2024年日本大类资产50年：复盘与展望

1 日本大类资产复盘：1972-2023

1972-2023 年，日股总体跑赢其他日本资产，1972-1989 年和 2013 年后的超额优 势显著，但 1990-2012 年失去的二十年间表现不佳。基于数据可得性，以 1972 年作 为起点，对 1972-2023 年的日本大类资产回报率进行梳理。可以发现，1972 年至今， 按日本大类资产的累计收益率排序为：股票＞黄金＞债券＞房地产＞通胀>日元。以 1971 年的 1 日元计，截至到 2023 年底，各类资产的年度复合回报率分别为：日股 （6.4%）>黄金（6.1%）>政府债（4.7%）>公司债（4.6%）>房地产（2.3%）>通胀（2.3%）> 日元（2.0%）。大部分资产跑赢通胀，其中日股和黄金领先，债券其次。但日本大类 资产表现出明显的周期特征，1972-1989 日本股市大幅领先其他资产，1990 年泡沫经 济破灭后日股回撤明显，债优于股的局面延续近 20 年，直到 2013 年开始日股累计收 益率再度超过债券、重新领跑各类资产。

风险-收益角度看，日本资产的风险收益比不及美国资产，股票类资产尤为明显。 对 1972 年以来的日本和美国各类资产的复合收益率和标准差进行计算，可以发现日 股的收益率和波动率均明显大于日债，但相较同类型美国资产并不占优。债券类资产 上，日本债券的收益率和波动率均低于美债，主要源于日本在 90 年代后期开始实行 零利率政策、2013 年后推行负利率政策，并通过 YCC 直接干预收益率曲线，使得日债收益率和波动率均较低；股票类资产上，日股收益率低于美股和发达经济体（非美） 股票，但波动率高于后者，主要源于日股在 1990-2012 年总体表现不佳，但 2013 年 后已有明显改善。

从经济周期视角看，1972 年以来日本大类资产主要经历五轮周期：（1）减速换 挡期（1972-1985）：大宗商品价格暴涨+内生增长动能下滑，日本经济减速换挡，但 通过产业结构转型升级成功，大类资产上日股大幅领涨，黄金其次；（2）泡沫的盛宴 （1986-1989）：广场协议后日本国内货币政策大幅宽松，日股在内的风险资产加速上 涨，到 1989 年泡沫经济达到巅峰；（3）失去的二十年（1990-2012）：1990 年泡沫经 济破灭后，日本经济经历将近二十年的低迷阶段，1998 年后进入长周期的通缩状态， 大类资产上日股和房地产大幅回撤，债券类资产领跑；（4）安倍经济学（2013-2019）： 安倍政府上台后推行“安倍经济学”，日本经济逐步走出通缩阴霾，日股再次领先； （5）“日特估”崛起（2020-今）：日本经济改善、日元升值叠加公司治理结构改善， 日股再度吸引全球投资人目光，累计收益超过 1989 年前高，“日特估”成为 2023 年 全球金融市场的关键词。

1.1 1972-1985：减速换挡期

70 年代开始日本经济从战后高速增长过渡到中高速增长阶段，全球大宗商品价 格暴涨+内生增长动能减弱，经济明显减速，但通过产业结构转型，整体实现平稳过 渡。具体的经济特征表现为：（1）经济增速下台阶，但在发达经济体中仍保持领先： 70 年代开始，日本经济告别战后 50-60 年代的高速增长期，进入中高速增长阶段， GDP 实际增速由 60 年代的 9.6%降至 70 年代的 4.2%，一方面源于资本、劳动力、技 术进步等要素推动边际递减，另一方面作为制造业大国，受两次石油危机的负向冲击 较大，但横向对比看，70 年代日本经济仍明显好于美国、欧盟等发达经济体；（2）70 年代大宗商品价格暴涨，日本经济一度受滞涨困扰，但通过价格管制、紧缩性货币政 策以及产业转型，较快走出高通胀阴影：1971 年 8 月美国宣布美元与黄金脱钩后，美日欧进入主权信用货币阶段，黄金、能源等大宗商品价格大幅提升，而两次石油危 机（1973、1979）和粮食危机（70 年代初）的带动下，全球迎来大滞涨时代。受此影 响，日本通胀大幅上行，1974 年 CPI 同比一度升至 20%以上，而其制造业和出口为 导向的经济特征，使其经济明显承压。为遏制通胀，日本一方面对石油等必需品实行 价格管制，货币政策上从 1973 年开始大幅提升贴现利率，另一方面大力发展节能技 术和新能源，产业结构上减少对高耗能产业依赖度，最终在发达经济体中较快走出高 通胀阴影；（3）产业结构上由资本密集型向技术密集型转变，TFP 增速边际下滑但仍 领先美国：在产业政策上，为解决经济危机、生态危机和能源危机等多重问题，70 年 代开始日本产业结构向节能型、技术密集型以及高附加值型转变，重化工业比重下降， 高加工组装型产业得到发展。在配套经济政策上，日本一方面鼓励垄断资本扩大资本 输出，把能耗高、污染环境的产业转移到发展中国家去，另一方面大力扶植汽车、电 子、精密机械、航空、原子能等工业部门的发展，并不断加大科研投资力度，努力迈 向“自立自主技术时代”。体现在 TFP 增速上，70 年代开始日本 TFP 增速明显下滑， 但整体仍好于美国，较为实现了经济的平稳过渡。

