2024年一文读懂公募REITs

1 REITs 概述

1.1 什么是 REITs？

REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金），是向投资 者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并将收益分配给投资者的一种信托基 金。在典型的 REITs 交易结构中，REITs 从投资人处筹集资金，购买并持有底层 资产，之后 REITs 将底层资产的收入作为收益分配给投资人。REITs 本质上是将 成熟不动产物业在资本市场进行证券化，因而兼具金融属性和不动产属性。

根据组织形式不同，REITS 可分为公司型和信托型两种。公司型 REITs 的特 点在于公司具有独立法人资格，REITs 份额即为公司的股权，投资者为公司股东。 公司型 REITs 多采用内部管理的模式，由公司聘用内部管理团队进行管理，包括 资产运营、投融资和物业管理等。信托型 REITs 以自身为上市主体，由投资者和 发起人持有 REITs 份额，向外聘请信托或基金管理人和物业资产管理人来进行管 理，因此也会面临利益冲突和信息不对称的风险。 根据资金投向不同，REITS 可分为权益型、抵押型和混合型。权益型 REITs 拥有并经营办公楼、购物中心、公寓等收益型不动产，同时提供物业管理服务， 投资者的收益来自租金和不动产的增值，是最为常见的一类。抵押型 REITs 是直 接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接 提供融资，其主要收入来源为利息收入。混合型则兼具上述两类 REITS 的特点， 拥有部分产权的同时也进行抵押贷款。

从资金募集与流通方式来看，REITS 可分为公募和私募两种。公募 REITs 以公开发行的方式向社会公众投资者筹集资金，发行时需要经过监管机构的审批， 通常可以上市交易，流动性较高且规模较大。私募 REITs 以非公开方式向特定投 资者募集资金，发行程序更为简单，但对于投资者人数有一定限制，并且由于其 不上市交易，流动性较弱且规模有限。

1.2 中国对 REITs 的探索之路

中国对于 REITs 的探索始于本世纪初，主要可分为以下三个阶段：

第一阶段：探索研究阶段（2005-2013 年）

这一阶段中国 REITs 市场尚处于探索阶段，产品以境外发行 REITs 为主。 2004 年 1 月 31 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见》，自此开启我国对资产证券化业务的探索。2005 年 12 月 21 日，广 东越秀集团的一只以国内物业设立的 REITs 在港交所挂牌上市，成为国内在资本 市场扬帆远航的第一只离岸 REITs。2007 年，中国人民银行、中国证监会和中国 银监会分别成立 REITs 专题研究小组，开始着手中国境内 REITs 市场建设工作， 从此正式进入中国 REITS 市场研究论证阶段。

第二阶段：类 REITs 阶段（2014-2019 年）

这一阶段中国的 REITs 市场正在不断成长，产品以私募发行的类 REITs 为 主。2014 年 4 月，我国首单“类 REITs”产品——中信启航 REITs 成功发行并在 深交所综合协议交易平台挂牌转让。2014 年 9 月 30 日，中国人民银行和中国银 监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出要积极稳妥开展 REITs 试点工作。2015 年 1 月 6 日，国家住建部发布《关于加快培育和发展住房 租赁市场的指导意见》，明确提出要积极推进 REITs 试点，并积极鼓励投资 REITs 产品。2018 年 2 月 12 日，深交所战略规划纲要提出全力开展 REITs 产品创新。 这一阶段的类 REITs 产品基于 ABS 架构，实质仍是债务性融资。

