1. 2023 年债市回顾

回顾 2023 年，债市围绕经济修复预期，资金结构性摩擦，稳增长政策预 期到落地等因素，历经几轮主线切换。长债利率呈现 1 月快速上行，2- 3 月震荡，4 月到 8 月底迅速下行、8 月末至 10 月底上行后再度下降的 M 型走势。

1）第一阶段，1 月 4 日至 1 月 20 日，疫情防控转向，复苏强预期下 债市下跌。年初至春节前，防疫转向、疫情过峰，经济复苏预期强劲， 地产修复预期发酵，叠加流动性略有紧张，长债利率迅速上行，债市走 熊。10 年期国债收益率从年初的 2.82%上行至 2.93%的上半年高点。期 限利差走阔，10 年-1 年期期限利差一度走阔至 80bp 左右。

2）第二阶段，1 月 28 日到 4 月初，信贷开门红后，流动性紧张。增长 预期存分歧，长端利率震荡。春节期间出行、消费等修复成色未达市场 预期，地产端温和改善。年初信贷投放较积极，实现“开门红”。10 年期 国债收益率自春节高点小幅下行 3bp 至 2.90%附近。流动性偏紧，短端 1 年期国债收益率快速上行至 2.33%左右，期限利差缩减至 60bp 左右低 位。GDP 目标、进出口及通胀数据弱于预期，长债利率小幅下行。3 月 5 日政府工作报告宣布 2023 年 GDP 增速目标为 5%左右，2 月进出口数 据和通胀数据也表现较弱，低于市场预期。3 月中旬海外硅谷银行爆发 风险事件，避险情绪上升，债市小幅走强。10 年期国债收益率自 2.90% 回落至 2.85%附近。3 月 17 日降准催化，1 年期国债收益率下行 10bp， 期限利差小幅走阔。

3）第三阶段，4 月初至 8 月 21 日，经济动能走弱，降息落地，利率快 速下行。经济弱复苏，PMI、通胀等经济金融数据继续回落。存款利率 下调，央行降息，利率中枢回落。长端利率迅速下行至 2.65%附近。短 端利率下行幅度更大，一度下行近 50bp 至 1.73%附近，期限利差明显走 阔。8 月 15 日 OMO、SLF、MLF 利率非对称调降，长端利率继续下行 至 2.54%，短端则小幅上行。期限利差收窄。

4）第四阶段，8 月末至 10 月 31 日，稳增长政策发力，资金趋紧，债市 回调。8 月底，央行、国家金融监督管理总局接连发布地产领域相关政 策文件，包括调整购房首付比例、降低存量房贷利率，认房不认贷、城 中村改造等。9 月 26 日，特殊再融资债发行重启，一揽子化债计划开始 落地。10 月 24 日，财政部宣布年内增发 1 万亿特别国债，一系列稳增 长政策“组合拳”下，市场风险偏好有所提升，债市出现一定程度调整。 10 年国债震荡上行至 2.70%附近，资金价格走高，1 年期国债利率上行 幅度更大，长短端期限利差收敛至 50bp 左右。

5）第五阶段，11 月 1 日至 12 月 31 日，打击资金空转，经济继续曲折 式复苏，流动性转松。11 月 22 日全国人大常委会审议金融工作报告时 提出资金空转问题，市场对流动性宽松预期转向悲观，短端利率快速上 行，期限利差收窄。进入 12 月，国债及地方债发行放缓，流动性压力缓 解。PMI 再度回落，通胀环比下行，居民、企业端需求偏弱。12 月 15 日 央行超量平价续作 MLF，流动性边际宽松。12 月 21 日大行年内第三次 下调存款利率，银行负债端压力减轻，打开降息空间，宽松预期再起， 债市有所回暖。10 年期国债收益率一路下行至 2.57%左右，1 年期国债 收益率更是下行至 2.08%，期限利差走阔至 48bp。

1.1. 资金角度

2023 年资金流动性水平经历了由松转紧、继而宽松、再度紧张、重回宽 松四个阶段。 2023 年初流动性延续上年末宽松状态，资金利率略低于往年同期。但自 2 月至 3 月中旬，资金逐步收紧。主要系 1）供给端，跨年后逆回购到 期压力较大，央行差额续作，大量资金回笼。2）需求端，2023 年初票据 利率走高，信贷需求回暖。逆回购大量到期、信贷高增消耗超储，叠加 存单发行量价齐升，带动资金利率迅速上行。直到 3 月下旬央行降准落 地后，资金利率才迅速回落。

