续小幅下降。2023 年 7 月至 9 月新备案规模分别为 212.24 亿元、 260.14 亿元、236.89 亿元，合计备案规模 709.27 亿元，对比第二季度 814.13 亿元下降 12.88%，同比下降 6.10%。新规施行对产品备案与存续提出了更高的要求，新产品备案 数量严重下滑，但募集规模所受影响较小，新备案产品的平均募集规模有明显提高，表明 市场中资金仍有较大的私募证券投资需求。

量化策略过去两年业绩相对抢眼，量化产品发行数量占比不断提升。按照中位数统计， 根据朝阳永续数据，截至今年 Q3 主观私募股票和量化私募股票策略的收益率中位数分别 为-1.45%和+3.43%，在量化策略中，300、500、1000 指数增强策略累计收益率分别为 -0.45%、+3.50%和+7.84%。量化策略较为优异的表现使得新发结构逐渐偏向量化产品。 2023Q3 发行产品数量居前的 20 家管理人中，量化类管理人有 14 家，主观类管理人有 6 家，单家平均发行数量有较明显的降低。第三季度中，新产品的数量产品发行数量居前的 20 家私募证券基金管理人中，量化管理人有 14 家，大幅领先主观管理人。

程序化交易监管系列举措持续优化，量化策略步入有序良性发展阶段。2023 年 9 月 1 日，证监会指导上海、深圳、北京交易所制定发布了《关于股票程序化交易报告工作有关 事项的通知》、《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，明确程序化交易和量化交易 概念区别，以程序化交易为监管口径，即以形式而非目的来监管可以最大化涵盖监管目标， 减少模糊地带；强调重点申报信息，包括杠杆资金信息（例如融资融券、场外衍生品、其 他以及杠杆率），量化交易的策略类型（例如指增、中性、多空、量化多头、CTA 等等） 等，上述信息有助于交易所进一步监控、分析账户否存在恶意造成股价波动等行为，我们 认为属于策略正常执行所造成的股价合理波动不在此列。总体而言，政策重在引导程序化 交易，并非一刀切禁止，上述监管政策的优化可以更加有效遏制虚假申报、拉抬打压股价 等各类异常交易行为，有利于引导程序化交易向更加健康、稳健的方向发展。同时，充分 的报备与监管，可引导社会舆论正确、理性看待市场波动与程序化及量化交易。量化交易 者是市场的普通参与者之一，市场规则没有限制任何个人或机构以量化投研理念和手段进 行投资，量化投资者在微观交易申报、参与衍生品、承受市场风险等各方面，与主观投资 者、被动投资者等本质上处于同等地位。

中小型主观多头私募整体仓位偏低，潜在增配空间广阔。根据对中信证券渠道调研数据，中小型规模活跃私募仓位今年 4 月最高的 82%左右持续下滑至 9 月中旬的 65%，回 到了 2022 年 10 月防疫政策调整以前的水平，截至 10 月末该指标一直保持低于 70%的水 平，显示活跃机构资金一直保持着观望。从历史情况来看，活跃私募仓位对于市场拐点的 把握较为敏锐，例如 2018 年 A 股熊市期间，仓位指标于 2018 年 9 月触底（52%）并逐 渐开始加仓，领先于沪深 300 当年 12 月触底的拐点，之后跟随 2019 年一季度市场的快 速上升而迅速将仓位提高至 2019Q1 末的 82%。又如，2020 年国内疫情爆发初期，活跃 私募仓位在当年春节后从 87%在 4 周内将至 69%，之后又在市场明显缩量触底后逐步开 始加仓，在 2020 年 7 月恢复到 80%以上的仓位水平。我们预计未来主观私募的行为将延 续过往特征，随着 A 股市场 8 月以来的悲观情绪得到扭转，此类资金将由短暂的观望转为 对明年更加积极的布局。

变化之三：配置型外资静待入场时机 交易型外资边际转向积极

外资总体概况：截至 2023 年三季度末，北向资金整体持有 A 股市值约 2.2 万亿元， 占 A 股流通市值的 3.2%左右。按照我们的托管行分类，北向资金当中的配置型资金约为 1.7 万亿元，交易型外资约为 0.4 万亿元左右。 今年北向资金整体依然是净流入状态。尽管经历了 8 月中下旬以来的快速大幅净流出， 2023 年截至 11 月初北向资金依然保持着净流入 714 亿元的水平，对于 A 股市场而言依然 是正的资金流来源。按照季度维度统计，北向资金在今年 Q1-Q4 的净流入规模分别为 1860 亿元、-27 亿元、-801 亿元和-318 亿元，呈现“前高后低”的特征。这一特征反映出海外 机构在去年 11 月国内步入“后疫情”阶段的初期，对于中国经济恢复的斜率是偏积极乐 观的，从数据上看，北向资金从 2022 年 11 月到 2023 年 3 月的累计净流入达到 2811 亿 元，这部分资金在今年的 4-7 月一直保持等待政策积极的信号和经济强劲复苏逻辑兑现的 状态，4-7 月北向资金继续合计净流入 443 亿元，直到 8 月开始出现大幅净流出。