第三阶段：公募 REITs 阶段（2020-至今）

2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础 设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，千呼万唤多年的 公募 REITs 正式启航。同年 8 月，证监会发布业务指引，标志着公募 REITs 正式 规则落地，发行条件逐渐成熟。2021 年 5 月 31 日，我国首批 9 只公募 REITs 产 品开始公开发行认购，并于 6 月 21 日正式上市交易。 自 2021 年 6 月首批 9 只基础设施公募 REITs 上市以来，我国 REITs 市场快 速发展，发行规模不断攀升，正逐步进入扩容提质的新阶段。从底层资产来看， 资产类型日趋多元，在盘活存量资产、扩大有效投资和降低企业杠杆率等方面发 挥着积极作用。2023 年 3 月 29 日，中信建投国家电投新能源 REIT 和中航京能光 伏 REIT 上市，标志着我国 REITs 市场迎来全国首批新能源 REITs。3 月 24 日， 证监会明确将消费基础设施资产纳入 REITs 试点范围，优先支持百货商场、购物 中心、农贸市场等城乡商业网点项目，为 REITs 市场注入全新资产类型。同时，备受市场关注的 REITs 扩募近期也取得重要进展。2023 年 6 月，首批 4 只公募 REITs 扩募项目成功落地，扩募募集金额总计超 50 亿元，REITs 市场进入“首发 +扩募”的双轮驱动发展格局。 在 2021 年首批 9 只 REITs 试点开始后，相关政策密集出台，以盘活存量资 产、做好保障性租赁住房试点为抓手，涵盖扩募机制、投资者结构、税收优惠等 多个方面，逐步完善公募 REITs 发行上市流程以及相关法律规范。

2 国内公募 REITs 发展现状一览

2.1 存量概览：存量规模与资产类型日益壮大

公募 REITs 全称为公开募集基础设施证券投资基金，其采用“公募基金+ABS” 结构，投资者与原始权益人共同享有公募基金份额，公募基金以 80%以上的基金 资产，通过持有资产支持证券专项计划全部的份额，间接性持有项目公司 100%的 股权，取得相应基础设施项目的特许经营权或者所有权。 自 2021 年 6 月首批 9 只公募 REITs 发行上市后，截至 2023 年 12 月末，我 国共有 29 只基础设施证券投资基金成功上市，发行规模合计达 954.52 亿元，其 中有 4 只为扩募项目。

根据经营模式不同，REITs 可以划分为特许经营权类（13 只）和产权类（16 只）两种。根据底层资产类型的不同，首批上市的公募 REITs 主要为产业园型、 交通基础设施型和仓储物流型，2022 年 8 月扩容至保障房，2023 年 3 月扩容至 新能源，底层资产范围不断扩充。目前可以大致分为能源基础设施型 REITs、交 通基础设施型 REITs、产业园型 REITs、生态环保型 REITs、仓储物流型 REITs 和 保租房型 REITs 六类。其中交通基础设施型 REITs 和产业园型 REITs 的发行只数 和发行规模均处于领先水平。

2.2 一级市场：发行热度有所下降，认可度尚可

从发行热度来看，发行时点集中于 2022 年下半年，2023 年发行速度有所放 缓。在 2021 年 6 月首批 REITs 发行上市后，发行热度一度有所下滑。进入 2022 年下半年，国务院、发改委等多部门以盘活存量资产、做好保障性租赁住房试点 等为抓手，从扩募、投资者结构等方面对 REITs 提供各类政策支持，推动 REITs 发行速度回暖。受此影响，2022 年下半年间共有 12 只 REITs 成功发行上市，发 行规模累计达 325.49 亿元。2023 年以来，发行速度有所放缓，截至 10 月末共发行 5 只公募 REITs。

从发行表现来看，市场对 REITs 的认可度整体保持良好水平。2021 年发行上 市的 REITs 首日溢价率大部分在 10%以内。在 2022-2023 年发行上市的 REITs 中， 除个别 REITs 首日溢价率为负之外，多数首日溢价率可达 15%以上。

从认购投资者的结构来看，REITs 一级配售以战略投资者为主，战略投资者、 网下投资者、公众投资者所持有的平均份额分别为 72%、20%、8%。按照《公开募 集基础设施证券投资基金指引（试行）》的要求，扣除向战略投资者配售部分后， 基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%，当 前发行上市的 REITs 都满足此要求。