降准催化下，4 月市场流动性开始转松，同时，一季度信贷开门红结束， 信贷投放对超储的消耗放缓，资金供给相对充裕。另一方面，经济呈现 弱复苏特征，4 月至 8 月通胀、PMI、社融数据回落，6 月银行降低存款 利率，央行降息带动利率中枢回落，资金市场量升价跌，非银加杠杆需 求旺盛。银行间质押式回购成交量 6 月-8 月迅速抬升，创年内新高。

8 月末至 10 月 31 日，央行、国家金融监督管理总局接连出台地产领域 支持政策，化债一揽子计划落地，叠加财政部宣布增发万亿特别国债。 虽然 9 月中旬央行降准，但在国债、地方债大量发行下，流动性趋紧。 11 月 22 日全国人大常委会审议金融工作报告时提出资金空转问题，市场对流动性宽松预期转向悲观，驱动资金价格进一步上行，资金分层现 象严重。直至 12 月中旬，国债及地方债发行放缓，央行超量续作 MLF， 流动性压力缓解，资金价格逐渐下行。

1.2. 利率角度

2023 年 3 月至 8 月利率中枢的下行，9-11 月回升，12 月再度回落，核 心原因则在于经济曲折式复苏：弱复苏预期兑现为现实，稳增长组合拳 出台，短期提振后经济再度回落。 2023 年初复苏预期强劲，10 年国债利率在 1 月底来到 2.93%的高点。 春节后至 3 月底，预期开始逐步向下修正，但受到资金边际收紧以及信 贷高增预期的制约，利率小幅下行后横盘震荡。

4 月中下旬至 8 月中旬，长端利率从震荡转为单边下行，主要系 1）弱 复苏坐实，4 月、5 月金融数据不及预期，出口、地产数据较弱。2）市 场风险资产的大幅下跌，股票、商品以及汇率普遍下跌。6 月中旬，银 行降低存款利率，央行选择降息，利率中枢进一步下行。7 月末国常会 研究推动新一批稳增长政策措施，在稳增长加码、部分资金止盈的情况 下，10 年国债下探至 2.60%附近后有所抬头。8 月 15 日央行针对 OMO、 SLF、MLF 利率非对称调降，长端利率下行至年内低点 2.54%左右。 8 月末至 11 月末，稳增长政策落地，包括地产支持政策出台、特殊再融 资债发行化解地方存量债务问题、年内增发 1 万亿特别国债等，市场风 险偏好提升，同时利率债发行提速对流动性造成一定冲击，9 月央行虽 有降准，但资金价格仍持续走高。债市利率随之上行，10 年国债震荡上 行至 2.70%附近后维持震荡。

进入 12 月，利率债供给放缓。PMI 再度回落，低通胀弱需求延续。央行 超量平价续作 MLF，流动性边际宽松。大行年内第三次下调存款利率， 降息空间打开，宽松预期再起。10 年期国债收益率下行至 2.57%附近。

1.3. 信用角度

2022 年末防疫优化，利率中枢上行，广义理财产品经历赎回潮冲击，以 银行二级资本债及永续债为代表的信用债遭到大量抛售，信用利差一度 升高至历史高点。2023 年，经济修复由“强预期弱现实”转向“弱预期 弱现实”，权益市场震荡调整，广义理财重新增配信用债至资产荒格局再 现。 2023 年利率债、信用债利差一度压缩至历史低位，这一过程历经两个阶 段：1）春节后，广义理财负债端逐步修复，债券欠配压力加大。上年末 赎回潮冲击下，投资者从银行理财、公募债基赎回的资金转化为银行存 款，银行端增配利率债，导致国债期限利差、政金债品种利差在 3 月份 下行至 2020 年以来 30%以下分位数。

2）4 月后，经济复苏预期继续放缓，广义理财负债端持续修复，叠加流 动性转宽，M2 高增下信贷并未全面流向实体经济，机构进一步加大债 券资产配置。供给端看，上年末理财赎回潮叠加 2023 年年初信贷开门 红，企业发债意愿较低，信用债发行量处于低位，信用债供给出现一定 程度缺口。需求端看，随着利率债利差进入低位，化债政策落地、地方债风险缓释，机构对于高息债券资产需求进一步提升。基金、券商等非 银机构普遍选择加杠杆、信用下沉来增厚收益。各等级、各期限信用债 信用利差也被逐步压缩至历史低位。

2. 固收基金业绩表现与规模变化

2.1. 纯债基金表现不俗，赎回潮过后规模创新高

2023 年纯债型基金表现良好，年末继续走强。万得短期纯债型基金指数、 中长期纯债型基金指数涨幅分别为 3.27%、3.61%，业绩领先二级债基及 偏债混合基金指数。

