2024年当前，如何挖掘深度价值品种？

多维度定位深度价值型配置机会

市场处于历史级别的高赔率区间，随着超跌反弹式的普涨逐步演绎到位，投资者审美回归， 结构性的深度价值机会是中期维度配置的关注方向之一。 下文首先从筹码、估值、回撤幅度等维度筛选 A 股及港股中的“深度价值型”行业，而后 探讨投资者较为关心的供给侧产能、国内新旧动能切换、美国大选与补库对不同行业的影 响，进一步筛选①产能水平健康、②国内新旧动能切换期收入及现金流或较稳定、③对海 外政策不确定性敏感度相对低乃至能受益于美国补库的品种。最后进行个股层面的进一步 细筛，形成选股组合，供投资者参考。

深度价值型配置机会初筛

机构筹码

公募筹码是过去 1 年行业配置中的关键考量因素，我们认为当前公募筹码在总量和结构上 可能都尚未出清，因此对于中期配置，尤其是在 A 股市场，仍需重点关注，具体分析如下： 公募抱团瓦解，2023 年收益率中位数首次在平衡市中跑输全 A 中位数。从历史上看，主动 偏股型公募通常熊市、平衡市跑赢，牛市跑输，这一规律在 2017 年后被打破，2017 年起， 主动公募开始持续的跑赢市场，尤其是在 2019-2020 年，牛市中仍大幅跑赢，对应“核心 资产”抱团。但 2023 年却首次在平衡市中大幅跑输，剔除上市未满 1 年的新股和新发基金， 全 A 个股收益率中位数为+3.5%，主动公募则为-12.6%，背后是，旧赛道新能源面临生命 周期切换的压力，新方向 AI 的产业浪潮尚未真正形成，引发公募内部调仓。

主动公募收益率的调整可能已较为充分，但是整体仓位逆势上升，处于高位。对比 2010 年来，公募调仓收益率承压的过程，本轮在调整的时间和空间上都已经比较到位，但是仓 位过高。历史上，收益率承压往往伴随着主动公募更大幅度的减仓，但本轮主动公募仓位 不降反升，截至 2023 年末达到 84.5%，处于历史高位。

结构上，电力设备、食品饮料等传统重仓方向筹码可能尚未出清，而新的共识尚未形成。 一方面，历史上看，主动公募的一致重仓方向存在一定轮动属性，持续性一般不强，与行 业的景气周期有关。单一行业持仓占比的上沿在 20%左右，突破 20%后，往往是平均 2 年 的出清过程，仓位通常降至 10%以下。目前电力设备调整的时空均略显不足，具有“长青” 属性的食品饮料在基本面支撑持续性存疑（消费升级逻辑出现瑕疵）的情况下，或亦仍有 一定压力。另一方面，AI 目前仍是主题：1）A 股上市公司业绩难以消化估值；2）政策风 险导致美国映射有阻力，历史上看，新方向形成共识需要时间，等待基本面的支撑。

具体到打分比较思路，首先需要说明，A 股的机构筹码样本为剔除主题基金后的主动偏股 型基金，为了便于 AH 之间的比较，我们以南向资金（港股通）的港股持仓作为港股机构筹 码样本。 对筹码的考量分为横向和纵向两个维度，横向，考虑市值变动影响，以配置系数（行业持 仓占比/行业市值占比）高低衡量机构对于行业的偏好程度。纵向，以 2023 年末持仓相对 历史（A 股为 2016 年来，港股为 2020 年来）高点的加仓空间的相反数，作为比较依据。 通过 z-score 标准化后的均值，对比行业间综合筹码集中度。公募筹码集中度较低的 A 股 行业包括保险、传媒、银行；港股行业包括地产、电商、银行。公募筹码集中度较高的 A 股行业包括贵金属、半导体、工业金属，港股行业包括生命科学工具和服务、资本市场、 生物科技。

