2023年公募FOF市场全景回顾

市场概览：2023 年低风险普通混合 FOF 新发较多

从 2017 年 10 月 19 日南方全天候策略混合型基金中基金成立以来，我国公募 FOF 已经发 展了超过 6 年时间，截至 2023 年 12 月 31 日，市场上已存在 485 只公募 FOF 产品。本文 将梳理市场上存在的 FOF 产品，研究其历史业绩、仓位水平、持仓情况与配置策略，并梳 理 FOF 类似产品的发展进度，以期为投资者提供较为全面的 FOF 市场全景画像。

个人养老金相关政策稳步推出，助力 FOF 市场发展

自 2022 年 11 月《个人养老金实施办法》发布以来，个人养老金制度已试行一年多，截至 2023 年底我国个人养老金开立账户已超 5000 万人，相较于 2022 年底的 2000 万人增势显 著，带动养老 FOF 基金在内的个人养老金产品蓬勃发展。 个人养老金基金数量和 Y 份额总规模整体呈现增长趋势。证监会官网和 Wind 数据显示， 截至 2023 年底个人养老金基金数量增加至 180 只，销售机构数量增至 50 家，相比 2022 年 11 月首批名录分别增加 51 只养老金基金和 13 家销售机构。截至 2023 年 12 月 31 日， 180 只个人养老基金 Y 份额总规模合计 58.22 亿元，较 2022 年末增长 190%。

已有 180 只基金成立 Y 份额，个人养老金投资者相对略偏好目标日期基金

截止 2023 年 12 月 31 日，180 只成立 Y 份额的基金中，66 只为目标日期基金，Y 份额总 规模为 35.17 亿元；114 只为目标风险基金，Y 份额总规模为 23.05 亿元。从规模来看，个 人养老金投资者或相对略偏好目标日期基金。在目标日期基金中，目标日期 2040 基金 Y 份额的规模最大，目标 2035 次之，目标 2050 和目标 2045 基金规模也在 5 亿元以上。在 目标风险基金中，稳健型目标风险基金 Y 份额的规模和数量均最大，平衡型基金虽然数量 显著多于进取型基金，但 Y 份额总规模却低于进取型基金。

截止 2023 年 12 月 31 日，Y 份额规模最大的养老目标基金为林国怀在管的兴全安泰积极养 老目标五年，许利明在管的华夏养老 2040 和华夏养老 2045 分别排名第二和第三。规模前 100 的 Y 份额基金均为 2022 年首批开通 Y 份额的养老目标 FOF。

分基金公司来看，华夏基金旗下 Y 份额基金数量最多，包括 7 只目标日期基金、3 只稳健 型和 1 只保守型目标风险基金；广发基金成立 Y 份额的基金数量为 9 只，包括 4 只目标日 期基金、1 只进取型、1 只平衡型和 3 只稳健型目标风险基金；易方达基金产品数量也为 9 只，包括 4 只目标日期基金、1 只进取型、2 只平衡型和 2 只稳健型目标风险基金。

FOF 产品分类：可按投资目标、风险水平与权益仓位等进行分类

为更好地刻画 FOF 产品的特征，本文将沿用华泰金工团队 2020 年 1 月 17 日发布的《2020 公募 FOF 市场发展研究》一文中的分类方法，在已有的分类基础上进一步按照风险特征对 FOF产品进行分类研究。本文将不属于目标日期FOF和目标风险FOF的混合型FOF产品， 定义为“普通混合 FOF”。同时，由于短期内 FOF 产品的风险水平较为固定，我们将 FOF 产品在原有的分类基础上进一步划分为“低风险 FOF”和“中高风险 FOF”，具体分类规 则与 2020 年报告中相同： 1. 对于目标日期型 FOF，我们将到期日早于 2040 年（不包括 2040 年）的产品定义为低 风险 FOF，其余归为中高风险 FOF。 2. 对于普通混合型 FOF，我们采用基金波动率来估算其风险水平，将波动率相对较低的 基金划分为低风险 FOF，其余归为中高风险 FOF。3. 对于目标风险型 FOF，我们首先筛选出所有名称中带有“稳健”二字的目标风险 FOF， 随后采用其历史波动率剔除出波动率较大的、实际运作中并不稳健的目标风险 FOF， 未被归入低风险 FOF 的产品则划分为中高风险 FOF。

