2024年固收专题研究：关注公募REITs配置价值

资产荒+高股息+权益属性明确，REITs 春节以来表现突出

2023 年以来，预期反复、市场流动性偏弱、交易型资金的止损叠加投资者对底层资产基本面 预期的走弱，共同构成了 2023 年估值中枢整体下行的行情。步入 2024 年，REITs 市场先下 跌后反弹，截至 2024 年 2 月 23 日，中证 REITs 指数上涨 4.18%，其中高速、环保、保租房、 能源和产业园年内平均涨幅分别为 8.01%、7.84%、3.09%、2.28%和 1.66%，仓储物流平均 跌幅为 4.23%。受嘉实京东租金下调事件和部分项目出租率下滑的影响，春节前仓储物流和 产业园类价格跌幅较大，分别为 14.50%和 8.79%，春节后表现为超跌反弹走势，分别为 18.81% 和 16.14%。但整体表现来看，高速公路和环保类等业绩可预见性和经营稳定性较强的板块走 势更好，价格表现更加抗跌，特许经营权类走势表现整体优于产权类。

近期 REITs 会计新规明确产品权益属性，有助于调和 REITs 长期资产配置与机构行为考核 短期化的矛盾。2024 年 2 月 8 日，中国证监会发布了《监管规则适用指引——会计类第 4 号》，对基础设施 REITs 的相关准则予以明确，文件指出并表原始权益人在合并财务报表层 面应将基础设施 REITs 其他方持有的份额列报为权益。从基础设施 REITs 其他投资方的会 计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资。配置型投资人在会计核算时， 可以选择将公募 REITs 指定为非交易性权益工具，按照 FVOCI（以公允价值计量且公允价 值变动计入其他综合收益）计量，分红计入利润表，价格波动不计入当期损益而计入其他综合收益，从而降低价格波动对业绩考核的影响，平滑战略配置资金盈亏稳定性，缓解 REITs 长期资产配置的属性与机构行为和考核短期化的矛盾，有利于吸引更多长期配置型资金入 市，进一步降低市场波动性，形成市场稳定运行和吸引资金参与的正反馈。

存款利率下调、LPR 降息、广谱利率下行，REITs 等高分红属性的资产具备长期投资价值。 相较于主流股指和其他固收类产品，REITs 具备稳定且持续的高分红特性，在高息资产欠配 背 景下， 具备 明显配 置优 势。自 2024 年 初以来 ，中证 REITs 收 盘全收 益指数 932006CNY01.CSI、沪深 300 全收益指数 H00300.CSI、中证股息龙头全收益指数 921373.CSI、中证红利全收益指数 H00922.CSI、高股息策略全收益指数 H21053.CSI 的 价格涨跌幅分别为 5.85%、3.05%、13.85%、9.04%和 6.90%，而股息率分别为 6.75%、 3.02%、4.99%、5.36%和 2.57%，REITs 股息率显著高于其他典型红利概念股指，同行业 比较来看，高速公路类 REITs 平均股息率达 8.95%，高速公路指数股息率为 3.38%，具备 明显的高股息优势。

“资产荒”持续演绎，公募 REITs 配置性价比提升。2024 年以来，债券市场利率中枢下行 中继、α难寻，实体融资需求偏弱+城投发债严监管，“资产荒”逻辑持续强化，非银机构 配置压力仍大，优质资产稀缺，REITs 作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，在经 历 2023 年回调后，配置价值凸显。截至 2024 年 2 月 23 日，以市值测算 2023 年可供分配 金额分派比率，特许经营权类 REITs23 年全年累计平均分派率为 9.16%，而产权类 REITs23 年全年累计平均分派率为 5.02%。向后看，社保基金和养老金 FOF 等资金入市，会继续为 市场带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以 REITs 为标的的 ETF 产品 的不断探索，也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs 或成为以险资为主 的长期资金的重要配置方向。

分板块来看，产权类中保租房板块出租率整体保持稳健，经营表现出一定韧性，具备一定 抗周期性。特许经营权类中受宏观景气度影响较小的 REITs 蕴含投资机会，如经营业绩较 为稳定的能源板块，表现较为抗跌。另外高速公路 REITs 目前上市 8 单，市值占比整个 REITs 市场 42.47%（2024 年 2 月 23 日），以市值计算 23 年累计平均分派率达到 9.31%，23 年 四季度业绩环比三季度持续修复，通行费收入同比大多改善，整体来看高速 REITs 绝对分 红较高，业绩普遍改善，安全垫相对较厚，可以关注其配置价值。

