2024年越南资本市场发展回顾与启示

经济发展：国企改革驱动经济，对外开放推动贸易

自 1976 年南北越统一以来，在苏联影响下，越南以发展社会主义市场经济为主要路线。1986 年越南提出与中国改革开放相似的“革新开放”（Đổi Mới），通过持续进行国企改革、扶持 私营企业、积极引进外资、参与国际合作，发展社会主义市场经济，推动经济进入快速发 展的新阶段。1990 年以来，越南 GDP 持续增长，国家贫困线以下人口比率由 90 年代的 50%以上下降至 2020 年的 5%以下，同时完成产业结构转型，将重心逐渐由农业、手工业 转向第二、第三产业。在越南经济发展的过程中，起到关键作用的主线有两条，即国企改 革和出口贸易产业升级历程。

国企改革：多轮渐进改革，推动提质增效

首轮改革：整合中小企业，鼓励国企股改

国有企业是早期越南国民经济的主导力量，改革促进国企融入社会主义市场经济体系。1986 革新开放前后，越南约有 12,000 家国有企业，在各行业占据主要地位，享受税收、土地、 贷款等各方面优惠政策。其中部分国企常年处于亏损状态，营运效率有待提升。90 年代越 南开启第一轮国企改革，对中小规模和亏损状态的国企进行了合并重组和破产清算。该轮 改革旨在通过整合现有国企，建立具有较强国际竞争力的大型国有控股集团（国有一般公 司，SGCs），以确保越南在发展社会主义市场经济的同时，维持其国有企业的主导地位， 并准备应对下一阶段加入 WTO 所面对的国际竞争。 除整合中小国企外，改革同时聚焦市场机制的发展。一方面，在商品定价方式上，由国家 统一定价逐渐转变为市场化定价；另一方面，对国企在税收等方面的政策倾斜力度也有所 下降，旨在提高国企运行效率。此外，越南政府鼓励越南国有企业进行股份制改革，大部 分国企由国有独资转变为由国资、企业员工及外部投资者共同持股的模式，以鼓励私有制 发展。2003 至 2006 年越南国企股改进入高潮阶段，在此期间 2,649 家国企完成股改，约 为国企总数的一半。截至 2015 年，5000 余家国企中，未完成股改的仅剩约 500 家。该轮 改革后，尽管市场自由化程度提高、国有控股集团相比旧国企效益有所改善，但仍有部分 存在低效等问题。根据世界银行和 MPI 2016 年公布的数据，2001-2014 年越南国有控股企 业投资占越南总投资 40%，但仅贡献 GDP 增量中的 30%。在此阶段，尽管私有制经济崭 露头角，营商环境稍有改善，但土地、资本相关政策仍显著偏向于国企，越南市场经济尚 未充分发挥其所应有的潜力，存在进一步改革的必要。

二轮改革：认可民营经济，促进公平竞争

第二轮改革的核心在于改善营商环境。在 2011-2015 年期间，越南国家预算赤字、公共债 务、坏账问题突出，国有企业结构调整缓慢，工业和服务业的生产率、质量和效率提升缓 慢。除此之外，越南私企、外企需要更加公平的竞争环境，国有企业经营及控制权的透明 度也需要提高，以适应国际化发展的要求。为解决上述问题，2016 年，越南共产党在第十 二次全国代表大会上首次认可了民营经济做出的贡献，提出民营企业是经济的重要动力， 同时开展新一轮国企改革。首先，进一步降低对国企的政策支持力度，推动国有资本退出 部分企业，使国有企业占越南企业年均资本总额的占比逐渐由 2015 年的 31.4%降至 2021 年的 20.9%；其次，通过杜绝监管机构同时参与国企管理等现象，减少腐败的发生；最后， 加大力度推动国企上市，以提高国企运行的透明度。越南政府同步出台了积极的财政政策 以及宽松的货币政策，以刺激经济发展。2015 年至 2022 年，营商环境的改善使越南外商 直接投资项目注册资金提升 21%。

