2024年海外及中国香港救市政策回顾及经验分析

一、美国经验

（一）事件经过

1、背景

2001 年，美联储为应对 911 恐怖袭击后的经济低迷，开始大幅降息，刺激了房地产市场的繁荣，截至 2006 年，美国房屋价格较 2000 年涨幅超 60%。与此同时，贷款机构开始越来越多地向信用状况不佳、低收入群体提 供次级贷款，次级贷款在金融机构的包装下形成证券化和再证券化产品，金融风险逐步累积。2004 年 3 月 31 日美联储开启加息进程，至 2006 年 6 月 29 日结束加息，直接受到加息冲击的就是次级贷款人，美国次级贷款 违约率直线上升，随后美国不动产价格回落，抵押住房贷款及其上层证券化产品所依靠的底层资产价值缩水， 金融机构面临巨额亏损，美国第二大次贷房贷机构新世纪金融公司、第四大投行雷曼兄弟相继破产，金融危机 爆发。

2、举措

（1）救助出险金融机构

金融危机爆发时，部分具有系统重要性的金融机构出现资金困难或破产的风险，或是由于持有过多次级贷 款及抵押贷款支持证券，或是在信用违约互换市场上过度承担风险。这些机构的倒闭可能会引发金融市场的恐 慌，导致信用紧缩，进而影响实体经济的运行。为防止金融危机的进一步扩散和加深，美国政府和美联储采取 一系列的救助措施，包括向一些大型投资银行、保险公司、汽车公司等提供紧急贷款或注资，换取其部分股权 或债券，以维持其流动性和资本充足率。 2008 年 9 月 29 日，美国众议院否决财政部部长保尔森提出的 7000 亿美元的金融救助计划，称为“救市计 划”或“麦凯恩-保尔森计划”。该计划的主要内容是让财政部以公平的价格从金融机构手中收购不良资产，以 恢复其信贷能力和市场信心。然而，该计划遭到一些议员和公众的强烈反对，认为它是在用纳税人的钱拯救华 尔街的投机者。2008 年 10 月 3 日，经过修改和增加一些税收优惠和支出项目后，美国国会最终通过财政部的 救助计划，称为“紧急经济稳定法案”。该法案授权财政部部长在两年内动用高达 7000 亿美元的资金，通过收购、保险、注资等方式来稳定金融市场。该法案还设立一个监督委员会和一个特别检察官，以监督救助资金的 使用和效果。

（2）启动非常规货币政策，向市场注入流动性

美联储方面，首先是大幅降低联邦基金利率，从 2007 年 7 月的 5.25%降至 2008 年 12 月的 0.15%。在降息 操作以外，为应对 2008 年金融危机，美联储还采取一系列非常规货币政策措施，主要包含三轮量化宽松政策， 通过购买大量的资产支持证券和国债，为市场注入流动性。量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）是一种非 传统的货币政策，最早由日本央行在 2001 年提出，其操作由中央银行通过公开市场操作从商业银行等金融机构 购入国债、房贷债券等证券，使商业银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为外部的银行体系注入新的流 通性。这样，商业银行就有更多的资金可以向企业和个人放贷，从而增加经济活动和需求。量化宽松旨在利率 已经降到零或接近零的情况下，通过增加货币供给，刺激经济增长和就业，防止通货紧缩，降低长期利率和信 贷成本，改善市场信心和流动性。 美国第一轮量化宽松从 2009 年 3 月开始到 2010 年 3 月，美联储购买 1.75 万亿美元的国债、抵押贷款支持 证券和政府赞助机构债券，以增加市场流动性，降低长期利率，稳定住房市场，刺激经济复苏。第二轮量化宽 松从 2010 年 11 月到 2011 年 6 月，美联储购买 6000 亿美元的长期国债，以防止通缩风险，提振通胀预期，支 持就业市场。第三轮量化宽松从 2012 年 9 月到 2014 年 10 月，美联储每月购买 850 亿美元的国债和抵押贷款支 持证券，没有设定明确的截止日期，而是以就业市场的“实质性”改善为导向，同时用量化数据指标来明确超 低利率期限。