2.3 二级市场：近期跌幅收窄，价格或有企稳机会

从整体行情走势来看，REITs 表现整体好于权益，同时得益于其底层资产现 金流可预期的特点，波动幅度也小于权益。以中证 REITs（收盘）指数为参考进 行复盘，在过去的两年间，公募 REITs 在二级市场大致经历了两轮大的上涨和下 跌周期： （1）第一轮上涨：上市初期-2022 年 2 月。首批 REITs 上市初期，投资者持 观望态度，REITs 指数表现一般。随着政策放宽，市场成交量额逐渐放量，叠加 市场无风险利率下行等因素，公募 REITs 价值获得抬升，开启了一段强势上涨的 行情，市场表现好于股债市场。 （2）第一轮下跌：2022 年 2 月-2022 年 6 月。随着前期高涨的市场情绪逐 渐回归理性，叠加 2022 年上半年国内疫情在多地散发，经济基本面承压等多重 因素影响，REITs 历经了一段时期的大幅下跌。同时，REITs 底层资产收入显著下 滑，对 REITs 估值形成严重冲击，整体行情持续低迷。 （3）第二轮上涨：2022 年 6 月-2022 年 9 月。经历了上一轮的下跌，REITs 的估值整体处于较低水平，投资价值显现。2022 年中旬以来，以盘活存量资产、 增加有效投资等为主题的 REITs 支持政策陆续发布，在推动 REITs 一级发行热度 上升的同时，也对二级市场情绪产生提振，叠加底层资产业绩修复等因素，多重 利好带动 RIETs 指数进入新一轮上涨行情。 （4）第二轮下跌：2022 年 10 月-2023 年 6 月。经历了上一轮的上涨行情， 公募 REITs 的估值在 22 年 9 月末已经回到了相对高位的水平。22 年 11 月，10 年 期国债利率迅速上行，作为 REITs 估值分母端的基准利率上行，推动 REITs 整体 持续下跌。进入 2023 年，由于一季度运营情况不及预期，REITs 指数经历窄幅震 荡后一路下探，经历了半年的低迷期。

在 2023 年 7 月，REITs 价格终于企稳，行情出现短暂修复。8 月以来，在流 动性收紧、A 股表现欠佳等压力下，公募 REITs 市场受非理性市场情绪较大，再 一次迎来数月的低迷。不过，2024 年春节后，在权益市场企稳迹象明显的带动下， REITs 指数开始出现集体反弹，涨势明显。

从交易热度来看，公募 REITs 的换手率基本与行情走势相关，近期出现明显 下滑。首批 9 只公募 REITs 在 2021 年 6 月发行时日均换手率高达 20.99%，之后， 随着高涨的投资情绪逐渐回归理性，换手率迅速回落，导致 6 月月度换手率仅为 3.16%。截至 2024 年 1 月底，公募 REITs 市场的月度换手率大多集中于 10%-60% 之间，月均成交金额约为 54.02 亿元。自 2023 年 8 月以来，受市场大环境影响， 公募 REITs 的换手率持续走低，10 月月度换手率已降至 10.70%。但 23 年 12 月 以来，REITs 交易热度再度升温，今年 1 月换手率已升至 23.99%，成交量高达 84.34 亿元。分种类看，首发至今，成交量最大的为产业园型 REITs 和交通基础 设施型 REITs，日均换手率最高的则为生态环保型 REITs 和产业园型 REITs。

2.4 公募 REITs 典型案例分析

本文以2023年6月发行的中金湖北科投光谷产业园REIT为例，从组织架构、 底层资产、项目收益、现金流稳定性等角度展开分析。

2.4.1 组织架构

中金湖北科投光谷产业园 REIT 沿用了传统公募 REIT 的交易结构，即“公募 基金-资产支持计划-项目公司-项目”，具体运作模式包括：1）基金利用募集资金 认购中金-湖北科投光谷产业园基础设施资产支持专项计划全部资产支持证券份 额。2）资产支持证券管理人代表资产支持专项计划，持有光谷科技（以下合称“项 目公司”）100%的股权，并向项目公司提供借款，以偿还存量债务。3）项目公司 为底层资产的所有权人，向资产支持证券管理人偿还借款本金和/或利息，并分配 股权投资收益。发行完成后，扣除认购费后的有效净认购金额（不含利息）为 15.75 亿元。