改革目标：以国企为核心，民营驱动发展

越南政府持续贯彻以国企为核心、私有制经济为核心驱动力的方针。2021 年后，越南政府 延续以国企为核心、私有制经济为核心驱动力的思想，规定国防、电力、交通、邮政等行 业将继续维持 100%国资经营，而机场、导航、采矿、银行业（不包括证券、保险、基金等） 企业由国家持有 65%以上注册资本的企业经营等。2022 年越南政府宣布，2025 年前计划 通过重组及政策支持，扶植至少 25 家市值超过 10 亿美元的国有上市公司，其中 10 家市值 超 50 亿美元。目前越南国企将继续向集团化发展，并持续占据越南核心产业，在现有的以 民营及外资企业为核心驱动力的越南社会主义市场经济中发挥其主导作用。

国际贸易：立足优势产业，融入国际合作

外国投资推动越南发展出口贸易。外国直接投资在推动越南出口贸易蓬勃发展中发挥着关 键作用。1987 年，在革新开放路线的指导下，越南颁布《外国投资法》，成为越南经济腾 飞的契机。2007 年加入世贸组织后，越南政府加大对外招商引资力度，同年越南外国直接 投资额同比增长近两倍。2015 年越南放开大部分企业外资持股比例限制至 100%，使外国 直接投资额迈上新台阶。诸多制造业知名企业投资的越南代工厂为越南贡献了大量的出口 额，目前三星、苹果、富士康、耐克、小米等企业均已在越南投资建厂。2020 年越南修订 《投资法》，调整市场准入规则，简化外国直接投资流程，增加了外国投资者可以享受的投 资激励机制，进一步提高了对外国投资者的吸引力。 主动融入地区及国际分工合作是越南经济发展的核心战略。20 世纪末，得益于低廉的人力 成本、公共基础设施的逐渐完善、第一轮改革带来的红利及外商投资的兴起，越南制鞋、 纺织领域出口额快速增长。根据世界银行数据，2022 年越南商品和服务出口总额已占 GDP 的 94%。自 1996 年加入东盟以来，越南已参与十余项区域贸易协定。在第二轮改革开展 的过程中，越南抓住全球产业调整机遇，将出口产品品类扩展至电子零部件组装、药品等 产业。其中电子零件组装逐渐成为越南第一大出口产业，主要得益于三星电子于 2008 年起 将其产能大规模转移至越南。在三星消费电子业务的带动下，2009 年越南电子零件、电脑 及其零件出口额达 27.6 亿美元，2022 年已达 555.4 亿美元，占当年出口总额的 15%。目 前，越南电子产品零部件加工、组装产业已具备较高国际竞争力。

证券市场：发展历程一波三折，潜力较大未来可期

越南资本市场的发展伴随着越南国企改革和国际化水平的提升，大体可分为四个阶段： 1）1990-2006：证券市场启航，股改驱动发展。20 世纪末越南私有制经济逐步发展，催生 直接融资需求，证券市场成立并逐步形成以胡志明交易所为主、河内交易所为辅、河内 UPCoM 板块服务准上市公司的格局。2003-2006 年股改高潮后，满足上市条件的企业数量 大大增加，随后五年越南上市公司数量迎来快速增长。 2）2007-2009：过热滋生泡沫，金融危机席卷。越南加入 WTO 后股市创阶段新高，CPI 同比增速快速提升。越南政府为平抑通胀展开大幅度快速加息，叠加 08 年全球金融危机爆 发，越南股市泡沫破裂。 3）2009-2022：深度融入国际，指数创出新高。加入 WTO 后，越南经济与国际市场关联 度持续提升。2015 年越南政府将外国投资者持有本国企业股份的限制提高至 100%，刺激 外资流入越南市场，此后越南经济与国际汇率高度关联。2020 年美元指数走低，越南胡志 明指数持续上涨，2022 年初创出 1529 点的历史新高。 4）2022-2023：内外冲击并存，指数大幅下挫。2022 年越南债券市场危机、银行流动性压 力、证券市场丑闻及随之而来的监管使越南股市备受打击，叠加美元强势升值，胡志明指 数全年跌幅高达 33%，成为全球跌幅较大的指数之一。2023 年市场活跃度回暖缓慢，月均 成交额尚未恢复至 2021 年月均水平，且外国投资者热情减退，净流出额度呈现升高趋势。 但越南政府已提出以可持续发展及规模增长为核心的证券市场发展计划，且目前越南证券 化率相比东南亚其他国家及全球平均水平均有明显提升空间，未来越南市场仍有望释放较 大增长潜力。

