2024年历次A股估值底回顾：低估值策略投资有效性

一、估值指标及其影响因素

（一）估值及其均值回归

持有上市公司股票的收益分为股息或分红收益、资本利得两部分，而其中资本利得来自股价上 涨的收益，即来自公司盈利上涨和估值上涨的加总。因此，持有上市公司股票的收益可分为三个部 分：股息或分红收益、盈利上涨的收益、估值上涨的收益。

持有股票的收益=股息或分红+资本利得

持有股票的收益=股息或分红+盈利上涨的收益+估值上涨的收益

其中，股息一般是指分配给优先股股东的股票收益；红利是在股息分配完后，从公司剩余利润 中分配给普通股股东的。盈利情况取决于公司经营情况，随宏观经济周期性波动，主要通过营收增 速、归母净利润增速、净资产收益率等指标来度量。估值则衡量的是相对价值，主要有市盈率（P/E）、 市净率（P/B）、市销率（P/S）、市现率（P/CF）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）等指标，其中市 盈率运用最为广泛。

根据固定股息贴现模型，理论上，市盈率与分红比例正相关，与股指盈利增速正相关，与无风 险利率负相关，与风险溢价负相关。采用估值指标看标的资产，主要基于均值回归理论，即认为资 产的估值会向均值水平回归。 自 2000 年以来，全 A 市盈率估值大致可分为四个阶段：第一阶段，2000-2003 年，PE(TTM)在 40-70 倍区间震荡，估值中枢约为 55 倍；第二阶段，2004-2008 年，PE(TTM)在 20-50 倍区间震荡， 估值中枢约为 35 倍；第三阶段，2009-2011 年，PE(TTM)在 10-40 倍区间震荡，估值中枢约为 25 倍；第四阶段，2012 年至 2023 年，PE(TTM)在 10-30 倍区间震荡，估值中枢约为 18 倍。各阶段内 部还可划分出更短期的阶段。全 A 市净率估值走势与市盈率估值走势总体较为一致。 2000 年以来，全 A 市盈率估值中枢、市净率估值中枢均呈下降趋势，截至 2024 年 2 月 26 日， 全 A 的 PE(TTM)为 16.19 倍，PB(LF)为 1.43 倍，均略低于 2012 年至 2023 年的平均值。

由于市盈率估值与市净率估值绝对值走势高度一致，因此，后文分析估值本身的变化时，主要 以市盈率为主。在行业轮动部分，对于特别适用市净率估值的行业，再参考其市净率估值。

（二）估值的影响因素

从理论上看，估值受分子端的盈利增速、分红比例影响，也受分母端的无风险利率和风险溢价 影响。短期内，估值有向均值回归的趋势；长期看，估值中枢下移。因此，低估值未必是买入的信 号，需要探究估值背后的影响因素，更有效地分析未来估值的走向，再根据估值判断买入时点。

1、业绩表现

首先，分析经济增速、A 股盈利增速、A 股净资产收益率等业绩指标对估值的影响。 2002-2010 年，全 A 市盈率 PE(TTM)与中国 GDP 名义增速的走势整体呈负相关。例如，2002- 2005 年，GDP 名义增速自 6.74%（2002 年末）上升至 33.55%（2005 年末），期间全 A 市盈率 PE(TTM) 自 59.39x 下降至 20.97x，这一阶段股市表现滞后于经济增速，两者之间相关性不强，主要因为我国 资本市场尚处于发展初期，市场定价尚不充分。2007-2008 年，全球金融危机爆发，股市受流动性 和投资者情绪影响较大，与经济之间的相关性下降。2009-2010 年，在“四万亿计划”刺激下，股 市提前反应，领先于经济增速上涨。2011 年以后，全 A 市盈率估值与中国 GDP 名义增速走势较为一致，高度正相关。截至 2023 年 末，中国 GDP 名义累计同比增长 4.16%，2022 年增速为 5.82%，2021 年增速为 12.57%，近三年增 速呈逐年下降趋势，同时全 A 市盈率估值也从 2021 年末的 20.11x 降至 2023 年末的 16.67x。

