2024年央企市值管理研究系列（一）：披沙拣金

1、国企改革中的市值管理

中国市值管理的工作内容

中国市值管理的出现。 中国的“市值管理”这一概念最早于2005年提出，起初为股权分置改革服务。相似却又不同于国外流行的“价值管理”， 我国所谈及的“市值管理”是对企业内在价值和市场价值的综合管理。

中国的“市值管理” 2013年概念重新被提出。 随着2015年牛市逐渐结束，动荡的市场使得通过市值管理工具向投资者传递信息的重要性得以彰显。 A股资本市场制度设计的“中国化”（融资市场）等长期市场特征也使得公司内在价值与资本市场表现的完全无法匹配。 在上述背景下，投资者对于市值管理的需求日益高涨，并获得高层的积极回应，于2014年首次被写入资本市场顶层文件。

伪市值管理变成了股价操纵。 “伪市值管理”乱象愈发突出，市值管理被单一误读为股价管理。通过并购重组操纵股价案件层出不穷。

国企改革推进，一率五利考核体系凸显价值创造，市值管理凸显价值实现 2022年，新一轮聚焦于国企的市值管理改革开启，致力于提高国企的价值实现及价值经营能力，建设“中国特色估值体 系”。

市值管理路径：1）市值管理的对象从国企到“对央企进行重点突破”，且在顶层设计中的地位逐渐提升；2）从理论到实 践，市值管理工具更“具象化”；3）市场下行压力较大区间策略以倡导鼓励为主，牛市策略以规范为主。

2.国企改革中的价值创造

国企三年行动改革成效显著，国企改革进入新阶段

国企三年行动改革成效显著。2020年6月，国资委下发《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，2023年，国 资委公告，三年行动在外部挑战下，仍然迎来完美收官：

1）整合范围更广，整合频率更高。三年以来，政府重点协调整合了30余个中央企业，347家省属国有企业，共 开展专业化整合2150次；

2）激励范围更宽，混改程度更深：据国资委数据，94%具备条件的中央企业和88.8%具备条件的地方国有企业 子企业开展中长期激励，中央企业各级子企业中混合所有制企业户数占比也超过70%，企业活力进一步释放；

3）经营机制更灵活：与2020年底相比，开展任期制和契约化管理的中央企业和地方各级子企业比例从23%提升 到99.6%以上；

4）布局结构更优：全国省属国有企业共有347家实施重组，开展专业化整合2150次，基本完成“两非”、“两 资”清退既定任务，以市场化方式盘活存量资产3066.5亿元，实现增值234.1亿元；

5）研发投入更强：2022年中央企业研发投入经费超1万亿元，且与2019年相比，2021年209户“科改示范企业” 研发投入强度提高6.5个百分点，新增发明专利授权数量增长69.5%。

国企改革进入新阶段。2023年3月，国资委发布国企改革三年行动的经验总结与未来展望，指出要着力抓好新一轮国 企改革深化提升行动，谋划实施新一轮国有企业改革行动方案，国企改革进入新阶段。

聚焦体制机制改革，强化企业核心功能

聚焦体制机制改革，强化企业核心功能。2023年，新一轮国企改革顶层设计落地，改革方案正式印发，国务院亦成 立了专门的工作协调机制，持续提升国企改革战略意义，扎实推进新一轮国企改革稳定落地。新一轮国企改革任务 清晰，目的明确，将围绕 “功能性改革”以及“体制机制改革”深化部署，在巩固上一轮国企改革基础上推进央国 企高质量发展。

调整优化经营指标体系，推动央企实现高质量发展

调整优化经营指标体系，推动央企实现高质量发展。2020年，为推动中央企业高质量发展，国资委探索建立了中央 企业经营指标体系，积极推动中央企业高质量可持续发展，从指标来看，央企每年经营重心都有所变化。2023年初， 国资委将央企主要经营指标由2022年的“两利四率”调整到“一利五率”，并且提出了“一增一稳四提升”的年度 经营目标。2023年12月，国资委明确2024年将继续坚持“一利五率”目标体系，明确“一利稳定增长，五率持续优 化”。我们认为，目前央企业绩考核目标较为全面，考核效果较为明显，能在促进央企量效齐升的同时为后续国企 改革提供更有价值的参考标准。

加快建设世界一流企业，推动价值创造行动开好局起好步

加快建设世界一流企业，推动价值创造行动开好局起好步。2022年，中央深改委审议通过了《关于加快建设世界一 流企业的指导意见》，2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进 行动员部署，加速落实全面建设世界一流企业。我们认为通过对标世界一流企业价值创造，国有企业能够聚焦创新 驱动，提高管理效能，进而实现高质量可持续发展。

优化央企负责人业绩考核办法，强调市值管理

优化央企负责人业绩考核办法，强调市值管理。2024年1月24日，国资委召开新闻发布会，进一步强调上市央企作 用，并对央企经营、管理提出了更多元化的要求，尤其强调进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核， 引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期， 加大现金分红力度，更好地回报投资者。我们认为，国资委本次会议进一步加速了上市公司价值实现，有望优化央 企上市公司估值理念，完善央企估值体系。