2023 年纯债基金数量继续增长，其中中长期纯债型基金增长较多。截至 2023 年 4 季度，短期纯债、中长期纯债型基金数量达 336、1831 只，较 2022 年年末分别增加 41、208 只。规模及份额也从赎回潮中恢复。截至 2023 年末，短期纯债型基金规模较 2022 年末增加 3906 亿元，份额增加 3412 亿份，存续规模为 10052 亿元。中长期纯债型基金规模增加 8165 亿元，份额增加 6901 亿份，存续规模为 54944 亿元。

2023 年 4 季度，头部公募短债基金管理规模互有涨跌。与 3 季度相比， 管理规模前二十大的公募中，招商、长城、长信、易方达、嘉实基金短 债基金规模分别增加 134、93、81、69、57 亿元。广发、国泰、汇添富、 华夏基金规模分别减少 94、65、62、54 亿元，降幅较大。

绝对量上看，2023 年末嘉实、建信、财通证券资管、平安、长信基金等 公募短债基金管理规模靠前，规模分别达 812、449、407、405、397 亿 元。管理规模前 20 公募中，长城、长信、财通、国投瑞银、国泰基金 2023 年管理规模排名上升较快，较 2022 年末分别上升 31、24、12、12、 7 名。广发、汇添富、博时 2023 年排名下降较多。变化量上看，2023 年短债基金规模增长前 10 的公募依次是嘉实、长信、 国泰、长城、招商、天弘、财通、平安、国投瑞银、易方达基金，规模 增长从 429 亿元至 123 亿元不等。

2023 年 4 季度，头部公募中长期纯债基金管理规模普遍增长较多。与 3 季度相比，博时、兴业、华夏、招商、中银基金 4 季度规模分别增加 172、 169、122、121、101 亿元，增量靠前。仅工银瑞信、南方、华安基金规 模分别减少 93、13、3 亿元。

绝对量上看，2023 年末博时、招商、中银、永赢、鹏华基金等公募中长 期纯债基金管理规模排名靠前，分别达 2644、2260、1924、1700、1487 亿元。管理规模前 20 公募中，兴业、嘉实、兴证全球、上银、鹏华基金 2023 年管理规模排名上升较快，较 2022 年末分别上升 4、3、3、3、2 名。工银瑞信、南方、富国、中银基金 2023 年排名下降。变化量上看，2023年中长期纯债基金规模增长前10的公募依次是嘉实、 博时、国泰、汇添富、兴业、招商、鹏华、民生加银、交银施罗德、东 方基金，规模增长从 308 亿元至 210 亿元不等。

2.2. 固收+基金业绩受权益市场拖累，规模份额下滑

虽然债市阶段性走强，但受权益市场下行拖累，“固收+”基金表现弱于 纯债基金，份额及规模均有所减少。截至 2023 年 4 季度末，市场“固收 +”基金数量达 1267 只左右，规模、份额约为 1.24 万亿元、1.04 亿份， 与 3 季度相比，数量减少 13 只，规模、份额分别下降约 1831 亿元、1426 亿份。与 2022 年末相比，数量小幅减少 11 只，规模、份额分别下降约 3673 亿元、3054 亿份。

分类型来看，与 2022 年末相比，除一级债基外，2023 年各类“固收+” 基金规模均不同程度下降。一级债基、二级债基、偏债混合、灵活配置 型基金规模分别+79、-1030、-2066、-656 亿元。一级、二级债基数量继 续增长，偏债混合型及灵活配置型基金数量减少。一级债基、二级债基、 偏债混合、灵活配置型基金数量分别+20、+61、-6、-88 只。

规模大于 50 亿的明星“固收+”产品主要集中于二级债基、一级债基， 偏债混合型与灵活配置型基金中，中小规模产品较多。与 2022 年末相 比，2023 年 4 季度“固收+”基金单体规模下降，二级债基、偏债混合、 灵活配置型基金 0-5 亿元产品数量占比明显增加。受权益市场表现不佳影响， 2023 年 4 季度头部公募“固收+”管理规模 均有所减少，一线梯队公募规模下降较多。与 3 季度相比，易方达、富 国、广发、招商、鹏华基金管理规模分别减少 373 亿元、183 亿元、156 亿元、97 亿元、86 亿元，降幅靠前。

绝对量上看，2023 年末易方达、招商、广发、安信、富国基金等公募“固 收+”基金管理规模排名靠前，分别达 1970、775、677、522、501 亿元。 管理规模前 20 公募中，华泰柏瑞、华夏、交银施罗德、富国、华安、太 平基金 2023 年管理规模排名上升较快，较 2022 年末分别上升 6、5、4、 4、3、3 名。鹏华、工银瑞信、中银、南方、景顺长城基金 2023 年规模 排名下降。变化量上看，2023 年“固收+”基金规模增长前 10 的公募依次是西部利 得、华泰柏瑞、财通资管、融通、华泰保兴、华宝、北信瑞丰、国海富 兰克林、交银施罗德、万家基金，规模增长从 62 亿元至 18 亿元不等。