规模增速：FOF 产品总规模持续下降，低风险 FOF 平均规模更高

过去一年：低风险目标风险 FOF 规模缩减较多，目标日期 FOF 总规模缓慢增加

FOF 产品的历史规模变化与股市涨跌有较强关联。2018 年回撤期间以及 2022-2023 年回撤期间，FOF 产品总规模也呈现下降趋势，而 2019 年底至 2021 年底市场 上 FOF 产品规模整体呈现快速增长趋势，于 2022 年二季度达到 2209.9 亿元最高点。 六类 FOF 产品的规模变化呈现以下特征： 1. 低风险目标风险 FOF 规模下降幅度显著大于其他类别，由 2021 年底的接近 900 亿元 快速缩减到 2023 年底的 459 亿元，总规模减少接近 50%。 2. 中高风险目标风险 FOF 总规模未见明显下降，反而在缓慢增加，由 2021 年底的 64 亿元逐步增加到 2023 年底的 79 亿元，Y 份额和非 Y 份额产品规模同步增长。 3. 目标日期 FOF 产品总规模缓慢增加，从 2021 年底的 170 亿元逐步增加到 2023 年底 的 222 亿元，其中规模增长主要由中高风险目标日期 FOF 贡献，该类产品 Y 份额和 非 Y 份额产品规模同步增长。低风险目标日期 FOF 规模无显著变化趋势，Y 份额规模 的增长对冲了非 Y 份额产品规模的下降。 4. 普通混合 FOF 中，近两年低风险产品总规模呈现下降趋势，而中高风险产品总规模则 呈现先升后降的态势，2023 年底总规模 501 亿元，与 2021 年底的 521 亿基本持平。

整体来看，FOF产品的规模下降主要由低风险目标风险 FOF和低风险普通混合 FOF贡献， 这两类 FOF 的投资者通常有着相对较低的风险偏好，对亏损的容忍程度较低，因此在近两 年股市下跌期间，投资者在面临小幅回撤时更倾向于赎回。 中高风险普通混合 FOF 的平均最短持有期与低风险普通混合 FOF 相差无几，规模未见下 降的原因或为此类产品投资者整体风险偏好相对较高。而中高风险目标风险 FOF 的平均最 短持有期显著长于低风险目标风险 FOF，其规模不降反升或许还有持有期较长的原因。截 止 2023 年 12 月 31 日，中高风险普通混合 FOF、低风险目标风险 FOF 以及低风险普通混 合 FOF 三类产品总规模相对较大，规模分别为 501 亿元、459 亿元以及 428 亿元。

截至 2023 年 12 月 31 日，市场上低风险 FOF 总数量为 252 只，略多于中高风险 FOF 的 数量；低风险 FOF 总规模占比为 58%，较 2021 年底的 75%下降显著，但仍高于中高风险 FOF。值得关注的是，由于低风险 FOF 规模缩减较多，中高风险普通混合 FOF 产品反超 低风险目标风险 FOF 成为规模最大的产品类别。

低风险目标风险 FOF 平均规模相对较高

在目标风险 FOF 中，低风险产品的总体规模和平均规模均明显高于中高风险 产品；在目标日期 FOF 中，低风险产品的平均规模略高于中高风险产品，但由于低风险产 品数量较少，其总规模低于中高风险产品；而在普通混合 FOF 中，低风险产品的总规模与 平均规模均略低于中高风险产品。 低风险 FOF 单只规模更大，或因其特性类似于“固收+”产品，与其风险等级相匹配的投 资者人数更多；且 2021 年资管新规落地期间，低风险 FOF 承接了一部分低风险投资者的 投资需求，因此其规模相对更大。

截至 2023 年 12 月 31 日数据，规模排名前 10 的 FOF 产品中，有 6 只成立于 2021 年，低 风险和中高风险产品数量持平，5 只中高风险产品均为中高风险普通混合 FOF。此外，规 模排名前 3 的产品均为低风险 FOF，4-6 名则为中高风险普通混合 FOF。

新发基金：2023 年 FOF 产品发行数量及份额减缓

2023 年新成立 119 只 FOF，总募集份额 234.5 亿份，均低于 2022 年水平

2023 年新成立 119 只 FOF。其中普通混合 FOF 数量最多，在 119 只 FOF 中，30 只为目 标风险 FOF，其中低风险与中高风险均为 15 只；55 只为普通混合 FOF，其中 31 只为低 风险，24 只为中高风险；34 只为目标日期 FOF，9 只为到期日在 2040 年之前的低风险产 品，25 只为 2040 年及之后到期的中高风险产品。