估值

综合 PB 和预期 PE 评估行业的估值风险，前者反映安全边际，后者反映盈利预期的乐观程 度。考虑到市场已处于深度价值区间，行业间的估值分化系数大幅收敛，历史分位数在比 较中敏感度降低，我们以当前 PBLF 及 2024E PE 相对 2010 年来区间下沿的下行空间作为 衡量，并通过 z-score 标准化进行 AH 各重点行业间的对比。估值压缩较为充分的行业包括： 消费电子、风电设备、小金属等。而估值相较历史低点仍有较大下行空间的包括港股航空 货运及物流、港股电商、A 股航空机场等。

调整幅度

从三个维度衡量市场调整过程中，行业股价的风险释放程度：①回撤因子得分：定义为动 量因子（过去 250 个交易日收益率-过去 20 个交易日收益率）的相反数，读数越高调整越 充分；②60 日均线上方个股数量占比的相反数，读数越高，跌破均线的个股数量占比越大， 调整越充分；③MACD 弱势（同时满足 MACD<0、DIFF<0，DEA<0）股数量占比，读数 越高，调整越充分。通过上述三个指标的 z-score 标准化后的均值，进行综合调整幅度的横 向对比。股价调整较为充分的行业包括港股多元金融、A 股地产、港股生命科学工具和服务。 股价处于相对高位的包括 A 股银行、A 股煤炭、港股电信服务。

哪些行业供给侧产能水位或相对健康？

供给释放、供需格局尚难明显改善带来价格压力制约本轮盈利回升周期的弹性。截至 3Q23， 全 A非金融固定资产累计同比增速 8.6%，显著高于营收季累计同比增速 2.7%，两者自 4Q22 起的“倒挂”仍在延续，全 A 非金融整体产能过剩。对应地，全 A 非金融的产能利用率（以 固定资产周转率表征）处于下降通道，PPI 周期缺弹性，盈利改善的空间有限。结构上，中 上游的产能过剩压力更大，上游原材料资本开支同比增速下行拐点尚未确认，而中游制造 在建工程同比增速尚处于高位。

此外，对于部分一级市场股权融资活跃度较高的行业，需要进一步考虑当期资本拥挤形成 的远期产能风险。我们以一级市场股权融资规模衡量资本活跃度，重点行业中，电力设备 筹资性现金流 TTM 及一级市场股权融资规模 TTM 均高位回落，对应远期资本拥挤压力缓 解但尚未见底。医药生物的情形类似，股权融资和筹资现金流回落幅度更大，资本拥挤压 力更小。电子存在分化，筹资性现金流 TTM 已大幅回落，但一级市场股权融资规模 TTM 仍处于高位，对应较大的远期供给风险。

基于上述分析，对于报表端的产能压力，我们的筛选思路是： 1） 首先，关注潜在供给指标（存货、资本开支、在建工程）的增速分位数，通常而言，增 速分位数越高的行业，潜在的供给压力越大，该指标的位置比趋势更重要，单纯的供给 高位回落对市场预期的提振有限。 2） 其次，考虑到增速分位数的瑕疵在于①对基数较为敏感、且数据频率不高时波动较大； ②无法反映行业所处的景气周期位置，高景气行业即便供给增加，仍可能供不应求。因 此，我们引入远期固定资产周转率 TTM（营收 TTM/（在建工程+固定资产）TTM）作为潜 在供需匹配程度的衡量，该指标的趋势比位置更重要，远期周转率低位回升意味着需求 开始消化供给，能更有效的提振市场预期。