8 月净流出的主因是海外共同基金出现了明显的净赎回潮。根据 Refinitiv 跟踪的境外 China fund 数据，我们观察到在 8 月开始出现了明显大幅净赎回（主动产品和被动 ETF 同步）。截至 11 月 1 日，样本整体净资产规模为 934 亿美元（约合 6700 亿人民币），其 中主动产品为 612 亿美元（约合 4400 亿人民币），被动 ETF 产品为 322 亿美元（约合 2300 亿人民币），这些基金以投资中国资产为主，因此对于新兴市场或者全球市场配置的资金 不包含在此样本范围内。虽然样本基金的净资产规模小于北向资金的持股市值，但这些 China fund 和北向资金的行为有明显的相关性，具体表现为样本基金的净申购额与北向资 金的净买入呈现明显的同步波动关系，历史过往北向资金出现大幅净流出的阶段，这些基 金被明显净赎回，这说明我们日常所观察“北向资金”与跟踪样本基金存在对映关系。从 8 月中旬以来，样本基金已连续被赎回 12 周，单周净赎回率平均为 0.6%。本轮净赎回始 于 2023 年 8 月 16 日这一周，与“北向资金”启动大幅净流出基本同步，这样程度连续的 净赎回在历史上较为罕见，例如去年三季度北向资金大幅净流出期间，样本基金的净赎回 持续了 14 周（从 2022 年 8 月 10 日到 2022 年 11 月 9 日），平均单周净赎回率为 0.4%， 由此可见目前本轮净赎回已经接近去年的水平。此外，8 月中旬以来被动产品的周度平均 净赎回率约为 0.7%，主动产品的周度平均净赎回率约为 0.5%，被动产品和主动产品均同 时出现净赎回，这能够解释为什么 8 月以来在行业维度的北向资金净流出规模与其持股市 值呈正比，即外资越是重仓的行业，净流出的规模越高。

我们认为今年外资重新恢复快速净流入的概率不大，明年外资净流入节奏可能会“前 低后高”。如果将去年年末到今年年初超额净流入的资金定义为“热钱”，目前“热钱”在 场内还有千亿存量。从 2022 年 11 月 1 日到 2023 年 11 月 15 日，即便过去 3 个月是大幅 净流出，配置型资金累计净流入为 1083 亿元，交易型资金累计净流入为 571 亿元，二者 合计仍有 1600 余亿元。从海外机构反馈情况来看，尽管投资者普遍对明年中国的政策和 经济抱期待，但在信号更加明确之前，投资者选择观望的概率较大。因此尽管三季度 A 股 市场情绪回暖，我们看到交易型资金已经跟随市场波动转为短线积极交易，例如在 11 月 2-6 日市场反弹时，交易型资金连续 3 个交易日保持快速正流入，累计规模达到 138 亿元。 配置型资金依然随着市场的反弹小幅流出，11 月截止 15 日累计净流出 7 亿元。因此我们 的基准判断是北向资金在经济企稳、政策明确之前的流出节奏会逐渐放缓，但快速流入的 可能性不大。明年上半年属于“国内刺激政策的持续性”和“国内宏观经济数据”的双重 验证阶段，随着国内的经济状况在明年更加明确，地产防风险和地方政府化债政策效果达 到预期，国内经济可能会呈现边际改善的状况，届时配置型资金将重新恢复增量流入。

变化之四：保险等中长期资金稳步入场成为压舱石

险资类总体概况：长期以来险资权益资产配置占比处于较低水平，国家金融监督管理 总局数据显示，截至 2023 年 9 月底，保险资金运用余额约 27.2 万亿元。其中，股票和证 券投资基金余额约为 3.5 万亿元，占比约 12.8%。结合社保基金的持仓情况，我们测算“保 险+社保”的合计持股市值大约在 3 万亿左右，对应占 A 股流通市值的比例为 4%左右。 从更长时间跨度看，近 5 年险资的股票和证券投资基金占比一直未超过 14%。截至 2023 年一季度末，各类保险公司整体综合偿付能力充足率为 190.3%。根据原银保监会《关于 优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》规定，保险公司上季末综合偿付能力 充足率为 150%以上但不足 200%的，权益类资产投资余额不得高于该公司上季末总资产 的 25%。监管将引导险资入市作为“活跃资本长组合”的重要一环，9 月 10 日，国家金 融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，实施差异化资本监管， 优化资本计量标准，进一步完善保险公司偿付能力监管标准。对于保险公司而言，我们认 为此次修改对于权益资产配置而言总体上是“上限提升型”政策。（1）保险公司股票投资 风险因子调降，将减少股票投资对应的最低资本要求，即降低股票投资的资本消耗。（2） 保险公司的权益资产配置比例上限（总资产的 10%~45%不等）与综合偿付能力充足率挂 钩；结合通知中的其他规定，修改后可能有部分保险公司综合偿付能力充足率提高一个台 阶，进而提高权益资产配置比例上限，假设增配后股票资产最低资本保持不变，我们测算 此次风险因子调整带来的潜在增配股票空间为 2000 到 3000 亿元左右。