由于全国 GDP 统计对象和 A 股统计对象之间有较大差异，两者属于不同范畴，因此，用全部 A 股的归母净利润同比增速来度量业绩表现更加准确。 从数据来看，2000 年以来，全 A 市盈率 PE(TTM)走势与全部 A 股归属母公司净利润累计同比 增速走势较为一致，正相关性显著高于与全国 GDP 名义增速的相关性。同时，PE(TTM)的顶和底通 常略微领先于归母净利润增速的顶和底，同样反映出股市变化领先于业绩增速变化。2021 年，全部 A 股归属母公司净利润累计同比增长 18.0%，2022 年降至 0.88%，2023 年前三季度降至-2.86%，盈 利增速呈下降趋势，对应着同期 PE(TTM)的下降。2024 年，随着稳增长政策落地，以及更大力度的 政策可能出台，宏观经济增速和 A 股净利润增速有望见底回升，对估值形成支撑。

从全部 A 股的盈利能力来看，2000 年至今，其净资产收益率 ROE(TTM)呈先升后降趋势，2000- 2010 年，净资产收益率总体上升，2011 年至今，净资产收益率总体下行。由于 PB=PE x ROE，理 论上，市净率估值与净资产收益率之间的正相关性更大，实际数据显示也是如此。

2021 年末，全部 A 股的 ROE(TTM)为 8.67%，2022 年末降至 8.16%，2023 年三季度末进一步降 至 7.69%。同期，全 A 的市盈率 PE(TTM)自 2021 年末的 20.11x 降至 2023 年三季度末的 17.33x，市 净率 PB(LF)自 2021 年末的 2.03x 降至 2023 年三季度末的 1.56x。 长期来看，我国经济经历多年的高增长后，2011 年以来，经济增速放缓。随着经济增速放缓， A 股盈利增速放缓，盈利能力下降，其估值的合理区间也相应下行。

2、无风险利率

理论上，无风险利率上升，促进估值降低；无风险利率降低，促进估值升高。实际应用中，对 无风险利率的选取并无明确规定，通常选取 10 年期国债收益率作为无风险利率的代表。数据显示， 2004 年、2014 年 6 月至 2015 年 5 月、2017 年，10 年期中国国债到期收益率与全 A 市盈率估值走 势均呈显著负相关。2003 年 6 月至 2005 年 6 月、2014 年 5 月至 12 月、2018-2019 年、2021 年至 2023 年，10 年期美国国债到期收益率与全 A 市盈率估值走势均呈显著负相关。 2018 年以来，美债利率对 A 股估值的影响较大。2023 年 11 月以来，10 年期美债收益率先降 后升，同期 10 年期中债国债收益率小幅下降，而 A 股市盈率估值先降后升。

实际上，债券收益率主要通过股债跷跷板效应来影响股市估值。A 股市盈率倒数可以度量股权 资产收益率，A 股市盈率倒数与债券收益率之差，即为股债收益差。当 A 股市盈率估值较低时，股 权资产收益率相对债券收益率升高，股债收益差扩大，资金从债市流入股市的吸引力增大。 从长期趋势来看，由于 A 股市盈率中枢呈下移趋势，无风险利率也呈下降趋势，从而股债收益 差呈上升趋势。

3、市场情绪

市场情绪是短期指标，有日度高频数据，对估值的短期走向有较大影响，对估值长期走势的影 响无明显规律。情绪是感性的，市场具有追涨杀跌的倾向，即估值较高时，市场情绪往往高涨，推 动估值进一步升高，直至较多利空信号出现；估值较低时，市场情绪更加低迷，直至较多利好信号 出现。因此，情绪是一个同步且短期的指标，难以衡量其对估值长期走势的影响。 从市场成交额、融资融券余额等数据可以粗略窥探市场情绪。2023 年下半年，投资者情绪低 迷，A 股市场成交额总体呈下降趋势。2024 年 1 月 22 日以来，A 股市场成交额呈上升趋势，2 月 23 日、26 日成交额均突破 9000 亿元。从市盈率估值来看，2 月 6 日至 2 月 26 日，投资者情绪偏乐 观，成交额快速增长，A 股估值上升。