低风险普通混合 FOF 新发数量多份额多

从募集总份额来看，2023 年新成立的 FOF 产品募集总份额达 234.5 亿份，显著低于过去 两年。2023 年各类别 FOF 的募集总份额和平均募集份额相比 2022 年均有所下降。

分类别来看，在目标风险产品中，低风险 FOF 的募集总份额与平均募集份额均显著多于同 类别中高风险 FOF，前者的募集总份额是后者的 10.7 倍，平均募集份额则为 5.12 倍。普 通混合 FOF 中两类产品募集情况则相差不大，低风险 FOF 的募集总份额和平均募集份额 均比中高风险 FOF 多 15%左右。目标日期 FOF 中，低风险产品的募集总份额比中高风险 产品多 16%，但平均募集份额是后者的 1.98 倍。

基金公司：南方、华夏及易方达在产品数量上领先，兴证全球总规模最大

截止 2023 年 12 月 31 日，已有 84 家公募基金公司发行了 FOF 产品。从管理数量来看， 管理 20 只以上 FOF 的基金公司共 5 家，其中前三名分别为南方基金、华夏基金和易方达 基金，分别在管 27、26 及 25 只 FOF 产品。在上述基金公司中，数量最多的均为普通混合 FOF。

从管理规模来看，截止 2023 年 12 月 31 日，公募基金中在管 FOF 产品总规模在 50 亿元 以上的基金公司共 9 家，规模在 100 亿元以上的基金公司共 4 家，分别为兴证全球、交银 施罗德和易方达基金。兴证全球基金 FOF 总规模超 182 亿元位列第一，旗下共 5 只普通混 合 FOF 和 5 只目标风险 FOF，其中兴证全球优选平衡规模超 44 亿元。交银施罗德基金的 FOF 产品以 137 亿元的总规模排名第二，旗下 6 只普通混合 FOF、1 只目标风险 FOF 和 1 只目标日期 FOF，产品数量不多但单只规模较大，如交银安享稳健养老规模超过 66 亿元， 位列 FOF 产品规模榜首。FOF 产品总规模排名第三的为易方达基金，旗下产品数量较多， 共有 15 只普通混合 FOF、5 只目标风险 FOF 和 5 只目标日期 FOF。

分基金类别来看，华夏、易方达、中欧、南方和工银瑞信基金在管目标日期 FOF 总规模排 名前五；交银施罗德、兴证全球和汇添富在管目标风险 FOF 总规模领先；兴证全球、易方 达和南方在管普通混合 FOF 总规模领先。

FOF 业绩分析：回撤控制能力强，宜长线持有

在本章中，为了统一计算口径，我们 2023 年 9 月 30 日之前成立的全部 FOF 产品纳入统计 范围，采用年化收益、年化波动、最大回撤、夏普比率和 Calmar 比率等多项风险收益指标， 对其在 2023 年的业绩表现进行计算和统计描述。

低风险 FOF 产品业绩排名靠前

年化收益率排名前 10 的 FOF 产品均为低风险产品，9 只为普通混合 FOF，1 只为目标风 险 FOF。在权益市场表现不佳的一年中，偏谨慎的投资策略和较低的权益仓位使低风险产 品更易规避市场波动带来的影响，从而表现相对出色。尤其值得关注的是，财通证券资管 旗下仅 5 只 FOF 产品，其中的 3 只低风险产品均跻身列业绩排名前十。

低风险普通混合 FOF 相比其他类别具有更强的抗风险能力

2023 年 FOF 产品市场平均收益为-5.36%。分项来看，低风险 FOF 的年化收益率集中在-3% 至 2%区间，而中高风险 FOF 的年化收益率在-13%至-5%区间。低风险 FOF 的波动率和最 大回撤呈现右偏分布，中高风险 FOF 的风险指标则呈现左偏分布。

而从风险调整收益指标来看，低风险 FOF 和中高风险 FOF 的夏普比率和 Calmar 比率分布 相差无几，低风险 FOF 的 Calmar 比率分布尾部更长。

