2024年看多A股的三大理由

一、前期 A 股市场为何调整？经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击

（一）2023 年 8 月以来，A 股市场情绪低迷、一度调整至历史低位

2023 年 8 月以来，国内市场情绪相对低迷，A 股市场持续调整，一度创近 5 年新低。2023 年 7 月 31 日至 2024 年 2 月 5 日，上证指数、创业板指分别下跌 17.5%、29.6%；其中上 证指数一度跌至 2635.09、创 2019 年 2 月以来新低，创业板指一度跌至 1482.99、创 2019 年 8 月以来新低。市场持续走低的同时，换手率却在走高；从周平均换手率来看，上证指 数换手率一度在 1 月 15 日走低至 0.55，随后却快速走高至 2 月 8 日 1.09，市场一度呈现 “放量下跌”的格局。

调整之后，以市净率、股债性价比等宏观指标来衡量，当下 A 股估值已处于历史极低水平。 1）市净率、市盈率维度，截至 2 月 8 日，上证指数市净率、市盈率分别为 1.2、12.3，分 别处 2000 年以来 0.3%、16.8%的历史较低分位。2）2 年均线视角，2023 年 12 月 26 日， 上证指数跌破过去 2 年中枢以下 2 个标准差，为继 2019 年初、2022 年 4 月、2022 年 10 月后，近 5 年中第 4 次触及。3）股权风险溢价视角，截至 2 月 8 日，上证指数股权风险 溢价达 5.7%，远高于过去 3 年均值的 4.8%。4）股债收益差视角，截至 2 月 8 日，10 年 期国债收益率与沪深 300 股息率的收益差达-0.7%，接近过去 3 年均值以下 2 个标准差。

微观的个股层面也同样如此，A 股破发股数量、高股息率个股数量及占比等均处于历史较 高分位。1）破净维度，截至 2 月 8 日，全部 A 股中破净个股数量达 742 家、占比 14.5%， 处历史 96.2%的分位水平。2）破发维度，截至 2 月 8 日，全部 A 股中共有 1500 家上市公 司跌破发行价、占比 29.3%，处历史 95.0%的分位水平。3）股息率维度，截至 2 月 8 日， 全部 A 股中共有 666 家股息率高于 3%、占比 13.0%，处历史 95.0%的分位水平。

（二）市场调整的主因或是经济预期低迷、托底政策效果偏弱

经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主要原因。第一，制造业 PMI 数据 不强，主要分项中内、外需仍相对偏弱。2023 年 10 月以来，制造业 PMI 一度连续三个月 回落，1 月虽有回升、但仍低于市场预期的 49.3；分项上来看，新订单、新出口订单、在 手订单均持续处于收缩区间，指向终端需求仍待修复。第二，自 2023 年 9 月以来，市场 一度对 MLF 和 LPR 的调降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 调降前，这一期待曾几度落空。 第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致信贷激增之 后，融资需求乏力、政策缺少有效抓手。

春节假期临近、政策落地节奏受“停工”扰动，对市场情绪也有一定影响。本轮稳增长落 地恰逢部分行业春节“停工”，建筑业 PMI 出现回落，新订单指数边际下滑。1 月，建筑业 商务活动指数下降 3.0 个百分点至 53.9%。主要分项中，新订单、从业人员指数分别回落 3.9、1.6 个百分点至 46.7%、50.1%。高频数据显示，临近春节，全国粉磨开工率季节性 下滑、且降幅显著；沥青开工率也持续回落、处于近年同期低位。

（三）“雪球”敲入、质押融资平仓等流动性冲击，也放大了市场的波动

近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了 A 股的波动。2024 年 1 月 2 日至 2 月 5 日，上证 50、中证 1000、中证 2000、微盘股分别下跌 3.0%、27.1%、32.8%和 37.8%，一 改 2021 年以来小市值长期占优的格局。历史回溯来看，小盘股领跌的“放量下跌”行情 通常体现为流动性风险等冲击；例如 2018 年 10 月的股权质押风险、2020 年 3 月与 2022 年 3 月北上资金的大幅外流。近期，中证 1000、中证 2000 等小市值指数的 Amihud 非流 动性指标2也在 1 月 19 日开始快速走高，微盘股的非流动性更是大幅增长了 4.8 倍。