收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性

盈利着重分析：区域经济增速、路网规划、收费标准

收费公路项目的盈利增长主要来自：1）经济增长驱动的通行费收入提升；2）贷款逐步归 还使财务费用下降。

在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。宏 观经济增长驱动收费公路的车流量增加，增厚项目利润并且提升资产 ROE。路网效应通过 平行路分流、交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化亦影 响通行费收入。

成本端主要科目包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用。引起成本变化的重要因素为资 产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营成本波动。

高速公路是重资产行业，资产负债率较高导致财务费用较大。高速公路的现金流特征是建 设期资金投入较重、运营期资本开支较轻。随着项目在运营期回收现金流，并且逐步归还 银行贷款，财务费用随之下降。在银行贷款本金还清后，可分配现金流将出现跃升。此外， 高速公路通常以 10 年为周期进行大修，大修年份涉及较重的资本性支出。

在影响盈利的诸多要素中，成本端相对可控并且可预测；收入端需要着重分析区域经济增 速、路网规划和收费标准。其中，区域 GDP 增速波动性小且可预测性高；路网变化的预 计影响与实际影响可能有较大差异，预测可靠性相对较低；收费标准的变化与政策相关， 基本无法预判。

估值重点关注：现金流成长能力、贴现率

项目评估的基本方法分为收益法、市场法与成本法。收益法是通过预计高速公路未来现金 流，使用适当的贴现率将其折算到估值时点，并将各期现金流现值累加得出收费权益价值。 市场法通常因为缺乏公开可靠的可比高速公路交易案例而无法使用。成本法一般不适用于 高速公路估值。 项目现金流成长性与车辆保有量增速和路网变化密切相关。车辆保有量增速是高速公路行 业的需求代表，高速公路新通车里程代表行业的新增供给，路网变化影响行业竞争格局。 路网变化主要涉及到路产所属地区未来新建高速公路和高铁的规划。总体看，中国中西部 地区的车辆保有量增速比东部地区更高，但同时中西部地区的新通车里程增速也较高，面 临更激烈的行业竞争。聚焦到项目层面，道路两侧产业规划与区域路网规划，都会对项目 价值产生重要影响。

REITs 基金的公允价值是基于项目未来现金流贴现得出，关键的变量是交通量预测机构出具 的对未来车流量、付现成本与资本开支的假设。在项目运行期间，每年需要重新评估公允 价值，如果实际现金流量达不到当初预测数字，对未来现金流的预测可能下调，导致基金 公允价值下降，例如，如果项目公司对未来车流量的预测下调，未来预测收入也将下调， 这将引起基于车流量摊销法计算的每期摊销费用增加，使报表净利润进一步下降；反之同 理。 在 REIT 项目发行时，DCF 估值的贴现率越高对投资者越有利。但优质项目获得超额认购 可能触发 REIT 基金溢价发行，使实际贴现率下降。在 REIT 项目运行时，贴现率与市场利 率水平同步波动，体现 REIT 的债性。如果 REIT 项目贴现率相同，则可以比较潜在风险， 现金流波动性越小代表风险越小。

PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率 IRR 更可靠

对于不同特定经营期限的单项资产，市盈率 PE 指标并不可比。我国东部地区经营性高速 公路的收费期限最长不超过 25 年，中西部地区最长不超过 30 年（《收费公路管理条例》第 十四条）。当路产的剩余收费期限逐年缩短，根据绝对估值法，现金流折现总期数的减少会 引起项目现值的下降；根据相对估值法，PE 倍数本质上反映的是在现有盈利回报水平下， 投资者愿意用多长时间收回投资，剩余收费期限减少会使得 PE 倍数下移。 市净率 PB 具有一定参考价值，但随着时间流逝，账面净资产与公允价值的差异会扩大。 我国基础设施项目原则上采用成本模式计量，以购买日的账面价值为基础，对其计提折旧、 摊销及减值。购买日的账面价值体现为资产组未来每期现金流现值之和，再减去负债并加 回溢余资产；后续计量将按照成本法核算，每期账面价值都将计提摊销费用，账面价值的 变化并不反映货币时间价值的变化。假设预测现金流与实际情况一致，随着时间推移，资 产组公允价值与账面价值的差异会扩大，这个差异本质上为货币时间价值。对于不同时间 上市的 REIT 项目，越接近上市时点的项目 PB 越趋近于 1，离上市时点越远的项目 PB 会 逐渐提高，到收费期终点时公允价值与账面价值都为零。这只是计量方式引起的 PB 变化， 与 REITs 投资回报率的高低并不相关。