结合绝对供给压力（存货、资本开支、在建工程同比增速历史分位数）以及远期周转率指 标，我们认为供给压力较大（绝对供给分位数>50%，且周转率仍有下行压力）的行业包括： 煤炭、工业金属、化学原料、光伏设备、电网设备、白酒、公用事业、建筑装饰等。我们 在“深度价值”筛选得分排名靠前的行业中将上述行业剔除。 贵金属、玻璃玻纤、非白酒、调味品、社会服务、纺织制造、航空机场等行业需求正在逐 步消化供给，但绝对供给读数偏高，需要留意未来的需求改善是否持续。 此外，对于一级市场融资依赖度较高，且融资活跃度尚处高位的电力设备、电子，我们认 为同样需要更多关注远期周转率趋势。电池、消费电子等需求对潜在供给消化能力尚且有 限的行业，供给压力或同样较大。 港股方面，多数权重较高的重点行业均能找到 A 股映射，因此，我们以对应的 A 股行业作 为观察坐标。对于较为特殊的港股互联网板块，从 2023 年中报看，尽管其营收增速回落至 -0.5%，但资本开支增速的负增幅度更大，且已持续两年，其供给侧压力或相对不大。

哪些行业在国内新旧动能切换期收入及现金流韧性较强？

高频数据显示新房销售仍有压力，二手房保持韧性，领先指标显示销售仍在筑底，今年销 售增速或前低后高。1 月 30 城商品房成交面积 TTM 同比-4%，部分受到新房供给压制；与 去年同期“小阳春”也有关。1 月 26 城二手房 TTM 同比+37%，保持较强韧性。领先指标 看，1 月二手房带看指数小幅下滑至 23.4，新房案场指数下滑至 13.6，显示地产销售仍在 筑底。前瞻看，根据华泰地产团队分析（23.11.6《新模式的序幕》），由于去年土地市场较 为理性，300 城整体成交建面同比下滑幅度较大，对应今年上半年新增供应有限，销售或 延续筑底，下半年随着基数降低以及放松政策落地见效，同比降幅或将收窄，预计 2024 年 全年销售面积同比约-8%。

施工规模收缩影响投资修复，城中村及保障房建设部分对冲，但地产投资下行风险尚未排 除。根据华泰地产团队分析（23.11.6《新模式的序幕》）： 1） 新开工面积与销售面积正相关，由于销售面积在 1H24 或仍处筑底阶段，新开工面积预 计维持低位，2024E 新开工面积同比-10%，降幅收窄； 2） 驱动竣工面积同比持续增长的交付和工程延期等因素难以延续，同时新开工负增长的影 响将逐步体现，2024E 竣工面积同比转负至-3%； 3） 2023 年新开工收缩、竣工加速，2024 年新开工或进一步收缩的假设下，预计施工面积 同比-10%，降幅扩大； 4） 地产投资受到土地购置费和施工影响，结合销售景气度判断，2024E 土地购置费同比 -6%，施工投资同时受到施工面积和强度的影响。考虑拿地和新开工降幅或收窄，2024E 施工强度同比-3%，综合分析，2024E 房地产投资同比-10%。 整体看，在 2024 年上半年销售仍将筑底的假设下，2H21 开始的新开工大幅下行的滞后影 响将逐步显现，房地产投资的下行风险尚存。若城中村改造与保障房建设提速，可能形成 额外投资增量。

基于上述分析，我们的具体筛选思路如下： 房地产行业具备短期博弈价值，但对于中期维度的投资并不友好。原因在于：1）高频销售 数据仍有压力，地产基本面尚未见底，地产需求合理区间没有探明，行业的估值锚不确定； 2）受土地成本高企以及融资环境变化等因素影响，地产开发商过去的高杠杆、高周转、高 负债的发展模式变得难以为继，意味着即便未来销售端逐步企稳，行业的 ROE 中枢可能也 将明显下移。