总体而言，在 2023 年股市整体下挫的行情下，低风险 FOF 的收益和风险各项指标均优于 中高风险 FOF。分 FOF 类别来看，目标风险 FOF 的各项指标都优于同等风险水平下的目 标日期 FOF；在普通混合 FOF 中，低风险普通混合 FOF 各项指标在所有类别中均表现最 好，而中高风险普通混合 FOF 在出 Calmar 比率以外的指标中均表现最差。

低风险 FOF 产品夏普比率和 Calmar 比率显著高于股债指数

我们采用 2023 年数据，对低风险 FOF 和中高风险 FOF 的风险收益特征进行了统计，并与 股债指数进行对比。我们发现大部分低风险 FOF 以及近一半中高风险 FOF 的收益率-波动 率散点和收益率-最大回撤散点均在沪深 300 与原点连线之上，可见其管理人通过大类资产 配置和行业风格配置，规避了部分股指下跌的风险，获取了高于单一资产的夏普比率和 Calmar 比率。

在低风险 FOF 中，有一只基金财通资管通达稳利 3 个月持有 A（016338.OF）表现较为突 出，其收益率最高，但波动率和最大回撤均低于同等收益水平的 FOF 产品。从持基明细来看，该产品主要配置内部业绩出色的中短债基 金以及外部债券型 ETF，体现了基金经理较强的择基能力。

FOF 产品回撤控制能力显著超过其他种类基金产品，与长期资金需求匹配

我们从 Wind 调取了普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、偏债混合型以及债券型基金共 五只基金指数，计算其各项风险收益指标，并将其与各类 FOF 产品进行对比。我们发现，2023 年由于权益资产大幅回撤，中债新综合与债券型基金的夏普比率 与 Calmar 比率显著优于股债混合的 FOF 产品。而低风险普通混合 FOF 表现最为优异，夏 普比率和 Calmar 比率仅次于两个债券指数；其次为低风险目标风险 FOF 表现较好，夏普 比率和 Calmar 比率高于所有偏股型指数；其余 FOF 产品夏普比率虽不及五类基金指数， 但其 Calmar 比率总体上相比偏股基金指数更胜一筹，可见 FOF 产品的回撤控制能力更强。 我们认为原因一方面在于，FOF 产品管理人具有更强的大类资产择时能力和仓位调整的倾 向；另一方面在于，FOF 产品投资于风控能力较强的子基金，自身也有止损等风控机制， 在双重风险控制下，基金的回撤控制能力也得到了增强。

假设某一产品净值发生 X%的回撤，如果该产品想恢复到回撤前的净值水平，需要获取 Y% 的涨幅。那么这个 Y 一定是大于 X 的，并且回撤幅度 X 越大，恢复亏损前净值所需要的涨 幅 Y 就越大，因此严格控制风险水平的长线投资资金通常会对回撤幅度有着较高的要求。 FOF 产品回撤控制能力相对较强，与长线资金的需求较为匹配。

FOF 资产配置策略：宏观基本面分析+量化资产配置模型为主流

FOF 产品的核心为大类资产配置策略和基金优选策略，本章中我们将对 2023 年成立的 119 只 FOF 的资产配置策略进行梳理，并分不同类别进行展示，FOF 的基金配置思路则将在下 一章节中进一步分析。

普通混合 FOF：以宏观基本面分析+量化模型为主

我们根据产品招募说明书，总结了 55 只 2023 年成立的普通混合 FOF 的大类资产配置策略， 其中： 1. 部分产品完全采用的宏观基本面分析，并不采用量化配置模型，如广发招阳两年持有 等； 2. 部分产品完全采用量化策略进行配置，如信澳通合稳健三个月持有等； 3. 部分产品则采用了定性宏观基本面分析辅以量化模型的配置策略，如华夏聚恒优选三 个月持有和财通资管博宏积极 6 个月持有等；

此外，通过对 2023 年成立的 55 只普通混合 FOF 产品所采用的各个大类资产配置策略进行 分类统计，可以发现采用宏观基本面分析并叠加使用量化模型作为核心配置策略的产品数 量占比最高，达 54%；仅采用宏观基本面分析数量占比达 42%；完全采用量化模型进行大 类资产配置的产品数目占比仅 2%。此外，通过对产品中使用的量化资产配置模型进行进一 步的细分统计，可以发现风险预算模型与 MVP 框架出现次数较多，均占比为 34%；而其余 量化模型如 FED、风险评价、绩效归因等占比相对较小。此外，一只产品可能同时使用多 种量化模型。