对于有特定经营期限的单项资产，现金分派率指标的可比性是受限的。在分子端，可供分 配现金流因盈利增长和贷款归还而逐步提升；在分母端，在剩余收费期较短时，收费期限 逐渐减少使特许经营权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零。在剩余收 费期较短时，分子向上、分母向下，使得收费期限越短的项目现金分派率越高，现金分派 率体现为投资回报率与本金归还比例之和，不适用于不同期限资产的横向比较。当特许经 营期足够长时，收费期对现金分派率影响较小，现金分派率才具备横向可比性。 更合理的估值指标是内含报酬率 IRR。内含报酬率的计算是基于：1）对项目未来现金流进 行合理预测；2）测算未来现金流贴现到当前市值的贴现率。在考虑不同项目风险差异后， REITs 项目的 IRR 可以进行横向比较。公募 REITs 的风险收益特征介于股债之间，投资者 将 REITs 的 IRR 与债券回报率进行比较，根据债市波动快速做出 REITs 投资决策。使用内 含报酬率 IRR 的缺点在于：1）搭建估值模型与计算 IRR 对投资者的能力要求较高；2）对 未来现金流的增长预测具有主观性。

高速 REITs 经营情况：通行费收入同比多修复，部分不及通行费 收入预期

23 年四季度，高速类业绩同比持续修复，各项目通行费收入同比多数上升。同时由于高速 通行费收入呈现一定的季度性特征，三季度涵盖暑期，是居民出行意愿较为强烈且也是天 数最多的一季，通行费收入通常是一年中最多的，因此四季度通行费收入环比均有所下降。 其中，中金安徽交控同比下降 11.65%，环比下降 22.85%，主要系周边路网变化、路段改 扩建及恶劣天气影响。此外，在国内新旧动能切换背景下，货车占比较高的高速修复预计 较慢，客货比较高的高速公路，收入表现相对亮眼，如平安广州广河、浙商沪杭甬、华夏 越秀高速、苏交控等。 从通行费收入预期完成率来看，2023 年全年累计完成率部分不及预期，后续或将下调通行 费收入预测。具体来看，国金中国铁建和中金山东高速均超预期完成，其中中金山东高速 主要得益于宏观经济的恢复及周边济菏高速由于改扩建带来的交通量引流。华夏中国交建 2023 年完成率仅 81.01%，主要是由于货运订单恢复不及预期，叠加货运成本仍处于较高 水平导致整体收入偏低。

新项目待上市：易方达深高速 REIT

项目基本情况

原始权益人为 A+H 股上市公司，当前拟用于 REITs 扩募的高速公路共 2 条。深高速项目 的原始权益人为深圳高速公路集团股份有限公司，在 A 股和 H 股同时上市，实际控制人为 深圳市国资委。根据联合资信 2023 年 5 月的跟踪评级报告，深高速主体信用评级为 AAA 级，且连续三年资产负债率控制在 60%左右。公司的主营业务收入来自公路收费、能源清 洁、固废资源化管理和委托管理服务，其中公路收费近三年占比超过 50%。根据深高速申 报至国家发改委的材料，公司拟用于 REITs 扩募的高速公路主要有 2 条，分别为深圳外环 高速深圳段（一期+二期）和清连高速，二者的长度分别为 60/216 公里，日均混合车流量 （不含节假日实施免费方案通行的免费车流量）分别达 306/52 千辆次，日均路费收入分别 为 327.5/192.8 万元。

项目途径区域经济较为发达，且现金流稳定。易方达深高速 REITs 项目的底层资产为湖南 省益阳至常德高速公路车辆征收通行费的收费权及附属设施的经营权（下简称“益常高速 公路”）。该高速公路成立于 2004 年，起点位于湖南省益阳市资阳区资江二桥，终点位于湖 南省常德市武陵区德山镇檀树坪村，途经益阳市和常德市。2022 年，湖南省地区生产总值 （GDP）48670 亿元，比上年增长 4.5%，高于全国平均水平；益阳市实现地区生产总值（GDP） 2108 亿元，比上年增长 4.6%；常德市实现地区生产总值 4275 亿元，比上年增长 4.5%。 根据 2022 年国内 GDP 排名，湖南省位列第 9 位，属于国内区域经济较发达的省份，其中 常德市的 GDP 排名位列湖南省内第 3 名。2021 年湖南省/益阳市/常德市/汽车保有量分别 为 1026/54.1/74.2 万辆，2017-2021 年复合增速分别达 10.8%/11.1%/11.3%。

