2024年美股市场基础研究：医疗板块结构与代表指数及ETF梳理

一、美股医疗保健板块的总体结构

1.1 美股医疗保健板块的数量和市值分布

在过往的报告中，我们提到过，美股市场上较为重要的三个板块是：1）医疗、2）科技和 3）消费。在本文中，我们对行业划分界限相对清晰的医药板块首先展开分析。 本篇报告对“医疗保健”的定义遵循 GICS 的行业划分口径。

对比公司数量和市值，可以发现，医疗板块公司的数量在美股各板块中处于领先位置，但是合计自由流通市值的排名和占比则没那么靠前。通过计算可以发现，医疗板块的个股平均市值几乎是各板块中最低的。

接下来，我们观察（自由流通）市值的分布情况。从数量角度看，医疗板块市值 5000 亿美元以上的公司占比远低于市场。大盘股中，1000-5000 亿美元公司的市值占比与大盘相似；小盘股中，市值10 亿以下的公司占比开始高出市场，市值 5000 万以下的公司数量明显高于市场。从市值的角度观察，医疗板块的市值重心和大盘一样，是1000-5000 亿美元市值区间的公司，但医疗板块在这个市值区间更加集中。

1.2 医疗保健板块的风格分布

我们采纳罗素指数的标准，定义公司的大/中/小盘成长/价值的风格九宫格：定义一：罗素前 200 成分股为大盘股，罗素中盘成分股为中盘股，罗素2000成分股为小盘股，三个指数没有交集； 定义二：仅出现在成长指数（罗素前 200/中盘/2000 成长）的公司为成长风格，仅出现在价值指数（罗素前 200/中盘/2000 价值）的公司为价值风格，同时出现在成长和价值指数的公司为复合风格。 如果一只股票不在罗素 3000（罗素前 200/中盘/2000 的并集）的范围之内，我们便不划分其风格。这种情况主要有两种成因：一是公司市值过小，二是公司不是美国本土公司。

从数量角度观察，医疗板块大盘股占比（2.4%）小于全美市场水平（3.3%），但大盘复合风格的占比（1.2%）高于全美水平（1%），说明大盘医药股风格比较中庸。 中盘股中，医疗板块的占比（7.1%）低于全局水平（13.7%），主要是因为该板块在中盘复合（医疗板块 2.1%，全局 3.7%）和中盘价值（医疗板块3%，全局8.1%）的比重偏低，中盘成长风格上，医疗板块的占比（2%）高于全局水平（1.9%）。小盘股是医疗板块的数量重心（医疗板块 33.6%，全局32.8%）。其中，小盘价值的数量占比（12.6%）明显高于全局（9.2%）。 从（自由流通）市值的角度观察，医疗板块的市值重心在大盘复合（29.4%），而全市场的重心在大盘成长（31.1%）。此外，医疗板块在中盘成长（医疗板块5.5%，全局 3.1%）、小盘成长（医疗板块 2.9%，全局 1.6%）和小盘复合（医疗板块1.7%、全局 1.2%）的权重高于美股整体水平。 医疗板块在罗素 3000 之外的股票数量占比（即未分类）为56.9%，明显高于全局水平的 50.1%；而在未分类公司的市值占比（18.8%）略低于全局（19.1%）。主要原因是：1）不足以纳入罗素 3000 的微盘股更多；2）不能纳入罗素美国指数的非美国公司更多。

二、美股医疗保健板块细分行业梳理

2.1 医疗保健板块的细分行业结构

根据 GICS 行业分类结构，医疗保健板块下有 2-3 层的细分行业划分：1） 制药、生物科技与生命科学是两个行业组之一。该行业组的下属行业包含制药、生物科技、生命科学工具和服务。它们均没有被进一步细分。2） 医疗保健设备与服务是另一个行业组。下属三个行业，分别是医疗保健提供商与服务、医疗保健设备与用品、医疗保健技术。其中：a. 医疗保健提供商与服务下，公司被进一步细分为四个子行业，详见图10；b. 医疗保健设备与用品被进一步划分为“设备”和“用品”；c. 医疗保健技术没有进一步的子行业细分。