在量化宽松以外，美国联邦存款保险公司于 2008 年 11 月启动临时流动性担保计划（Temporary Liquidity Guarantee Program，TLGP)，增加对金融机构存款账户的保险范围，为存款证明和商业票据提供担保，维持公众 对存款机构的信心，避免发生进一步银行挤兑，有助于提高银行间同业拆借市场流动性。

（3）扩张性的财政政策

为刺激经济复苏，美国陆续出台包括减税、增加公共支出在内的财政政策，用于稳经济、保就业、保增长。 2008 年 2 月 3 日，时任美国总统布什签署一揽子经济刺激法案，总额约为 1680 亿美元，主要通过退税来促进 消费投资。继布什政府出台 1680 亿美元减税方案之后，2009 年 2 月，新上任的奥巴马政府通过《2009 年美国 复苏与再投资法》，该方案总额为 7870 亿美元，主要由 2860 亿美元的个人企业减税政策和 5010 亿美元的政府 开支计划组成，将在减税、基础建设及公共投资、环境及能源安全、低收入人群福利等多方面展开投资计划。

3、效果

结合一系列风险处置和扩张性货币财政政策，美国经济复苏情况良好，GDP 增速于 2009 年一季度筑底、 四季度转正。股市于 2009 年 3 月止跌回升，于 2012 年底恢复至危机发生前水平。

（二）经验总结

1、力度要够，避免战线过长

时任美国财政部部长的亨利·保尔森在他的回忆录《峭壁边缘》中写道，2008 年 9 月 17 日，随着形势的 进一步恶化，保尔森向财政部同僚表示，“现在到了紧要关头，我们这次救火，必须一举成功，眼下我们要直 击这次危机的软肋”，“我们的行动必须是决定性、全方位的。”前美联储主席本·伯南克在《行动的勇气》 一书中提到，当有议员质疑美联储向美国国际集团提供 850 亿贷款的决定时，伯南克直截了当地表示“我们有 8000 亿美元可以支配”，并且“根据《联邦储备法》第 13 条第 3 款的规定，美联储有权发放必要的贷款去阻 止金融危机，我们当前就是在做这件事。” 2008 年 3 月，时任美国总统布什在佛罗里达州访问时发表讲话称，“美联储和财政部将在关键时刻迅速采 取行动巩固金融市场的稳定。”从 2007 年 8 月贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭起，美联储开始向金融体系 注入流动性，先是于 9 月宣布降息 50 个基点，后续创下向非商业银行提供紧急贷款的先例，促成摩根大通收购 贝尔斯登；再到 2008 年 7 月房地美和房利美遭受 700 亿美元巨额亏损时，美国财政部和美联储在两月内迅速接 管“两房”，并在 9 月推出高达 7000 亿美元的救助计划；以及在一个月内高效表决通过 1680 亿美元的经济刺 激法案。美国救市举措的共同特点是力度大、速度快、范围广，体现了美国政府在危机中的果断和决心，通过 救助系统重要性金融机构，迅速切断风险传染网络，通过一系列刺激性货币和财政政策帮助经济企稳复苏，避 免将战线拉长。

2、制度要改，解决根本问题

2008 年金融危机暴露出美国金融体系存在制度上的根本问题。其一是金融监管的不足，导致金融机构过度 借贷，高杠杆经营，追逐短期利益，忽视长期风险，从而积累巨大的金融脆弱性。其二是金融创新的滥用和失 控，导致金融市场出现复杂的金融衍生品，如信用违约掉期（CDS）、抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持 商业票据（ABCP）等，这些金融产品的风险难以评估和管理，加之评级机构违反职业道德违规评级，增加金融 市场的不透明度和不确定性。其三是金融全球化的挑战和风险，此次自华尔街酝酿的金融危机迅速传染到美国 经济实体，并席卷全球，展现出强大的外溢效应，随着金融全球化网络不断扩大加深，金融监管的协调和合作 面临困难，金融稳定的维护需要更多的国际合作和协调。 美国监管当局在 2008 年金融危机后陆续出台《多德-弗兰克法案》等强监管法案，积极推动金融监管体系 改革，主要着力于防范系统性金融风险和建立宏观审慎监管框架。各国纷纷对其金融监管体系和框架进行改革， 强化宏观审慎管理的职能和工具，以提高金融体系的韧性和抵御风险的能力。例如，欧盟成立欧盟系统风险委 员会（ESRB），美国成立金融稳定监管委员会（FSOC），英国成立金融政策委员会（FPC），中国成立国务 院金融稳定发展委员会等。