大类资产上，除日元外的主要资产均跑赢通胀，其中日股领跑全球主要股市，黄 金其次。1972-1985 年，大类资产年化收益率排名依次为：日股（14.5%）>发达经济 体（非美）股票（13.3%）>黄金（11.8%）>美股（10.1%）>美国公司债（8.9%）>日 本政府债（8.7%） >日本公司债（8.2%）>房地产（8.2%）>美国国债（7.5%）>通胀 （6.8%）>日元（5.7%）。日股在全球主要股市中大幅领先，尤其相较美股的年化收益 高出 4 个百分点以上，1975-1985 年连续 11 年股指收阳。在 70 年代的滞胀阶段，黄 金大幅领涨，1979 年一度达到局部巅峰，但 1980 年开始随着美联储持续加息，黄金 价格随之大幅回落。对于债券而言，在 1973、1979 日央行两轮加息周期中，债市大 幅走熊，80 年代后随着通胀大幅回落、日本央行利率大幅回落，债市也重新走强， 1972-1985 年间总体上仍跑赢通胀。

对于日股而言，先进制造和上游周期类行业领涨。1972-1985 年，日股总体 取得良好收益，其中两种类型行业年化收益靠前，一类是日本产业竞争优势不断 加强行业，包括航空（17.6%）、精密仪器（15.3%）、纺织（14.4%）、电力设备 （14.2%）等，除纺织外其余均为日本 70 年代重点扶持的新兴产业；另一类为上 游周期类品种，包括有色金属（15.7%）、采矿（13.5%）、油气煤炭（12.8%）等， 主要受益于 70 年代大宗商品价格暴涨，但随着 80 年代大宗价格大幅回落，采 矿、油气煤炭等行业超额收益回撤明显。

1.2 1986-1989：泡沫的盛宴

1986-1989 年，在日元升值背景下，日本实行超宽松的货币和信贷政策，日股、 房地产在内的各类资产大幅上涨，到 1989 年达到泡沫经济巅峰。具体的经济特征表 现为：（1）1985 年广场协议后日元大幅升值，日本出口受到冲击：70 年代随着日本 产业结构转型升级，其出口竞争力持续提升，占世界货物出口比重由 1970 年的 6.1% 提升至 1986 年的 9.9%。但其出口持续增长的同时，对美贸易顺差不断扩大，与美国 贸易摩擦也愈演愈烈。1985 年 9 月，美国主持召开美日德法英五国财政部长和央行 行长会议，达成广场协议，核心成果为美元兑主要货币有秩序贬值。其中日本成为美 国最主要施压对象，日元被迫大幅升值，1985 年初到 1988 年底，日元对美元升值幅 度达 107%。受日元升值影响，日本出口受到明显冲击，到 1989 年出口占世界比重降 至 8.8%；（2）外需不畅下日本实施宽松货币和信贷政策，大力提振内需，进入截至 当时二战后最长的景气周期——“平成景气”：在出口受挫背景下，日本政策重点转 向提振内需，货币政策上日本央行 1986 年开启降息，到 1986 年贴现率已由 4.5%降 至 2.5%，信贷条件也大幅放宽。受此影响，日本国内居民消费、企业投资和政府投 资均明显提升，从 1986-1991 年经历了持续 58 个月的“平成景气”，为当时自二战以 后最长的景气周期；（3）经济过热同时，大量资金涌入房地产和股票市场，资产价格 的泡沫化程度大幅提升：宽松货币和信贷政策刺激下，大量资金涌入日本房地产、股 票市场以及各类海外资产。到 1989 年底日股见顶时，其相较 1986 年初涨幅已高达 197%，PE 由 1985 年底的 35.2X 提升至 1989 年底的 70.6X；东京房价指数在 1990 年 10 月见顶，其相较 1985 年底涨幅高达 145%。