无论从数量还是市值的角度看，制药都是美股医疗保健板块的第一大行业。相比之下，生物科技行业公司数量接近制药，但市值远不及制药，呈现出公司数量多、市值小的格局。 生命科学工具与服务行业的总体公司数量和市值都不大，但是平均自由流通市值（90 亿美元）较高。 医疗保健提供商与服务的数量不高，但市值靠前，这个行业的平均市值（117亿美元）较高。 医疗保健设备与用品行业的公司数量和市值均处中等偏上。医疗保健技术行业从数量和市值角度看都是不起眼的行业，公司平均市值（16亿美元）较小。 接下来，我们对六个 GICS 行业的具体成分情况逐个观察。

2.2 制药

根据 GICS 于 2023 年 4 月发布的最新定义，制药行业覆盖：“从事药品的研究、开发与生产的公司。包括兽药。” 为便于直观理解，我们从列举大市值的代表公司以及介绍它们的主营业务介绍。通过观察可以发现，这些公司： 1）市值大。制药行业涵盖了美股最大的医疗保健板块公司，如市值排名第一的礼来。 2）业务专一。即使是市值千亿美元以上的大型公司，这些公司的业务往往比较纯粹——研发和生产各类药物。 3）非美国企业多。在 10 家大型美股药企中，4 家是非美国公司。

（自由流通）市值分布方面，制药行业上有医疗保健板块最大的公司礼来，一家6550 亿美元的公司；下有市值不足百万美元的公司，分布较广。从数量角度观察，美股制药公司有占比较大的微盘股，市值不足千万的公司数量占比 24%，市值不足一亿美元的公司数量占比 52%。从（自由流通）市值角度观察，美股制药公司中的绝大部分权重来自大市值公司。千亿美元以上市值的公司覆盖了行业合计市值的 83%（数量上占2%）。50亿美元以上的大中盘股覆盖了行业市值的 95%（数量上占7%）。市值不足一亿美元的公司的占比仅有 0.16%。

从数量角度观察风格分布，在大中小盘中，制药行业的小盘股数量占压倒性优势，大盘股和中盘股的数量仅分别占 1%和 3%。成长/价值方面，制药行业在大盘和小盘偏成长，在中盘偏价值。 从（自由流通）市值角度观察，大盘成长占据了行业1/3 以上的权重；中小盘中权重较大的是中盘价值（占 1.8%）和小盘成长（占1.5%）。未分类的公司数量较多，一方面是因为有大量微盘股；另一方面是在大市值药企中，有许多非美国企业，它们不在罗素 3000 的覆盖范围之内。

2.3 生物科技

根据 GICS 的定义，生物科技行业的公司是：“主要从事研究、开发、制造和/或销售基于基因分析和遗传工程产品的公司。包括在基于蛋白质治疗学治疗人类疾病方面进行专门研究的公司，不包含无医疗保健相关机械，只使用生物科技生产产品的企业。” 从业务种类角度观察，生物科技行业与制药行业有相似之处，但生物科技公司更专注于生物制药研发和生产。 市值角度观察，生物科技公司普遍比制药公司更小。即使是自由流通市值最大的安进，也无法排进医疗保健板块的前十大公司之中。生物科技行业前十的公司中，美国本地企业占 8 家，非美国企业占2 家。本土成分比制药行业更高。

市值分布方面，生物科技公司的数量重心在 1-5 亿美元区间；而市值重心在1000-5000 亿美元区间。 1000 亿美元以上的公司以 2%的数量覆盖了 40%的市值；5 亿以下的公司占71%的数量，但是市值占比仅为 7%。

风格方面，生物科技板块数量层面的重心是小盘（39%），其中价值风格居多；中盘更偏成长，大盘更偏价值。 行业的市值重心是大盘（54%），风格更偏价值。 生物科技行业同样有许多未分类的公司。其数量占比（56%）远高于自由流通市值占比（11%）。据此，我们判断这些公司主要是微盘股。

2.4 生命科学工具和服务

GICS 对“生命科学工具和服务”的定义是：“通过提供分析工具、仪器、医疗消耗品及用品、临床试验服务和承包研究服务而促进药物发明、开发和生产的公司。包括主要为制药和生物技术行业服务的公司。” 无论是从数量还是市值的角度看，这都是一个小行业。我们列举5 家公司。从业务内容的角度看，这些公司多是提供医疗行业研发相关的产品与服务，包括实验室器具、软件、外包服务（CXO）等。 从市值的角度看，除了（自由流通）市值 2000 多亿美元的赛默飞世尔科技之外，其余公司都是千亿美元以下的公司。

