2023年A股深度复盘：预期与现实的博弈

2023年市场特征与大势复盘

2023年股票市场走势：弱现实主导的调整

2023年国内外存在诸多风险，市场在上半年短暂反弹后进一步走熊，跌幅相比2022年全年收窄。从全年表现来看，2023年万得全A指数在5月之前在强预期的主导下持续反弹，并在5月中旬冲高回落，于8月、10月和12月三度探底，全年下跌5.19%；上证指数全年下跌3.7%，重返3400点后一路跌破2900点；创业板指全年下跌19.41%，沪深300全年下跌11.38%。

2023年市场赚钱效应集中在小微盘股

2023年权重股的优势进一步消散，结构性分化加剧，市场赚钱效应集中在微盘股，公募重仓权重股依旧表现落后。2023年万得全A指数涨跌幅为-5.19%，全部A股涨跌幅中位数为2.63%，全A上涨家数占比为54%，其中上涨公司在2023年末的平均市值为161.6亿元，市值中位数为46.9亿元，表明上涨公司多数为小盘股，公募基金盈利空间及难度加大，基金重仓指数全年下跌15.67%。

2023年前三季度全A业绩回落与重仓权重股估值回调

弱现实主导了万得全A业绩增速的回落，而估值止跌企稳，沪深300和创业板估值则延续回调态势但降幅收窄。市场驱动力来看，2023年前三季度万得全A扣非归母净利润同比增速下降2.64%，万得全A指数2023年全年估值收缩0.3%，相比于2022年（-16.9%）已出现止跌企稳的态势。创业板指数与沪深300指数估值延续回调，全年PETTM分别下降28.4%、4.1%，降幅有所收窄，两指数在2023年前三季度业绩仍有支撑，但增速相比2022年全年有所回落。总体来看，全A估值的止跌态势并非靠重仓权重股支撑，小微盘股风格在2023年演绎到了极致，因此2023年呈现出了全A“杀业绩”、重仓权重股继续“杀估值”、风格极致分化的特征。

存量资金博弈，小盘价值整体占优

2023年A股市场风格轮动相比2022年减速，小盘价值风格明显占优。市值风格方面，2023年申万小盘指数和大盘指数全年涨跌幅分别为-4.1%和-12.4%，全年小盘风格显著抗跌，大盘风格仅在6-8月的弱反弹阶段跑赢。行业风格方面，2023年A股价值风格显著跑赢成长，主要原因在于价值风格有“中特估”相关概念催化，而成长风格则受新能源板块景气度下行拖累，而随着2023年下半年TMT板块的回落，成长风格进一步下跌。

存量资金博弈，量能缩减

2023年量能进一步缩减，弱预期主导风险偏好加速回落。2023年A股市场量能缩减，成交额自5月之后震荡回落，偏股型新成立基金发行份额以及北上资金净流入金额均大幅下滑，叠加市场风险偏好持续回落，弱预期导致资金易在市场反弹时兑现收益，单一风格涨幅也较为受限。

阶段一（1.1-3.3）：强预期下的春季躁动

上证指数在2023年春节前反弹动能较强（+5.68%，2023/1/3-1/20)，而春节后至两会召开期间进入盘整（+1.95%，2023/1/30-3/3）。2023年的第一轮上涨由疫情感染高峰退潮后的复工复产带来的经济修复强预期主导。产业趋势亦有催化，2022年11月底人工智能对话聊天机器人ChatGPT推出，成为史上增长最快的消费者应用，TMT为本轮春季躁动的主线。而春节后至两会期间，市场在信贷开门红、中美“气球飞艇”事件发酵以及两会政策弱于预期等事件中陷入多空角逐的盘整，而随着TMT板块交易拥挤度的快速上行，市场主线也由一致走向分歧。

高频经济指标的修复给了市场较强的复苏预期。2023年1月社融信贷数据“开门红” ，企业端贷款数据表现亮眼，制造业PMI数据也自1月起重回50%以上。

阶段二（3.6-4.28）：楼市“小阳春”