“雪球”集中敲入，融资盘平仓和股权质押平仓或是流动性冲击的主要来源。3 1）雪球到 期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全 部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023 年 8 月以来，2 年前发行的雪球陆续到 期 ，导致 IC 和 IM 合约贴水持续扩大。4 2）1 月 29 日以来，融资余额从 1.53 万亿元开始 明显下降，2 月 2 日单周下降 714.5 亿元，2 月 8 日单周下降 847.6 亿元，下降比例分别 达到此前存量余额的 4.7%和 5.8%。3）以质押率 60%和平仓线 140%进行估算，截至 2 月 2 日，大股东疑似触及平仓市值一度较 12 月底大幅增加 2401 亿至 2.2 万亿。

二、看多市场的三条逻辑？基本面修复、风险偏好抬升与长线资金支撑

（一）利多因素 1：稳增长“三步走”有序落地，基本面预期有望修复

稳增长“三步走”政策有序出台，或将推动基本面预期的企稳改善。第一步：中央财政增 发“万亿国债”，随着 2 月上旬万亿国债清单的全部下达、基建投资增速明显回升。第二 步：“准财政”放量、近两月 PSL 新增共 5000 亿元，助力地产“三大工程”加速布局，保 障房建设方面，2023 年底深圳首批 13 个配售型保障房项目率先开工；城中村改造方面， 广州、深圳、上海等地推进较快；“平急两用”方面，2023 年 11 月底，杭州市 116 个项目 已率先开工。第三步：产业政策保驾护航，2024 年 1 月各地加快重大项目开工；产业政策 支持下，各地重大项目开工投资额 5.4 万亿元，为 2020 年以来同期次高、仅低于 2023 年。

当下，企业订单已得到印证，大型挖机销量等高频数据同样已在反映“稳增长”落地的积 极信号。一方面，2023 年末代表性基建央企订单“爆发”，尤其是水利合同金额同比高增。 对应于 2023 年 12 月基建投资增速反弹，主要基建上市公司订单显著放量，当月新签合同 额同比增长 22.3%、较 11 月提升 10.5 个百分点，带动全年同比增速回升至 9.1%。另一方 面，挖机、水泥产量等数据，或也表明水利等施工在加快。2023 年 12 月，伴随水利投资 增速回升、挖机销量同比较上月大幅提升 36 个百分点至-1%；其中大型挖机销量涨幅最 大，当月同比 9.4%，高于中挖和小挖的-2.4%、-4.7%。

关注基建、地产相关链条营收、库存变化，“稳增长”落地或能有效提振相关链条终端需 求。“万亿国债”、地产“三大工程”等，主要对基建、地产相关链条终端需求形成支撑； 经验显示，建筑业新开工与部分原材料、加工冶炼行业营收增速走势同步。2023 年 12 月， 代表基建央企新开工面积明显回升，建筑业整体新开工面积降幅亦有明显收窄，四季度累 计同比-7.8%、较三季度回升 3.4 个百分点。相应地，2023 年 12 月部分原材料行业营收 同比转正至 1.1%、加工冶炼行业营收同比降幅收窄至-1.1%。此外，“稳增长”落地或带动 相关链条补库需求，当前黑色、有色金属采选，金属制品等行业实际库存偏低。

（二）利多因素 2：估值低位下，广谱利率下调，有利于资金风险偏好的抬升

低位估值下，广谱利率的下调，或有利于资金风险偏好的抬升。2 月 20 日，月中 MLF 利 率未动的情况下，LPR 时隔两年再度开启非对称下调。5 年期 LPR 超预期下调，进一步释 放“稳增长”信号，也有望缓解存量债务压力、刺激需求，进而改善市场情绪。当前市场 情绪极度低迷：1）根据华润信托的统计，截至 12 月 31 日，阳光私募平均股票仓位为 55.9%、 仓位低于 40%的私募占比高达 32.7%；2）1 月新发权益类公募基金规模仅 62.4 亿元，为 2019 年以来最低。近期，素有“聪明钱”之誉的北上资金已在 1 月 22 日以来持续流入 381.2 亿；广谱利率的超预期下调，或也有望带动内资情绪的改善。

流动性预期改善后，前期超跌板块有望企稳向好。历史回溯来看，流动性冲击下的“放量 下跌”，流动性最差的小盘股往往受伤最深；随后的反弹行情中，前期超跌板块的修复力 度也往往最大，2018 年 11 月、2020 年 4 月和 2022 年 4 月的反弹行情均是如此。当下， “雪球”集中敲入的风险已明显释放，而大股东质押与融资盘平仓仍有一定的“安全垫”； 随着这类流动性风险的缓和，前期超跌的板块与行业有望率先修复。1 月 2 日至 2 月 5 日， 计算机、电子、国防军工、机械设备等行业领跌，跌幅分别为 31.5%、28.9%、27.4%和 26.1%。