2.4.2 底层资产

中金湖北科投光谷产业园 REIT 的底层资产是位于武汉市东湖新技术开发区 内的光谷软件园 A1-A7 栋、C6 栋、E3 栋（以下合成“光谷软件园）以及现代现 代·国际设计城一期 2 栋的 1-2 层、7-27 层（以下合称“互联网+项目）。武汉市 东湖高新区为首批国家级高新区之一，在 169 个国家级高新区中综合排名第五， 知识创造和技术创新能力位列全国第一。 光谷软件园总建筑面积 14.65 万平方米（其中 A1-A7 栋、C6 栋、E3 栋分别 为 10.37、3.01、1.26 万平方米），所处区域产业氛围浓厚，研发办公项目包括光 谷新发展国际中心、光谷时代广场、光谷总部国际、光谷企业天地等。 互联网+项目总建筑面积 2.79 万平方米，所处区域产业氛围浓厚，研发办公 项目有一定的聚集性，主要有金融港、现代光谷世贸中心、光谷鼎创国际、当代 梦工厂等项目。

项目估值方面，截至 2022 年 12 月 31 日，目标基础设施资产估值合计 15.40 亿元，对应单价 0.88 万元/平方米。其中：光谷软件园 A1-A7 栋 2022 年 12 月 31 日的资产评估值 102400 万元，对应单价为 0.99 万元/平方米，总价与单价均处 于底层资产的最高水平。

2.4.3 收益来源

中金湖北科投光谷产业园 REIT 的运营收入主要分为三部分：租金收入，物 业管理费收入，广告、停车费及其他收入，均基于市场化运营产生。2020-2022 年 末，基础设施项目整体出租率分别为 83.76%、89.63%、86.40%；整体运营收入分 别为 8602.77 万元、10586.94 万元、10744.38 万元，运营净收益分别为 5783.75 万元、7395.58 万元、7060.16 万元。伴随疫情后租赁市场回暖，基础设施项目 的租赁情况日趋改善，截至 2023 年 3 月 31 日，基础设施项目整体出租率已恢复 至 90.72%。

2.4.4 现金流稳定性

从租户数量和行业分布来看，截至 2022 年 12 月 31 日，基础设施项目在执 行租约共涉及租户 49 家，其中前十大租户租赁面积占比 72.81%，均具备较强的 主体实力和行业地位，租赁稳定性较强；有效租户涉及 11 个行业，分布广泛，主 要集中在信息技术行业、金融科技行业、专业服务行业，与光谷光电子信息产业园整体的产业规划高度匹配。上述行业的租户对于产业集聚、楼宇硬件质量、配 套服务均有较高要求，基础设施项目精确匹配租户的需求，能够长期稳定地与租 户共同成长，实现长期稳定的发展及投资回报。 从租赁合同期限和到期分布来看，截至 2022 年 12 月 31 日，基础设施项目 租赁合同以长期限合同为主，期限 3 年及以上的租赁面积占比达 66.50%，期限 5 年及以上的租赁面积占比达 38.24%，具备较强的租户粘性。同时，租赁合同到期 日在 2023 年内的占比为 34.12%，针对拟到期的租赁合同，光谷资产将提前与租 户沟通续租意愿，如不续租，则光谷资产将前置招商，缩短换租带来的空置期。