二、估值底与市场底的关系

（一）估值绝对值底

从 PE(TTM)估值绝对值来看，估值底与市场底总体同步，因为指数收盘价是日度高频数据，而 每股收益的大幅调整通常发生在季度末，从而估值绝对值走势与收盘价走势在短期内几乎同步。因 此，难以从估值绝对值底探寻市场转向信号。

（二）估值分位数底

采用估值历史分位数后，估值底与市场底之间会出现时差。但较长时期的回溯下，估值历史分 位数底与估值绝对值底容易重合，从而与市场底也容易重合。例如，2000 年以来的 PE(TTM)分位数， 2003 年以来的 PE(TTM)分位数，自 2015 年以后，其底和顶与全 A 收盘价均较为同步，仍然较难从 估值指标来判断市场何时见底。

由于上文提到估值中枢长期呈下移趋势，且 3-5 年有一个中枢，因此选取 3 年滚动的市盈率估 值分位数来看估值底。回顾历史，自 2003 年至今，当全 A 指数 3 年滚动的市盈率估值分位数见底时，一段时间后，市场即见底，表明滚动的市盈率分位数是预判市场底的较好指标。自 2003 年至 今，共有 9 次较为明显的市盈率三年滚动分位数见底，即达到 0%。

第一次，2003 年 10 月 30 日，全 A 市盈率估值的 3 年滚动分位数降至 0%，9 个交易日后，即 2003 年 11 月 12 日，全 A 收盘价见底，期间全 A 下跌了 3.24%，随后反弹回升。第二次，2004 年 5 月 10 日，全 A 市盈率估值的 3 年滚动分位数降至 0%，292 个交易日后，即 2005 年 7 月 18 日， 全 A 收盘价见底，期间全 A 下跌了 40.21%，随后全 A 收盘价和估值均反弹回升。这两次估值分位 数见底，一次持续时间较短，一次持续时间较长。

接下来，2008 年至 2018 年之间的的五次估值分位数见底（第三次，2008-08-18 至 2008-11- 04；第四次，2011-10-20 至 2012-01-05；第五次，2012-09-20 至 2012-12-03；第六次，2014-01- 10 至 2014-04-28；第七次，2018-05-30 至 2018-10-18），持续时长为 47-94 个交易日，平均持续 约 63 个交易日，即 2-3 个月左右，期间全 A 涨跌幅平均值为-13.90%。 第八次，2022 年 4 月 25 日，估值分位数见底，1 个交易日后，即 4 月 26 日，市场见底，持续 时长非常短。 第九次，2024 年 1 月 31 日，全 A 估值分位数再次达到 0%，若后续市场不再创新低，则 2024 月 2 月 5 日为本轮市场底，则持续时长仅 3 个交易日；若后续市场再创新低，按照平均 2-3 个月的见底时间，预计 2024 年 4 月-5 月，市场也会见底回升。 根据上述分析，可见估值底是市场底的充分不必要条件，即估值见底后市场将会见底，但估值 见底的持续时长不确定；市场见底时，估值未必见底，例如 2015 年 9 月 15 日全 A 收盘价见底，但 此时全 A 市盈率估值滚动分位数为 76.53%，尚未真正见底。 同时，按照持续时长，估值分位数底也可分为大底、小底、震荡底。大底即估值见底持续时长 较长，期间 A 股下跌幅度较大，例如 2004 年 5 月至 2005 年 7 月，持续了 292 个交易日，期间市盈 率估值分位数窄幅震荡。小底，即估值见底持续时长较短，期间 A 股下跌幅度较小，例如，2003 年 10 月至 11 月，2022 年 4 月。震荡底，即估值分位数见底后，经历先升后降，估值分位数再次见底， 例如，2014 年 1 月至 4 月。