目标日期 FOF：效用最大化、考虑风险承受能力等策略的出现频率变高

目标日期基金的设计核心是下滑曲线的设计，基金按照下滑曲线预设的资产配置比例，在 权益资产和固定收益资产之间进行配置，并随着日期的延长而进行调整。我国目标日期 FOF 在构建自身的下滑曲线时，多参照国外养老基金的核心设计理念；由于海外市场的养老目 标日期基金起步早，部分公司多年来已经发布了多个成熟的下滑曲线定量构建模型，这些 模型的科学性高、考虑范围较为全面，在答辩时更有说服力。因此，我国目标日期基金的 下滑曲线设计策略大多与海外成熟模型类似。 从各个目标日期 FOF 的招募说明书可以看出，目标日期 FOF 的资产配置策略分为以下几 个步骤：①按照下滑曲线预设的投资比例进行资产配置；②根据市场动态及政策变化等按 照中枢阈值来调整大类资产的配置比例，获取β收益；③优选基金，获取α收益；④再平 衡策略，控制下行风险；⑤寻求基金资产的长期稳健增值。 从下滑曲线设计的策略来看，我们统计了 2023 年成立的共 34 只目标日期 FOF 产品的具体 情况，由于同家基金公司通常采用相同的设计理念，因此我们筛选出了部分产品以展示下 滑曲线设计的变化趋势。容易看出，2023 年成立的养老目标 FOF 下滑曲线的设计策略中， 生命周期假说、人力资本模型等出现的频率较高，且基本均明确划定下滑通道。

此外，从下滑曲线的各个设计策略来看，设计理念中包含生命周期假说的产品占比最高， 达 40%；其次则是将人力资本模型纳入下滑曲线设计策略的产品，占比达 28%；考虑风险 承受能力的养老目标 FOF 占比 9%；以效用最大化、动态最优化等为策略的产品相对较少。 而在下滑曲线的其他设计中，大多数产品选择划定下滑通道作为下滑曲线中枢的调整范围， 占比达 97%。

目标风险 FOF：2023 年成立的产品中，固定股债比策略更为普遍

目标风险 FOF 在投资策略上多借鉴了海外同类产品的设计经验，将基金组合的风险水平控 制在预设值左右，相比于普通混合 FOF 和目标日期 FOF 来说较为简单，但投资灵活度也 会相对较低。目标风险基金采用的战略资产配置策略一般为两种：固定股债比策略和控制 组合风险的风险预算策略。固定股债比策略指的是通过规定权益资产与固定收益资产的投 资比例来保证组合风险的相对稳定；而控制组合风险指标的策略则要求将特定的风险指标 数值维持在预设风险目标附近。其中固定股债比策略由于设计简单、管理简洁、权重透明 等优点而广泛被成熟市场目标风险基金采用。 目标风险 FOF 的资产配置较为简单，在经由战略资产配置策略确定各个大类资产的配置比 例并获取相应β收益后，还会通过大类资产择时和配置权重调整以进行战术资产配置获取 α收益。我们统计后发现 2023 年成立的 30 只目标风险 FOF 基金均使用简单透明的固定股 债比例策略来指导大类资产配置，权益资产投资比例的大小与基金设定的目标风险的高低 所对应。

观察采用固定股债比策略的产品其权益资产的投资比例可知，多数产品的权益资产占比规 定在 20%及 50%附近，说明目标风险 FOF 中稳健型和平衡型产品数量占比较多。

FOF 基金配置策略：偏好有获奖记录的明星基金经理旗下基金

基金类型偏好：权益投资偏好主动型基金，债权投资偏好中长期纯债基金

我们采用 2023 年中报数据对 FOF 产品的持仓基金类型进行了统计。从一级投资分类来看，FOF 产品配置债券型基金的比例最高，达 41.8%，混合型基金 的比例次之，为 37.1%，股票型基金配置比例第三，为 17.2%。

从权益类二级投资分类来看，FOF 产品所配置的股票型子基金中有 48%为普通股票型基金， 指数型和指数增强型基金规模总和占股票型子基金的 52%。混合型子基金中则分别有 47% 的灵活配置型基金和 44%的偏股混合型基金，偏债混合型基金仅占混合型子基金总规模的 8%，而平衡混合型基金规模不足混合型子基金总规模的 1%。