2.3. 纯债基金业绩随规模先升后降，行情动荡时大规模“固收 +”表现或更好

整体上看，纯债型基金业绩随规模呈现先升后降的趋势。基金规模低于 2 亿时，整体收益较低。当基金规模超过 50 亿时，收益边际下降。短期 纯债基金基金收益最高的规模区间主要集中于 5-50 亿，中长期纯债基 金收益最高的规模区间主要集中于 5-20 亿、30-50 亿。

权益市场较为动荡的年份，如 2018、2022-2023 年，30-100 亿以上规模 偏大的“固收+”基金业绩更为稳健。可能受到“业绩好→关注度高，规 模大”的正反馈效应影响，规模 100 亿以上的明星“固收+”基金近年来 表现不俗。另一方面，10-20 亿左右也是“固收+”基金收益较高的规模 区间。

3. 固收基金持仓结构变化

3.1. 纯债基金持券结构变化

2023 年 4 季度，短期纯债、中长期纯债型基金杠杆率回升，中位数分别 为 116.54%、122.82%，较 3 季度分别上升 3.87%、1.29%，较 2022 年 末分别上升 1.14%、2.84%。

整体来看，纯债基金 2023 年降低利率债配置比例，增配信用债。1 季度 加仓估值性价比较高的信用债。2、3 季度经济曲折复苏，化债政策缓释 信用风险，信用债配置比例进一步提升。4 季度在资产荒下，纯债基金 加大长久期利率债配置，降低性价比较低的利率债配置比例。 短期纯债、中长期纯债型基金 2023 年 4 季度末利率债在债券资产中的 占比平均值为 20.83%、42.10%，较 3 季度分别+0.78%，+1.34%，较上 年末分别-5.04%，-2.74%。信用债在债券资产中的占比平均值为 79.17%、 57.90%，较 3 季度分别-0.78%，-1.34%，较上年末分别+5.04%，+2.74%.

重仓券集中度普遍下降。2023 年 4 季度中长期纯债型基金、短期纯债型 基金前 5 大重仓券占比分别为 30.98%、18.99%，2022 年末以来纯债基 金重仓券集中度下降，持仓进一步分散化。2023 年纯债基金普遍提升久期，我们根据重仓券规模加权计算各类纯债 基金重仓券久期。与 3 季度相比，2023 年 4 季度短债基金、中长期纯债 基金久期重新回升。短债基金、中长期纯债基金重仓券久期中位数分别 为 1.41、2.42，较 2022 年年末分别增加 0.70、0.47。

从重仓信用债的信用评级分布看，2023 年随着债市利率下行，化债政策 落地，地方债信用风险得到化解，信用债利差逐渐被压缩。纯债基金为 增厚收益，下半年开始，信用下沉力度逐步加强。2023 年 4 季度，短债 基金 AAA、AA+、AA-以下信用债占比分别为 74.75%、6.79%、17.55%； 中长期纯债基金AAA、AA+、AA-以下信用债占比分别为76.40%、6.60%、 6.18%。整体上看，2023 年末短期纯债基金 AAA 以下信用债占比高于中 长期纯债基金，表明短债基金信用下沉力度不低，寻求高收益信用债增 强产品收益。

3.2. 固收+基金股持仓结构变化

2023 年 4 季度末，“固收+”基金继续加杠杆，整体杠杆水平达历史高 点。一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型“固收+”基金 4 季 度杠杆率中位数分别为 124.19%、120.09%、113.81%、102.35%，较 3 季 度分别+2.62%、+7.31%、+4.04%、+0.29%，较 2022 年年末分别+9.10%、 -4.70%、+6.88%、+0.44%。

大类资产持仓占比来看，2023 年 4 季度权益市场震荡，“固收+”基金降 低股票资产仓位。2023 年 2 季度以来股票仓位逐渐降低。二级债基、偏 债混合型、灵活配置型“固收+”4 季度股票占净资产比重平均值分别为 13.58%、18.39%、17.96%，，较 3 季度分别-0.98%、-0.63%、-1.62%，较 2022 年末分别-0.98%、-0.63%、-1.62%。 可转债方面，2023 年 4 季度一级债基选择降低转债仓位，其他类型基金 选择加仓转债。一级债基、二级债基、偏债混合型、灵活配置型“固收 +”4 季度可转债占净资产比重平均值分别为 26.51%、10.79%、6.85%、 3.78%，较 3 季度分别-0.92%、+0.75%、+0.90%、+0.81%，较 2022 年末 分别-0.66%、-0.46%、+1.69%、+1.10%。