3 一二级结合的 REITs 估值定价体系

在公募 REITs 的估值定价研究中，主要有两大体系：（1）第三方机构对底层 资产的评估价值以及一级发行定价；（2）二级市场的估值判断。

3.1 一级市场定价

中国公募 REITs 估值定价的总体思路为：以收益法评估底层资产价值，相应 计算出基金净资产值 NAV（总资产-总负债），并以此为基础开展询价。 一级市场对于 REITs 底层资产价值的评估方法主要有收益法、比较法和成本 法。按照沪深交易所于 2021 年 1 月发布的《公开募集基础设施证券投资基金 （REITs）规则使用指引第 1 号-审核关注事项（试行）》，我国已上市的 REITs 普 遍由第三方机构采用收益法进行估价，并在评估报告及其附属文件中披露评估过 程和影响评估的重要参数，包括但不限于土地使用权或经营权剩余期限、运营收 入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率等。简单来 说，就是将估价对象的预期收益现金流进行贴现，得到估价对象的价格，其中主 要涉及现金流预测、存续年限和折现率的确定。

通过收益法得到REITs的评估值后，REITs的询价发售区间将以该值为参考， 但实际的一级定价还受以下几个因素的影响： 1）基金投资比例差异。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》， REITs基金80%以上基金资产需投资于基础设施ABS（穿透投资于基础设施项目）， 其余基金资产投资于利率债、AAA 级信用债或货币市场工具等其他资产。目前上 市的 REITs 产品中约 100%基金资产均投资于基础设施 ABS，因此暂不会因基金投 资比例导致 REITs 估值差异。 2）外部杠杆。当公募 REITs 在上市阶段安排银行借款等配套杠杆金融工具 时， REITs 的估值定价（募集规模）大致参考“资产评估价值-对外负债”。

从实际发行情况来看，由于受监管部门核准的发行份额数量、投资者的报价 和实际需求数量等多重因素影响，实际发行规模会与底层资产估值有一定差异。

3.2 二级市场估值

由于公募 REITs 的底层资产是基建项目，其经营情况和资产价值无法高频统 计，仅能通过半年报或年报查看基金净值，因此公募 REITs 的基金净值对二级市 场交易没有太大的指导意义。在实操中，目前市场上中债、中证两家机构会每日 公布 REITs 估值，中债估值可参考其公布的“REITs 估值收益率”指标，中证估 值可参考其公布的 PV 乘数。其中，REITs 估值收益率蕴含 IRR 的思想，收益率越 高，代表当前 REITs 估值越便宜；中证 PV 乘数为“REITs 估值/REITs 底层 ABS 估 值”，可反映 REITs 市场价格相对于底层 ABS 估值的偏离程度，PV 乘数在 1 附近 时，表示 REITs 市场估值与底层 ABS 估值相对一致，PV 乘数较 1 越大，表明 REITs 市场估值相对更贵。

前文提到，根据经营模式不同，我国公募 REITs 可分为产权和特许经营权二 类。特许经营权类项目随着特许经营权的到期，账面价值和公允价值逐步下降最 后归零，而产权类的底层资产是不动产，具有一定增值空间。两类 REITs 底层资 产的天然差异决定了其未来的估值走势。对于产权类 REITs，可以采用 P/NAV 作 为其相对估值方法。对于特许经营权 REITs，可以参考公司型 REITs 常用指标 P/FFO 进行估值。P/FFO 类似于 P/E，反映 REITs 收益对于市场价格变化的影响。 目前公募 REITs 市场并未对 FFO 做出定义，根据美国不动投资信托协会（NAREIT）， FFO 在净利润的基础上经折旧摊销等科目调整后得到，本文在此将可供分配金额 作为 FFO 的替代进行近似计算。 采用 P/FFO 指标对特许经营权类 REITs 进行估值，可以发现，当前浙商证券 沪杭甬高速 REIT、中航京能光伏 REIT、鹏华深圳能源 REIT 和国金中国铁建高速 REIT 的估值水平最低，P/FFO 均小于 10。