从债券型子基金的二级投资分类来看，FOF 产品所配置的债券型子基金中有 48%为中长期 纯债型基金，一级债基和二级债基配置规模分别占债券型子基金的 15%和 16%，而短期纯 债型基金与被动指数型债券基金则分别占债券型子基金总规模的 15%和 3%。可见在配置 债券类基金时，FOF 产品管理人更加偏好投资于中长期纯债基金。 FOF 产品所配置的另类投资子基金中则有 72%为商品型基金，其中主要是各类黄金 ETF。 股票多空型基金占另类投资子基金总规模为 14%，主要是各类量化对冲基金。此外鹏华前 海 REITs 也成为另类投资子基金的配置标的。

基金产品偏好：偏好投资于获奖记录较多的主动型基金

债券型基金中，交银纯债 AB、交银裕隆纯债 A 和交银双轮动 AB 的配置规模最大

市场上 407 只公布了 2023 半年报的 FOF 产品所配置的全部子基金中，所配规模排名较前 的债券型基金（包括 QDII 债券型基金）包括交银纯债 AB、交银裕隆纯债 A、交银双轮动 AB、交银稳利中短债 A 以及兴全恒裕 A 等。我们也统计出了基金的相关信息进行深入研究， 发现这 15 只债券型基金中，超过半数基金的基金经理曾获得明星基金奖、金牛基金奖、金 基金奖以及晨星基金奖等权威第三方机构颁发的奖项，且部分基金经理获奖次数达 10 次以 上。

权益类及另类投资基金中，易方达供给改革和易方达医疗保健 A 的获配规模最大

在股票型基金、混合型基金、另类投资基金以及权益 QDII 基金中，FOF 产品配置规模最大 的为易方达供给改革、易方达医疗保健 A 和大成高新技术产业 A，其中易方达供给改革配 置总规模为 8.83 亿元。QDII 基金中，标普 500ETF 和恒生 ETF 在非债券基金中配置比例 排名靠前。此外，在基金总规模方面，前 15 名基金中有 4 只基金超过 100 亿元，同时也存 在规模合计在几十亿元的小而精的基金。而在基金经理方面，这 15 只基金仍都有一个共同 较为鲜明的特征，绝大多数产品管理人曾获得第三方权威机构颁发的奖项；结合上述获配 规模靠前的债券型基金的表现，我们可以推断，FOF 管理人更加偏好投资于有获奖记录的 基金经理所管理的产品。

短融 ETF 获配频率最高，工银创新动力在主动型基金中获配频率最高

从出现次数来看，短融 ETF 获配频率最高，属于被动指数型基金，在 407 只 FOF 产品的 子基金列表中出现了 72 次；主动股票型基金中出现频率最高的为工银创新动力，出现了 101 次；主动混合型基金中获配频率最高的为华商新趋势优选；QDII 基金中获配频率最高的为 恒生科技指数 ETF；债券型基金中，获配频率最高的为短融 ETF。

FOF 仓位穿透：目标风险 FOF 平均股票投资比例较低

我们对公布了 2023 半年报的 407 只 FOF 产品进行了持仓穿透，即通过其子基金半年报持 仓情况，估算 FOF 母基金产品的股票、债券、现金及其他类别资产的持仓比例。

首先我们对各只 FOF 产品股票投资占比进行了统计。我 们发现目标风险 FOF 的股票投资比例整体偏低，多集中于 25%附近，在 45%处也有一个 分布峰值，说明目标风险 FOF 中稳健型和平衡型的产品数量较多。其中一只产品：华夏聚 丰稳健目标 A 的股票配置比例高达 80%以上，显著高于其他目标风险 FOF。

目标日期 FOF 的权益投资比例整体较高，主要集中在 50%左右，其中一只产品：富国鑫汇 养老目标日期 2025 一年持有 A 的股票配置比例不足 11.5%，该产品临近到期日，因此权益 资产配置比例显著低于其余目标日期 FOF。 而普通混合 FOF 的股票投资比例呈现出两极分化：部分基金投资比例集中在 20%附近，部 分基金投资比例集中在 80%附近，股票配置比例较高的产品数量相对较多。综合几类产品 的权益投资比例分布可看出，目标风险 FOF 和目标日期 FOF 分布的峰值位置不同，加之 普通混合 FOF 分布两极化，进而导致全部 FOF 产品的股票配置比例呈现双峰分布。