当前 A 股市场机构化程度依然偏低，政策积极引导长线资金入市。中长期资金是资本 市场的压舱石，我国个人投资者成交占比近 70%，剩余的机构资金中也不乏短线交易类型， 因此加大中长期资金引入力度是投资端的改革重点之一。中长期资金主要包括保险资金、 社保基金以及养老金等相关资金。“长钱”的共同特点是投资周期长、交易频率低、投资 风格稳健，能够帮助增强资本市场的稳定性。以美国为例，上世纪 90 年代开始养老金加 速入市推动了美国资本市场的繁荣，也同时降低了美股市场的波动性。虽然近年来，社保 基金、保险资金、年金基金等中长期资金以市场化、专业化运营，整体保持净流入，为资 本市场注入源头活水。但目前整体规模仍然有限，根据证监会 8 月 18 日就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问，我国中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平，仅较外资持股占比高约 1 个百分点；同时，将“加快投资端改革，大力 发展权益类基金”放在活跃资本市场重要举措的第一位，足以可见投资端改革重要性。据 证券时报报道，10 月 26-27 日社保基金会在成都组织召开 2023 年境内投资管理人座谈会， 与会人员表示当前我国权益资产的估值已经处在历史底部区域，A 股进入了长期配置价值 的窗口期，要强化逆周期投资思维，主动应对风险挑战，积极把握资本市场长期投资机会。

目前险资投资主要以委托投资制为主，考核周期普遍较短，预计后续保险公司将加快 长周期考核机制优化。委托投资制即保险公司将保险资金委托给旗下或关联保险资管公司 投资。根据中国保险资产管理业协会的调研，2021 年在参与调研保险机构所涉的 21.76 万亿元投资资产中，自主投资比例为 26.22%，而保险公司采用委托关联方保险资管公司 方式的投资规模占比高达 70%。2022 年 5 月，原银保监会印发《保险资金委托投资管理 办法》，拓展保险公司可委托投资范围、放宽对投资管理人的投资能力管理要求、压实委 托人责任、强化受托人主动管理责任，进一步贯彻了保险资金市场化改革的方向。但是在 保险资金委托的市场化竞争下，部分险资可能会根据外部机构投资者当年的投资业绩来决 定其下一年度的委托投资额度，考核周期普遍较短，可能会造成投资收益的大幅波动。8 月 18 日证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，表示“积极推动 各类中长期资金树立长期投资业绩导向，全面建立三年以上的长周期考核机制，提升投资 行为稳定性”。根据中国保险资产管理业协会组织编写的《中国保险资产管理业发展报告 （2022）》，保险公司投资绩效考核周期以中短期为主，近七成机构采用年度考核。预计后 续保险公司或将加快建立贯穿投前、投中、投后的长周期考核机制，建立长期净投资收益 率、长期总投资收益率、长期财务投资收益率等在内的考核指标体系。11 月 3 日，财政部 发布通知，宣布进一步加强国有商业保险公司长周期考核，将《商业保险公司绩效评价办 法》中经营效益指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度 指标”相结合的考核方式，3 年周期指标和当年度指标权重各占 50%，经营考核指标向长 周期看齐，与 9 月的投资收益长期考核要求形成配套。

我国养老金第二、第三支柱覆盖率仍有较大提升空间，伴随其风险偏好提升，有望成 为未来长期增量资金来源的中坚力量。社保基金投资运作的基本原则是在保证基金资产安 全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。基本养老保险基金实行以现收现付为主兼具基金积累制的统账结合模式，所以投资限制会相对较为严格。目前，从投资比例来看， 全国社保基金、企业年金对于权益资产的投资比例上限均为 40%，基本养老保险基金则为 30%。第二支柱的企业年金和职业年金、第三支柱的个人养老金对风险偏好仍有待提升， 且目前覆盖面还不够广，有望在未来长期成为增量资金来源的中坚力量。根据《中国金融》 杂志发表的《理财子公司与养老体系建设》（潘东）一文，我国企业年金资产配置以固定 收益类为主，权益类占比仅10%左右。参考海外经验，根据Investment Company Institute， 截至 2022Q4，美国主流的 401（K）计划管理的 6.56 万亿美元资产中，有高达 61.7%资 金投向共同基金，其中 35.6%直接投向境内外股票市场，17.4%投向混合基金。

编辑：火腿肠