兼并重组，央企实现专业化发展

兼并重组，央企实现专业化发展。据中宣部数据，2012年到2022年6月，国家共完成了26组47家央企重组新建，并 根据国家战略和行业发展的需要，新组建、接收国家管网集团、中国星网等9家中央企业。2023年以来，央企重组改 革已经进入了第三阶段即专业化重组，将更多资源集中于优势及龙头企业，通过业务聚焦实现规模上的降本增效， 2023年11月，14组央企专业化整合项目在京集中签约，项目涵盖新型基础设施、生物技术、智能网联汽车等多个领 域，涉及23家企业单位。我们认为，随着专业化整合持续推进，重组后企业质量将明显改善，央企经营效率有望持 续提升。

3.央企市值管理基本工具

构建中国特色市值管理工具箱

结合05年以来我国关于市值管理的讨论，并结合国外较为成熟的“价值管理”理念，构建中国特色市值管理工具箱， 协同考虑价值创造、价值实现、价值经营，以更好地实现市值管理目标。具体来看，价值创造、价值实现、价值经 营三大环节或恰巧对应于2014年以来国企改革的三大重要阶段——混改、“一利五率”及今年以来的市值管理。

价值创造：打铁还需自身硬，“一利五率”关注“内功”。价值创造的基本逻辑为通过提升企业自身的核心竞争力， 进而提高企业价值。2023年1月5日，国资委会议将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，围绕价值创 造展开，反映出对于商业模式、盈利质量等方面给予的关注倾斜。

价值实现：混改促进公司治理，维护投资者关系以实现价值传播。公司治理是央企对上市公司进行市值管理的基础， 而国企相比民企而言，信息不对称等“委托-代理”问题更为突出；对此，2016年2月进行混合所有制改革，国企引 入民营企业的市场机制和运营模式，明显提高公司治理能力。在“修内功”的同时，企业也需要通过价值传播促进 市场对于公司内在价值的了解与认同，以达成价值实现的目的。

价值经营：“熊市护盘，牛市控制”，是本轮市值管理考核的重中之重。

市场下行压力较大区间时，央企可通过回购、增持、分红等方式进行价值经营，实现波动中的市值管理。当前A 股、尤其是央国企上市企业的性价比较高。此背景下，提出市值考核有利于央企通过多种方式进行价值经营，促 进股价回归内在价值。具体包括：1）回购与增持；2）提高分红；3）实施股权激励或员工持股计划；4）并购。

牛市时，企业亦可通过并购、再融资、股份减持等方式进行市值管理，促进其股价向内在价值靠拢，具体方法包 括：1）再融资；2）股份减持；3）分拆与上市；4）套期保值。

两维度分析我国央国企向财政的分红状况

不论是对以公有制为主的中国还是以私有制为主的海外其他经济体，国企向财政的分红都构成了国家财政收入的重 要来源，从国企向财政的分红率和国企分红占GDP的比重两个维度来看，我国央国企向财政的分红状况与海外市场 相比差距甚远。

国企的回购规模及节奏有较大优化空间

回购作为市场下行压力较大区间策略中稳定投资者信心、支撑自身股价的重要价值经营工具，在海外上市企业中广受青睐。 我国央国企对于回购工具的使用历史较短、意识较为欠缺。具体表现在法律规章、回购规模和回购节奏三方面。回购节奏方 面，在股市下行压力较大的阶段，美国、日本企业均加大回购力度。相比之下，我国国企回购规模并无明显提升，且统计 2000年以来的我国央国企回购案例来看，用于市值管理的案例比重只有7%，回购节奏并未较好地服务于市值管理目的。

4.央企市值管理并购重组工具

市场化增持及股权激励角度

增持是我国上市企业在市场下行压力较大区间中的另一常用工具，可以起到传递信心、稳定股价的作用，通过“低 位买入”也有助于获得资本利得收益。 进一步地，我们发现，A股历轮阶段性底部常伴随着央国企增持占比的提升，或说明增持的市场下行压力较大区间护 盘作用主要为央国企所发挥。 股权激励制度是企业为了激励、留住和吸引核心人才而推行的一种长期激励机制，我国国企的股权激励有待发力深 化。然而统计2010年以来的股权激励案例来看，央国企对于股权激励的动力明显弱于民企，使用意识有待深化。

自2004年市值管理的概念被提出以来，央国企积极相应高层指引，布局市值管理工作，期间涌现了多个优秀案例， 我们从分红、回购、并购重组三大市值管理工具出发，探析通过运用上述工具成功实现市值管理目标的优秀案例， 从而为新一轮央企市值管理工作树立典范。

A股新规落地强化监管，丰富国企改革方式

2019年12月13日，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确了分拆试点的条件，规范了分 拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管。这意味着，A股市场境内分拆上市的制度空白将被填补，企业难以实现境内分拆 上市、转而选择以“H股”或“红筹”形式赴港上市的情况有望改变。  新规所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开 发行股票上市或实现重组上市的行为。分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性。

报告节选：

编辑：火腿肠