权益资产配置比例排名前 10 的 FOF 产品均为普通混合 FOF。前三分别为富国智鑫行业精 选 A、国泰行业轮动 A 以及华夏优选配置 A，股票投资市值占比分别为 93.19%、92.97% 以及 92.72%。其中中欧睿智精选一年持有和中欧甄选 3 个月持有 A 两个产品市值超过 10 亿元。

从穿透后的债券投资比例分来看，目标风险 FOF 的债券投资比例相对偏高，在 50%和 80% 处均出现峰值，债券投资比例在 70%-90%之间的 FOF 数量较多；目标日期 FOF 的债券仓 位主要集中在45%左右，配置比例相对较低；而普通混合FOF的债券投资比例仍较为分散， 综合来看全部 FOF 的债券投资比例集中于 5%、40%及 80%附近。此外，各类 FOF 的现 金投资比例和其他资产投资比例均集中分布在 0%到 10%之间。

FOF 类似产品：MOM 规模较小，基金投顾试点机构共 60 家

FOF 基金通过投资其他证券基金而间接持有股票和债券等金融工具，当前市场上与其类似 的产品包括 MOM 与基金投顾。

MOM 产品：2023 年成立 4 只 MOM 产品，MOM 产品规模较小

MOM（Manager of Managers，管理人的管理人基金）与 FOF 类似，FOF 是投资于基金 的基金，MOM 是由组合经理挑选优秀的投资管理人，将子账户委托给多个管理人进行投资 管理的一类产品。 MOM 产品具备较强的风险分散性，能够实现多策略、跨品种、跨市场的多元化投资。一方 面，金融市场并不完全有效的特性使得主动型投资可以获得超额收益；另一方面，基金管 理人很难一直保持出色的业绩，需要根据其投资策略对基金管理人进行跟踪评价、多元化 管理。MOM 以此为投资理念，以期提高基金整体中长期的投资收益。

2023 年资管机构共发行 4 只 MOM 产品

MOM 基金的投资管理模式诞生于上世纪 80 年代的美国罗素资产管理公司，2012 年平安罗 素资产管理首次将 MOM 概念引入中国。同年 6 月，以 MOM 为核心业务的万博兄弟成立； 8 月，中国平安与美国罗素投资公司共同推出中国第一只 MOM 基金“平安罗素 MOM 一期”。 随后，券商资管、银行期货、产业资本等开始纷纷布局 MOM 产品。 2019 年 12 月 6 日,《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》（以下 简称《指引》）发布，对 MOM 的产品定义、运作模式、投资运作、管理人承担职责等进行 规范，开放了公募 MOM 市场。《指引》发布后，招商、创金合信、华夏、建信、鹏华五家 基金公司相继上报了五只 MOM 产品。 2023 年共发行 4 只 MOM 基金，整体发行数量较 2022 年有所提升。

券商集合理财 MOM 规模较小，公募 MOM 整体收益率一般

截至 2023 年 12 月 31 日，国内券商集合理财产品中 FOF 总规模达 200 亿元， 单只产品总规模 0.85 亿元；而 MOM 总规模仅 3.7 亿元，单只产品总规模 1.85 亿元，相比 FOF 产品，MOM 虽总体规模较小但平均规模更大。

2019 年 12 月，首批公募 MOM 产品上报；2020 年 12 月，5 只 MOM 产品获批，之后相继 成立。从 2023 年 12 月 31 日各 MOM 产品规模来看，建信智汇优选的产品规模最大，超过 13 亿元，而招商惠润与华夏博锐规模不足 0.5 亿元。从公募 MOM 产品整体表现来看，截 至 2023 年末，上述 5 只公募 MOM 收益率均为负，平均收益率为-6.32%。其中华夏博锐一 年持有 A 表现最好，收益率为-3.93%。整体来看，当前我国 MOM 产品规模较小，MOM 产品尚处于起步探索阶段。

基金投顾：监管不断完善，多家机构推出投顾品牌

自 1991 年 7 月我国第一只公募基金成立以来，我国基金市场历经 30 年高速发展，体量十 分庞大，但基金销售模式中存在的痛点以及基民投资过程中面临的难点也逐渐显露出来。 在基金投顾业务监管要求正式发布之前，基金产品的销售大多依靠券商、银行、互联网销 售平台等外部第三方销售渠道，并向其支付认购申购费（前端费用）和客户维护费（尾随 佣金）。在这种模式下，投资者的收益和渠道方的收益未形成密切关联，以销量为导向的代 销模式，在一定程度上忽略了基民的投资体验和持基收益。