采用 P/NAV 等指标对产权类 REITs 进行估值，可以发现当前建信中关村产业 园 REIT、华夏杭州和达高科产园 REIT、博时招商蛇口产业园 REIT、东吴苏州工 业园区产业园 REIT、华夏合肥高新产园 REIT、中金普洛斯仓储物流 REIT 当前的 估值水平最低，P/NAV 均小于 1。同时，参考中债估值 IRR 和中证 PV 乘数，可以 发现三类估值方法得到的结果较为相似，P/NAV 较低的 REITs 项目往往拥有较低 的 PV 乘数较低和较高的中债估值收益率，这也说明这三种估值方法对产权类 REITs 均较为适用。

4 REITs 投资看什么？

公募 REITs 的投资收益主要取决于两大维度，一是底层资产经营情况，二是 二级市场价格变化带来的价差收益。其中，底层资产经营收益一般通过 EBITDA、 可供分配金额、现金分派率等指标体现，价差收益则主要考察 REITs 估值的历史 分位数等。

4.1 底层资产业绩分化，现金分派稳步推进

底层资产不同，分析的维度也有所不同，因此在考察底层资产具体经营情况 时要拆分其收入来源，同时也可通过一些指标如营业收入、可供分配金额、现金 分派率等进行直接观测。

4.1.1 产业园型 REITs

产业园收入来源一般包括园区的租金收入和物业管理收入，其中租金收入占 比最大（70%以上），通常由出租率和月均租金水平共同决定，并进一步受所处区 位、园区产业发展、租户客群等多种因素影响。目前，已上市的 9 只产业园型 REITs 所处区位均较为优越，以江浙沪或武汉、合肥等省会城市为主，区域产业集聚效 应明显，租户行业主要包括信息技术、汽车装备、精密机械、金融等，科创氛围 浓厚。

产业园型 REITs 近期业绩分化明显，三季度业绩出现修复的包括招商蛇口、 合肥高新和东吴苏园。出租率方面，东久、临港、合肥高新、苏州工业园项目整 体运作稳健，出租率维持较高水平并保持稳定；蛇口、和达高科、光谷产业园出 租率存在一定波动，张江产业园和中关村产业园出租率偏低。单位租金水平方面， 光谷产业园、张江产业园、中关村产业园处于较高水平并呈上涨趋势；蛇口在扩 募后月均租金被扩募项目拉低；其余项目租金水平整体保持平稳，波动幅度较小。

4.1.2 能源型 REITs

目前已上市的能源型REITs共有三只，分别为中信建投国家电投新能源REIT、 鹏华深圳能源 REIT 和中航京能光伏 REIT。能源型 REITs 的收入来源较为单一， 以发电收入为主，由电价和上网电量共同决定。电价方面，国电投和京能光伏都 是采用标杆电价/基准电价+补贴的方式，单价基本保持稳定，深圳能源则更多参 考市场均价进行定价，存在一定波动，但整体可控。

三季度以来，能源类 REITs 经营表现分化，深圳能源业绩表现最佳。国电投 为海上风力发电，受季节性影响，上网电量和发电收入环比明显下降；京能光伏 发电量和收入基本保持稳定；深圳新能源为天然气发电，受季节性影响较小，三 季度业绩改善明显，上网电量环比上升 30.48%，发电收入环比上升 17.88%。

4.1.3 生态环保型 REIT

目前已上市的生态环保型 REITs 共有 2 只，分别为富国首创水务 REIT 和中 航首钢生物质 REIT。 水务 REIT 底层项目包括深圳福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营权 项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目，收入来源即为污水处理 收入。污水处理收入由污水处理服务费单价和污水处理量共同决定。其中，项目 已于深圳水务局签订相关约定，将服务费单价定为：福永水厂为 0.739 元/立方 米、松岗水厂 0.753 元/立方米、公明水厂 0.806 元/立方米。2022 年底至今，首 创水务污水处理量和相关收入稳健上升，深圳项目的产能利用率已达 107%，合肥 项目的产能利用率保持在 88%附近，整体运营效率较高。