上证指数在本阶段先抑后扬，走出年内新高，而后随着对“新冠二阳”的担忧再度回撤，本阶段收益率为-0.15%。市场起先在两会政策弱于预期以及3月8日美国硅谷银行危机的担忧下开始回落，而随着在国内央行降准与海外美国议息会议暗示加息进入尾声的催化下企稳回升，而3月PMI数据显示PMI连续三个月回至荣枯线之上，同时，楼市迎来一波小阳春，70大中城市新建商品住宅价格指数同比自1月以来持续回升，验证了经济修复动能较强的预期，市场在此背景下创下年内新高，而随着第二波新冠疫情的蔓延开始回调。本阶段主线也从前期热门的TMT赛道切换，国资委在2月28日和3月3日连续召开“中特估”相关会议对板块形成催化，中特估在本阶段上涨超11%。

阶段三（5.4-6.12）：基本面超预期回落

随着经济基本面数据的超预期回落，本阶段上证指数小幅上行后一路下跌，本阶段收益率为-2.84%。由于4月28日政治局会议表述偏乐观，市场在劳动节后迎来短暂的上行，而随着4月PMI超预期回落，5月10日公布的金融和物价数据的接连低于预期，市场开始下行。同时，海外因素也转向悲观，一是5月美联储议息会议降低了年内降息的预期，海外流动性转向宽松的预期落空，二是随着中美利差的持续倒挂5月人民币汇率破“7” ，进一步降低了风险偏好。

阶段四（6.13-8.25）：强预期的反弹与弱现实的回落

2023年6月中旬以来陆续推出了一系列促经济措施，强预期带动市场反弹，而随着8月随着风险风险事件和经济数据的不及预期，弱现实导致市场回落，本阶段上证指数收益率为-5.1%。6月以来政府陆续出台了一系列托底经济的政策，包括：6月13日OMO调降10BP，随后MLF、LPR跟降；6月16日国常会研究推动经济回升向好政策措施；7月21日推动超特大城市城中村改造等。政策陆续出台为市场补充了强心针，上证指数在这一阶段反弹1.84%（6月13日至8月4日），7月受到利好的房地产板块也在这一阶段反弹幅度超过17%（7月17日至8月4日）。进入8月后，现实进一步走弱，一是随着国内降准降息与7月美联储的再度加息，中美利差倒挂加深，人民币汇率继续下跌突破7.3，北向资金开始新一轮流出态势，二是7月信贷数据不及预期，叠加碧桂园债务问题等风险事件风险事件，基本面证伪了此前的强预期，市场开始回落。

阶段五（8.28-12.29）：预期现实双弱，市场震荡下行

2023年8月28日至12月29日，上证指数震荡下行并突破2900点，本阶段收益率-2.91%。9月以来，新一轮提振经济、地产、救市等措施陆续出台，主要包括8月27日降印花税、暂缓IPO等政策“四箭齐发” ；8月31日宣布将下调存量房贷利率；9月1日一线全面落实“认房不认贷”等，而随着前一轮强预期证伪，本轮政策发力并未在很快时间内扭转风险偏好，北向也处于持续流出态势，直至10月汇金先后增持四大行并宣布买入ETF，10月24日增发万亿国债，市场短暂企稳回升，而由于10、11月经济数据依旧偏弱，PMI数据降至荣枯线以下，物价数据的修复斜率低于预期，经济尚未走出底部回升态势，市场在弱预期和弱现实的作用下再度下行。

风格涨跌幅排名：稳定>周期>金融>成长>消费

小盘优于大盘，稳定风格“一枝独秀”