发展历史：改革助推发展，内外挑战尚存

1990-2006：证券市场启航，股改驱动发展

直接融资需求+国企改革共同推动证券市场的成立，越南逐步形成多层次资本市场格局。早 期越南企业融资的主要方式仍是银行借款，但部分股份制银行自身存在财务问题，其他长 期可靠的融资渠道亟待开发。同时，证券市场发展与国企改革、引进外资相辅相成。因此， 1996 年越南组建国家证券委员会，承担证券相关的法规起草、证照颁发、市场监管、人员 从业资格审查等职能。随后胡志明市证券交易中心于 2000 年正式成立，代表越南证券市场 发展的开端，其后于 2007 年更名为胡志明证券交易所（HOSE），成为越南上市公司首选 的第一大证券交易所。2005 年，第二大证券交易所-河内证券交易所（HNX）成立，以较低 的上市要求承接中小型企业上市。此后又在河内交易所设立非上市公众公司交易市场 （UPCoM），定位类似我国新三板，以更低的挂牌和披露要求为非上市公司提供交易股票、 可转债的平台，同时也服务于筹备主板上市的公司及主板退市公司。至此，越南证券市场 形成以胡志明交易所为主、河内交易所为辅、河内 UPCoM 板块服务准上市公司的格局。

国企股改高潮推动上市公司数量大幅增长。胡志明市证券交易中心设立之初，越南证券市 场并未出现预期的高速发展。2002 年，越南完成股改的国企已有 660 余家，且其中上百家 公司已满足上市要求，但当时仅有 11 家公司完成上市。主要原因在于许多企业起源于计划 经济时期，管理层较为保守，对信息披露要求及上市后可能改变股东结构和公司管理方式 的情况有所顾虑。而对于上市融资需求较为旺盛的银行业企业，阻碍其上市的原因常是不 够完善的商业银行上市法规、担心市场波动对储户信心的影响，以及较为严格的上市标准。 2003-2006 年股改高潮后，满足上市条件的企业数量大大增加，使随后五年越南上市公司 数量迎来快速增长。在此阶段，许多越南大型国企完成上市，其中包括 2023 年胡志明交易 所前五大上市公司中的四家（VCB, BID, VIC, GAS）。

2007-2009：过热滋生泡沫，金融危机席卷

越南加入 WTO 后股市创阶段新高，快速加息和全球金融危机刺破股市泡沫。2007 年 1 月， 越南加入 WTO 世贸组织，推高经济发展预期，股市投机氛围浓烈。大量资金涌入股市不断 推高股票价格并产生泡沫，2007 年 3 月越南指数达到阶段高点 1171 点。之后 7 个月内， 越南指数持续在 900-1100 点间震荡，CPI 同比增速快速提升。随后越南政府为抑制房地产 及股市泡沫、平抑通胀，对利率进行大幅度调整，基本利率从 2008 年 1 月的 8.75%快速提 升 2008 年 6 月的 14%，叠加 08 年全球金融危机爆发，越南股市泡沫破裂。