3、代价要付，没有免费午餐

上述救市举措在一定程度上缓解金融危机的影响，防止经济衰退进一步恶化，同时也付出了切实的代价。 就《2009 年美国复苏与再投资法》而言，其成本是伊拉克战争成本的 1.3 倍，是美国史上最大财政赤字的 1.7 倍。而 2009 年以前，美国救市措施主要为 1 万亿美元的一揽子经济刺激方案，3 万亿美元的贷款及注资，以及 5.7 万亿美元的援助承诺，救市总成本高达 9.7 万亿美元，相当于 2008 年 GDP 的三分之二，可为全美 90%的家 庭还清房贷。美国高昂的救市成本最直接的影响是大幅推高政府的财政赤字和债务水平，2009 年美国财政赤字 是 2007 年的 7.83 倍，国债总额增长 41.38%，后续美国依靠美元霸权长期依赖高负债，且出现产业空心化问题， 为全球金融系统带来巨大风险隐患。

二、中国香港经验

（一）事件经过

1、背景

（1）从做空泰铢起始的亚洲金融危机

20 世纪 90 年代，全球多个经济体出现经济过热、过度举债、经常账户失衡的迹象，银行体系内期限和币 种错配风险逐步积累，对冲基金在内的国际游资对此虎视眈眈。1984 年起，泰国实行钉住“一篮子货币”汇率 制度，由于篮子中美元权重高达 80%，该汇率制度事实上成为钉住美元制度，外汇市场缺乏自动调节能力。在 1995 年美元大幅升值后，泰铢随之走高，泰国出口竞争力下降，导致经常账户赤字迅速扩大。由于外汇市场因 钉住汇率机制失去自动调节能力，无法平衡国际收支，泰国政府选择开放离岸金融业务、允许非居民在泰开立 泰铢账户，以过早开放资本项目的风险和大举借入外债为代价，弥补巨大的经常项目逆差。此举造成泰国资本 市场涌入大量热钱，资产价格泡沫形成。一旦泡沫破裂，将触发市场信心下跌、资本外逃、泰铢贬值的恶性循 环，以索罗斯的“量子基金”为代表的国际游资相中这点，在泰国经济形势开始恶化、资产价格走低之际，利 用资本市场开放的便利，于 1997 年初从泰国银行大举借入泰铢，并在即期和远期市场卖出，做空泰铢，尽管泰 国央行采取购入泰铢和提高短期利率的反击方式，但最终由于其美元储备有限，只能于 1997 年 7 月 2 日宣布放 弃钉住美元的固定汇率制度，改为有管理的浮动汇率制度，停止自由兑换，当日泰铢兑美元汇率跌幅达 30%， 泰国政府和民众经济腾飞后的多年财富积累被洗劫一空，并最终演变成为一场席卷全球新兴市场的亚洲金融危 机。

（2）彼时的香港经济

1960 年代，香港开始推行“出口导向型”战略，发展劳动密集型加工产业，并于 1970 年代迎来经济的高 速增长期，开始由发展中地区向先进经济体演变，其制造业、房地产、贸易航运和金融业在此期间都得到快速 发展。1984 年中英就香港主权问题谈判取得新进展，并于 12 月 19 日签署《中英联合声明》，英国政府将于 1997 年 7 月 1 日把香港地区主权交还中国政府，中国将成立香港特别行政区，并施行“一国两制”，为香港的政治 前途提供一个明确的框架，香港转口贸易蓬勃发展，金融市场逐步健全，渐渐成为亚洲主要的金融中心。1985 年起香港政府实施土地限售计划，一举推高香港房屋价格，居民财富和外资大量涌入房地产和股票市场，开始 形成资产泡沫。1995 年起香港大幅下调楼宇按揭利率，银行逐步放松住房按揭贷款审查标准，进一步推高楼市 价格。从 1985 年房地产市场复苏到 1997 年，香港房价上升近十倍，恒生指数从 1991 年到 1997 年底上涨 2.4 倍。虽然与泰国相比，香港的经济基本面更加健康，市场经济制度更加完善，但香港经济偏重房地产和金融业， 高昂的楼价和租金在一定程度上打压实体行业生产，并且由于联系汇率制度，在 1995 年美元升值后，港元兑其 他货币汇率跟随走高，削弱香港的出口贸易。彼时的香港实体经济趋弱，资本市场泡沫严重，存在较大脆弱性。