将“固收+”基金可转债股性仓位分拆，与股票资产一同计入权益仓位。 2023 年 4 季度“固收+”基金合并权益仓位较 3 季度普遍下降，2023 年 2 季度以来权益仓位呈下行趋势。一级债基、二级债基、偏债混合型、 灵活配置型“固收+”4 季度合并权益仓位平均值分别为 10.27%、17.12%、 20.25%、18.80%，较 2023 年 3 季度分别-1.74%、-0.64%、-0.84%、-0.20%， 较 2022 年末分别-1.96%、-1.71%、-0.33%、-1.53%。

2023 年“固收+”基金信用债仓位提升，利率债仓位降低。系 2023 年 1 季度加仓理财赎回潮中被大量抛售、估值处于低位的信用债，减仓收益 率相对较低的利率债。2、3 季度随着经济弱复苏，特殊再融资债发行化 解地方债务，信用债利差逐步压缩至低位。4 季度“固收+”基金大多增 配利率债，减配信用债。截止 2023 年 4 季度，一级债基、二级债基、偏 债混合型、灵活配置型“固收+”产品利率债在债券资产中占比的平均值 分别为 17.08%、25.30%、27.28%、34.07%，较 3 季度分别+2.55%、+0.50%、 +2.08%、-1.45%，较 2022 年末分别-1.22%、-1.01%、-0.37%、-0.84%； 信用债在债券资产中占比的平均值分别为 59.12%、63.78%、64.57%、 60.23%，较 3 季度分别-1.61%、-0.99%、-2.66%、+0.61%，较 2022 年末 +2.56%、+1.87%、-0.73%、-0.03%。

我们根据中信产业板块的划分，对中信一级行业进行合并。从股票板块 配置来看，2023 年 4 季度，“固收+”基金增配周期、科技板块，减配金 融、基础设施与地产。与 2022 年末相比，2023 年末“固收+”基金加大 了周期、科技板块配置权重，降低消费、金融板块配置。

从股票行业配置来看，剔除涨跌幅影响后，2023 年 4 季度“固收+”基 金较 3 季度主要增配有色金属、电子、基础化工、国防军工、电力及公 用事业及计算机，减配非银、银行、建筑、地产。 剔除涨跌幅影响后，与上年末相比，2023 年“固收+”基金增配有色金 属、电力及公用事业、机械、交通运输、电子行业，减配非银、银行、 食品饮料、煤炭、电力设备及新能源。

从风格暴露来看，“固收+”基金风险偏好有所下降，增配价值风格股票 与流动性相对一般的中小市值标的博取收益。我们根据“固收+”基金重 仓股，计算重仓股风格暴露。与上年末相比，2023 年“固收+”基金整 体上降低规模、流动性、波动性因子暴露，明显增加价值、盈利、动量 因子暴露。在权益市场震荡、大盘指数跑输小盘指数时，“固收+”基金 产品重仓股风险偏好进一步降低，增加价值风格股票配置。同时增配流 动性相对一般的中小市值股票博取收益。

4. 固收基金生态圈：投资人结构变化

4.1. 个人机构占比及变化

短期纯债基金中，相当一部分产品主要由个人投资者持有。截至 2023 年 2 季度，个人投资者持有占比平均值为 67.8%，且自 2021 年以来呈现上 升趋势。48.8%的短债基金个人投资者持有占比超过 70%，贡献了 36.2% 的规模占比。 另一方面，个人投资者为主的短债基金，单只平均规模小 于机构占比为主的产品。机构投资者持有占比高于 70%的短债基金数量 上占 31.0%，规模贡献达 41.3%。

中长期纯债基金中，绝大多数产品持有人以机构投资者为主，个人投资 者占比平均值接近 0。截至 2023 年 2 季度，仅 4.4%的产品个人投资者 占比超过 70%，贡献 1.9%的规模占比。与机构持有为主的产品相比，个 人投资者为主的中长期纯债基金平均规模更小，可能系机构投资者通常 以定制或者拼单的形式参与产品的设立，以及资金量天然大于个人投资 者。

“固收+”基金方面，截至 2023 年 2 季度，一级债基、二级债基、偏债 混合型基金、灵活配置型基金个人投资者占比平均值分别为 42.4%、 28.5%、98.3%、38.2%。整体上看，多数一级债基、二级债基、灵活配置 型基金机构投资者占比高于个人。其中，二级债基机构投资者占比最高， 且近年来相对稳定。灵活配置型基金，个人投资者占比自 2022 年以来明 显增加。偏债混合型基金多年来持有人结构以个人投资者为主。