项目自成立以来现金流稳定，通车量稳中有升态势良好。2022 年观测站平均车流量达 35144 辆/日，同期实现通行费收入 3.93 亿元；2023 年，两个观测站全年客货比均值为客车 84.7% 和货车 15.3%。项目作为《国家公路网规划》中国家高速公路网北南纵线的“二连浩特— 广州”的组成部分，对形成广覆盖、深通达的公路网和带动沿线地方经济发展和资源综合 利用开发具有重要作用。根据《交调报告》中方案（推荐）通行费年收入预测假设与方法， 预计 2024 年含税通行费收入将达到 4.62 亿元，平均客货比将达到 83.26%（客车）、16.74% （货车）。此外，益常高速公路也是国高网第六纵 G55 二广高速联络线张家界至长沙高速 (G5513)的一段，是湖南高速公路规划“五纵七横”主骨架的重要组成部分。 竞争路段方面，未来主要将形成益常高速、常长高速、平洞-呼北高速三条高速平行通道。 在未来区域内新增可比项目分流方面，项目将主要受常长高速和平洞-呼北高速的影响。在 过境交通量中，预计常德市区东部北部往益阳、长株潭的交通量和二广高速东常段沿线往 益阳、长株潭的交通量将有较大部分分流；但在对外交通量中，考虑到途经区域人口占沿 线区域比例、工业产业园货运比例等因素，预计仅有少量分流至常长高速。根据项目募集 说明书，汇总以上两部分分流比例，常长高速的分流比例约占本项目当年车流量的 26.5%。 平洞-呼北高速在行使里程方面占优（较益常高速短 12km，占总里程的 3%），但由于该高 速需穿越山区，隧道多且收费标准高，综合考虑该路段线位、沿线城镇化及人口聚集度、 价格敏感度等因素，预计和益常高速共同承担通道流量，分流比例为 60%。

估值情况对比

在车流量增速预测方面，中国交建、越秀和广河复合增长率相对较高，中国铁建和深高速 复合增长率较低。其中，深高速复合增长率为 0.49%，为九个项目中最低值，主要原因为 基于路网规划分流影响的保守预测。根据项目募集说明书，深高速车流量预测 2025 年降至 最低值，主要受到益阳至常德高速扩容工程预计 2025 年通车后对项目产生分流影响，预测 分流比例为 26.5%，为较高的分流比例预测。由于深高速相较常德高速扩容工程具备里程 较短和沿线区域产业密集度更高的优势，增速预测值后期逐渐稳定在区间 2.30%-5.20%。

从车流结构看，2023 年客车占比较高的项目表现较好。在通行费率方面，货车相较客车单 价高；在通行频率方面，在不考虑路网高铁规划对客车分流的情况下，由于货车受周边产 业发展及经济周期波动影响，客车车流相对刚性，客车占比较高的项目受宏观经济和传统 行业影响较小。深高速、广河、沪杭甬和越秀客车 23 年占比较高，均超 80%。其中深高速 客车占比高达 85%。 从折现率看，折现率较高的项目估值相对谨慎。在相同预计现金流水平和剩余期限情况下， 折现率越高，估值水平越低，估值越谨慎保守。从折现率看，高速公路类 REITs 对折现率 的选取在 8%-14.2%之间。其中，广河、中国交建和江苏交控折现率较低，折现率分别为 8%、8.24%和 8.31%。越秀、深高速折现率较高，折现率区间分别为 9.79%-14.16%、 10.08%-11.40%，估值较为保守谨慎。从 IRR 看，全周期 IRR 是长期战略配置为目的的投 资者的重要参考指标。高速全周期 IRR 多在 6%-7%之间，其中深高速和广河较高，分别为 6.94%和 6.8%。

从可供分派比率看，截至 2024 年 2 月 23 日，以市值测算 23 年可供分配金额分派比率， 高速公路 REITs23 年全年累计平均分派率为 9.31%。山东高速、沪杭甬和铁建 23 年可供 分派比率较高，高于均值。根据招募说明书，深高速 23 年和 24 年现金分派率均较高，分 别为 11.87%和 13.50%。