2009-2022：深度融入国际，指数创出新高

越南经济与国际市场关联度提升，美元指数走低使越南证券市场迎来上涨行情。加入 WTO 后，越南经济与国际市场关联度持续提升。2015 年越南政府将外国投资者持有本国企业股 份的限制由最高 49%修改为 100%，刺激外资流入越南市场。此时越南商品和服务总出口 额已达 GDP 的 73%，使得越南经济与国际汇率高度关联，汇率波动对越南股市走势影响较 为显著。越南胡志明交易所指数与美元指数呈现明显的负相关。2020 年，美元指数走低， 同时越南政府采取了多项有效措施缓解疫情冲击，经济展现出较强韧性，吸引全球投资者 踊跃参与。2018 年受国际贸易局势影响，胡志明指数出现短暂波动，但随后又于 2020-2021 年持续上涨，2022 年初创出 1529 点的历史新高。

2022-2023：内外冲击并存，指数大幅下挫

继前两年的繁荣之后，2022 年越南证券市场遭受重大打击。2022 年胡志明指数全年跌幅 高达 33%，成为全球跌幅较大的指数之一。其重要原因在于美元强势升值，美元兑越南盾 汇率升至历史高位。此外越南债券市场危机、银行流动性压力、证券市场丑闻及随之而来 的监管也使越南股市备受打击。2022 年房地产巨头 Van Thinh Phat 因违规发行债券并非法 挪用资金而受到调查，这一事件牵连到西贡商业银行，导致该银行出现挤兑。该事件所暴 露出的潜在风险使外资大量撤离越南。为此越南政府提高了对于发行债券主体的信用评级、 债务股本比等方面的要求，并加大监管力度，使 22 年公司债发行总价值较 21 年降低 50%。

2023 年市场活跃度回暖缓慢，外国投资者热情减退。2023 年初，越南整体经济增速放缓， 且上年股市动荡所带来的负面影响尚未完全消除，股市交易量低迷；下半年流动性逐渐恢 复，2H23 月均成交额相比 1 月提升 136%，但仍低于 2021 年月均水平，表明越南市场投 资者情绪正在经历缓慢恢复的过程。然而下半年受美元升值、美国国债收益率快速提升、 大宗商品价格回升导致全球持续通胀等因素影响，股票市场境外投资者净流出额度呈现升 高趋势。23 年 12 月越南股市外资净流出额度一度达到 9 万亿越南盾，超过 2022 年以来月 度净流出额度最高值的两倍。

现状&展望：证券化率较低，政策定调积极

与各国平均水平对比，当前越南的证券化率尚有提升空间。根据 S&P 的统计，截至 2018 年，全球平均证券化率为 93.0%，证券市场发展较为完善的发达国家证券化率普遍在 100% 上下波动。截至 2022 年，东盟各国及中国的平均证券化率为 90.9%，越南证券化率约为 53.8%，与各国对比可见其证券市场正处于起步阶段，证券化率尚有提升空间。

个人投资者占据主要地位，开户数企稳回升，有望持续增长。根据越南 SSI 证券年报，2022 年越南国内个人投资者贡献了全市场交易量的 92.6%。截至 24 年 1 月，越南在允许一人多 户的情况下共有 739.7 万个人投资者股票账户，与总人口的比例约为 7%。相比之下，截至 23 年 8 月，我国 A 股自然人证券账户数 22031 万户，占总人口比约为 15%，高于越南 1 倍。且 2023 年 12 月以来越南个人投资者账户数企稳回升，连续两个月增长，为越南股市 提供更多流动性。

越南政府已明确证券市场两年内发展目标，未来越南市场体量有望持续提升。2023 年 12 月末，越南总理批准《至 2030 年股市发展战略》，其中将提升越南证券市场规模作为重要 目标。该战略除了提出需进一步修改完善证券法等相关法律法规和证券市场规则外，同时 指出越南政府现阶段的目标是在 2025 年内越南证券化率达到 100%，股票市场投资者账户 总数达到 900 万个。具体措施将包括鼓励 IPO、开发衍生品、发展境内机构投资者，吸引 外国投资者、加强财政、货币政策协调等。 IPO 市场有望加速发展，进一步激发上市公司活力。除极少数赴美上市的公司外，越南企 业大多选择在本国上市。尽管如此，越南自 2014 年以来两大主板上市公司总数仍维持在 700 家左右，退市数量和上市数量基本持平。近三年年均 IPO 数量仅 10 起左右，在东南亚 国家中偏少。严格的 IPO 审核是越南 IPO 数量少的主要原因，而近三年的市场波动同样影 响了越南企业上市意愿。当前政府明确鼓励 IPO，未来相关规则的优化有望进一步推动越 南上市公司队伍扩容，促进上市公司行业多元化，满足分散配置需求，利于吸引外资、激 发市场活力。