（三）利多因素 3：中央汇金等长线资金的支持，也将降低市场尾部风险

“中央汇金”、“国新控股”等增量资金有望对市场形成助力，同时也将弱化市场的尾部风 险。2 月 6 日，中央汇金发布公告称，将持续加大对 ETF 的增持范围，并将持续加大增持 力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行，这已是近半年来汇金第三次公告增持。 与此同时，《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》提出提高社保基金对股 票、股权类资产的可投资比例；国新控股也通过旗下的国新投资不断持续增持。1 月以来， 沪深 300ETF 已合计增持 826 亿份；创业板指、中证 1000 增持规模也达 155 亿、139 亿份。

历史回溯来看，“汇金”等机构直接增持的个股在当季度表现或相对占优。2016 年以来， 中央汇金、中国证金等机构7对前期购入的个股多有减持，剔除价格因素，截至 2023 年三 季度，“汇金”等机构累计减持规模约 4822 亿；这意味着，相较于 2015 年高位，“汇金” 等机构后续合计增持空间或接近 5000 亿元。从 2015 年三季度、2017 年二季度、2017 年 四季度、2018 年二季度 4 次“汇金”等机构大幅增持来看，“汇金”等机构当季度直接增 持的个股平均表现相对占优8。从行业来看，银行、非银等板块或受“汇金”等机构青睐。

三、潜在风险的后续影响？流动性冲击高峰已过，地产相关风险仍需跟踪

（一）风险 1：存续的“雪球”结构中，大部分风险已明显释放

2023 年 8 至 10 月，中证 500 和中证 1000 指数波动率处于相对低位，IC 和 IM 合约基差贴 水幅度也较小，预计“雪球”结构报价较低，新增发行规模较小。我们根据证券业协会最 新发布的场外业务开展数据（2023 年 7 月）9对存量规模进行估计，“雪球”结构存续规模 合计约 3274.6 亿元，挂钩股指多为中证 500 和中证 100010。假设 2023 年 8 月以来“雪 球”结构存续规模整体保持动态平衡，中证 500“雪球”结构 2024 年后续的到期压力主要 集中 2 月和 3 月上旬，中证 1000“雪球”结构则主要集中在 8 月。

假设挂钩中证 500 和中证 1000 指数的“雪球”结构的存量规模为 2:1，则挂钩中证 500 和 中证 1000 的“雪球”规模分别为 2183.1 亿和 1091.5 亿元。假设此前发行规模相对均匀， 80%、75%和 70%敲入线的比例为 5:3:2。目前存续“雪球”结构中，集中敲入风险已经于 2024 年 2 月 5 日前明显释放。中证 500 和中证 1000“雪球”2 月 5 日前新增敲入规模估 计分别为 1179.6 亿元和 823.9 亿元，分别占此前存续未敲入“雪球”规模的 59.5%和 94.6%。 中证 1000“雪球”的敲入风险释放更为充分，敲入线在 3800 到 4200 点之间的规模较小。

（二）风险 2：股权质押和融资平仓风险，仍有较厚“安全垫”

股权质押方面，相较 2018 年，当前质押市值更低、质押比率提供的“安全垫”更厚，质 押平仓的总量风险或相对有限。一方面，近年来市场股票质押数和市值持续回落，未平仓 规模已有明显下降。截至 2 月 8 日，全市场质押数为 3583 亿股，占总股本比重为 4.5%， 仅为 2018 年 10 月的 48.5%；质押市值也已回落至 2.4 万亿、占总市值比重为 2.9%，仅为 2018 年 5 月的 30.7%。在质押率 40%、平仓线 140%的中性假设下，当下未平仓市值约 2.0 万亿，远低于 2018 年。另一方面，过去 3 年间上交所、深交所限售股质押率分别为 32.4%、 31.3%，低于 2015-2018 年间的 35.7%和 33.0%，低质押率也提供了更厚的“安全垫”。