大类资产走势上，日股大幅领先，房地产和债券其次，黄金跑输通胀。1986-1989 年，大类资产年化收益率排名依次为：发达经济体（非美）股票（31.9%）>日股（29.4%）> 美股（17.6%）>美国公司债（10.4%）>美国国债（10.2%）>房地产（6.9%）>日本政 府债（6.1%）>日本公司债（6.1%）>日元（4.5%）>通胀（1.0%）>黄金（-3.3%）。 在 1986-1989 年的泡沫经济中，日股收益率大幅领先，而非美发达经济体股票领先日 股，但均明显超过美股，其主要背景在于 1985 年后全球进入大缓和时代，经济和金 融自由化程度大幅提升，股票市场普遍取得较好收益。对于债券资产而言，1986 年受 益于日央行大幅降息，走出债牛行情，但 1987 年后随着政策利率提升尤其是 1989 年 日央行为应对经济过热大幅加息，债券利率大幅上行，使得债券收益率明显跑输股票。 而日元在广场协议后大幅升值，同样跑赢通胀。

对于日股而言，钢铁、交运、农林牧渔、建筑等顺周期板块涨幅领先， 电力设 备、精密仪器等先进制造涨幅靠后。1986-1989 年，钢铁（50.2%）、海运（50.0%）、 农林牧渔（43.3%）、橡胶制品（43.0%）、公路运输（42.2%）、建筑（38.8%）等顺周 期行业收益率领先，一方面受益于泡沫经济下日本内需大幅提升，另一方面前期涨幅 相对较低，而精密仪器（13.2%）、电力设备（16.4%）、纺织（24.1%）等制造业在 1972- 1986 年超额优势大幅领先，但 1986 年后明显收窄。

1.3 1990-2012：失去的二十年

1989 年开始，日本政府通过加息、收紧房企融资、征收地价税等多种形式，主 动刺破泡沫。到 1990 年，日本泡沫经济开始破灭，股市、楼市、土地市场相继于 1990 年、1991 年、1992 年大幅回落，进入长达 20 年的经济低迷期，也被称作“失去的二 十年”。根据我们此前的报告《日本失去三十年经济与股市复盘》，这二十年又具体可 分为四个阶段：（1）从泡沫崩溃到亚洲金融危机前夕（1990.01-1997.06）：1990 年开 始股市大幅回撤，引发持续经济衰退，日本货币和财政政策迅速应对，1993-1994 年 日本经济呈现复苏迹象，但后续过早退出逆周期政策+不良资产未得到有效解决，1997 年又开始边际下行；（2）亚洲金融危机与科技互联网泡沫（1997.07-2003.03）：1997 年下半年亚洲金融危机开始爆发并蔓延至日本，日本经济在 1997-1998 年经历了截至 当时最严重的经济衰退，日本政府再次使用货币宽松和财政刺激政策，到 1999 年明 显复苏，但 2000 年科网泡沫破灭、2001 年美国陷入衰退，对日本带来明显冲击，2001 年日本经济衰退程度超过 1998 年，这一阶段日本经济危机四伏，持续面临内外部宏 观环境的严峻挑战；（3）中国经济发展驱动大宗商品牛市（2003.04-2007.06）：中国 在内的新兴市场经济高增，为日本企业带来大量出口需求，货币政策上日本央行于 2001 年在全球范围内首次推行量化宽松（QE），从结果看日本经济从 2002 年到 2008 年初经历了长达六年的景气扩张周期“伊邪那美景气”；（4）金融危机+“七年七相”动荡时代（2007.07-2012.08）：2008 年全球金融危机爆发后日本陷入严重经济衰退， 后续在宽松的财政+货币政策助推下逐步走出衰退，但与其他主要经济体相比，复苏 相对缓慢，而政治上从 2006 年至 2012 年的 7 年时间里，日本经历了 7 任首相，政府 频繁更替不利于出台稳定的经济政策，经济复苏明显乏力。