证券公司：主营业务相对单一，经纪业务竞争激烈

竞争格局：银行系实力强劲，内外资齐头并进

从股权结构来看，当前越南主流券商可大致分为三类：银行系券商，外资券商和其他本土 券商。

银行系券商是越南券商的重要组成部分。在头部券商中，VPS 证券、Techcom 证券、MB 证券均由其同名银行设立并控股。由于在越南，银行业属于核心行业，主要银行均由国资 持股，其券商子公司同样具有政策优势和资源优势。同时，银行系证券公司与母公司在业 务上具有协同性，可相互提升品牌知名度，共享网点、营销及客户资源，在业务上完成互 补，利于满足个人投资者多元业务需求。另一方面，银行可利用自身资金成本优势，增强 券商子公司的资金实力。 外资券商的优势在于服务本国投资者。如韩国投资及证券有限公司（KIS）旗下的 KIS Vietnam，以及韩国未来资产集团旗下的 Mirae Asset Securities（MAS）等合资企业，其 优势在于服务本国投资者投资越南证券市场。从设立方式上看，境外企业可以选择与本地 企业合作成立越南券商公司，如 KIS 集团 2010 年与越南国家纺织服装集团合资成立 KIS Vietnam，随后于 2014 年 KIS 将其持股比例由原先的 48.8%提升至 92.3%，取得 KIS Vietnam 的控制权。此外，境外企业也可以通过收购已有牌照的越南证券公司进入越南证券 行业。如国泰君安证券 2019 年收购越南投资证券（IVS）成立国泰君安越南证券，2017 年 元大证券收购 FSC 成立元大越南证券。 其他本土券商通常为越南上市公司。有代表性的本土券商包括 SSI、VNDirect、胡志明市证 券（HCM）。本土券商股东结构多种多样，常由国内外投资机构、越南国资及个人投资者组 成。尽管不具备银行系及外资券商的各项优势，但部分本土券商凭借细分领域的突出表现 或发展过程中积累的品牌形象，在越南证券市场占有一席之地。

业务解析：经纪服务为主，投资波动显著

越南证券行业尚处于发展早期，业务较为单一，利润规模有较大增长空间。常见的主要业 务可大致分为三类：第一类是经纪服务类业务（Brokerage service），包含经纪业务、证券 存管等，根据不同公司的披露方式，融资业务也常包含在该分类下。第二类是自营投资交 易业务（Proprietary Trading），包含针对股票、债券、基金、衍生品的自营投资，以及做 市、权证发行等业务。除上述两类业务外，各大券商对资金运营、资产管理、投资银行、 财务咨询等业务也有涉猎，但由于收入占比较小，因此可归类为其他业务。由于越南证券 行业业务相对单一，投行业务尚未起量，越南证券行业整体利润规模相对较小，2022 年约 为 15.5 万亿越南盾，23Q1-Q3 约为 16 万亿越南盾。相比于我国券商，越南券商在总收入 层面更偏重于投资及利息业务，2020-22H1 投资、经纪及利息业务收入总和占越南券商总 收入的 90%或以上。

