2024年日股低迷期间基金的自救与破局

日股下跌期间市场风格与主动股基赎回压力变化

1989-2003年日本股基规模先减后增

基于东证所披露数据，1989年日本股票型基金规模约在45万亿日元 左右，1997年日本股票型基金存量规模仅为10万亿日元左右，份额 下跌严重。1997年至2003年日本股票型基金规模持续上升，在证券 公司发行规模基本不变的情况下，银行、保险和邮局发行渠道放量 贡献规模增长。 从1989年末至1997年末，日本股票价格指数下跌59.2%，股基规模下 跌超75%，价格与股基规模非对称下跌反映了市场调整过程中股基存 在一定的主动赎回压力。

基于代表性基金样本下，日本股基赎回压力体现在下跌中后段

我们筛选出共计90只自1989年12月起披露完整规模序列的样本，基 于这些样本分析1989-2003年主动股基的赎回压力。 从上述90只披露完整规模的产品看，1990年Q2至2003年以来，上述 90只产品的规模总和占日本股基规模的10%以上，具备一定的代表性 效力。我们以上述90只产品整体法口径下的规模季环比和东证指数 季涨跌幅的情况进行对比，判断日本股基是否存在主动赎回压力。 从结果上看，日本股基在1990年-1992年上半年赎回压力不明显， 1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大。赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心 的共同下降。相应地，日本公募类股票投资信托数量也在1993-1998 年期间快速下降。

1990-2003年间，固收、混合类产品占比先后上行

考虑到日本债基和混基数据在1995年以前存在较多缺失值，我们以1995年1月之前披露完整规模序列的股基，混基和债基为统计口径，观测1995-2003年三类产品的占比变化情况。 在1995年1月前披露完整规模的240余个产品中，股基规模占比从1995年的80%滑落至1997年末的不及60%；债基的规模占比从1995年初的18%上升至38%，混基规模占比在1999-2003年上半年日本市场第二轮下跌期间持续上升。不难发现，日本个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。

1990-2003年市场风格变化与股基赎回压力的关系

1993-1998年是主动股基赎回压力较大的时间段，大盘风格相对占优 ；1999年日本股市反弹期间，东证所大盘70反弹幅度显著高于小盘 指数，触及1991年以来的最高位，大小盘在价格分位数上的悬殊一 定程度上导致了2000年初的风格切换。 价值/成长风格划分方面，日股在1989年末-2003年中持续调整期间 的整体风格偏价值，其中成长仅有四段占优时段，分别为1992年4月 至1992年8月、1997年全年、1999年4月到12月、2001年四季度；从持有意愿曲线(用于衡量赎回压力)与风格变化的情况看，赎回压 力与大小盘风格更相关，不太影响价值、成长的风格切换。

日股下跌期间，哪类策略、何种产品稳健跑赢

1990-2003年日本哪些策略防御性更强：高股息

长期持有高股息策略在日本股市调整期间收益明显，但出 现过3-4年跑输的时间段。 以MSCI日本高分红为代表的高股息策略在1989年末至2003 年期间展现出了更抗跌的特征，其中1989-1994年显著跑赢 ，1995年以来优势收敛，1996-1999年期间整体跑输， 2000-2003年重新跑赢。 1995年7月高股息策略相对日本宽基开始跑输，原因是日本 内部面临不良债权高企问题，蒲公英信用社破产，兵库银 行成为首家破产的地方银行。而后在1997年亚洲金融危机 爆发，企业亏损增加银行不良资产暴露，大行破产危机下 金融板块疲弱的市场表现拖累高股息策略收益。

1990-2003年日本哪些策略防御性更强：汽车“出海”

汽车出海在1990-2003年长期超额收益显著，丰田、本田、铃木持续跑赢日本宽基指数，1998-1999年短暂跑输。

日本汽车行业成功出海背后存在三重要素支撑：1）日本汽车行业主张“精益生产” ，最初出海是品质制胜。对于汽车行业，美国车企主要追求低成本，从福特汽车公司创立第一条汽车生产流水线以来，美国汽车行业普遍采用大规模生产方式，以标准化、大批量生产来降低生产成本，提高生产效率。而日本车企则通过生产过程整体优化，改进技术，理顺物流，杜绝超量生产，消除无效劳动与浪费，有效利用资源，降低成本，改善质量，达到用最少的投入实现最大产出的目的。在产品质量上，日本车企追求“零次品”，而美国车企仅要求次品率在一定范围内即可（大数定律）。2）日本车企的经营管理理念起初一度奏效。松下幸之助、稻盛和夫等经营之神的名牌效应，流水线的生产模式和逐级管理模式生效。丰田、本田依靠自身造血、内源融资的理念在经济收缩时也可以实现正常周转。3）美国主动放弃了汽车制造业朝向IT领域布局。90年代开始一直到2005年，日本的企业销往美国不降反增，如在加州丰田汽车爆卖。85年广场协议和贸易制裁是针对日本汽车抢国内销量，备受争议的汽车行业对美出口不降反增，主要是因为美国主动放弃了汽车，如产生了底特律为代表的铁锈地带，转而朝向科技赋能更强、赚钱效应更佳的硅谷IT领域布局。

1990-2003年长期表现更优秀的基金产品

我们基于90只自1989年12月起披露完整规模序列的样本，基于年度回报数据找出长期表现相对优秀的股基产品。1990-2003年期间，日本表现相对优秀的股基产品包括：AMOne MHAM Equity Open、Nomura Partners The Japan S、Fidelity Japan、L&GJapanese E Inc、Nomura Sect Index ElecMachine、Nomura Information Electronics Fund、Fidelity Japan Smaller CompaniesAAcc、DKA Sel Indx Auto Machine、DKA Sel Indx Elec Machi、DKA Sel Indx Pharmaceutical，其中前五个产品1990-2003年期间取得正收益。从风格上看，上述产品获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），也有部分产品是风格驱动（如Fidelity Japan Smaller Companies）。