生命科学行业的市值分布比较均衡，百亿美元以上的公司数量占比达到20%，一亿美元以下的公司数量占比为 29%。 从市值占比的角度观察，百亿级别的公司占比达 90%；10-100 亿美元的公司占9%；10 亿以下的公司占比1%。结构上比较向大市值公司集中。

风格方面，生命科学行业的中小盘的数量占比较高。其中，中盘数量占比27%，风格偏价值；小盘数量占比 27%，风格偏成长。 市值占比角度看，仅一家公司被归为大盘风格，它的市值占比在全行业达到44%；中盘是市值重心，占比达到 53%；小盘占 2%。 未分类公司的数量占比远高于市值占比，因此我们推断未分类公司多是微盘股。

2.5 医疗保健提供商与服务

医疗保健提供商与服务包含四个子行业，GICS 对它们的定义分别如下：1） 保健护理产品经销商：“保健护理产品（未归类于别处）的经销商和批发商。”2） 保健护理服务：“提供病人保健护理服务（未归类于别处）的公司。包括透析中心、实验室试验服务和药房管理服务。也包括向医疗保健供应商提供支持性业务服务，譬如职员支助性业务、代收机构服务、雇员服务和外包销售及营销服务的公司。” 3） 保健护理机构：“保健护理设施的业主和运营商，包括医院、疗养院、康复中心，以及宠物医院。” 4） 管理型保健护理：“健康维护组织（HMOs）的业主和运营商，以及其它管理型计划。” 在这些子行业中，保健护理服务是数量最多、市值最小的子行业，说明股票总体偏小；与之相反的是管理型保健护理，数量少、市值大；“机构”和“经销商”两个子行业则在公司数量和合计市值角度都不起眼。

管理型保健护理的代表公司是健康险巨头，联合健康集团，它有着千亿级别的市值；保健护理机构中市值最大的公司是 HCA，一家医院运营公司；保健护理服务子行业中最大的公司也仅是百亿美元级别，如实验室服务和诊断服务公司；保健护理产品经销商中，最大的公司市值接近 700 亿美元。

市值方面，医疗保健提供商与服务行业的数量上的分布呈现拱形，比较均衡。100 亿美元以上的公司覆盖了行业 89%的市值（数量占比14%），主要的市值贡献来自管理型保健护理子行业。 市值介于 1-100 亿美元的公司覆盖 10%的市值（数量占比55%），数量上多为保健护理服务（数量占比 35%）和保健护理机构（数量占比15%）；市值贡献也是保健护理服务（市值占比 5%）为主，保健护理机构（市值占比4%）次之。市值一亿美元以下的公司以保健护理服务（数量占比21%）和保健护理机构（数量占比 9%）为主。

风格方面，医疗保健提供商与服务行业的数量重心在小盘股（占40%），以小盘成长为主（占 24%），大中盘则更偏价值风格。 市值角度看，大盘占 77%，风格略偏价值，主要由管理型保健护理子行业贡献。未分类的公司数量占比高，市值占比微乎其微，主要是来自保健护理服务子行业的微盘股。

2.6 医疗保健设备与用品

医疗保健设备与用品是医疗板块的一个大行业，它的公司数量排第三，次于制药和生物科技；自由流通指数排第二，仅次于制药行业。在 GICS 行业划分体系下，医疗保健设备与用品行业被进一步划分为两个子行业，它们是： 1） 医疗保健设备：“医疗保健设备及装置制造商。包括医疗仪器和药物运送系统、心血管和矫形设备、以及诊断设备。” 2） 医疗保健用品：“医疗保健用品及医药产品（未归类于别处）的制造商。包括眼护理用品、医疗用品、和安全针及注射器设备。”总体上，医疗保健用品公司数量较少，但平均市值较高；医疗保健设备公司数量较大，但平均市值偏低。