（三）底部信号与特征

回顾历史，寻找全 A 估值分位数见底到全 A 收盘价见底期间的特征。首先，从政策层面来看， 多次底部期间，资本市场政策频出，对股市形成重大利好。

但政策是不定期且难以预测的，关于资本市场制度的政策会立即在股市有所反应；而关于宏观经济增长的政策，首先会影响投资者对未来经济增速的预期，然后反应在股市后，后续在经济增速 上才有所反应。 2023 年以来，资本市场重大政策频出。其中，2 月 17 日，证监会宣布全面实行股票发行注册 制；7 月 24 日，中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；8 月 18 日，证监 会宣布指导上交所、深交所、北交所自 8 月 28 日起进一步降低证券交易经手费；8 月 27 日，财政 部、国家税务总局印发《关于减半征收证券交易印花税的公告》，证监会发布三项举措，将融资保 证金最低比例由 100%降至 80%，进一步规范股份减持行为，优化 IPO、再融资监管安排，阶段性 收紧 IPO。9 月 1 日，证监会制定并发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》；12 月 15 日， 证监会发布多个文件，倡导上市公司回购、增持、分红，向市场释放正向预期，提高投资者回报率。 本轮利好政策出台数量较多，且力度较大，当前股市可能尚未完全消化相关利好，后续有望继 续在股市有所体现。

其次，股市上涨，流动性先行。历次估值底到市场底期间，从国内流动性和海外流动性来看， 中债利率震荡或下行，美债利率震荡或下行；市场见底回升后，中债利率与美债利率通常先下行后 上升。宏观流动性充裕，利率下行，有利于刺激经济增速上升，也有利于股市流动性增大。通常， 央行会通过降准降息等操作向市场释放流动性。因此，可将债券收益率视为市场底的领先指标，在 债券收益率窄幅震荡时期即可高度关注。 当前国内流动性总体较为宽松。2024 年 2 月 5 日，央行降准 0.5%落地，向市场提供长期流动 性 1 万亿元；2 月 16 日，央行将 1 年期中期借贷便利（MLF）利率下调 10 个基点；2 月 20 日，央 行降息 25 个 BP，一年期 LPR 维持 3.45%不变，五年期 LPR 从 4.20%下调至 3.95%。 但海外流动性尚未好转。美联储自 2023 年 7 月 27 日加息 25BP 后，持续暂停加息，但降息时 点也尚未开启。美联储官员表态仍然偏鹰派，称降息还为时过早。美国 1 月 CPI 同比增 3.1%，预 期 2.9%；1 月 CPI 环比增 0.3%，预期 0.2%。美国 1 月核心 CPI 同比增 3.9%，预期 3.7%，1 月核心 CPI 环比增 0.4%，创八个月最大升幅，预期 0.3%。强劲的通胀数据影响下，美联储降息预期进一 步延后。

前八次估值底到市场底期间，M1 增速、M2 增速、社融增速多数处于下行阶段；市场底之后， 增速上行，但 2012 年、2014 年例外。底部期间，M1-M2 增速差多数时期扩大，但 2003 年、2012 年例外。因此，M1 增速、M2 增速、社融增速及其增速差主要是底部期间的同步指标，拐点之后， 增速上行，增速差收窄。 2024 年 1 月，M1 增速超预期上行，但 M2 增速小幅下行，社融增速持平前值，M1-M2 增速差收窄，社融-M2 增速差收窄，但受 2023 年与 2024 年春节错位影响较大，M1 增速是否能持续上升， M2 增速、社融增速表现如何还需观察。

底部期间，制造业 PMI 指数和宏观经济增速通常仍处于下降区间；拐点后，通常制造业 PMI 指 数进入上升区间，宏观经济增速短暂下降后也进入上升区间。 制造业 PMI 指数作为经济景气度的衡量指标，通常在当月月末公布，时间上领先于其他经济金 融数据，投资者对其反应较为迅速，因此，制造业 PMI 指数主要为同步指标。GDP 增速由于是季度 指标，反应会略微滞后。因此，可将 PMI 指数视作市场底的同步指标，而 GDP 增速可视作同步甚 至略微滞后的指标。

底部期间，CPI、PPI 大部分时期下降，但 2012 年、2014 年例外，两次震荡底期间，CPI、PPI 小幅上升；市场见底后，CPI、PPI 通常延续一段时期的下降趋势，同时，CPI 与 PPI 走势分化加剧， 通常 CPI 先进入上升期，PPI 后进入上升期。 通胀主要反映供需关系，当需求增速高于供给增速时，通胀上升潜力增大。但需求和供给背后 的影响因素较多，需求上升推动通胀水平上升时，往往意味着经济增速上升，企业盈利情况好转。 因此，通胀可视作市场底的滞后指标。