如果估值假设下调，如何衡量当前收益？我们以中债估值 IRR 为基础，以高速公路为例， 用通行费收入实际值/预期值得到完成率（采用 2023 年 12 个月的累计通行费收入/2023 预 期通行费收入），进而用完成率对中债估值 IRR 进行调整，得到考虑实际完成情况的 IRR' 收益率。此时的 IRR'包含了未来通行费收入的增长预期，我们根据评估报告计算通行费收 入复合增速，根据复合增速对该 IRR'进行调整，考虑保守情况下，未来收入零增长、增速 为 1%、增速为 2%等情形下的估值收益率情况。若保守情况下，估值收益率仍能满足投资 回报要求，则说明价格存在低估，可适当增配。

高速 REITs 发售情况

近期，公募 REITs 市场“扩面提质”不断推进，目前已有 4 只消费 REITs、1 只高速 REIT、 1 只清洁能源 REIT 通过交易所审核待上市，其中 2024 年 2 月 28 日，易方达深高速 REIT 将开始询价，高速公路 REITs 上市只数较多，我们对其历史一级发行配售情况进行了统计。 从一级配售来看，高速 REITs 的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购 REITs， 战投比例均超过 70%；其次则是网下发售的专业投资者。从高速 REITs 配售比例来看，战 投比例均处于 70%-80%之间，其中安徽交控、深高速战投比例较高，为 80%。

网下配售部分，机构自营和保险资金对高速 REITs 的认购热度较高。已上市的高速 REITs 中机构自营认购比例在 3.5%-16%，保险资金认购比例在 0%-11%，21 年 6 月上市的高速 REIT 中，机构自营配置比例较高，主要系当时保险资金尚无法投资公募 REITs，券商自营 由于有做市需求+券商多部门参与便于打新，首批的参与度较高。22 年新上市的高速 REIT 中，机构自营认购比例有所下降，在 3.6%-7.5%之间，保险资金配置比例在 1%-11%之间。 23 年新上市的中金山高 REIT 机构自营、保险的参与比例分别为 4.39%和 1.11%。公募基 金主要以专户形式参与认购，对高速 REITs 的认购比例在 3.5%以下，公募 REITs 运营满一 年后可以满足 FOF 投资要求，未来可期。

从认购价处于询价区间的位置看，高速的认购价多处于询价区间的 45%左右，在 8 只已上 市高速 REITs 中，4 只的最终认购价处于询价区间的 50%以上，受发售时二级市场偏弱等 因素影响，中金山高 REIT 认购价位于询价区间的下限，易方达深高速公告询价区间为 6.825 元/份—7.168 元/份，若按平均值 45%则认购价约为 6.979。我们以（认购价/首发估值均价 -1）来衡量认购价与首发估值均价的偏离度，对于高速 REITs 而言，该指标在-7%到 8%之 间小幅波动，最终确认的认购价格多低于估值均价，当前市场对 REITs 估值定价尚未形成 一致预期，经济修复偏弱的情况下，估值预期或下调。

据易方达深高速 REIT 询价公告，网下投资者及其管理的配售对象自该金上市之日起前三个 交易日（含上市首日）内可交易的份额不超过其获配份额的 20%；自基金上市后的第四个 交易日起，网下投资者的全部获配份额可自由流通。网下限售安排有助于降低上市后抛售 压力，易方达深高速 REIT 战投比例高达 80%，流通份额较低，且发行规模较小为 20.48 亿元。

高速 REITs 首日涨幅与认购比例均有所分化，首日涨幅多数低于 3%，平均打新收益为 0.25%。我们用上市首日涨幅乘以认购比例来衡量打新收益，21 年 6 月上市的 2 只高速 REITs 打新收益在 0.1%-1.1%之间，其认购比例在 20%左右，上市首日涨幅在 0.5%-5%之 间。随着公募 REITs 产品被市场熟知，投资者范围逐步扩大，新上市 REITs 认购火爆，认 购倍数屡创新高，21 年末-22 年末上市的高速 REITs 认购比例不足 3.5%。此期间除华夏越 秀外多只高速 REITs 首日涨幅低于 3%，打新收益低于 0.2%。23 年新上市的中金山高 REIT 受基本面不及预期、已上市 REITs 二级市场弱化，认购比例约 84%，在以询价下限发行情 况下上市首日仅收涨 0.36%，打新收益为 0.3%。未来随着新上项目增加、REITs 高分红配 置性价比提升，可关注其中高分红、估值稳健、业绩稳定的项目。

编辑：火腿肠