中航首钢底层项目包括生物质能源项目、残渣暂存场项目和餐厨项目。其中， 生物质能源项目总建筑面积 6.99 万平方米，日焚烧生活垃圾 3000 吨； 餐厨项 目总建筑面积 6,044.44 平方米，餐厨垃圾设计处理能力 100 吨/天；残渣暂存场 项目总建筑面积 160.36 平方米（以规划部门最终审定为准），设计残渣填埋能力 700 吨/日、渗沥液处理能力 35 吨/日。当前，生物质发电和厨余垃圾处理为项目主要收入来源，占比合计达 80%以上，三季度业绩改善明显。发电方面，首钢 REIT 三季度上网电量和发电收入均出现明显上升，环比分别上升 15.92%和 18.46%；垃 圾处理方面，首钢 REIT 三季度厨余垃圾处置量虽小幅下降，但垃圾处置收入环 比上升 10.53%。

4.1.4 交通基础设施型 REITs

交通基础设施型 REITs 又被称为高速公路 REITs。顾名思义，其收入主要源 于向车辆收取通行费，车流量和收费政策是主要影响因素。通常来说，收费政策 比较稳定，车流量则主要受区位条件、路网通行需求、公路里程等影响。目前已 发行的高速公路 REITs 的区位条件均较为优越，途径城市以长三角、珠三角地区 为主，此外越秀高速和中交高速的起止点位于湖北省境内，国金铁建的起止点则 位于成渝经济圈。

从通行费收入来看，由于三季度涵盖暑期，居民出行意愿较为强烈，因此高 速公路 REITs 业绩出现不同程度的修复改善，其中浙商证券沪杭甬高速 REIT 和 平安广州交投广河高速公路 REIT 的通行费收入环比上升幅度最大。从通行费收 入的预期完成率来看，高速公路 REITs 之间分化明显：2023 年前三季度累计完成率多数不及预期（按照时间平均计算应不低于全年预期总额的 75%），浙商证券沪 杭甬高速 REIT（81.04%）和国金中国铁建高速 REIT（76.27%）的完成率最高，而 华夏中国交建高速 REIT（55.89%）和中金安徽交控 REIT（59.61%）的完成率则较 预期存在较大差距。同时，从日均车流量来看，高速公路 REITs 之间也存在较大 差异，浙商证券沪杭甬高速 REIT 和国金中国铁建高速 REIT 的日均车流量可达到 10 万辆/日，而华夏中国交建高速 REIT 的日均车流量不足 2 万辆/日。综合来看， 浙商证券沪杭甬高速 REIT 和国金中国铁建高速 REIT 在通行费收入、车流量、收 入预期完成率等方面都具有显著优势，属于经营底子比较扎实的高速公路项目。

4.1.5 仓储物流型 REITs

仓储物流型 REITs 收入主要来自仓储租金及管理费，租户结构简单，以第三 方物流企业、电商公司等为主。同样地，其收益来源受区位影响较多，可通过建 筑面积、出租率、租金收入、租户结构等指标进行分析。 目前，已发行的三单仓储物流 REITs 的底层资产均为高标准仓库，区域位置 优越，均为交通便捷、产业布局完善的地区，租户质量和结构也较好。

整体来看，仓储物流型 REITs 的经营稳定性均较好，近期业绩小幅改善。出 租率方面，嘉实京东仓储基础设施 REIT 的承租人主要为京东物流旗下子公司， 客户关系稳定，因此一直为满租状态；中金普洛斯仓储物流 REIT 在考虑已签订 租赁协议但尚未起租的面积后出租率为 90.78%，依旧低于 2023 年一季度水平； 红土创新盐田港仓储物流 REIT 的出租率接近满租状态，扩募的世纪物流园项目 已达满租，整体运营稳健。租金收入方面，嘉实京东仓储基础设施 REIT 整体偏稳 健增长；中金普洛斯仓储物流 REIT 在 6 月扩募后，租金总收入在三季度得到明 显跃升，但仍需关注其新购入重庆等项目后续签约情况；红土创新盐田港仓储物 流 REIT 在新购入世纪物流园后收入出现一定增长，考虑到其与客户关系较为紧 密，未来收入稳定性较高。