综上所述，估值分位数见底后，判断市场底何时出现，可参考以下重要指标： 首先，政策是重要的信号，政策利好能够影响投资者预期；其次，宏观流动性要足够充裕，一 方面刺激经济增速上升，另一方面股市流动性增加，当利率窄幅震荡且有下行趋势时，离市场底越 来越近；然后，M1、M2、社融增速主要是同步指标，增速上行意味着市场已见底回升；制造业 PMI 指数也是同步指标；GDP 增速是同步略滞后指标；CPI、PPI 是滞后指标。 截至 2024 年 2 月 26 日，2 月相关经济金融数据尚未出台。但目前，政策端利好信息已较多， 自 2023 年以来资本市场政策和稳增长经济政策频频出台。流动性方面，国内流动逐渐宽松，但海 外流动性尚未好转。2024 年 1 月份，M1 增速超预期回升，但 M2 增速下降，社融增速持平，数据 分化且持续性待观察；制造业 PMI 指数 1 月为 49.2%，较前值小幅上升 0.2 个百分点；名义 GDP 增 速未见拐点；CPI 降幅 1 月扩大 0.5 个百分点至-0.8%，PPI 降幅 1 月收窄 0.2 个百分点至-2.5%，数 据分化且受春节错位影响较大。总体上，市场处在底部即将向上回升的位置，短期可能会反弹，但 反弹力度仍需进一步观察宏观基本面。

三、低估值行业是否涨幅更高?

（一）大盘估值底与行业估值底的同步性

总体来说，牛市期间，行业整体估值水平较高，熊市期间，行业整体估值水平较低，行业估值 底与大盘估值底总体是同步的。 首先，横向来看，行业估值之间存在较大差距，由行业本身属性决定，处于高增长阶段的行业， 其估值绝对值相对较高。其次，纵向来看，同一行业估值跨期变化较大。截至 2023 年末，PE(TTM) 估值绝对值水平居前三位的行业分别是计算机（61.46x）、农林牧渔（50.74x）、国防军工（49.97x）， PE(TTM)估值水平居后三位的行业分别是银行（4.43x）、建筑装饰（8.40x）、煤炭（8.76x），与行业 增长属性基本相符。 考虑到部分行业更适合市净率估值，从 PB(LF)来看，截至 2023 年末，位居前三位的行业为食 品饮料（5.29x）、美容护理（3.67x）、计算机（3.28x），位居后三位的行业分别是银行（0.43x）、房 地产（0.70x）、建筑装饰（0.74x）。

纵向来看，2000 年至 2023 年，一级行业年末 PE(TTM)平均值和中位数总体震荡下行，其中枢 呈下降趋势，PB(LF)估值同样。2021 年至 2023 年，行业市盈率估值、市净率估值的平均值和中位 数均呈下降趋势。截至 2023 年末，一级行业 PE(TTM)的平均值和中位数分别为 26.28x、23.01x，较 2020 年末的 35.61x、30.14x 明显下降；2023 年末，一级行业 PB(LF)的平均值和中位数分别为 1.98x、 1.83x，较 2021 年末的 2.90x、2.33x 明显下降。

不同行业所处估值区间不同，难以直接比较，但用估值分位数则可以解决这个问题。同样，采 用三年滚动的估值分位数比采用历史分位数更有效。首先，横向来看，不同行业之间的估值分位数 差异缩小；其次，纵向来看，同一行业在不同时期估值分位数仍然保留了与估值绝对值类似的变化， 即熊市期间，估值分位数较低，牛市期间，估值分位数较高，行业估值分位数底与大盘估值分位数 底保持了较好的同步性。

截至 2023 年末，PE(TTM)估值分位数（3 年滚动）居前三位的行业分别是电子（90.36%）、钢铁 （78.49%）、建筑材料（77.93%），居后三位的行业分别是食品饮料（1.81%）、美容护理（1.95%）、 家用电器（3.77%）。从 PB(LF)估值分位数（3 年滚动）来看，2023 年末居前三位的行业分别是传媒 （44.55%）、通信（43.29%）、煤炭（37.29%），居后三位的行业分别是房地产（0.27%）、交通运输 （0.41%）、环保（1.11%）。