4.2. 机构投资者（公募 FOF）固收基金持有偏好

本节从公募 FOF 持仓角度出发，尝试分析机构投资者对固收基金的持有 偏好。我们统计了 2021-2023 年公募 FOF 累计持有各固收基金的次数， 被 FOF 重仓持有的次数越多，表明该固收基金越受到机构偏爱。 公募 FOF 2021 年以来重仓持有次数排名靠前的短期纯债型基金为易方 达安悦超短债 A、华夏短债 A、富国短债 A 等。重仓持有次数排名靠前 的中长期纯债型基金为交银裕隆纯债 A、博时富瑞纯债 A、富国信用债 A、易方达信用债 A、兴全稳泰 A 等。

机构偏好的纯债基金，1）普遍来自投研能力、风控水平较高的大型公募， 产品规模大，通常在 50 亿元以上；2）老牌固收基金经理，从业稳定、 管理能力强；3）对于中长期纯债基金，机构看重其获取业绩的能力。对 于短期纯债基金，产品定位为类现金管理类产品，FOF 持仓占比较低， 因此机构更看重其业绩的稳定性与风险控制能力。

公募 FOF 2021 年以来重仓持有次数排名靠前的“固收+”基金，有一级 债基：易方达增强回报 A、安信目标收益 A、兴全磐稳增利债券 A 等。 二级债基：景顺长城景颐双利 A、富国稳健增强 AB、易方达裕祥回报 A、招商安华 A、工银双利 A 等。偏债混合型基金：创金合信鑫祺 A、 华夏睿磐泰茂 A。灵活配置型基金：安信稳健增值 A、国富新机遇 A 华泰柏瑞新利 A。整体来看，二级债基被公募 FOF 重仓持有的次数要 高于其他类型的“固收+”，因此受到机构追捧的“固收+”产品中，二级 债基规模整体上更大。

机构偏好的“固收+”，1）普遍来自投研能力、风控水平较高的大中型公 募；2）管理权益及转债部分的基金经理自身特点突出，权益资产部分风 格稳定，常年保持成长/价值/均衡风格。行业上专注单一赛道或行业轮 动特征鲜明；3）公募 FOF 尤其偏好股票风格为大中盘价值，纯债资产稳健，转债资产风格偏债性，整体合并权益仓位在 15%-20%左右的“固 收+”产品。可能由于该类型产品策略容量大，波动相对较低，适合作为 底仓或填补纯债仓位进行持有。

5. 固收基金分析

5.1. 2023 年规模增长靠前的纯债基金

2023 年规模增长靠前的短期纯债基金，主要由于 1）业绩领先，驱动规 模迅速增长。如长城短债、嘉实汇鑫中短债、泰信添鑫中短债，年内分 别录得 5.54%、4.93%、5.23%的收益，同类排名前 3%。2）资产调整及 风控能力优秀。2022 年末理财赎回潮中回撤较小，叠加 2023 年表现不 俗的产品，同样规模增长较多。如长信 30 天滚动持有。

2023 年规模增长靠前的中长期纯债基金，包括 1）2022 年末理财赎回潮 中资产配置得当，风险控制能力较好、回撤较小的产品。如嘉实稳和 6 个月持有、鹏华双季享 180 天持有、交银裕盈纯债等。2）业绩弹性较好， 把握债市 beta 能力强的产品。虽然 2022 年末回撤较大，但该类产品回 撤修复快，锐度好，2023 年债市走强后业绩表现优秀。如嘉实稳泽纯债、 广发纯债、信澳安益纯债。

5.2. 2023 规模增长靠前的“固收+”基金

2023 年权益市场行情动荡，“固收+”基金方面，规模增长较多的产品主 要为仓位在 15%-25%左右，偏价值红利风格的基金。如安信永鑫增强、 华泰柏瑞鼎利、国富恒瑞等。

5.3. 2023 年绩优纯债基金

业绩角度看，2023 年短期纯债基金指数收益率为 3.27%，收益排名前 10 的短债基金收益率超过 4.9%。其中海富通中短债、中银季季享 90 天滚 动中短债、长城短债 2023 年收益分别为 6.41%、5.56%、5.54%，排名同 类前三。

5.3.1. 长城短债：高杠杆、信用下沉

杠杆高，久期较长且灵活调整。2023 年业绩与规模增长靠前的短期纯债 基金长城短债，持仓分散，前 5 大重仓券占比低于 10%。杠杆保持高位， 前 3 季度末均在 130%以上，4 季度末略有下降，达 127%。产品久期相 对较高，在同类产品中常居于前45%，且随着利率走势变化而灵活调整。 2023 年初利率处于高位，基金久期较短。6-9 月利率走低，产品久期逐 步提高。10 月初稳增长政策出台，利率阶段性上行，基金久期降低。