1990-2003年间收益表现优秀产品的共性特征

共性特征1：长期风格偏中大盘。长期跑赢的偏主动型股基产品，如AMOne MHAM Equity Open、Fidelity Japan 整体风格较日本核心宽基都更偏大盘，这样的风格保证了在1990-1999年期间收益表现的持续跑赢。

共性特征2：增配成长，把握反弹窗口，周期型消费长期贡献收益安全垫。收益表现较好的产品在行业配置上的共性特征是周期性消费对组合的长期收益贡献较大，从1990-1999年日本股市行业与行业内个股的表现看，服务业、零售贸易业这类周期型消费行业(偏可选)整体跌幅较小。同时上述产品在工业集团企业这一上涨个股比例达到2/3的行业里具有一定的配置比例，进一步提高了胜率。部分产品在行业暴露较为集中的情况下(DKA Auto Machine\DKA Elec Machine\DKA Pharmaceutical)使用机器学习的方式调整行业内个股的投资比例，对行业组合进行优化，对于生物科技这类1990-1999年行业内个股均上涨的行业而言，此举能很好地提升赔率。

共性特征3：有较好的回撤控制机制，在市场下行期间产品收益表现不落下风。在1990和1992这两个东证指数跌幅分别达到39%和23%的年份，长期收益表现优秀的产品，包括风格偏中盘成长的Fidelity Japan Smaller Companies 相对宽基指数都不落下风。市场下行期的回撤控制对长期收益表现至关重要。

各年份跑赢的策略及产品特征

1990年-2003年日本各类策略收益情况

从整体情况看，1990-2003年期间整体跑赢的策略主要包括深度价值、高股息、出海几条主线，各类策略占优时间段拆分如下：以MSCI日本价值指数为代表的深度价值策略在1990-1996年持续跑赢，1997-1998年与东证指数表现接近，1999年整体风格偏大盘成长的情况下跑输，2000年、2003年跑赢；在深度价值策略跑输的年份，跑赢的策略主要包括大盘股策略、成长股策略和Hyper Wave高波动策略。高股息策略在1990-1997年整体跑赢，1999年、2003年跑输较为明显，其中1999年表现更好的策略包括大盘、成长、高波动；2003年跑赢的策略包括小盘、成长、低价股、高波动。1999年日本股市强势反弹，日本核心资产和日本股市价格指数分别上涨36.8%和58.4%，经历了1999年的强势反弹后，行业、风格上都有大切换，行业层面前期表现不佳的空运、玻璃与陶瓷2000年领涨，风格层面逆向投资、房地产高暴露策略2000年大幅占优。2001-2003年第二轮下跌期间，低价股策略表现出了更强的防御属性。

1991年土地价格开始下跌，对银行体系产生较大影响

日本在经历了1986年末至1991年一季度的扩张，股票和土地价格快速上涨，1989年末股票价格触顶，1990年前期投资者认为权益资产价格的快速下跌是前期上涨过快的回调，但土地价格在1991年一季度往后的快速下跌对银行体系产生了较大影响，地产、建筑企业不良贷款大幅上升。不同于20世纪60年代工业转型驱动工业用地上涨，20世纪70年代前中期向高端制造业转型过程中的住宅地价上涨驱动，1985年至1991年的地价上涨呈现的特征是大城市、商业用地涨幅更大，实物投资回报率下降背景下对风险资产和房地产的投机行为更能够解释这种结构性变化。 地产贷款监管收紧同样导致了土地价格严重下行，1990年3月，大藏省颁布规定，限制银行向建筑、房地产、非银部门发放贷款数量，其中非银行部门包括租赁公司、消费金融公司和住专，这项规定可以看作是政府竭力阻止地价上涨的信号。从获得超额收益的区间看，房地产相对日本股市在1991年下半年超额收益更明显，EPRA/NAREIT指数在1991年下半年相对东证指数的超额收益达到11.2%。

总结：日本股市低迷期间基金如何应对

日股长达10余年的下跌期间，投资者避险情绪主导，股基产品面临主动赎回压力。从1989年末日本股市的顶部到2003年Q1的历史大底，日本股基面临一定的主动赎回压力，价格与股基规模非对称下跌体现了这种主动赎回压力。拆分到具体时间段：（1）1990-1992年上半年日本股市急跌、赚钱效应最差的时间段赎回压力不太明显；（2）1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大，赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。权益市场出现主动赎回压力的同时，固收、混合类产品占比先后上行，个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。

长期来看，日本高股息+出海稳健跑赢，中间阶段性跑输被其他策略反超。高股息策略在1990-1995年之间超额收益明显，1996-1999年期间相对其他策略优势不大，2000年以后重新占优；汽车出海策略整体占优时间更长，1990-2002年间仅有1998-1999年相对跑输。1995-1996年小盘股“杀估值”下跌后，1997年大多数行业估值水平回到1992年末，汽车出海没有估值层面的比较优势。

市场下跌期间长期收益更好的基金产品主要赚行业β的钱，在为数不多的反弹区间里表现出了极大的弹性。获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），其中制造业超配比例较高的产品大多超配精密仪器；部分产品是风格驱动。长期表现更好的产品，大多在1999年获得了超过100%的收益率。在市场偏震荡的年份里，配置方向主线正确的产品同样可以取得较好的表现，1993-1996年期间超配有景气度验证运输设备、橡胶制品等汽车链，以及1995-1997年超配保险、医药等老龄化背景下具备需求增量的防御性行业。

报告节选：

编辑：火腿肠