2024年红利基金专题研究：当前红利基金行情演绎到了什么阶段？

一、当前红利基金行情演绎到了什么阶段？

1、红利指数历史表现：震荡/下行市场表现优秀

从历史业绩表现来看，在市场下行期和震荡期，红利策略的防御属性凸显，红利 指数的表现往往更佳。 与上证 50、沪深 300、中证 500、中证 800、中证 1000 等全市场宽基指数（全 收益）相比，红利类全收益指数在较多年份均获取了相对优秀的表现。尤其是在 2016、2018、2022、2023、2024 年初至今等市场整体下行的区间，红利类指 数的防御优势凸显，超额收益明显。但是在 2019、2020 等结构性牛市，红利指 数的弹性或相对较小，但是仍能获取较优的正收益。

从不同时间区间的年化收益率表现来看，红利类指数表现稳健优秀，代表性指数 （中证红利全收益、上证红利全收益、中证红利低波全收益）的近三年/近十年 的年化收益率均超过了 10%，远超其他市场宽基指数的年化收益率，为投资者 获取了稳健优秀的业绩回报。在代表性红利指数中，中证红利低波指数近年来的 年化收益表现更为突出。 从最大回撤的角度来看，红利类指数相对各类市场宽基指数整体表现更佳，尤其 是中证红利低波指数，防御属性明显，稳健性更强。

近期表现：稳健优选

2023 年以来，红利策略表现优秀。在 2023 年初，受到低利率环境、防御属性、 “中特估”等多重因素的影响，获取了较优的收益。市场整体在 2023 年二季度 开始经历了较大幅的下行调整，而红利指数却逆势上行，并在 5 月达到近年高点。 此后市场整体继续下行调整，红利指数却表现得较为平稳，跌幅有限。 2024 年初，市场继续大幅调整。红利指数于 1 月下旬开始触底反弹，且反弹幅 度较大，主流红利指数年内均已获取了超过 10%的收益，表现亮眼。

2、红利基金数量&规模变动：占全市场权益基金比例仍较小

根据我们此前在《红利基金专题研究（一）：低利率环境下，如何选择红利基 金？》中的定义，我们筛选得到了事前分类红利基金。 截至 2024 年 2 月 29 日，全市场已成立的事前分类红利基金共 124 只，总规模 约 1,025.7 亿元。其中，被动型红利基金的数量和规模均更大，共 64 只，660.8 亿元，规模占比约 64%。（已剔除 ETF 联接基金的规模） 与 2022 年底相比，红利基金在 2023 年的数量和规模均有较大幅度的上涨：数 量上涨 21.9%，规模上涨 34.2%，但是整体数量和规模仍相对较小，占全市场 权益类基金的总数量和总规模均不足 2%，仍有较大的向上空间。

3、估值：短期估值较高，长期仍具较大上行空间

2023 年以来，中证红利等主流红利指数上涨幅度较大，估值整体抬升至近一年/ 近三年较高位。但是截至 2024 年 2 月 29 日，中证红利、上证红利、中证红利 低波等红利策略指数的 PE（TTM）的绝对值仍较小，基本在 6.7 倍以内。

从估值所处的历史位置来看，在较短期（一年/三年）维度，红利指数的相对估 值确实处于较高水平，但如果拉长时间维度来看，近五年的估值分位值约在 50- 60%的水平；而近十年的估值分位数均在 40%以内，与历史高位相比，长期仍 具较大的上行空间。

4、交易+持仓：中长期拥挤度并不高

近期交易拥挤度略高，但中长期来看仍较低

从成交额占比来看，截至 2024 年 2 月 29 日，中证红利指数的成交额占 A 股成 交额的比例约 3.6%，处于近一年 64.2%分位值、近三年 53.8%分位值、近五年 35.3%分位值、近十年 19.2%分位值。整体来看，目前红利指数的短期交易拥挤 度中等偏高，但是从中长期水平来看，红利指数的交易拥挤度并不高。