（二）低估值行业是否涨幅更高？

回顾上述提及的历史八次市场底之后的行业涨跌幅，观察估值分位数更低的行业是否涨幅更高。 分别计算市场底后 20 个交易日、60 个交易日、120 个交易日一级行业相对全 A 的超额收益，大约 对应 1 个月、3 个月、6 个月的市场行情，并将 30 个一级行业按估值分位数高低分位两组，计算市 场见底回升后两组的平均超额收益。 2003 年 11 月 12 日，市场见底后 20 日、120 日，低估值行业的超额收益均高于高估值行业。 当时，PE(TTM)估值分位数（3 年滚动）见底的一级行业有 9 个，即估值分位数为 0%，创近三年新 低，分别是机械设备、纺织服饰、轻工制造、建筑装饰、基础化工、石油石化、医药生物、通信和 银行，总计有 27 个行业市盈率估值分位数低于 20%。20 个交易日后涨幅最高的行业是传媒、非银 金融、电子，60 个交易日后涨幅最高的行业是传媒、通信、电子，120 个交易日后涨幅最高的行业 是传媒、电力设备、电子。总体上，估值分位数较低的行业表现不错，前期超跌的科技股领涨市场。 2005 年 7 月 18 日，市场见底后 20 日、60 日、120 日，低估值行业的超额收益均高于高估值行 业。市场底部，有 13 个一级行业市盈率估值分位数为 0.00%，即创三年新低，且总计有 27 个行业 市盈率估值分位数低于 20%。20 个交易日后涨幅最高的行业是机械设备、煤炭、计算机，60 个交 易日后涨幅最高的行业是国防军工、电力设备、农林牧渔，120 个交易日后涨幅最高的行业是国防 军工、电力设备、有色金属。因此，市场见底后，低估值行业和当时业绩增速较高的国防军工、电 力设备行业表现较好。

2008 年 11 月 4 日，市场见底后 60 日、120 日，低估值行业的超额收益均高于高估值行业。有 10 个一级行业市盈率估值分位数为 0.00%，即创三年新低，且总计有 27 个行业市盈率估值分位数 低于 20%。20 个交易日后涨幅最高的行业是建筑材料、电力设备、机械设备，60 个交易日后涨幅 最高的行业是建筑材料、电力设备、国防军工，120 个交易日后涨幅最高的行业是建筑材料、汽车、 有色金属。

2012 年 1 月 5 日，市场见底后 20 日、60 日、120 日，低估值行业的超额收益均高于高估值行 业。有 11 个一级行业市盈率估值分位数为 0.00%，即创三年新低，且总计有 28 个行业市盈率估值 分位数低于 20%。20 个交易日后涨幅最高的行业是有色金属、煤炭、建筑材料，60 个交易日后涨 幅最高的行业是有色金属、非银金融、房地产，120 个交易日后涨幅最高的行业是房地产、食品饮 料、非银金融。 2012 年 12 月 3 日，市场见底后 120 日，低估值行业的超额收益均高于高估值行业。市场见底 时，有 10 个一级行业市盈率估值分位数为 0.00%，即创三年新低，且总计有 24 个行业市盈率估值 分位数低于 20%。20 个交易日后涨幅最高的行业是非银金融、国防军工、煤炭，60 个交易日后涨 幅最高的行业是环保、国防军工、传媒和电子，120 个交易日后涨幅最高的行业是传媒、环保、电 子。

2014 年 4 月 28 日，市场见底后 20 日、60 日、120 日，低估值行业的超额收益均低于高估值行 业。这次与以往不同，市场底部，仅 1 个一级行业市盈率估值分位数为 0.00%，即创三年新低，且 总计仅有 10 个行业市盈率估值分位数低于 20%，有 13 个行业市盈率估值分位数高于 50%。因此 2014 年 4 月 28 日市场见底时，大多数行业的估值分位数并未见底，从而缺少绝对意义上的低估值 行业，尤其缺少估值分位数创新低的行业，从而低估值行业相对高估值行业没有取得超额收益。随 着市场见底，20 个交易日后涨幅最高的行业是计算机、通信、电子，60 个交易日后涨幅最高的行 业是有色金属、国防军工、汽车，120 个交易日后涨幅最高的行业是国防军工、计算机、农林牧渔。 2014 年市场底后的行情以 TMT 领涨为主，当时正值互联网行业飞速发展期，TMT 行业成长性高。