（3）香港联系汇率制度

香港自 1841 年起受英国殖民统治，港英政府于 1866 年发行银元，直到 1935 年全球白银危机前，香港都实 行银本位货币制度。1935 年 11 月，港英政府放弃银本位，宣布发行港元作为本地货币，并以 16 港元兑 1 英镑 的汇率与英镑挂钩，并采取货币发行局制度的安排。1972 年英镑自由浮动后，港元改为与美元挂钩。1974 年美 元走弱，香港开始实行浮动汇率制度，但该制度后期导致货币超发，港币严重贬值，港英政府遂于 1983 年开始 施行联系汇率制度。

为维持香港货币金融的稳定，自 1983 年 10 月 17 日起，香港实施联系汇率制度，货币发行银行需以 1 美元 兑 7.8 港元的比价，向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才能增发港元现钞，待现钞从 流通中回流后，发钞银行可按该比价将负债证明书交还，以兑回美元。联系汇率制度是一种货币发行局制度， 使港元汇率保持在 7.75 至 7.85 港元兑 1 美元的区间内。该制度由香港金融管理局提供兑换保证，来维持港元汇 率稳定。若市场对港元需求大于供应，推动市场汇率上升至 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证水平，则金管局 将向银行卖出港元、买入美元，反之若港元供过于求，令市场汇率转弱至 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证汇 率，金管局将向银行买入港元以推高港元利率，以此维系汇率稳定在一定区间内。

联系汇率制度以香港庞大的官方外汇储备为基础，有效减少投资活动引起的汇率波动，稳定汇率预期，有 利于经济发展。但根据蒙代尔三元悖论，资本自由流动、固定汇率和独立自主的货币政策三者不可能同时共存。 作为亚洲金融中心，香港必须选择资本自由流动，加之联系汇率制度，香港货币当局丧失运用货币政策调控经 济的能力。在外部冲击下，货币制度成为香港经济薄弱点，容易成为投机资本的攻击对象，一旦动摇公众信心， 引发港元存款挤兑美元，香港外汇储备将面临巨大考验。

（4）国际游资做空原理

国际游资可通过货币即期市场、远期外汇市场以及股市全方位做空。 首先，国际游资利用东南亚新兴经济体开放的资本市场制度，逐步隐蔽地借入目标国本币，避免持币成本 大幅上升。在掌握足够的本币筹码后，开始在即期市场上集中抛售，造成本币骤然贬值，再以低价购回本币还 回，只要将本币汇率打击得足够低，汇率差价扣除借入利息后便可获利。 除了即期市场，国际游资还会在远期外汇市场上同步发起进攻，他们通过出售目标国货币的远期合约，从 交割日货币的贬值中获利。并且远期抛售货币致使其远期汇率下跌，会同步打压即期汇率，带来进一步贬值。 国际游资预计目标国政府会采用抬高利率的方式抬高游资借贷成本，但此举会对股市形成打压，造成股价 下跌。于是他们通过早期借贷囤积大量股票现货，作为日后抛售的弹药，卖空股票后引发股市下跌，再低价购 入平盘，并积累大量股指期货合约空头头寸，待股指下跌后低价买回合约平仓，由此赚取巨大价差。