失去的二十年间，日本经济主要体现为以下特征：（1）经济增速大幅下台阶，且 落后欧美：90 年代泡沫经济破灭后，日本经济增速大幅下行。1986-1989 年，日本实 际 GDP 复合增速尚有 4.9%，但到 1990-1999 年降至 1.6%，2000-2012 年更是降至 0.8%，23 年中甚至有 7 个年份增速在 0 及负增区间。而从国际比较上，这一阶段日 本经济明显落后欧美，90 年代尤为明显；（2）需求不足导致长期处于通缩区间：90 年代开始日本经济增速下台阶、资产价格大幅缩水，对居民信心和支出产生了负面影 响，社会总需求下降，体现在价格上通胀长期处于低位，1998-2006 年、2009-2012 年 CPI 持续处于负增区间，呈现明显的通缩格局；（3）政策利率大幅下调但需求未见明 显起色，呈现典型的“流动性陷阱”特征：为应对经济下行的冲击，日本央行从 1991 年开始出台宽松的货币政策，贴现率由 6%持续降至 1996 年的 0.5%，到 2001 年更进 一步降至 0.1%，基本接近零利率。但货币政策收效甚微，反映在货币供应上，1993 年开始日本基础货币增速持续提升，但 M2 同比持续低迷，到疫情前均未超过 5%， 货币乘数较泡沫经济前明显下降；（4）人口红利见顶回落，低出生率和老龄化加速问 题涌现，进一步拖累潜在增长率：1991 年日本劳动人口（15-64 岁人口）占比见顶， 此后持续回落，标志着其人口红利逐渐消退，而泡沫经济破灭后，进一步压低生育意 愿，1991 年出生率首次跌破 1%，且呈持续下行态势。与此同时，老龄化率加速提升， 65 岁以上人口比重由 1990 年的 12.4%扩大至 2012 年的 24.7%。人口问题的严峻化， 使得长期潜在增速持续下台阶，对内需各个部门带来压力；（5）技术进步放缓，产业 竞争力转弱：90 年代开始日本面临技术进步放缓困境。体现在全要素生产率（TFP） 上，80 年代后期日本 TFP 增速整体仍高于美国，但 1990 年后大幅下滑，明显跑输美 国。作为外向型经济体，80 年代后期日本的优势部类产业集中在汽车、半导体、家 电、工程机械等领域。但受日美贸易摩擦、日元升值以及产业向韩国、中国台湾和中 国大陆等地转移的影响，日本的产业竞争力逐渐削弱。其出口货物金额占世界比重在 1993 年仍达 9.6%，但此后持续下移。另一方面，日本在 90 年代错过信息技术革命的 重大机遇，未能抓住半导体、互联网等新兴产业的卡位机会，使得其在房地产泡沫破 灭后很难形成新的产业驱动力。

大类资产上，日本资产大幅跑输美国资产，日本国内债券保持领先，房地产和日 股大幅跑输通胀。1992-2012 年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（8.6%）>美 国公司债（7.7%）>美国国债（7.1%）>发达经济体（非美）股票（4.4%）>日本政府 债（4.2%）>黄金（4.0%）>日本公司债（4.0%）>日元（2.1%）>通胀（0.4%）>房地 产（-2.1%）>日股（-4.0%）。美股、美债和发达经济体股票大幅领先日本资产，而受 益于政策利率由 6%降至 0 附近，日本债券类资产相对靠前，而房地产和日股大幅回 撤。这一阶段，既是日本与美国在经济体量上显著拉开差距的二十年，同时也是日本 资产大幅缩水的二十年。尤其体现在日股上，到 2012 年底日股全收益指数仅为 1989 年底的 39%，年化回报为负且垫底。

对于日股而言，到 2012 年底主要行业均未回到 1989 年巅峰水平，其中交通 工具、制药、精密仪器、橡胶制品等日本优势制造业降幅相对较小，而航空、银行、 农林牧渔等顺周期及在泡沫经济阶段积累较大涨幅的板块降幅居前。1990-2012 年 TOPIX 口径下的 31 个行业均未达到 1989 年底水平。按年化复合收益率计算，交 通工具（-0.1%）、制药（-0.2%）、精密仪器（-0.2%）、橡胶制品（-1.2%）、食品（- 3.0%）等跌幅相对较小，超额收益明显，而上述行业同样是日本产业竞争力相对占 优部类，航空（-12.9%）、银行（-10.0%）、农林牧渔（-8.9%）、采矿（-8.7%）、券 商（-8.7%）等行业跌幅较大，一方面源于其在泡沫经济阶段涨幅居前，另一方面 其顺周期属性在经济下行周期受冲击较大。