2018 年 10 月 18 日，市场见底后 20 日，低估值行业的超额收益均高于高估值行业。市场见底 时，有 22 个一级行业市盈率估值分位数为 0.00%，即创三年新低，且全部一级行业市盈率估值分位数均低于 20%，即 2018 年 10 月 18 日市场见底时，全行业估值分位数均较低，缺少绝对意义上 的高估值行业，从而低估值投资策略相对失效是符合情理的。20 个交易日后涨幅最高的行业是环 保、房地产、计算机，60 个交易日后涨幅最高的行业是通信、电力设备、美容护理，120 个交易日 后涨幅最高的行业是农林牧渔、通信、计算机。 2022 年 4 月 26 日，市场见底后 20 日、60 日、120 日，低估值行业的超额收益均高于高估值行 业。市场见底时，有 12 个一级行业市盈率估值分位数为 0.00%，即创三年新低，且有 20 个行业市 盈率估值分位数低于 20%，有 6 个行业市盈率估值分位数高于 50%。20 个交易日后涨幅最高的行 业是汽车、国防军工、电力设备，60 个交易日后涨幅最高的行业是电力设备、汽车、国防军工，120 个交易日后涨幅最高的行业是国防军工、电力设备、机械设备。

总结上述八次市场底，20 个交易日低估值行业相对高估值行业取得正超额收益的次数有 5 次， 60 个交易日也对应 5 次，120 个交易日对应 6 次。如果剔除全行业估值分位数整体较高的 2014 年， 以及剔除全行业估值分位数整体较低的 2018 年，那么市场见底后，低估值占优策略更为有效。20 个交易日后，低估值相对高估值行业占优概率达到 4/6；60 个交易日后，低估值相对高估值行业占 优概率达到 5/6；120 个交易日后，低估值相对高估值行业占优概率达到 6/6。因此，总体上，低估 值策略有效，行业间估值分位数方差越大，低估值策略有效性越高；交易日持续越长，低估值策略 有效性越高。 此外，市场见底回升后，低估值行业上涨的同时，业绩增速高的行业和热门题材相关的行业也 容易录得较高涨幅，即使其估值分位数相对较高。

四、投资展望

（一）大盘表现展望

截至 2 月 26 日收盘，全 A 较上年末下跌了 5.71%，年初至今呈 V 型走势。其中，上证 50、沪 深 300、上证指数分别上涨 2.90%、0.65%、0.07%，而深证成指、创业板指、科创 50、中证 1000 分 别下跌 4.81%、下跌 7.38%、下跌 9.80%、下跌 10.73%。如果 2 月 5 日是本轮市场底，自 2 月 6 日 至 2 月 26 日，共 9 个交易日，全 A 反弹了 14.20%。反弹幅度较高的是中证 1000，期间上涨了 22.42%，反弹幅度较小的是上证 50，期间上涨了 6.13%，即前期跌幅较大的指数反弹幅度较大，前 期跌幅较小的行业反弹幅度较小。

截至 2 月 26 日，全 A 的 PE(TTM)为 16.19x，分位数（3 年滚动）为 6.42%，较 2 月 5 日 0.00% 的分位数明显上升；当前创业板指、深证成指的市盈率分位数分别为 3.03%、3.91%，仍然较低；沪 深 300、上证指数、中证 1000 指数的市盈率分位数均低于 40%，处于中低水平；而科创 50 指数的 市盈率分位数为 53.57%，处于中等水平。 从 PB(LF)来看，全 A 的市净率为 1.43x，分位数（3 年滚动）为 4.05%；中证 1000、科创 50、 创业板指、深证成指的市净率分位数均低于全 A，低于 4%。处于较低水平；上证指数、沪深 300 指 数的市净率分位数分别为 9.77%、11.69%，均处于历史较低水平。