（5）香港保卫战全过程

1998 年初，以索罗斯“量子基金”为代表的国际游资开始向香港本地银行逐步借入港币，总计超 2000 亿， 并开始囤积恒生指数空头头寸。自 7 月末，上海外汇黑市开始传言造势，直指人民币未来一定时间内将大幅贬 值，而人民币贬值将沉重打击联系汇率机制下的香港，此时正值香港多家蓝筹股中期业绩发布，基本面趋弱与 股市高涨的泡沫形成矛盾，民众信心开始动摇。 1998 年 8 月 5 日起，索罗斯等人连续两日进攻，每天在香港市场抛售 200 多亿港币，触发金管局兑换保证， 金管局买入港币抛出美元，以稳定汇率，并且同步稳定银行同业拆借利率，使之并没有如国际游资希望的那样 大涨。后续索罗斯等在外汇和股市双线砸盘，香港政府先后组织内地资金买入股指期货合约、动用外汇基金入 市，拉动股指。8 月 27 日，国际游资平仓部分 8 月合同并大量卖空 9 月合约。8 月 28 日是恒生指数期货河源的 结算日，香港政府将恒生指数推高到 7829 点报收，取得决定性胜利，索罗斯为代表的国际游资被迫在高位结算 交割，面临巨额亏损。

2、举措

为对抗国际游资在即期市场、远期外汇市场以及股市全方位的狙击，香港政府一改往日并不直接入市干预 的作风，采取多方面举措积极稳定港元汇率和资本市场。 一是动用外汇储备承接卖盘，托底汇率并维稳利率。在 8 月 5 日索罗斯等国际炒资在即期远期外汇市场大 举卖出港币的同时，香港金管局坚决履行兑换保证，直接动用外汇储备，对港元卖盘照单全收，将港币汇率稳 定在 1 美元兑 7.75 港币之上。同时，将吸纳的港元系数存入银行体系，稳定银行同业拆借利息，银行同业拆息 率仅从 2%上升至 3%，避免因资金成本上升过快带来股指严重下泄。 二是监管股票借出，切断国际游资弹药供应。在察觉到国际游资进攻港元和股市意图后，金监局迅速要求 各家券商停止向国际游资出借股票，并主动向托管银行和信托机构借入股票，防止国际游资继续建仓囤积弹药。 三是入市买进成分股，拉动指数攀升。金管局在从外汇市场作出干预的同时，也决定动用外汇基金，从股 市和期货市场反制外国炒资的双线操控。在此之前，外汇基金从未直接投资或持有任何股票，金管局仅从事外 汇、远期合约、利率和债券交易。但整个入市行动迅速高效，8 月 14 日，由政府财经事务局出面邀约香港最大 三家证券商的主事人商讨，为金管局立即开设股票和期货交易账户，该过程当时高度保密。自此开始入市买股， 金监局买入对象为恒指 33 种成份股和恒指期货，以对抗国际炒资砸盘带来的下跌压力，由金监局向多家券商下 达交易指令，但并不透露买股策略，尽最大可能降低“老鼠仓”风险。在十个交易日，港府动用外汇基金 1180 亿港元购入 33 只恒生指数成份股，占当时外汇基金资产大约 18%。 后续香港完善联系汇率制度，为资本市场平稳运行保驾护航。在 8 月 28 日决战大胜后，香港政府并没有就 此松懈，而是迅速出台七项技术性措施限制做空交易，以及三十点措施维稳资本市场，巩固货币发行局制度， 降低港币受到国际炒资操控的机会。

3、效果

1998 年 8 月 7 日，香港特区行政长官董建华向记者表示，“我们绝对有能力与决心维持联系汇率”，“维 持联系汇率将能确保香港的长远经济活力与利益，短期的痛苦可以接受。”从最后结果上来看，香港政府的确 做到了。在外汇方面，在香港金管局悉数承接国际游资卖盘的努力下，1998 年 8 月 5 日至 28 日，港币汇率从 未跌破 7.85 关卡，维持在 7.75 以内。在股市方面，金管局动用外汇基金入市，化解恒生指数一度跌至 6660 点 的危机，最终在 8 月 28 日收报 7829 点，较 8 月 14 日入市之初高收 18%，远远高于索罗斯等国际游资最初企图 通过双线操作达到的 4000 点目标水平，当天市场单日成交录得超过 790 亿港元，创历史新高。整体来看，香港 政府在倾力应对此次金融危机时动用超 100 亿美元外汇，占外汇基金约 13%。 后续由于 1998 年 8 月 17 日俄罗斯政府债务违约，且西欧袖手旁观并未伸出援手，造成国际游资持有的大 量俄罗斯政府发行的美元国债难以脱手，银行纷纷取消或减少向对冲基金发放的贷款，迫使依赖高杠杆进行做 空的对冲基金于 10 月陆续从香港离场。