基金投顾业务稳步发展，监管不断完善

2019 年 10 月 24 日，中国证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点 工作的通知》（以下简称《通知》），此后基金投顾业务试点机构从事基金投顾业务，可以依 客户委托向其提供基金投资组合策略建议，还可以按协议约定的投资组合策略，代客户作 出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行产品申赎转换等交易申请， 开展管理型基金投顾服务，并直接或间接获取经济利益。这种全权委托也是美国投顾市场 中较为主流的业务模式，在这种管理模式下，投顾服务收益将与客户的组合收益及投资体 验紧密结合，推动“卖方投顾”向“买方投顾”转型。 2020 年 4 月 17 日，证监会又发布了《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》， 管理办法将证券投资咨询业务和基金投资顾问业务整合为证券基金投资咨询业务，并具体 划分为证券投资顾问业务、基金投资顾问业务、发布证券研究报告业务等细分类别，明确 从事证券基金投资咨询业务应依法经中国证监会核准或者注册，也明确了具体准入要求和 申请审批程序，对日后各类机构申请投顾业务资格的流程和研报发布业务进行管理与规范。

随后，国内各类试点机构推出其智能投顾品牌并上线相关业务。但随着基金投顾业务的深 入开展，试点中遇到的一些实践性问题也逐步暴露出来：各投顾机构及合作的基金销售机 构对监管法规的理解不同、合规尺度把握不同，导致在系统数据接口的开发需求上各有不 同。中基协认为：“投顾对接系统数据接口标准多样、形式多元的问题已成为阻碍业务推进 和拓展的掣肘”。为市场化、规范化、专业化开展后续的投顾业务，2021 年 3 月基金业协 会发布《基金投顾业务数据交换技术接口（征求意见稿）》向投顾试点机构征求意见，根据 《通知》中对投顾业务试点的各项要求，对投顾业务系统框架和交易模式设定统一标准， 积极为试点中遇到的问题寻求解决方案。 2021 年 11 月，北京、上海、广东多地证监局下发《关于规范基金投资建议活动的通知》， 对基金投资组合策略建议活动的业务界定与规范整改安排进行规定，提出一系列基金销售 业务需要遵循的法律关系，还要求各机构报送业务整体规范整改方案与存量业务情况，并 于此后每月报送月度情况。该通知有利于规范基金投顾业务机构，能够为投资者提供更好 的投资环境，促进基金代销业务不断发展。

2023 年 3 月 3 日，中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金投资顾问服务协 议内容与格式指引》，指引对基金投顾服务方式和内容、基金投顾服务相关费用、管理型基 金投顾服务的内容、基金投顾机构及基金投顾人员禁止行为，以及争议处理措施情况和客 户的权利义务等多项内容进行规范，有利于推动基金投顾业务的良性可持续发展。 2023 年 6 月 9 日证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》 向社会公开征求意见，旨在加强对基金投顾行业的监管与引导，满足资本市场财富管理功 能的健全和买方中介队伍的发展需求。《规定》共 40 条条款，主要对基金投顾业务细则进 行规范和优化，明确对投资环节和顾问服务的监管要求，并针对试点过程中出现的新问题 新情况进行改进和完善，以促进业务合规有序开展。

获批基金投顾试点业务的金融机构共 60 家，多数已通过审核开始展业

截至 2024 年 1 月。获批买方投顾试点业务的金融机构共 60 家，机构类别包括基金公司、 证券公司、银行和第三方平台，其中绝大多数已通过审核开始展业。各类机构在基金投顾 业务链条的不同环节上存在优劣势差异：基金公司在投研能力上具有显著优势；证券公司 具备投研能力、投顾经验和较多的客户积累；银行雄厚的客户基础以及理财顾问经验为其 开展投顾服务提供便利；第三方平台则在投顾服务经验和客户数量方面具备一定优势。而 对于自身弱项，部分机构在招揽人才积累经验的同时，也积极通过与其他机构合作的方式， 以对方的长处来弥补自身的不足。例如部分基金公司将智能投顾服务上线第三方平台，部 分第三方平台与基金公司合作设计投资策略、开发投顾产品等。

编辑：火腿肠