行业层面，如果大盘持续调整，房地产、建筑材料、社会服务、轻工制造、传媒等行业的 质押平仓风险或值得留意。基于 40%质押率和 140%平仓线的中性假设，我们测算了上证指 数跌至各点位时，可能新增触发的股权质押平仓规模12，如果悲观情形下市场持续调整， 上证指数临近 2500 和 2200 两大关口时，或有一定质押平仓压力。分行业来看，当前房地 产、商贸零售、建筑材料、农林牧渔、基础化工的疑似触发平仓规模占流通市值比重较高， 分别为 5.4%、4.7%、4.0%、4.0%和 3.8%；如果上证指数跌至 2500 点，房地产、建筑材料、 社会服务、轻工制造、传媒新触发平仓规模占流通市值比重较高13，均处于 2%-3%。

融资盘方面，1 月下旬以来融资余额的快速下降主要系融资买入信心不足导致，周均融资 偿还额与 2023 年 10 月基本相当，融资余额占比较低，整体风险可控。1 月 29 日以来， 融资余额从 1.5 万亿开始快速下降，2 月 2 日和 2 月 8 日单周分别下降 715 和 848 亿元， 两周累计下降比例超过 10%。1 月 26 日当周，融资买入额和融资偿还额均明显上升，融资 余额小幅下降。2 月 2 日和 2 月 8 日两周，随着市场再次回落，市场信心不足，融资买入 额明显减少，融资偿还额仍然处于较高水平，导致融资余额下降较多。截至 2 月 8 日收 盘，融资余额占比仅为 2.2%，各行业融资余额占比均低于 3.5%，对市场影响也相对有限。

2017 年以来，融资余额占比整体相对稳定，融资盘平仓压力在 2 月 5 日相对较高，随着 市场企稳反弹，平仓压力明显缓解。2013 年到 2015 年 6 月为融资盘快速加杠杆时期，融 资余额占比一度超过 4.7%；融资盘去杠杆则集中在 2015 年下半年到 2016 年上半年；2017 年以后融资余额占比整体在 1.8%到 2.5%之间波动，平均为 2.2%（同 2 月 8 日收盘水平）， 对市场影响相对有限。截至 2 月 8 日收盘，两融平均担保比例回升至 245.8%，与 2023 年 10 月的低点 247.0%较为接近。担保物现金/担保物证券为 6.2%，已上升至 2021 年以来的 较高水平，仅次于 2022 年 4 月市场见底前的 6.8%，融资盘平仓压力最大的时间或已过去。

（三）风险 3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注

发展阶段、人口结构及产业生态的变化，或导致本轮房地产可恢复程度相对有限。2022 年 我国主力购房人群（25-44 岁人口）数量较 2015 年下降 4670 万人、占比降至 28.4%，2023 年我国出生人口 902 万人、较上年减少 54 万人。经验上，成交土地总价领先土地购置费 1 年左右。2021 年以来成交土地总价持续负增长，2023 年同比-19%，而土地购置费降幅 仅有-5.5%，土地成交收缩的影响还未充分传导至投资端。从近期数据来看，30 大中城市 商品房销售开年前 50 天商品房销售面积 1010 万平方米、较此前 4 年均值减少 4 成以上； 2023 年，地产链消费14两年复合同比-2.5%、也显著低于 3.4%的社零同比。

土地市场的持续低迷等，或进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城 投平台现金流状况恶化。百城土地溢价率与成交面积仍处低位，一方面导致地方政府性基 金收入持续走弱、同比下滑 10.1%，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地 资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时 2022 年城投平台大 规模拿地托底地产，可能也会进一步加剧其现金流压力。

经过研究，我们发现： 1、2023 年 8 月以来，A 股市场情绪低迷、一度调整至历史低位。经济预期低迷、托底政 策效果偏弱或是市场情绪走弱的主因。近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了 A 股的波动：1 月以来，截至 2 月 5 日，“雪球”集中敲入约 2000 亿，市场融资余额快速下 降 1500 亿，大股东疑似触及平仓市值增加约 2400 亿。 2、随着基本面预期修复、流动性风险释放，A 股市场的利多因素正在积累：利多因素 1， “稳增长”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。利多因素 2，估值低位下，广谱 利率下调，或有利于资金风险偏好的抬升。利多因素 3，“汇金”等增量资金有望对市场形 成助力，同时也将弱化市场的尾部风险。 3、流动性冲击高峰已过，后续的市场风险相对可控。风险 1：目前存续的“雪球”结构中， 大部分敲入风险已经于 2024 年 2 月 5 日前释放。风险 2：大股东质押与融资盘平仓风险， 或仍有一定“安全垫”的缓冲。风险 3：地产大周期向下，部分传统链条的风险仍需关注。

编辑：火腿肠