（二）经验总结

1、外汇资金是救市重要资金来源之一

充足的外汇储备对于货币当局捍卫本币至关重要，是救市重要资金来源之一。外汇资金可以用来维护汇率 稳定，抵御投机攻击，也可以用来干预股市，稳定市场信心，防止资本外流。外汇资金的来源主要有两种：一 是外汇储备，即政府持有的外币资产，通常由中央银行管理；二是外汇基金，即政府通过特定的机构以法定的 方式建立的基金，通常由金融监管部门管理。 在香港金融保卫战爆发前，截至 1997 年末，香港外汇储备规模为 928 亿美元，是后续香港政府反击国际游 资成功的重要基础。此番香港政府共动用超 100 亿美元的外汇基金，通过购买股票和维护港元汇率，成功击退 炒家的攻击。反观泰国在金融危机发生前，其外汇储备仅 386 亿美元，最终未能通过外汇干预成功稳定汇率、 泰国央行不得不放弃泰铢与美元的固定汇率，改为自由浮动，导致泰铢对美元大幅贬值，引发东南亚地区的金 融动荡。无奈之下，泰国政府选择向国际货币基金组织（IMF）求助，获得 170 亿美元的紧急贷款，其中大部 分是用来偿还外债和支持金融体系的。这些紧急贷款虽然缓解了泰国的外汇危机，但也带来巨大的经济调整和 社会成本，IMF 在同意伸出援手的同时，还要求泰国政府通过国营企业私有化、破产法、修改外商投资法等十一份法律文件，这些文件被泰国民众称为“卖国契约”。待后续经济复苏，外汇储备稳定增长，泰国才逐步还 清贷款，摆脱 IMF 束缚。

2、流动性问题是解决救市的关键问题

国际游资在香港外汇市场和股市双线布局，一方面是香港股市确存在一定泡沫，另一方面也是认定在他们 大肆抛售港元的同时，金管局在联系汇率制度下不得不通过外汇基金抛售美元、买入港元以维稳汇率，但这势 必会造成港元回笼后资金流动性趋紧，利率飙升，进而打压股市，他们便可从卖空股票和股指期货空头头寸中 获取暴利，由于前期已经以较低成本囤积足够的弹药，利率升高对国际游资的影响在弹药耗尽前都有限，他们 便能成功利用双边操控让外汇市场和股市互相施压。如何解决流动性紧张带来利率上升、加大股市波动的问题 是金管局救市的关键性问题。 早在 1997 年 8 月国际游资就尝试对港币发起进攻，香港银行间隔夜拆借利率持续居高不下，此时金管局并 没有选择向市场注入流动性，反而向部分银行收取惩罚性高息，以希望提高国际游资的借贷成本。在 10 月 23 日开市时，隔夜港元银行同业拆息一度飙升至 300%，由于做空港元成本过高，国际游资最终选择在外汇市场收 敛。但利率飙升是把双刃剑，此举导致恒生指数暴跌 10.4%，虽然在外汇市场上未能得手，但国际游资还是从 此轮股市下跌中获利颇丰。 吸取前次攻防战的经验教训，香港金管局在 1998 年 8 月接盘买入港元的同时，将回笼的港元悉数存入银行 体系，以此来增加港元流动性，避免银行间利率飙升对香港实体经济和金融系统带来严重冲击，并组织资金入 市抵抗卖压，避免资产价格暴跌带来的金融系统崩溃。