1.4 2013-2019：安倍经济学

2012 年底日本首相安倍晋三再度上台，并推行一系列刺激经济政策，被称为“安 倍经济学”，尽管政策成本存在争议，但从结果看带动日本经济温和复苏。2012 年底 的安倍经济学包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、促进民间投资的增长战略，被 称为“三支箭”，希望通过宽松货币政策、日元汇率贬值，带动日本经济回升摆脱通 货紧缩。到 2015 年 9 月，“安倍经济学”提出了“新三支箭”，即优先发展经济、支援 育儿、完善社会保障，属于偏中长期的结构性经济政策。这一阶段具体的经济特征表 现为：（1）货币政策上实行更为激进的 QQE 政策（“量化加质化”宽松），货币政策 进一步宽松，日元大幅贬值：2013 年 1 月，日本银行与政府发表共同声明，实行通 货膨胀目标制，设定 2%的物价上升目标。2013 年 4 月，日本银行开始了更加激进 的“量化加质化”宽松（简称 QQE），设定了四大目标，包括：核心 CPI 两年实现目 标 2%的增长、操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币并使其两年间翻倍、 日本银行每年增加长期国债保有量、允许购买的长期国债期限从 3 年期扩展到 40 年 期。2016 年 1 月 29 日，日本央行将利率（超额存款准备金利率）从 0.1%下调至-0.1%， 日本正式进入负利率时代。而在常年的量化宽松刺激下，日本央行资产规模在 2013 年以后快速膨胀，到 2019 年已超过 GDP 规模；（2）财政政策更加积极，政府部门杠 杆率持续提升：2013 年 1 月安倍政府提出了“日本经济再生紧急经济对策”，制定了 规模为 13.1 万亿日元的 2012 财年补充预算，这个规模是仅次于 2009 财年应对金融 危机的。而政府杠杆率由 2012 年底的 189.8%提升至 2019 年底的 203.4%，提升幅度 在社会各部门中保持领先；（3）通缩问题初步缓解，经济运行在潜在增速以上：得益 于“安倍经济学”货币政策和财政政策这两支箭，日本经济形势在 2013 年明显好转， 通货紧缩问题也得到缓解。从实际增速看，2013 年开始日本实际 GDP 增速多数时候 运行在潜在 GDP 增速以上，经济韧性明显提升；（4）MMT 理论的率先实践，但政 策成本存在争议：安倍经济学是 MMT 理论在全球范围内的首次实践，其优点是突破 了货币和财政体制的约束，通过货币超发和政府举债相配合形式，有效刺激实体经济增长，但缺点是央行独立性和财政赤字约束丧失，政策成本仍存在一定争议。

2013-2019 年日股表现仅次于美股，大幅领先日债，日元则经历明显贬值。2013- 2019 年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（14.7%）>日股（12.8%）>发达经 济体（非美）股票（6.8%）>美国公司债（4.1%）>美国国债（2.1%）>黄金（2.1%）> 房地产（1.9%）>日本政府债（1.3%）>日本公司债（1.2%）>通胀（0.9%）>日元（- 2.0%）。日股仅次于十年慢牛的美股，但大幅领先其他发达经济体股票和日债，安倍 经济学下的货币宽松+经济温和修复，对权益类资产答复提振。而在 QQE 政策带动 下，日元在 2013-2015 年经历明显贬值，成为唯一复合收益为负的大类资产。

对于日股而言，2013-2019 年绝大部分行业取得正向收益，其中精密仪器、信 息服务、化学品、电力设备等科技板块及农林牧渔、贸易零售等消费板块领先。按 年化复合收益率计算，TOPIX 口径下的 31 个行业中有 28 个行业复合收益为正， 其中精密仪器（18.9%）、信息服务（16.0%）、化学品（15.0%）、电力设备（14.0%）、 农林牧渔（13.5%）、制药（13.0%）、贸易零售（12.1%）等行业居前，而传媒（-12.0%）、 钢铁（-1.0%）、采矿（-0.1%）、海运（1.6%）、银行（2.2%）等行业收益率靠后。 收益靠前行业，一部分源于日本产业竞争力强或正处于全球产业加速发展阶段，例 如精密仪器、电力设备、信息服务等，而农林牧渔、贸易零售等消费行业走强，则 与日本国内经济温和复苏、内需修复密切相关。

1.5 2020-今：日特估的崛起

2020 年以来， 疫情成为最重要的外生变量。在超宽松的货币政策+积极的财政 政策带动下，日本在 2020 年下半年经济实现快速反转，而 2022 年后在美联储加息 背景下，日本股市再次受到全球投资者重视，“日特估”应声而起，日股在 2023 年大 幅领跑。具体的经济特征表现为：（1）货币+财政政策发力，日本经济疫后迅速恢复： 为应对疫情，2020 年 4 月日本央行推出“无上限”宽松政策。撤销国债购买上限，并 扩大企业债及商业票据的购买额度，以支援受疫情冲击企业，体现在央行资产负债表 上，日本央行资产总额在 2020 年后大幅提升，与欧美经济体类似；财政政策上加大 政府支出力度，日本政府部门杠杆率由疫情前的 200%附近上升至 2023 年 6 月的 227%，在主要经济体中排名居前。而在政策的支持下，日本经济在疫后实现复苏，体 现在 PMI 上，制造业 PMI 在 2021 年初回到荣枯线以上，服务业 PMI 在 2022 年超过 疫情前水平；（2）核心 CPI 维持在 2%以上，初步摆脱通缩格局：疫后日本 CPI 一度 位于负增区间，但从 2021 年 4 月份开始伴随着经济需求修复+大宗价格上涨，CPI 持 续上行，到 2023 年 1 月一度达到 4.3%的相对高点，而后随着经济动能环比减弱+大 宗价格回落，到 2023 年底 CPI 同比下行至 2.6%。而从央行关注的核心——核心 CPI 角度看，2022 年 4 月开始核心 CPI 同比持续位于央行引导的 2%以上，且主要源于内 生需求带动，反映 YCC 政策的通胀目标达成，日本初步摆脱困扰多年的通缩格局， 实现正向反馈；（3）交易所推动日本上市公司治理改善，全球投资者大幅提升对日股 股市配置比例：为改善日股上市公司破净率高、ROE 相对较低的局面，近年来日本 政府注重上市公司治理改善。2023 年 3 月，东京证券交易所公布《关于实现关注资 金成本和股价经营要求》的文件，要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值 和资本效率，从而提升股价，并提出包括改变管理者对资本效率和股价的认识、提升 公司治理质量和加强与投资者的交流等建议。而企业盈利持续提升、估值相对低位叠 加治理结构持续改善，使得 2020 年以来全球投资者加大对日股投资者比重。标志性 事件为 2020 年 8 月起日本五大商社股票（三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友、丸红）被巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦持续增持。截至 2023 年 6 月，伯克希尔·哈撒 韦表示已将其在日本五大商社的平均持股比例提升至 8.5%以上。