公募机构持仓拥挤度仍相对较低

根据主动偏股基金季度末的重仓股情况，计算得到主动偏股基金前十大重仓股中 不同行业的配置比例。可以发现，截至 2023 年末，高股息行业在重仓股中的占 比约 5.3%，处于近五年 20%分位值，向上空间较大，持仓拥挤度较低。 食品饮料、医药、电子等行业的占比仍均在 10%以上，电力设备及新能源行业 的占比则在 8.8%左右。这些行业的占比虽然距各自高点较低，但是绝对值与高 股息行业相比，仍相对较高。 *注：此处所采用的高股息行业包括中证红利指数中占比超过 5%的行业：银行 （19.8%）、煤炭（17.9%）、交通运输（10.4%）、钢铁（8.2%）。

从中信一级行业来看，在中证红利指数中占比较高或最新股息率较高（超过 2.5%）的行业中，大部分行业的 PE（TTM）仍处于近五年中等偏低水平，仅煤 炭、钢铁、建材等周期行业的估值处于近五年较高位。 从持仓拥挤度来看，这些行业中，银行、建材、交通运输等行业 2023Q4 在主动 偏股基金重仓股持仓中的占比处于近五年较低位，尤其是银行和建材行业；煤炭、 钢铁、纺织服装、建筑等行业在重仓股中的占比则处于近五年高位，但是绝对值 仍较小，煤炭行业的占比约 1.1%，其余三个行业的占比均在 1%以内。

5、利率中枢进一步下行，持续利好红利策略

通过比较中证红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数的超额收益，可以发现 其与利率水平呈现一定的负相关关系。尤其是 2022 年以来，利率水平中枢整体 下行，红利策略表现优秀。我们认为红利策略具有“类债券”属性，在低利率期 间红利策略的性价比相对较高。 2024 年以来，市场利率中枢进一步下行。截至 2024 年 2 月 29 日，十年期国债 利率约 2.3%，已下行至近十年内的最低值。在相对低利率环境，兼顾收益和风 险的红利策略或成为更稳健的底仓之选。

6、中央汇金增持 ETF，红利指数同样受益

2024 年 2 月 6 日，中央汇金公司发布公告称：“充分认可当前 A 股市场配置价 值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持 力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。”此后，市场逐渐开启反弹 行情，中证红利指数继续获取了较优的收益。 从历史情况来看，中央汇金公司在市场短期内下行幅度较大时，往往会通过增持 四大行股票、增持 ETF 等操作来维护市场的稳定。其中，中央汇金公司分别在 2013 年 6 月 20 日、2015 年 7 月 5 日、2023 年 10 月 23 日、2024 年 2 月 6 日 发布增持 ETF 的公告。 在发布这些公告前，A 股市场往往整体下行且幅度较大。在这些公告发布之后， 市场情绪得到提振，往往能迎来一波反弹，而中证红利等指数在此后也大多表现 较优，在公告发布后的一周/一个月大多能获取一定的正收益。

7、海外：美国和日本的高股息基金情况概览

日本：股市低迷下表现较优，“日特估”助推新高，高股息基金占比较高

从较长周期维度来看，日本市场高股息风格长期表现相对稳健较优，尤其是在日 本股市大幅下跌、相对低迷的时期，优势明显。2020 年以来，巴菲特购买并扩 大了对日本五大商社的股份持有量，这一举动带火了“日特估”的概念，推动 MSCI 日本高股息指数不断走高，相对日经 225 指数获取了更优的表现，投资者 对日本市场高股息资产的关注度也随之提升。

从日本共同基金市场的角度来看，截至 2024 年 3 月 7 日，日本共有 164 只事前 分类高股息基金（红利基金），总规模约 162.1 亿美元；如果加上 ETF，则共有 181 只事前分类高股息基金，总规模约 206.6 亿美元。 日本市场的高股息基金数量较多，主要为高股息共同基金，高股息 ETF 相对较 少。高股息共同基金占所有股票型共同基金的数量比例约 6.8%，规模占比约 3.4%。 *高股息基金筛选：按照事前分类的方法，筛选股票基金中，名称中带有高股息相关关键词的 基金，例如：high dividend、select dividend、good dividend、super dividend 等。

美国：科技成长风格较长期占优，高股息基金占比相对较小

与日本市场不同的是，在美国股票市场，科技成长风格在较长时间维度来看，具 有一定的优势。即使在市场大幅下跌后，科技成长风格虽然跌幅更大，但是之后 也能再创新高，具有高波动、高弹性的特征，长期来看，业绩表现较优。 尤其是 2020 年以来，科技成长风格强势，虽然经历了 2022 年的大幅调整，之 后又再创新高。与科技成长风格相比，高股息风格在美股表现相对平淡。