长城短债 2023 年持仓以信用债为主，占比超过 90%，其中主要为短融、 中票。基金历史上常进行信用下沉，重仓信用债中常见 AA+级单券。信 用债配置、信用下沉对 2023 年业绩贡献较大。对产品近 1 年收益进行 业绩归因，信用利差及评级利差因子收益贡献达 2.00%、2.05%，是产品 收益主要来源。

5.3.2. 嘉实汇鑫中短债：杠杆、券种调整较为灵活

杠杆久期随债市灵活调整。2023 年业绩与规模增长靠前的短期纯债基金 嘉实汇鑫中短债，持仓分散，前 5 大重仓券占比低于 10%。杠杆久期随 债市灵活调整。1 季度利率处于全年高点，基金杠杆、久期降至低点。2 季度起经济表现出弱复苏特征，基金杠杆与久期迅速提升。9 月末稳增 长预期落地，地产、化债政策频出，流动性收敛，利率上升，基金调降 杠杆与久期。12 月末 MLF 超量续作，流动性好转，低通胀弱需求延续， 利率走低，基金杠杆再度回升。

嘉实汇鑫中短债 2023 年持仓以信用债（短融、中票）为主，利率债（国 债、政金债）为辅。基金券种调整较为灵活，债券资产大类配置能力较 强。2022 年 3 季度理财赎回潮前，加大利率债配置。4 季度起降低利率 债仓位，重新大幅增配性价比较高的信用债。2023 年 2 季度利率寻底过 程中，增配高收益高波动的商金债。 基金会进行信用下沉，历史重仓信用债存在 AA+级单券。合适时点拉久 期、加大信用债配置对 2023 年业绩贡献较大，产品或有着较好择券与交易能力。对产品近 1 年收益进行业绩归因，久期、信用利差因子收益 贡献达 1.34%、2.05%，是产品收益主要来源。同时，产品 alpha 较高， 可能表明产品有着较好的择券与交易能力。

2023 年中长期纯债指数收益率为 3.61%，业绩优秀的中长期纯债基金全 年收益大多超过 6%。普通开放模式运作的产品中，蜂巢添汇纯债、汇安 嘉汇、南方崇元业绩靠前。定期开放模式产品中，东兴兴瑞一年定开、 鑫元广利定期开放、东方臻萃 3 个月定开债等产品表现不俗。

5.3.3. 交银裕通纯债：杠杆灵活，常进行信用下沉

杠杆使用灵活准确。久期动态调整，整体高于同类平均。2023 年业绩优 秀的中长期纯债基金交银裕通纯债，杠杆使用上灵活准确。产品 1-2 季 度末保持 130%以上高杠杆率运作。9 月末地产、化债政策落地，利率阶 段性上升，基金调降杠杆至年内低位。12 月末 MLF 超量续作，流动性 好转。低通胀弱需求延续，国有大行调降存款利率，宽松预期再起，基 金再度将杠杆拉升至 130%以上。基金久期动态调整，6-8 月随利率走低 逐步拉长。9-10 月利率抬升后压降，12 月末再度拉长。

交银裕通纯债 2023 年持仓以信用债（中票、企业债、商金债）为主，利 率债（国债、政金债）为辅。基金券种调整较为灵活，债券资产大类配 置能力较强。2022 年 3 季度理财赎回潮前，增配流动性较好的国债，减 仓中票、企业债券。4 季度起降低国债仓位，重新增配中票。2023 年 2 季度市场利率阶段性低点，基金增配高收益高波动的商金债。12 月末信 用利差压缩至低位时，基金增加长久期国债、政金债配置，带动产品久 期提升。 交银裕通纯债历史上常进行信用下沉，重仓信用债中常见 AA+、AA 级 单券。信用债配置、信用下沉对产品 2023 年业绩贡献较大。对产品近 1 年收益进行业绩归因，信用利差及评级利差因子收益贡献达 4.40%、 3.37%，是产品收益主要来源。

5.3.4. 华夏鼎航：杠杆稳定，二永债债基

杠杆稳定，久期高于同类平均。2023 年业绩优秀的中长期纯债基金华夏 鼎航，以中高杠杆稳定运作，2023 年各季度末杠杆率均在 120%左右。华夏鼎航 2023 年持仓以商金债、中票为主，搭配少量国债、政金债等利 率债。产品为典型的二永债配置债基。产品重仓信用债中，AA+、AA 级 高收益高波动商业银行次级债占比大。久期、信用下沉对产品 2023 年业 绩贡献较大。对产品近 1 年收益进行业绩归因，久期、评级利差因子收 益贡献达 3.23%、2.92%，是产品收益主要来源。

5.4. 2023 年绩优固收+基金

权益市场震荡，2023 年“固收+”基金整体表现不佳。收益靠前的产品 普遍权益仓位为中低水平，股票部分主要集中于红利价值风格，转债持 仓以偏债及平衡类券种为主，纯债部分贡献较多收益。