2020-2023 年，黄金涨幅大幅领先，日股涨幅次于美股但远远领先于其他发达经 济体，负利率政策下日债大幅跑输通胀，日元收益垫底。2020-2023 年，大类资产年 化收益率排名依次为：黄金（以日元计价，15.5%）>美股（12.0%）>日股（10.9%）> 发达经济体（非美）股票（5.5%）>房地产（4.7%）>通胀（1.5%）>日本公司债（0%）> 日本政府债（-1.3%）>美国公司债（-2.4%）>美国国债（-3.7%）>日元（-5.9%）。黄 金受益于全球超宽松流动性下的实际利率走低+货币属性不断提升以及日元贬值，在 日本国内领跑。而日股虽然整体收益率略低于美股，但大幅跑赢其他发达经济体，尤 其是在 2022 年美联储开启加息周期背景下跌幅远小于美股，2023 年“日特估”价值 被持续关注背景下，收益率更是大幅领跑。而在 YCC 政策延续下，日债收益率为负，跑输通胀，但在 2022 年美联储加息后相对美债超额收益明显。而日元则在日本央行 持续的货币政策宽松下大幅贬值，在各类资产中排名居后。

对于日股而言，大部分行业均取得正向收益，其中继 1980 年后期泡沫经济后， 顺周期板块再次大幅领跑。2020-2013 年，海运（53.7%）、批发（18.9%）、钢铁（17.0%）、 采矿（14.4%）、银行（13.2%）、保险（13.0%）等顺周期板块大幅领先，主要受益于 疫后日本经济复苏+超宽松流动性，其中海运一枝独秀，主要是疫后供应链受阻+需求 大幅提升，带动全球海运公司均录得天量收入。精密仪器（7.3%）、信息服务（4.8%）、 化学品（4.4%）、电力设备（12.3%）等 2013-2019 收益率领先行业，同样取得正向收 益，但排名居中。

2 展望 2024：再通胀下，日特估叙事有望继续演绎

2024 年日本经济整体或温和下行，但仍在潜在增速以上。根据日本银行最新的 预测，2024 年日本经济或由 2023 年的 1.8%降至 1.2%附近，但整体仍然高于潜在增 速（0.5%-1%之间）。2024 年日本经济增速下滑，主要源于 2023 年提振日本经济的一 次性因素消退，包括日元贬值、疫情期间积压需求释放以及被推迟商业投资项目的复 苏。但日本经济韧性或依然延续，主要源于再通胀进程仍在进程中，对应内需仍有较 大潜力，尤其是居民消费和投资，对于企业盈利仍然构成支撑。而对于日股而言，尽 管经济实际增速略有下滑，但叠加通胀因素，名义增速或仍然不低，盈利驱动有望继 续构成市场主线。

工资-通胀螺旋效应+财富效应共振下，2024 年再通胀有望延续。截至 2023 年底， 日本 CPI 同比、核心 CPI 同比分别为 2.6%、2.3%，核心 CPI 自 2022 年 4 月以来持 续位于 2%以上。往后看，在 2024 年全球通胀有望继续降温背景下，日本 CPI 同比 （剔除食品）有望从 2023 年底的 2.8%降至 2.4%附近（日本银行预测口径），但反映 实际需求的核心 CPI 或仍有一定支撑。一方面，日本劳动力市场仍相对旺盛，截至 2023 年底，日本失业率、新增求人倍率分别为 2.3%、2.78%，均处于历史极值水平， 反映日本就业市场供需紧平衡，对应工资上涨仍有较大空间，后续重点关注 3 月中旬 的春季薪资谈判。而另一方面，近年来日本股市持续上涨，叠加房地产市场修复，对 应居民资产端大幅提升，财富效应同样有助提振居民消费预期。因此，2024 年日本再 通胀的叙事有望持续演绎，或持续远离此前的通缩局面，若进展顺利，对于企业盈利 而言无疑是显著的积极信号。