“用品”子行业主要面向消费端提供医疗消耗品（如创可贴）；“设备”子行业则主要是面向医护人员和科研人员提供器具与设备。虽然公司为数不多，但由于带有消费属性，大型的医疗用品公司市值较大，如自由流通市值近 4000 亿美元的强生公司。 相比之下，医疗设备公司的市值较小。市值最高的雅培虽然具有2000 亿美元的自由流通市值，但其业务覆盖了药品、营养品等多个板块；专精医疗设备的直觉外科在市值量级上便无法与强生公司或雅培相比。

市值分布方面，医疗设备在各个市值区间都是数量的主力。医疗保健设备与用品行业的市值分布呈现出楔形分布，总体上市值越小数量越多。市值不足一亿美元的公司占 47%的数量；百亿美元以上市值的公司占数量的11%。市值占比角度看，千亿美元市值以上的公司占 55%，百亿级别占92%的市值，行业向大市值公司集中。

风格方面，医疗用品和设备行业在数量上向小盘（数量占比30%），尤其是小盘成长（数量占比 16%）集中。主要的代表是众多的小型医疗设备公司。市值角度观察，医疗用品和设备行业向大盘（市值占比72%）集中，风格偏价值。这主要是因为大型医疗用品公司（如强生公司）。未分类的公司数量占比高（53%），但是市值占比低（3%），说明医疗设备子行业中有大量的微盘股。

2.7 医疗保健技术

医疗保健技术在美股医疗保健板块中是一个起眼的行业，主要由为数不多的中小市值公司构成。 GICS 对这个行业的定义是：“主要为医疗保健供应商提供信息技术服务的公司。包括向医生、医院或以医疗保健为主业的公司提供应用、系统或者数据处理软件、基于互联网的工具、以及 IT 咨询服务的公司” 代表公司主要是围绕医疗产业提供 IT 服务的公司。行业内市值排名第五的公司仅有 12 亿美元的自由流通市值。

市值分布方面，1-5 亿是医疗保健技术行业的数量重心；100-500 亿是市值重心，但仅有一家公司处在这个市值区间。

风格方面，小盘是数量重心，中盘是市值重心，都具有比较鲜明的成长风格。未分类的公司数量占比高，市值占比低，主要是微盘股。

三、美股医疗保健板块投资和观测标的

3.1 主流指数与 ETF 总览

在美股，比较主流的医疗板块的投资和观测的标的来自标普和纳斯达克两个指数体系。 标普医疗保健精选行业指数，是直接将标普 500 中，GICS 板块为医疗保健板块的公司抽取出来，维持原有的权重比例所组成的指数。对于标普指数体系来说，一个隐含条件是入选公司必须是美国本土企业。我们知道，美股市场上除了美国本土药企，也有其他国家的制药巨头，后者则是标普指数所不能覆盖的。标普细分行业精选指数基于 GICS 行业（GICS 的第三层分类）筛选公司，选择标普全市场指数中（也隐含美国本土公司的条件）总市值和自由流通股占比达到一定门槛的公司，并赋予等值权重。但对于流动性过低的成分股，则有相应的权重下调机制。在此我们不展开技术细节。 三个精选细分行业指数分别覆盖生物科技行业、医疗服务行业和医疗器械行业。未覆盖的行业有制药（过大，在 IXV 中有良好覆盖）、生命科学工具和服务（过小，在生物科技中作为补充成分）和医疗保健技术（过小）。追踪这几个标普指数的代表性 ETF 产品是道富银行发行的SPDR 系列ETF。另一个备受关注的指数是纳斯达克生物科技指数，它覆盖纳斯达克上市的生物科技和制药公司（ICB 分类）。相对于标普生物科技，它的覆盖范围多出了在纳斯达克上市的非美国公司，但少了纽交所上市的美国公司。过去，追踪纳斯达克生物科技指数的代表 ETF 是贝莱德发行的IBB，这款产品自2021 年 6 月 21 日起不再追踪前者。现在，纳斯达克生物科技的代表ETF是景顺发行的 IBBQ。 接下来，我们将对这几个指数进行成分、收益与基本面的比较。