5.4.1. 红土创新增强收益：风格稳健、价值红利

红土创新增强收益业绩稳健，产品季度获得正收益的概率达 90%。2019 年以来，每年业绩均排名二级债基前 30%。2023 年产品表现亮眼，业绩 位居二级债基前 3%。高权益仓位运作，转债持仓均衡偏债，杠杆中性稳定。2023 年业绩优秀 的“固收+”基金 红土创新增强收益以较高的合并权益仓位运作，其中 股票仓位保持 20%左右，转债仓位在 15%-25%。转债行业集中于电力及 公用事业、银行，风格均衡偏债。整体合并权益仓位在 25%-30%左右。 2023 年各季度末杠杆率中枢在 115%左右，杠杆水平中性且稳定。

股票、债券持仓集中度高。前 10 大重仓股占比常高于 90%，前 5 大重 仓券占比在 40%左右。2023 年债券持仓以信用债为主，前 3 季度信用债 在债券资产中的占比高于 70%，利率债占比低于 20%。4 季度在信用利 差收窄阶段，减配信用债，增配利率债。

股票行业集中，主投电力与公用事业，价值红利风格显著。红土创新增 强收益行业集中度高，超 60%股票仓位集中于电力及公用事业，辅以医 药、食品饮料、机械等少数其他行业，前 3 大行业占比接近 90%。具体 股票标的上，长期连续重仓持有长江电力、国投电力等红利高股息股， 中证红利指数成分股在产品重仓股市值占比超过 50%，价值红利风格明 显。2023 年整体风格稳定，2 季度适时增配性价比相对较高的医药板块。

5.4.2. 国富恒瑞：中低仓位，金融打底，风格均衡略偏价值

国富恒瑞由老将赵晓东管理，穿越牛熊，多年来业绩不俗。2016 年以来 产品季度获得正收益的概率达 75%，截至 2023 年末，产品业绩排名二 级债基前 15%。2023 年权益市场动荡，国富恒瑞收益排名同类前 30%。

中低仓位运作，转债持仓偏债性，杠杆较低。2023 年业绩稳健的“固收 +”基金 国富恒瑞以中低水平的合并权益仓位运作，其中股票仓位在 15% 左右。转债仓位在 15%-25%，且主要投资于银行业转债，转债持仓偏债 特征显著。整体合并权益仓位在 15-20%左右。2023 年各季度末杠杆率 中枢在 100%左右，杠杆水平较低。股票、债券持仓集中度高，债券配置以利率债为主。前 10 大重仓股占比 常年高于 80%，前 5 大重仓券占比在 40%左右。2023 年债券持仓以利率 债为主，在债券资产中占比超过 70%，较少配置信用债。

行业集中，偏好长期持有，换手率低。2023 年将银行、食品饮料、家电 为底仓。国富恒瑞行业集中度高，2023年各季度末前3大行业占比在80% 以上。偏好长期连续重仓持有个股，换手率明显低于“固收+”基金平均 水平。

金融为底仓，板块适度调整，风格均衡略偏价值。我们根据中信产业板 块的分类，将中信一级行业划分为周期、制造、基础设施与地产、消费、 科技、医疗健康、金融等七个板块。国富恒瑞以金融为底仓，适时对周 期、消费、制造板块进行增减仓。2023 年 2 季度增配制造、4 季度增配 消费。风格暴露上看，基金在市值、价值、成长、盈利、动量等因子上 的暴露均弱于中证 800 指数。整体上看，基金持股市值偏中盘，风格上 较为均衡，略偏价值。

6. 2024 年固收基金展望

展望 2024，当前低通胀格局持续，居民、企业端融资、消费需求仍偏弱， 预期权益市场短期仍将保持震荡。1 月份超预期降准叠加定向降息，流 动性压力缓解，上半年货币宽松有望继续加码。预期 2024 年利率走势为 倒 N 型：二季度前利率或继续低位小幅下探，但在政府债缴款提速、防 止资金空转要求下，利率下行幅度或有限。下半年海外开启降息周期， 出口数据或将好转。同时稳增长政策继续发力，三季度经济或逐渐修复， 利率可能转而震荡上行，四季度则小幅回落。

固收基金配置上，短期关注纯债策略基金，以及大盘价值风格的“固收 +”。1）纯债基金：短端以高评级公司债、城投债为主，适当搭配同业存 单、二永债，长端以利率债为主的纯债基金；2）固收+基金：股票风格 为大盘价值风格，转债偏债性，如富国稳健增强、国富恒瑞、安信永鑫 增强等。若二季度后经济修复情况良好，可适当关注偏成长风格的“固 收+”基金，如广发集丰、华商信用增强等。

 

编辑：520中国