货币政策大概率朝正常化方向迈进、年内有望退出负利率，对应日元升值、日债 收益率上行概率较高。1 月底的日本央行利率决议仍然按兵不动，也即维持负利率和 收益率曲线控制（YCC）政策不变，仍然维持偏宽松立场。但日本央行行长植田和男 在记者发布会上强调，日本实现通胀目标的可能性在上升，从而为货币政策正常化创 造条件。日本央行转变货币政策的勇气在于，日本经济已经初步呈现出摆脱通缩迹象， 核心通胀持续位于 2%以上或阶段性完成。往后看，尽管市场目前仍对日本央行何时 退出负利率存在争议，但年内大概率持续朝正常化方向迈进，其核心影响变量之一为 日本内部的通胀和经济走势，之二为外部美联储何时启动降息。而在日本央行利率上 行、美联储等主要央行启动降息的背景下，日元升值、日债收益率上行仍是 2024 年 较大概率出现的宏观场景。 日股估值层面，截至 1 月底日经 225 已超历史均值但并未显著高估，低于美股 但高于其他主要股指。经过 2023 年以来的波动上涨，截至 2024 年 1 月底，日经 225 滚动市盈率为 21.5X，超过 2010 年以来的均值 20.8，为 2010 年以来历史分位值的 67%。横向对比看，日股估值显著低于美国三大股指，但明显高于欧洲、韩国、中国 等经济体。估值层面看，日经 225 并未显著高估，尤其相对美股估值仍然偏低，在日 特估的延续以及美联储年内大概率降息、美元流动性后续转宽的背景下，日股后续估 值或仍有一定扩张空间，但短期需警惕回调压力。

增量资金层面，外资和内资均有较大增配空间，或对 2024 年日股继续带来支撑。 外资方面，根据 EPFR 口径数据，2013 年开始外资净流入日本市场规模大幅提升， 2020 年后累计净流入再度上台阶，截至 2023 年底日本权益基金累计净流入约 2915 亿美元。但从占全球比重看，截至 2023 年底日本累计净流入占全球比重（滚动 12 个 月）为 26.4%，仍处于适中水平。往后看，日特估叙事持续演绎背景下，外资对日股仍有较大增配空间。对于内资而言，其增量空间更为广阔。截至 2023Q1，日本、美 国、欧洲居民金融资产中股票占比分别为 11.0%、39.4%、21.0%，相较欧美而言，日 本股票占比仍有较大提升空间。而从近期视角看，日本政府于 2024 年 1 月将 2014 年 成立的小额投资免税制度（NISA）转型为新 NISA，新规定取消了对 NISA 免税持有 期限的限制，并将年度投资限额 50 万日元增加到 120 万日元，增长账户的年度投资 限额从 120 万日元增加到 240 万日元，投资类型也由限定为投资信托扩展为股票及 股票类投资信托。新 NISA 制度建立，有助于加速居民金融资产从储蓄向股市流入， 为日股提供可观的增量资金。

3 对国内 A 股市场的映射

近年来国内市场对日本的关注度持续提升。一方面源于日股持续创新高、“日特 估”吸引全球投资者眼球，另一方面中国经济目前正处于从中高速发展向高质量发展 转型的关键阶段，而同为儒家文化圈的大型经济体，日本的发展经验有诸多值得国内 借鉴之处。无论是泡沫经济的兴起与破灭、失去二十年间的起起伏伏，再到 2013 年 后的再通胀历程，以及货币和财政政策的大胆实践，日本在很多层面走在时代前面。 我们认为，从长期看，中国经济作为大国经济体在后地产时代将大有可为，与日本经 济有本质不同，科技创新和新兴产业将成为中国经济增长核心动力，而在政策工具上， 与日本超高政府杠杆率+负利率政策相比，国内货币政策和财政政策仍有较大空间。 但日本经济和大类资产近 50 年的起起伏伏对国内仍有较多的借鉴之处。