3.2 各指数与 ETF 之间的成分比较

行业成分

标普医疗保健精选行业指数（IXV）和医疗保健精选SPDR 基金（XLV）还原了标普500 中医疗保健板块的结构，以自由流通市值赋权。这个指数（ETF）目前覆盖了64 家公司。 从权重的角度观察，制药和医疗保健设备是最大的细分行业，它们合计占IXV的权重超 50%。此外，生物科技、生命科学工具与服务、管理型保健护理也分别占有 10%以上的权重。 从数量的角度观察，医疗保健设备子行业的公司数量最多，随后是生命科技工具与服务、生物科技、制药。其他子行业的公司数量均在5 家以内。

标普生物科技精选行业指数（SPSIBI）和 SPDR 标普生物科技ETF（XBI）覆盖120家公司，它们全部属于生物科技子行业。 标普医疗器械精选行业指数（SPSIHE）和 SPDR 标普医疗器械ETF（XHE）涵盖了68 家公司。从权重和数量的角度观察，医疗保健设备都占了3/4 以上的比重。

标普医疗服务精选行业指数（SPSIHP）和 SPDR 标普医疗服务ETF（XHS）覆盖60家公司。其中，保健护理服务占一半，其他三个细分行业大体上均分剩余的数量与权重。

纳斯达克生物科技指数（NBI）和景顺纳斯达克生物科技ETF（IBBQ）涵盖222家公司。它们的选股依据是富时罗素发布的 ICB 行业分类标准。因此，GICS行业划分规则下，未必所有的公司都属于生物科技和制药。从权重和数量的角度观察，GICS 和 ICB 的差异不大。在NBI 和IBBQ 中，90%以上都是 GICS 归为生物科技和制药行业的公司。 iShares 生物科技（IBB）虽然不再追踪纳斯达克生物科技，但是目前两者之间的结构大同小异。据我们测算，它们之间的成分重合度（成分股在两个指数/ETF中的权重取其低并加总）大约为 80%。数量上，它们有192 只重合成分股。

风格比较

我们仍以罗素指数作为风格划分依据，从而观察各指数与ETF 的风格倾向。由于成分股均来自大盘蓝筹指数标普 500，标普医疗保健精选行业指数（IXV）的市值风格明显倾向于大盘；成长/价值风格的倾向不明显，大多数权重来自复合风格。 标普生物科技精选行业指数（SPSIBI）采用等值赋权，权重角度和数量角度可以观察到相似的风格结构。小盘风格占据压倒性地位（权重共计74%）；成长/价值方面更倾向于成长。SPSIBI 在小盘成长风格（31%权重）暴露度最高。

标普医疗器械精选行业指数（SPSIHE）和标普医疗服务精选行业指数（SPSIHP）的风格也都大体上倾向小盘成长。

经调整的市值加权指数，纳斯达克生物科技指数（NBI）和iShares 生物科技ETF（IBB）都具备小盘股数量大，但权重不大的特征。总体上，这两个指数/ETF在大中小盘的分布是比较均衡的。风格方面，它们的大盘股均倾向价值，中盘股相对均衡，小盘股都倾向成长。

3.3 各指数的历史表现

尽管同为医疗保健板块的指数，5 个指数的历史表现有较大差别。2000 年至今，年化复合收益率最高的是标普医疗器械精选行业指数（SPSIHE）和标普医疗服务精选行业指数（SPSIHP），标普生物科技精选行业指数（SPSIBI）次之，最后是标普医疗保健精选行业指数（IXV）和纳斯达克生物科技（NBI）。分段观察历史，IXV 比较稳定，2000 年以来的每一个5 年都能实现正收益。SPSIBI 在 2010-2014 年有较高的回报率，其他的时间段表现并不突出。SPSIHE 除了 2020 年以来尚未实现正收益，其余的时间段多有令人满意的回报表现，且较稳定。

SPSIHP 在 2000 年以来的每个 5 年区间都能实现正收益，其中2000-2004年和2010-2014 年表现强劲，其余的时间段不出众。 NBI 的弹性较大，2010-2014 年实现了复合年化 30%的收益率，但在其他时间段表现并不出众，且不能保证正收益。

从股息的角度观察，标普医疗保健精选行业指数（IXV）自2005 年以来有接近1.9%的股息率，与美股市场总体水平相似，其他的医疗保健行业指数的股息则比较低。对于重视股息回报的指数/ETF 投资者而言，IXV 几乎是医疗保健板块唯一的选择。