对于房地产以外的传统地产链行业，我们一方面将相关行业收入增速及经营性现金流净流 入同比增速分别对地产新开工面积、施工面积、竣工面积、开发投资同比增速进行单变量 回归（若对面积增速回归则因变量分别取营收同比增速-PPI 同比增速、经营性现金流净流 入同比增速-PPI 同比增速，若对开发投资同比增速回归则分别取营收同比及经营性现金流 净流入同比增速），观察其 beta 系数及 R-Squared 读数。另一方面，通过时间序列间相对 走势的变化，综合判断该行业对于地产周期的敏感以及敏感度的变化。回归时间区间为“房 住不炒，因城施策”提出（4Q16 提出）后的调控周期，1Q17-3Q23。

水泥：从回归结果看，地产链变量对水泥影响较大，其中新开工的解释力度最强。从对应 时序图上看，1Q17 以来，两者的相关性较稳定。 钢铁：从回归结果看，由于钢铁下游需求结构正在变化，地产变量对其的影响弱于同为开 工端的水泥，其中销售的解释力度最强，从对应时序图上看，1Q17 以来，两者的相关性较 稳定，商品房销售表现出一定的领先性。 工程机械：从回归结果看，地产销售、新开工及投资对工程机械的收入端影响较大，其中 销售的解释力度最强，从对应时序图上看，1Q17 以来，两者的相关性较稳定。不过工程机 械经营性现金流受地产变量影响不大。 建筑：从回归结果看，由于下游基建需求的对冲，地产变量对建筑的收入及现金流整体影 响都不大，仅商品房销售增速对收入增速的解释力度较强，但从对应时序图上看，2022 年 后建筑收入增速的波动明显小于商品房销售增速。

玻璃：从回归结果看，商品房销售和竣工面积对玻璃的收入端有一定影响，销售面积的解 释力度更强，且从对应时序图上看，1Q17 以来较为稳定。 建材：从回归结果看，地产变量对建材的收入端影响不大，销售及投资对现金流有一定影 响。从对应时序图上看，2023 年来收入端受地产链的影响进一步弱化，我们认为原因在于， 一方面，行业内细分品种较多，用于不同阶段，如防水属于开工端，而管材、涂料等处于 竣工端，本轮竣工在交付、工程延期的影响下同比持续增长，行业内部分公司受益；另一 方面，部分 C 端属性更强的龙头则受益于二手房市场的销售韧性。 家电：从回归结果看，作为后周期品种，商品房销售对家电的收入端及现金流解释力度均 较强，不过从对应时序图上看，本轮商品房销售面积增速下行的过程中，家电收入增速率 先企稳，反映其对地产变量的敏感度下降，或与国内存量更新及海外需求高景气有关。 家居：从回归结果看，地产变量对家居的收入及现金流的影响大于同为后周期品种的家电， 或与美国家具市场处于去库周期，需求对冲有限有一定关联。随着美国家具去库接近尾声， 或将好转，从对应时序图上看，目前家居收入增速有触底回升迹象，领先于商品房销售。

综合分析，我们认为水泥、钢铁、工程机械等品种受地产变量，尤其是新开工及投资等今 年仍有一定压力变量影响较大，且其他下游需求的景气能见度尚且不高，上述行业对于中 期维度配置或相对不友好。此外玻璃收入端也受到销售、竣工等变量的一定影响，且行业 本身绝对供给压力较大，同样对中期维度配置或相对不友好。

哪些行业对海外政策不确定性敏感度低乃至受益于海外补库？

美国“大选年”，共和党民调支持领先，若特朗普当选，或影响我国部分商品出口预期。根 据 270toWin 的调查统计，特朗普所在的共和党在 2024 年美国大选中领先。从特朗普的政 策主张看，华盛顿邮报此前报道特朗普主张对美国进口商品实施 10%的普遍基准关税，对 自中国进口商品的关税可能更高。若特朗普当选，或影响我国出口链预期。 美国去库接近尾声，但本轮的补库强度可能不大，零售商是主要看点。总量上，美国去库 已经持续一年半左右，名义库存增速降至历史低位，历史上看，美国库存与美国进口以及 中国对美出口高度正相关，美国历次补库周期中，中国对美出口增速均上行或维持高位。 本轮的瑕疵在于：1）名义销售增速在 2023 年 6 月见底后的回升并不顺畅；2）整体库销比 水位处于 2002 年来的 33%分位。2Q23，美国居民超储或降至临界点附近；2Q23 附近美 国大选博弈或增加财政扩张难度，影响居民转移支付收入，销售同比或难有明显回升，压 制补库力度。结构上，制造商和批发商的销售增速并不高，处于 2002 年来的中位数以下， 库销比则均处于 2002 年来的 80%分位以上，两者补库的动力有限，零售商或为补库主力。