截至 2 月 26 日，全 A 指数的风险溢价率（相对 10 年期中国国债收益率）为 3.80%，为均值（3 年滚动）+1.75 倍标准差，处于 2010 年以来 87.44%分位数水平，即 A 股相对于中债的性价比处于 较高位置。

但若从相对 10 年期美国国债收益来看，全 A 风险溢价率为 1.89%，为均值（3 年滚动）-0.90 倍标准差，处于 2010 年以来 12.4%分位数水平，即 A 股相对于美债的性价比处于较低位置。

展望后市，政策端利好信息已较多，自 2023 年以来资本市场政策和稳增长经济政策频频出台， 资本市场利好政策对股市的拉动效应有望继续显现，后续如果稳增长政策强势发力，经济增速有望 超预期上升；流动性方面，国内流动逐渐宽松，随着美联储降息拐点日渐临近，海外流动性有望好 转。2024 年 1 月份，M1 增速超预期回升，但 M2 增速下降，社融增速持平，数据分化且持续性待 观察；制造业 PMI 指数 1 月为 49.2%，较前值小幅上升 0.2 个百分点；名义 GDP 增速未见拐点； CPI 降幅 1 月扩大 0.5 个百分点至-0.8%，PPI 降幅 1 月收窄 0.2 个百分点至-2.5%，数据分化且受 春节错位影响较大。总体上，市场处在底部即将向上回升的位置，短期反弹后震荡上行概率大幅提 升，但是反弹力度仍需进一步观察宏观基本面。

（二）行业投资推荐

截至 2 月 26 日，2 月 5 日的全 A 收盘价创本轮行情新低。若以 2 月 5 日为市场底，当日电力 设备、汽车、美容护理、国防军工、社会服务的市盈率估值分位数均为 0.00%，通信、食品饮料、 食品饮料、建筑装饰、商贸零售等行业的市盈率估值分位数均低于 1%，家用电器、有色金属、医 药生物、机械设备、环保、纺织服饰行业的市盈率估值分位数均低于 5%。2 月 6 日至 2 月 26 日期间，降所有行业按估值分位数高低分位两组，估值分位数较低的行业 平均涨幅为 15.60%，估值分位数较高的行业平均涨幅为 13.21%，低估值行业略微占优。此外，由 于近期 Sora 题材热度居高不下，计算机、传媒、通信、电子、国防军工等相关行业涨幅较高，且其 中通信和国防军工属于估值较低的行业。因此本轮反弹行情中，低估值行业和 TMT 行业表现占优。

截至 2 月 26 日，市盈率 PE 估值分位数较低的行业依次是电力设备（1.81%）、社会服务（1.95%）、 国防军工（2.93%）、美容护理（3.63%）、汽车（4.18%），估值分位数均低于 5%。全行业市净率 PB 估值分位数总体较低，其中有 16 个行业分位数低于 5%，且房地产、美容护理、电力设备、环保、 建筑材料、轻工制造、社会服务等行业的市净率分位数低于 2%。 结合行业业绩表现，2023 年归母净利润预测增速较高且市盈率估值分位数较低的行业值得关 注，主要有电力设备、社会服务、美容护理、国防军工、汽车等行业，市盈率估值分位数均低于 5%。 此外，公用事业、商贸零售行业净利润预测增速均较高，市盈率估值分位数分别为 21.64%、23.46%， 也值得关注。

从 PB 估值来看，多数行业市净率估值分位数均较低。截至 2 月 26 日，市净率估值分位数较低 且 2023 年净资产收益率 ROE（平均）较高的行业主要有美容护理、电力设备、有色金属、食品饮 料等行业，市净率估值分位数均低于 6%，净资产收益率均高于 9%。此外，公用事业、家用电器、 石油石化、银行等行业的估值分位数均低于 30%，净资产收益率也均高于 9%，值得关注。

综上所述，建议关注估值分位数较低且业绩表现较好的行业，主要有电力设备、社会服务、美 容护理、国防军工、汽车。此外，短期内受题材影响较大的行业行情可能表现较好，也值得关注， 近期主要是 AI 相关题材、两会热点题材等，涉及通信、计算机、传媒、电子、国防军工等行业。

编辑：火腿肠