4.1.6 保租房型 REITs

保租房收入来源一般以租金为主，主要受区位影响较多，可通过地理位置、 出租率、租金收入等指标进行分析。截至目前，市场上共有四单保租房型公募 REITs，均位于北京、上海、深圳、厦门等经济发达区域，交通便利，生活配套设 施完善，区位优势明显，经营稳定性较好。

综合来看，保租房 REITs 出租率均位于较高水平，三季度红土创新深圳人才 安居 REIT 业绩改善最为明显。出租率方面，四单 REITs 底层资产出租率均保持 高位，绝大部分时期可保持在 95%以上，其中中金厦门安居项目出租率超过 99%， 华润有巢的出租率在三季度出现一定降幅，主要系有巢泗泾和有巢东部经开区在 2023 年三季度均有 400 多间到期，导致到期压力较大。租金收入方面，四单 REITs 三季度租金收入环比均有所上升，其中红土创新深圳人才安居 REIT 增幅最大， 环比上升约 4.63%。

4.1.7 现金分派稳步推进

现金分红收益是公募REITs的重要收益来源，现金分派率是重要的衡量指标。 根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，REITs 应当将 90% 以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。因此，采用可供分 配金额对 REITs 的现金分派率进行估算，是 REITs 投资的重要一环。 一般来说，特许经营权类 REITs 会比产权类 REITs 拥有更高的现金分派率， 原因在于产权类项目拥有永续资产的属性，在 REITs 到期后依然具备一定市场价 值，此类产品更加看重底层资产在未来的增值机会，因而对现金分派率的要求不 高；而特许经营权的价值随时间推移会逐渐降低直至为 0，投资者往往对现金分 派率也有一定要求。 根据估算结果，2023 年以来，特许经营权类 REITs 中各季度现金分派率（年 化）均高于 8%的有中信建投国家电投新能源 REIT、中金安徽交控 REIT、国金中 国铁建高速 REIT；产权类 REITs 中各季度现金分派率（年化）均在 4%以上的有华 夏合肥高新产园REIT、中金湖北科投光谷产业园REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、 华夏基金华润有巢 REIT、国泰君安东久新经济 REIT、中金厦门安居保障性租赁 住房 REIT。长期视角下，投资人通过 REITs 购入优质底层资产，可以获得基础设 施良好运营所带来的现金流分配。

4.2 估值处于历史低位，配置价值显现

结合前文对二级估值指标的介绍，P/NAV 的优势在于不同类型 REITs 的 P/NAV 起点相近，因此可比较不同类型 REITs 上市后的溢价水平，具有较强的普适性。 同时，IRR 估值的本质为以 REITs 估值价格购买一份基金份额所能获得的内部收 益率，在比较不同资产类型的 REITs 时也具有一定参考意义。结合中债 IRR 和 P/NAV 两重估值视角进行观察，当前已上市公募 REITs 的二级市场配置价值已现： （1）以中债估值提供的“REITs 估值收益率”作为 IRR 的替代指标，可以发 现，截至 2024 年 2 月 26 日，大部分 REITs 的中债估值收益率均处于历史分位数 的 70%以上水平，华安张江产业园 REIT、博时招商蛇口产业园 REIT、建信中关村 产业园 REIT、东吴苏州工业园区产业园 REIT 的 IRR 已达到 90%以上，表明按当 前收盘价购入 REITs 产品预计可获得较高的回报。 （2）以 P/NAV 估值指标进行观察，截至 2024 年 2 月 26 日，大部分 REITs 的 P/NAV 已处于历史分位数的 30%以下水平，部分 REITs 如华安张江产业园 REIT、 博时招商蛇口产业园 REIT 等已达到 10%以下，表明当前公募 REITs 的估值水平已 经处于历史低位，配置价值显现。

以上两种估值方法互为印证，均表明目前公募 REITs 估值已经处于历史低位， 当前公募 REITs 二级市场价格配置价值明显。

编辑：火腿肠