基于上述分析，我们的具体筛选思路如下： 首先，考虑海外政策不确定性，在选股层面或需关注部分上市公司海外收入的稳定性。以 2018.6-2022.12 的月度美国自我国进口数据为样本，可以发现尽管 2018 年后美国对华关 税提升，但美国自中国进口的商品规模却逆势走高，尤其是未被施加额外关税限制的商品。 进口规模明显增长，另有部分商品自中国的进口规模也有所收缩，但美国寻求进口替代的 时点早于贸易摩擦开始的时点。 我们梳理了受到关税限制影响较大的商品（HS 二位代码分类），并将其与申万一级行业大 致对照。美国施加关税限制涉及品类较多，且对美国出口占我国总出口比重较高的商品包 括家具、金属制品、木制品、机械器具、塑料制品、皮革制品、玻璃制品、车辆及零部件、 电机电气及音响设备等；对应到申万一级行业主要包括有色金属、基础化工、钢铁、机械 设备、电力设备、国防军工、电子、轻工制造、纺织服饰等。

我们认为关税的影响更多取决于具体商品而体现在个股层面，因此不对行业进行负面剔除。 其应用主要在选股层面，对于重点商品密度较高的行业中海外收入占比较高的个股，选股 时或可以其在贸易摩擦期间的海外收入，尤其是北美地区收入的稳定性为坐标。 其次，基于前文讨论，我们认为行业层面具备美国补库的较大潜力是加分项，因此，从 1） 细分品类美国补库潜力；2）细分品类美国对中国的进口依赖度，两个维度正向筛选值得重 点关注的方向。 结合库销比、销售增速及库存增速，目前可能处于去库尾声的行业主要包括钢铁、饮料和 烟草制品、化工产品（主要关注制造商指标）；药品及杂品（主要关注批发商库存）；家具 家用装饰（主要关注批发商和零售商指标）、服装及配饰（主要关注零售商指标）。目前可 能处于补库阶段的包括电脑及相关设备和软件、石油和煤炭产品等。其中美国对我国进口 依赖度较高的品种包括化工品、家具及家居用品、服装及服装配件、计算机设备等。

华泰策略深度价值组合

组合构建思路如下： 1） 行业筛选：属于我们在重点 AH 行业中筛选出的“深度价值”得分排名前 30%的行业 2） 盈利能力优化：2024E ROE>10% ，且过去 5 年（2018-2022 年）标准差<全 A 整体 中位数，一致预测净利润同比增速（FY1 比 FY0）>15% 3） 新旧动能敏感度优化：对于样本内的传统地产链个股，考察其 2017 年以来的收入增速 稳健性，以及 C 端业务贡献度，剔除增速出现大幅滑坡、C 端敞口小的个股； 4） 出口稳健性优化：对于样本内 2022 年海外营收占比超过 20%的个股，考察其 2018 年 以来海外收入增速稳健性，剔除增速大幅滑坡或波动较大的标的； 5） 价值增强：各入选行业中选取“深度价值”得分排名前 2、且市值>100 亿元的标的 6） 港股：盈利预测样本较少，我们主要基于“深度价值”行业、个股 2022 实际 ROE（>10%） 以及个股估值、回调、筹码得分筛选，各行业至多选取市值>100 亿元的 3 个标的。

编辑：火腿肠