3、救市需要有有效的退出机制和后续措施

救市的退出要择机进行，不能一味拖延或者急于撤出。香港特区政府在救市后，没有立即抛售所持股票， 而是在后续成立外汇基金投资有限公司（Exchange Fund Investment Limited, EFIL）和盈富基金，陆续将当时买 入的恒生指数 33 只成分股流通总量的三分之一回流私营部门，香港政府共获利约 983 亿港元，回报率超过 83%， 既避免对市场造成冲击，又实现资金的回收和盈利。救市的后续还要积极配合改革，香港政府通过巩固联系汇 率制度的七项技术性措施，优化货币发行局机制，加强对金融市场的监管和风险防范，以提高市场的透明度和效率，促进资本市场健康发展。

三、日本经验

（一）事件经过

1、背景

（1）1963 年经济下行叠加美国加重资金募集税额 1963 年，日本经济基本面趋弱，实际 GDP 增长率连续两年下滑，CPI 逐步回落。1963 年 7 月，美国肯尼 迪政府为减少美国对外贸易逆差，提高美元的国际信誉，实施一项名为“利息平等税”的政策，即对除加拿大 以外的发达国家在美国境内筹集资金的利息收入征收 30%的赋税。这一政策使得外国投资者在美国的借贷成本 大幅上升，导致他们大量撤出美国市场，回流本国或转向其他国家。这一政策对日本的影响尤为严重，因为日 本当时是美国最大的贸易伙伴，也是美国最大的债权国，日本的投资信托基金有很大一部分在美国投资。由于 美国的利息平等税，日本的投资信托基金遭到大规模的解约，日本的金融机构也面临着资金短缺的危机，大和、 山一和野村三家大型证券公司爆发倒闭危机，日本股市随之暴跌，日经指数在 1963 年下半年内跌幅达 23.27%。

（2）1965 年经济基本面未得改善

由于 1964 年的救市资金规模有限，日本经济基本面未得到改善，全年 GDP 增速由 11.68%下滑至 5.82%， 就业情况持续恶化，日经指数再次向下猛跌。

（3）1995 年经济长期萎靡叠加阪神大地震冲击

日本 1985 年与美国签订《广场协议》后，日元持续升值，外资大量流入日本，股市和楼市催生繁荣泡沫， 但同时日本出口大受打击，产业结构面临转型。在经济长期“脱实向虚”后，日本政府选择于 1989 年连续五次 加息，上调再贴现利率，并同步打压房地产过度融资行为以及征收地价税。一系列主动刺破泡沫行为造成 90 年 代初日本股市和不动产价格暴跌，私营部门资不抵债，出现大量企业破产，日本经济陷入“失去的十年”。

而日本央行货币政策在 1991 年至 1994 年间过于紧缩，利率调整、狭义广义货币增长速度均过慢，未能很 好应对资产价格泡沫破裂带来的强烈通缩，直至 1995 年隔夜拆借利率才由 2.27%下调至 0.46%，在此期间日本 经济陷入持续低迷。1995 年 1 月 17 日，日本关西地方发生严重地震灾害，阪神经济区主要城市神户市受灾严 重。据日本官方公布数据，此次地震造成的经济损失高达 1000 亿美元，总损失占国民生产总值的 1%至 1.5%， 重创日本的制造业和交通运输业。日经 225 指数由 1995 年初的 19684 点跌至 14517 点，半年跌幅达 26%。

2、三次平准基金入市及其效果

为应对 1963 年、1965 年和 1995 年三次股市下跌，日本政府三次成立平准基金进行救市。平准基金又称干 预基金，是政府通过证监会、财政部、交易所等特定机构以法定方式建立的基金，具有政策性、规模大等特点。 往往在股市出现非理性剧烈波动时，政府通过平准基金进行逆大盘指数方向的操作，熨平股市波动，稳定资本 市场。

（1）1964 年设立共同证券基金

1964 年 1 月 20 日，为挽救经济基本面下行、大量投资信托基金解约造成的股市崩盘，日本政府发动 14 家 银行及四大证券公司联合出资 1905 亿日元，设立“共同证券基金”，资金规模约占当年股票总市值的 6.9%， 主要买入前期超跌的日经 225 指数成分股。在入市初期 10 个交易日内，日经 225 指数涨幅超过 5%，短暂重回 1200 点关口，半年内整体股市处于震荡企稳状态。但随着资金入市完毕，日本经济基本面趋弱的态势没有得到 改善，1964 年底日经 225 再次急转下跌。