2023年小盘显著优于大盘，稳定风格“一枝独秀”。大小盘风格来看，2023年申万大盘指数和小盘指数分别下跌12.42%和4.09%，1-4月小盘在疫后复苏下显著优于大盘，5-12月大盘和小盘开始普跌，尤其是在8月碧桂园违约后。行业风格来看，2023年呈现为“稳定>周期>金融>成长>消费”，5大风格指数中仅有稳定维持正收益（上涨2.14%），周期和金融分别下跌2.44%和3.86%，略微跑赢万得全A（跌幅5.19%），主要原因经济复苏在5-12月受到挑战，8月开始碧桂园、中融系违约后市场开始演绎“政策底-市场底/经济底”的下跌行情，市场风险偏好下降，资金更加青睐稳定分红且业绩可观的股票。

2023年大小盘风格总共发生了6次切换

2023年大盘和小盘风格总计发生了6次切换，“大切小”和“小切大”各3次，其中“小切大”基本上是负面事件冲击下的风险偏好下降。一方面，1月、5月、8月为大盘风格向小盘切换，主要原因分别是1月则为2022年经济数据公布（悲观预期充分兑现）、5月鲍威尔暗示美联储或在6月暂停加息、8月国家下调印花税；另一方面，4月、6月和12月为小盘向大盘切换，主要原因为负面事件冲击下的风险偏好下降，分别为4月政治局会议保留“房住不炒”的定位、6月美联储表态预计下半年或加息2次、12月则为中央经济工作会议在总量政策上强调精准有效（并未对规模有要求）。

稳定风格在2023年一枝独秀

当大盘迎来系统性下跌或调整时，稳定风格在风险偏好下降的驱动下跑出超额收益（防御属性）。2023年1月30日-3月17日，在中美气球事件和SVB违约事件发酵的背景下，万得全A迎来回调，稳定/万得全A从0.49上升至0.56；4月3日-5月12日，由于经济数据走弱和4月政治局会议保留“房住不炒”，稳定/万得全A从0.52上升至0.57；6月20日-8月23日，在碧桂园和中植系先后违约的背景下，市场风险偏好下降，稳定在2023年第3次跑出超额收益；2023年11月20日-2024年2月5日，经济地产数据低迷和中央经济工作会议缺乏积极表态，A股再次迎来调整，稳定/万得全A从0.54上升至0.65。

行业复盘：TMT和高股息为主线

2023年TMT板块领涨

2023年A股大部分行业下跌，TMT板块领涨。从申万一级行业来看，31个行业中有12个行业跑赢万得全A（2023年跌幅6.38%），表现前5的行业中有4个为成长性行业，其中通信、传媒、传媒和计算机累计涨幅为20.31%、13.65%、5.2%和4.04%。周期风格中石油石化、煤炭2023年收益率为正，主要原因为中特估和分红主线的催化，其他周期性行业（如有色、钢铁、建材等）则在地产周期下行的背景下走弱。消费行业中家电、汽车、纺服超额收益显著，大部分消费行业显著跑输万得全A。金融行业收益均为负数，尤其是房地产在地产周期下行的背景下跌幅高达27.21%。

2023年仅通信实现了戴维斯双击

业绩单承压是2023年A股行业的主要特征，全年仅有通信实现了戴维斯双击。31个申万一级行业中，仅有14个行业实现估值提振，11个行业EPS实现回升，仅有通信实现了戴维斯双击，领涨的TMT行业中传媒、电子和计算机仅有估值提升而缺乏业绩支撑，石油石化和煤炭的同样也是由估值贡献，恰好与稳定风格和中特估形成呼应。相比之下，在地产周期下行和收入就业预期低迷导致房地产、商贸零售等行业惨遭戴维斯双杀。

金融：非银金融抗跌属性较强

2023年金融板块中仅有非银金融跑赢万得全A，券商实现逆势上涨。2023年银行、房地产和非银金融分别下跌7.89%、26.39%和2.67%，由于我国房地产持续疲弱，银行和地产2023年收益不容乐观，仅有非银金融超额收益显著。其中，券商2023年逆势上涨2.54%，2023年6月26日至8月10日证券行业涨幅超过20%，主要催化剂为7月政治局会议强调活跃资本市场，该阶段券商的大幅上涨为券商全年跑赢万得全A奠定基础。

报告节选：

编辑：火腿肠