2013 年后日股跑赢日债且取得较长时间的超额收益，主要源于盈利驱动，也即 企业盈利持续改善。对日经 225 年化收益进行拆分，2013-2013 年间，日经 225 取得 12%的年化收益，其中企业盈利增长、股息红利回购、估值抬升贡献分别带动 8.1%、 2.1%、1.8%。与直觉相反，货币政策宽松带来的估值提升并不占主导，日股上涨主要 还是源于企业盈利改善，一方面受益于日本逐步走出通缩局面、需求明显改善，另一 方面政策指导下上市公司治理结构同样明显改善，带动企业盈利能力提升。而盈利能 力的持续改善，在很大程度上使得市场对日股的估值锚提升，实现了戴维斯双击局面。 而与之相反的是，1990-2012 年日股经历戴维斯双杀过程，日经 225 年化复合-7.6%， 其中企业盈利、估值分别贡献-2.5%、-6.4%。映射到国内 A 股层面，经济上行期的上 市公司盈利上行周期，是驱动 A 股牛市行情的最重要驱动力，也即分子端行情。而 2023 年中国实际 GDP 同比 5.2%，在全球主要经济体中保持领先，但价格拖累下名义 GDP 增速为 4.2%，工业企业累计利润同比-2.3%，盈利端总体承压，对应 A 股在 2023 年全球股市中表现不佳。往后看，后续 A 股的企稳回升，盈利端有明显上行迹象或是 重要催化。

政策层面自上而下推动日本上市公司治理改革，带动日股盈利能力和股票投资 价值改善。2013 年开始安倍政府宣布快速推进公司治理改革势在必行，并于 2014、 2015 年分别推出《管理守则》和《企业管治准则》，前者推动资产管理公司更加积极 主动地投身被投企业经营管理过程中，而后者要求日本企业更加积极有效地利用资本， 无论是发放股息、股票回购、参与并购还是用于研发。2023 年 3 月，东京证券交易 所更是进一步大规模改革，公布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的文件， 要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价，并提 出包括改变管理者对资本效率和股价的认识、提升公司治理质量和加强与投资者的交 流等建议。同时东交所特别关注股票交易价格低于账面价值的公司，警告称这类公司 最早可能在 2026 年被摘牌。受此影响，日本上市公司开始积极推动治理体系改革， 在改善企业经营效率同时，通过回购、提高股息分红等方式提升股票投资价值。

从结果看，2012 年后日本上市公司 ROE 明显上台阶，到 2022 年底 ROE 提升至 9.5%，作为对比，90 年代日股 ROE 大部分年份在 4%以下。而股息率角度看，1990 年开始日经 225 股息率逐步提升，前期一定程度源于股价大幅下跌，但而 2013 年后 伴随着股价指数的攀升，股息率稳中有升，到 2023 年底达到 2.2%水平，远高于 90 年 代 1.5%以下水平。如同我们在《美国大类资产 50 年：复盘与展望》中所提及的，对 于 A 股而言，需要积极推动上市公司治理提升，提高分红派息和回购比例，从制度层 面有助于提升 A 股投资价值，而日本的经验值得借鉴。实践中，2 月 5 日证监会召开 推动上市公司提升投资价值专题座谈会，强调“（要）高度重视提升上市公司投资价 值”、“建立提升投资价值内部长期机制”、“依法充分运用好提升投资价值“工具箱”， 包括股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具”等，着力提升上市 公司价值。政策层面自上而下推动 A 股上市公司治理优化已在路上，后续仍值得期 待。

1990 年以来日本股市结构变迁反映了日本经济和产业转型升级的过程，也即从 金融地产为主导的产业模式，最终转向了以消费科技为主导的产业模式。90 年代至 今，日本 GDP 结构中，金融、建筑业等金融地产板块增加值大幅下降，而批发零售 等消费板块，科学技术活动、医疗保健、信息通信等科技板块增加值明显提升。与之 相应地，日股中金融、建筑、钢铁等顺周期板块市值占比明显下降，而电器、批发零 售等消费，以及信息通讯、运输设备、化工等科技和制造板块明显提升。1990 年日本 股市市值前五大行业分别为金融（30.0%）、电器（10.4%）、批发零售（7.8%）、化工 （6.9%）、运输设备（5.7%），到 2023 年已经变为电器（17.2%）、批发零售（12.8%）、 化工（11.9%）、金融（10.9%）和运输设备（10.3%）。对于中国而言，目前中国正处 于从传统生产力向新质生产力、从中高速发展向高质量发展转型的关键阶段，产业结 构也有望从传统的金融地产驱动向消费和科技双路驱动迈进。体现在 A 股市值结构 上，科技类（信息技术+工业）市值占比已由 2015 年的 34.8%提升至 2023 年的 39.7%， 消费类（可选消费+日常消费）市值占比维持在 19%附近，而金融地产市值占比从 21.8% 降至 13.3%。往后看，作为宏观经济在股市层面的映射，科技和消费类股票市值有望 继续提升，蕴含着更多的投资机会。

编辑：火腿肠