经纪服务类业务收入主要来自经纪业务和融资业务。越南日均股票成交额于 2020 年后快速 上涨，并于 2021 年末涨至顶点后滑落，2023 年以来月均股票成交额有所回升但仍持续波 动，2023 年 12 月越南月均股票成交额为 18.52 万亿越南盾。根据越南金融平台 Fiin Group 的统计，经纪和融资两项业务收入在 22 年上半年各占越南券商总收入的 26%，合计占比超 50%。越南券商经纪业务同时服务于个人和机构投资者，但由于越南证券市场主要由个人 投资者主导，各家券商均以吸引个人投资者作为业务核心，有较大比例经纪收入来自零售 业务。因此各大券商除重视营销外，也通过促销活动及降低佣金率等方法抢占用户。Fiin Group 的统计显示，由于竞争日趋白热化， 2011 年至 2021 年越南券商经纪业务平均佣金 率逐渐走低。

股票换手率波动较大，不同板块间差异明显。越南股票换手率始终较低，于 2021 上升至高 点后有所回落，2023 年以来，股票换手率随股市景气度回升开始波动上升。不同证券交易 所间股票换手率差异较为明显，2023 年以来胡志明证券交易所股票日均换手率约为 0.4%-0.8%，河内证券交易所股票日均换手率约为 0.3%-0.8%，河内 UPCoM 板块股票日 均换手率相对较低，约为 0.06%-0.1%，对比来看，2023 年全年 A 股日均换手率平均约为 2.38%。

经纪业务集中度高，近四年 CR10 约 70%。在越南股市较为繁荣的 2019-2022 期间，经纪 业务竞争格局曾发生较大变化。2019 年之前，西贡证券（SSI）已连续 6 年以超 10%的市 场份额占据首位。自 2020 起，越南指数迎来长达两年的持续上涨，借此机会，VP 银行旗 下的 VPS 证券通过促销活动、降费等方式吸纳大量个人投资者，经纪业务市占率由 2019 年的 3.94%提升至 2023 年的 19.06%，从原先的市占率第六名一举取代 SSI 成为越南经纪 业务第一名。然而激进的营销策略使其经纪服务类业务净利率由 2019 年的 22%降至 2022 年的 12%，相比之下，SSI 在此期间经纪服务类业务净利润率始终维持在 30%以上。整体 来看，近四年来越南券商经纪业务集中度较高且保持相对稳定，CR10 始终在 70%左右。

投资业务覆盖股票、债券、衍生品投资，同时也包括做市及权证发行等客需类业务。投资 业务占越南券商总收入的比例常维持在 40%以上，各大券商对投资业务覆盖的品类各有侧 重。如 2022 年末，HCM、VND 债券投资占比更高，HCM 偏重于 UPCoM 板块挂牌企业的 股份，而 SSI 较为保守，持有大量 CDs。20-22 年越南市场剧烈波动，对各大券商自营投 资业务收入产生显著影响，如 Vietcap 20-22 年间以投资作为第一大业务，三年间投资业务 占收入比均超 50%，导致其在此期间业绩表现不稳定。21 年投资收入同比涨幅超 100%， 随后 22 年同比跌幅达 50%。

投行业务规模尚小，但政府已明确表示鼓励 IPO。由于近三年来越南股市不确定性较高且 证券市场监管及 IPO 审核较为严格，越南 IPO 数量锐减，越南券商投资银行业务始终未得 到充分发展。然而，投行作为证券市场必不可少的参与者，在越南证券市场长期趋于完善 的过程中仍有一定潜力。23 年末《发展战略》明确鼓励企业 IPO，未来投行业务有望出现 改善，目前部分越南券商已提前重点布局投行业务。 中资券商在越南地区的业务规模尚小，国泰君安布局较早。从 VPS 与 SSI 的竞争以及头部 券商快速变化的市占率来看，目前越南券商壁垒较为薄弱。同时越南券商佣金率相比国内 券商较高，有潜在的下降空间。尽管短期内越南股市受美联储货币政策影响可能存在波动， 但越南近期公布的 2025 发展战略预计将推出资本市场改革具体措施，有望改善市场环境， 利好越南券商经纪、投资及投行业务。当前中资券商在越南地区的业务规模仍然较小，此 前国泰君安已通过收购越南券商的方式进入越南市场，未来若越南市场景气度提升，有望 优先受益于业务扩张。

编辑：火腿肠