从美国共同基金市场的角度来看，截至 2024 年 3 月 7 日，美国共有 93 只事前 分类高股息基金（红利基金），总规模约 2,350.9 亿美元；如果加上 ETF，则共 有 182 只事前分类高股息基金，总规模约 4,736.0 亿美元。 美国市场的高股息基金数量相对较少，高股息共同基金和高股息 ETF 数量差异 不大。高股息共同基金占所有股票型共同基金的数量比例约 2.7%，规模占比约 1.9%，与日本市场相比，高股息基金无论是数量还是规模，占比均较小。

对比：中国高股息基金的数量和规模及占比均相对较小，仍有上行空间

与美国和日本市场相比，中国公募基金市场中，高股息基金（红利基金）的数量 和规模占比均较小。 如果考虑范畴较广（将灵活配置型等类别的基金均纳入考量），则高股息基金的 数量和规模占比均不足 2%；如果仅考虑股票投资比例要求较高的基金（被动指 数型基金、增强指数型基金、普通股票型基金、偏股混合型基金），则高股息基 金的数量占比约 2.3%，但是规模占比仍仅 1.8%，低于美国和日本的相应占比。从绝对值的角度来看，国内的高股息基金总规模仅约 146.5 亿元，不仅远低于美 国的水平，也低于日本共同基金中的高股息基金总规模。 综上，高股息基金在国内基金市场中的数量与规模或仍具一定的上行空间。

二、有哪些绩优红利基金可供选择？

根据我们在《红利基金专题研究（一）：低利率环境下，如何选择红利基金？》 中的筛选方法，我们对筛选所得的事前分类红利基金和事后分类红利基金分别进 行了业绩比较，筛选其中的绩优产品。

1、事前分类红利基金

截至 2024 年 2 月 29 日，共有 84 只成立满一年的事前分类红利基金（已剔除 ETF 联接基金），共 963.9 亿元。其中，共有 31 只指数型基金，总规模约 614.5 亿元；53 只主动型基金，总规模约 349.4 亿元。

1）主动 VS 被动：指数型基金近年整体表现更佳，主动型基金业绩分化大

从主动型和被动型红利基金的整体表现来看，被动型（指数型）红利基金在近一 年/近两年/近三年均表现更佳，收益率均值均跑赢了主动型红利基金。但是从更 长时间维度（近五年）来看，主动型红利基金收益率均值表现更佳。 从自然年度业绩表现来看，在 2018-2024 年间，仅 2019 年和 2020 年主动型红 利基金收益率均值表现更佳；其余年份，指数型红利基金整体均表现更新，获取 了一定的超额收益。（已剔除 ETF 联接基金） 究其原因，或是因为主动管理型红利基金在实际投资时，对红利、高股息的定义 可能更宽泛，投资范畴更广，整体股息率相对较低；且当红利风格并不占优的时 候，可能会出现一定的风格漂移。 在 2019 和 2020 年，市场风格更偏向成长风格，红利风格处于相对劣势，部分 主动型红利基金或对一些股息率并不高、成长性较强的股票进行了一定的投资， 获取了相对超额收益。而近三年以来，红利风格持续占优。整体股息率更高、偏 离度更低的指数型红利基金，受益于红利风格的优势，整体表现更佳。

整体股息率：计算每只红利基金近三年（6 期）全部持仓的加权平均股息率，主 动型红利基金近三年加权平均股息率的均值约 2.4%，被动型红利基金近三年加 权平均股息率的均值约 6.1%，整体股息率更高。

规模分布：在事前分类红利基金中，规模最大的基金为被动指数型基金。主动型 红利基金的最新规模均值约 6.1 亿元，被动型红利基金的最新规模均值约 14.4 亿元，整体规模相对更大。