（2）1965 年设立证券持有组合基金

由于共同证券基金规模有限，后续改善经济、稳定股市的效用不佳，1965 年 1 月，日本证券业自发成立“证 券持有组合基金”，资金规模达 3227 亿日元，向银行融入资金，用于暂存券商及信托的多余股票。短期日经 225 指数走势回弹，但一个月内再次调头下跌，且半年内持续震荡下行，直到三季度才逐步止跌回升，表明此 次平准基金入市稳定股市的效果不佳。

（3）1995 年设立股市安定基金

1995 年 6 月，为挽回股市进一步下行的态势，日本政府成立“股市安定基金”，投入资金规模高达 2 万亿 日元，远超前两次平准基金规模，主要资金来源为银行业。此次平准基金入市后，日经 225 指数先是继续两个 月震荡下行，而后迎来大幅反弹上行，截至 1995 年底日经 225 指数已恢复至年初水平，同时日本 GDP 季度增 速也止跌回暖。

（二）经验总结

1、平准基金效果不确定，并非解决救市问题的万能药

从日本三次设立平准基金救市效果来看，前两次在短期内帮助股指止跌反弹，但均未能长期扭转资本市场 走势和经济形势，而 1995 年的股市安定基金设立后则效果较好，虽然短期内历经两个月震荡下行期，但后续无 论是资本市场还是经济都有所回暖。因此平准基金虽然能一定程度维稳市场，但如果经济体自身存在严重的结 构性问题，是无法通过平准基金完全解决的，并且会影响平准基金的救市效果。

2、央行直接下场购买是可行的救市操作方式之一

2008 年全球金融危机发生后，日本经济陷入低迷和通缩。作为货币宽松政策的一部分，日本时任央行行长 白川方明于 2010 年 10 月提出将央行购买股票 ETF 作为货币宽松政策的一部分，主要购买对象为追踪东证指数 和日经 225 指数的 ETF，规模为每年 4500 亿日元，旨在刺激股市和消费，提升通胀水平。2013 年 4 月，新任 央行行长黑田东彦提出 QQE 政策，央行直接下场购买 ETF 就是其中一部分举措，并一举将新增购买规模提高 到每年 1 万亿日元，而后数次上调额度上限至 6 万亿日元。一直到 2021 年，由于日本股市逐步筑底向好，日本 央行才明显放缓对日股 ETF 的购买节奏。

受欧债危机以及 2011 年 3 月 11 日发生的东日本大地震影响，2010 年的央行下场购买计划未能实现日经 225 指数的走势扭转，但后续每次央行上调购买 ETF 限额都是选在股指下行的关键时期，且都起到良好的托底股市 作用。

3、资金出入的透明可以很大程度避免道德风险，并优化预期管理作用

日本平准基金是日本财务省的特别账户之一，其资金流入和流出由财务省每月在一份名为“国库资金与私 营部门的收支情况”（Receipts and Payments of the Treasury Funds with the Private Sector）的报告中公布，并附 有较前一期的变动情况。从平准基金的运作原理来看，资金出入的透明可以增强市场的信心和信任，减少恐慌 和投机的情绪，使市场更加理性和有效，达到熨平股市非理性波动的效果。同时，平准基金一般规模巨大，需 要保证资金出入透明以提高平准基金的运营效率和效果，避免资金的滥用和浪费，使平准基金能够更好地发挥 其稳定市场的作用。只有发挥好市场的监督和问责功能，防止平准基金的滥权和腐败，才能使平准基金能够更 好地服从于政策的指导和目标。如果资金出入的过程不透明，可能会导致平准基金的运营者或参与者利用平准 基金的权力和信息优势，从中谋取私利或损害公益，从而损害平准基金的公信力和正当性。资金出入的透明可以很大程度避免道德风险，并优化预期管理作用。

编辑：火腿肠