另外，我们捎带观察 iShares 生物科技 ETF（IBB）脱离NBI 之后，与后者的走势相似度。2021 年 6 月 21 日，IBB 不再与 NBI 挂钩，转而与ICE 生物科技指数挂钩。但观察走势不难发现，IBB 和 NBI 的走势同步性仍然很高，追踪误差最高不超过5%，近期下降到不足 3%。因此，我们认为 IBB 仍然是一个投资NBI 的近似手段（从复制复原度的角度，IBBQ 现在更加直接，但规模和流动性不及IBB）。

波动方面，医疗保健板块最稳定的指数的大盘风格的IXV；小盘风格的医疗设备指数 SPSIHE 和医疗服务指数 SPSIHP 波动率略高于IXV，处于中等水平；风格均衡的生物科技指数 NBI 波动率在历史上多数情况下高于上述三个指数；小盘风格的生物药指数 SPSIBI 则是波动率最高的。

3.4 各指数/ETF 基本面分析

我们用 ETF 持仓数据自下而上汇总得出了投资组合层面的基本面信息，用以进行指数的基本面分析。对于标普医疗保健精选行业指数（IXV，对应ETF 是XLV）、标普生物科技精选行业指数（SPSIBI，对应 ETF 是XBI）、标普医疗器械精选行业指数（SPSIHE，对应 ETF 是 XHE）、标普医疗服务精选行业指数（SPSIHP，对应 ETF 是 XHS），我们采用对应的 SPDR ETF 作为镜像。对于纳斯达克生物科技指数（NBI），我们用 iShares 生物科技 ETF（IBB），而非景顺纳斯达克生物科技ETF（IBBQ）作为镜像。原因是 IBB 的历史更长，即使在2022 年之后，指数的结构也足够近似。

成长能力

营收增速方面，大盘风格的 XLV 和专注器械领域的XHE 表现比较稳定；风格均衡的生物科技 ETF，IBB 虽然近年增速承压，但过往增速有比较明显的相对优势。相比之下，小盘生物科技（XBI）和医疗服务（XHS）的增速有较大波动。

利润方面，大盘蓝筹风格的 XLV 长期保持盈利；小盘风格的XHE、XHS，以及风格均衡的 IBB 大多年份处在盈利状态中；XBI 则几乎常年亏损。

经营效率

我们用杜邦拆解的思维模式（ROE = 总资产周转率x 利润率x 杠杆率）来分析经营效率。 总资产周转率方面，医疗保健板块的周转率大多在大盘全局水平或之上。各ETF中，优势最为显著的是 XHS（医疗服务），但波动较大，且近年呈现出下行趋势；XLV（大盘医疗保健）的周转率也有较大的优势，比较稳定且呈稳步上行趋势；XHE（医疗器械）低于 XLV；两个生物药 ETF（XBI 和 IBB）的周转率则偏低。杠杆率方面，医疗保健板块总体低于大盘全局水平。其中，XHS 的杠杆较高，波动较大，最高平齐大盘 5-6 倍的水平。除此之外，医疗保健板块的细分ETF大多属于低杠杆行业，稳定位于 3 倍之内。

利润率方面，医疗板块 ETF 中唯一能够稳定盈利的是大盘风格的XLV。与美股全局水平（10%+）相比，XLV 的利润率算不上高，长期的波动中枢在8%附近。虽然利润率不及大盘水平，但由于其轻资产的商业性质带来的高周转率，XLV的ROE 水平高于大盘，大多数年份都处在 20%以上。

估值水平

从 PS 角度观察，医疗板块的 ETF 均有比较大的估值提升余地。其中XLV历史PS高点和低点分别是 2 倍和 1.1 倍，2023 年末是 1.6 倍；XBI 历史最高和最低值是11.9 倍和 4 倍，2023 年末是 8.6 倍；XHE 历史最高和最低值是4.9 和1.9倍，2023年末是 2.8 倍；XHS 历史最高和最低值是 0.7 和 0.3 倍，2023 年末是0.5倍；IBB的历史最高和最低值是 14.3 倍和 4.1 倍，2023 年末是6.2 倍。从PB 的角度观察，我们也能得到类似的结论。

编辑：火腿肠