2024年DMA策略带来的小微盘股风险释放及前景展望

小微盘股风险释放

DMA策略介绍

DMA指私募管理人通过自身的交易终端，直接连接到交易所进行下单的一种交易模式。私募量化机构通常会将DMA用于市场中性策略（在股票多头仓位的基础上，做空股指期货、指数空头策略或场外篮子票据等），通过和券商收益互换，形成对冲加杠杆的交易工具。

DMA本质上是一种收益互换，私募管理人用其产品账户与有收益互换资质的交易商签订收益互换协议，协议规定管理人需支付固定利率换取挂钩股票、期货标的的浮动权益收益；在DMA模式下，私募管理人间接地通过交易商为管理人在其自营账户建立的多头和空头的子账户进行多空交易，具体操作为：私募管理人最低缴纳25%的保证金（相当于100%名义本金的多头头寸，最高可达四倍的杠杆），运用客户端进行交易下单，场外委托给收益互换的业务系统，并在通过系统校验后到达交易商自营柜台系统，最后由自营台报价给交易所。

DMA策略被迫平仓给市场带来的负向定价冲击

2023年11月9日，DMA新规限制量化DMA业务新增和场外个股融券，使得小 市值资产流动性受损、市值收益倒挂，叠加股指期货基差扩大，DMA策略被迫 平仓、卖出小微盘个股和股指期货空头，资金的出逃进一步加剧小市值流动性的 枯竭，小市值资产的卖出和量化基金对DMA的赎回对市场价格带来负向定价冲 击。

DMA策略前期收益表现较优的原因

DMA策略本质是多小市值空大市值及看空波动率。 我们将全市场市值排名尾部20%个股定义为小市值股票。估值因子多空累计净值在2021年下半年至2023年10月份、波动率因子在2022年8月至2023年12月下行趋势持续，即小市值股票中低估值、低波动资产的收益优势凸显，因此DMA策略通过看空波动率在2021年下半年至2023年11月份中能够获取不错的超额收益。 2023年12月起至今，看空波动率的因子表现出现明显反向变化，多空净值快速回升、波动率因子与股票月度收益率秩相关性在2024年2月为正。

业绩形态对比分析

类比茅指数前期2019年初至2021年1月的上涨行情，与DMA策略不同的是茅指数行情通过看多波动率获取较高的收益率。  我们将全沪深300指数成分股定义为大市值股票。估值、波动率因子多空累计净值在2019年初至2021年1月中快速上涨，通过做多波动率推动个股估值持续提升、增量资金的进入形成正向循环推动效用。

小市值的敞口暴露持续带来收益

将收益拆分为大小市值的多空组合与空波动率头寸，可以发下两个结构并非长期持续有效，且两者节奏存在错配。 2022年10月底至2023年6月初，空波动率的交易结构能够带来更高的收益。2023年下半年开始空波动逐渐失效，2023年10月底头寸会带来收益衰减，产生负收益。 相较空波动率的头寸，在多小市值空大市值的中性头寸上2023年4月底至2023年年底收益累计更加持续。

扭曲的风险收益特征带来资金错配

根据我们构建的微盘股指数业绩走势情况，2024年1月11日是一个阶段高点，即 在此之前小市值风格的敞口暴露仍具备优势。 统计2022年7月22日至2023年12月31日区间内的衍生品复刻组合的业绩情况， 结构业绩最大的特征即为收益稳健波动较小，带来较高的夏普比率。此类风险收 益特征较好的适配“固收+”类资产的投资需求。在发生市值收益率倒挂之后，被扭曲为低风险低收益的损益特征迅速修正。

潜在结果与预期展望

新规约束小盘长期发展

2023年10月14日，证监会发布《证监会调整优化融券相关制度 更好发挥逆周期调节作用》，同日，沪深北交易所发布《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排》，主要内容为：上调融券保证金比例、明确不得融券卖出的三大股票主体、收紧战略投资者配售股份出借。 2023年11月9日，部分券商收到DMA新规通知，限制量化DMA业务的新增与场外个股融券。 2024年1月28日，证监会发布《证监会进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借》，限制融券做空。

DMA保证资金快速撤离，融券提供多倍杠杆的资金，而小盘股溢价现象加上投资中型策略致使量化做空大盘，做多小盘。因此，对DMA及融券的限制会抑制小盘价格。 2023年10月与2024年1月的两次融券限制降低了杠杆比例，提升了交易成本，加剧小盘股的流动性问题，减少小盘支持资金。而DMA新规限制了小盘的交易活动，进一步导致市场流动性下降和交易活动的减少，从而对小盘股产生负面影响。

“固收+”资金难以回流小盘市场

当前市场观察显示，小盘股票正在经历较大的价格下跌。当前市场下，小盘股票的风险较大，其价格波动幅度较大。 从市场资金角度来看，“固收+”产品通常倾向于投资于相对稳健和低风险的资产，以获取固定收益。然而在当前市场环境下，投资者普遍感知到了小盘风险的加剧。随着市场情绪的变化以及对风险资产的担忧，“固收+”产品所投资的资金出现了大规模流出的现象。这些资金流出并不太可能会重新回流到小盘股票市场，而更可能会寻求更为安全和稳健的投资选择。 长期来看，这种负债端资金的持续流出对小盘股票市场可能带来负面影响。这种流动性的变动和投资者信心的改变，都可能导致小盘股票的投资逻辑长期受到影响。

微盘股交易过于拥挤导致出现反转

我们尝试自己编制小微盘指数，我们选择市值最小的20%的股票，并采用月频调仓的等权配置策略。 我们发现，小微盘指数相对于中证全指呈现出明显的超额收益。小微盘指数并不能持续获得相对于基准的超额收益，例如在2017-2020年期间，期间超额收益并不明显。 2021-2023年连续三年微盘策略相对于中证全指走出了20%以上的超额收益，其中2023年超额收益最为突出，结合前文结论我们认为从2021到2023年微盘股的交易越来越拥挤，拥挤交易推升使得微盘2023年获得显著的超额收益。

我们认为近期的微盘和2021年的茅指数有一些相似之处，茅指数在2019年-2021年2月相对于中证全指也有持续的超额收益。 在2019年-2021年2月行情的最后几个月，茅指数相对于中证全指超额收益开始大幅提升，偏离了原先的趋势。我们认为微盘股 vs 2021年的茅指数类似，正是最后几个月增量资金加速流入带来的行情快速结束。

回归大盘价值主线

长期视角下小微盘风格接近尾声

2023年11月8日，DMA新规限制量化DMA业务新增和场外个股融券，使得小市值资产流动性受损、市值收益倒挂，叠加股指期货基差扩大，DMA策略被迫平仓、卖出小微盘个股和股指期货空。此外，被扭曲为低风险低收益的损益特征迅速修正，高风险特征破坏“固收+”负债端逻辑，使得负债端资金流向改变，进一步影响小市值流动性状态，带来长期视角下大小市值的风格切换。

风格将转换至大盘价值

类比茅指数的高点，2019年至2020年上半年茅指数收盘价稳步正向提升，2020年下半年至2021年1月加速上涨，风格的极致化过后带来反转，2021年起至今茅指数收盘价呈现下跌趋势。

同样，长周期视角下，大小盘风格的转换节点通常伴随风格的极致化，2020年下半年大盘风格的极致上涨将大盘风格带入尾声，2021年1月开始小盘风格快速反转，近两年市值风格优势维持在小市值上。伴随2023年末小市值价格的快速拉升，我们认为小市值风格占优的拐点已出现，中长期风格将转换至大盘价值。

报告节选：

编辑：火腿肠