2）近一年：红利低波基金优势明显，整体表现更佳

从整体来看，近一年事前分类红利基金的平均收益率约-5.4%。其中，指数型红 利基金整体表现更佳。 在指数型红利基金中，红利低波策略基金优势明显，所有采用红利低波策略的指 数型基金近一年收益率均值约 12.9%；近一年收益率排名前五的红利基金均采用 红利低波策略，分别为：南方标普中国 A 股大盘红利低波 50ETF（21.2%）、嘉 实沪深 300 红利低波动 ETF（19.2%）、华泰柏瑞红利低波动 ETF（14.9%）、 东方红中证东方红红利低波动（14.1%）、创金合信红利低波动（13.1%）。 在主动型红利基金中，姜诚和王桃所合管的中泰红利优选一年持有和中泰红利价 值一年持有、永赢股息优选（许拓）、长盛量化红利策略（王宁）、华宝红利精选 （唐雪倩）等产品表现较优，近期持仓加权股息率大多较高。

3）近三年：红利低波基金优势持续

拉长时间维度，从近三年业绩表现来看，红利低波策略基金的优势仍较明显。 全市场事前分类红利指数基金近三年的收益率均值约 19.1%，而红利低波策略指 数基金的收益率均值则约 37.1%，超额收益明显。 近三年收益率排名第一的基金为金鹰红利价值（74.8%）。该基金是一只灵活配 置型基金，现任基金经理为陈颖，近期股息率相对较低。 *注：金鹰红利价值虽然在其基金合约中表明该基金主要投资于分红能力良好且长期价值突出的优质企业，且其业绩比较基准为：中证红利指数收益率×60%+ 上证国债指数收益率×40%，但是未明确对投资红利基金的比例进行规定，且其 对红利股的定义相对宽泛，或导致其实际投资中，加权持仓股息率相对较低。 近三年收益率超过 40%的事前分类红利基金共 6 只，除了金鹰红利价值外，其 余 5 只基金均为采用红利低波策略的指数型基金，分别为：创金合信红利低波动 （51.1%）、华泰柏瑞红利低波动 ETF（46.9%）、景顺长城中证红利低波动 100ETF（45.5%）、天弘中证红利低波动 100（43.1%）、南方标普中国 A 股大 盘红利低波 50ETF（40.3%），表现优秀。 除了红利低波基金外，华宝标普中国 A 股红利机会和招商中证红利 ETF 等单一 红利因子的指数基金同样表现较优，近三年收益率超过了 35%。

2、事后分类红利基金

事后分类标准： 1）样本空间：普通股票型、偏股混合型以及最近 3 年报告期的平均股票仓位不 低于 60%的灵活配置型基金和平衡混合型基金，需成立满三年； 2）最近三年每一个报告期可获得的基金持仓加权平均股息率均不低于 2%（股 息率为近 12 个月滚动股息率）。 注：由于截至目前所披露的最新一期半年报/年报为 2023 年半年报，故此处的统 计的报告期为 2020/12/31-2023/6/30。 截至最新，共有 53 只符合事后分类标准的主动管理型红利基金，总规模约 692.8 亿元，近六期全部持仓加权平均股息率均值约 3.7%。其中，黄海、鲍无 可、徐彦、曹名长、袁玮、李永兴等多位基金经理各自管理的多只基金入选 。 持仓股息率：黄海所管理的多只基金（万家宏观择时多策略、万家新利、万家精 选）、华泰柏瑞新金融地产（杨景涵）、金信智能中国 2025（刘榕俊）的近六期 股息率均值均超过了 5%，高股息特征明显。

1）近一年：黄海、刘榕俊、鲍无可所管产品表现优秀

从近一年业绩表现来看，黄海所管理的 3 只基金（万家精选、万家宏观择时多策 略、万家新利）表现突出，近一年收益率均超过了 20%。刘榕俊所管理的金信 智能中国 2025 和鲍无可所管理的 5 只基金（景顺长城价值稳进三年定开、景顺 长城价值领航两年持有期、景顺长城能源基建、景顺长城沪港深精选）近一年收 益率均超过了 10%，表现优秀。其中，鲍无可所管理的多只基金整体回撤均较 小，风险调整收益优秀。 此外，华宝红利精选、前海开源股息率 100 强等基金同样表现较佳，近一年获 取了较优的正收益。

2）近三年：黄海、鲍无可、徐彦所管产品表现优秀

从近三年业绩表现来看，黄海所管理的 3 只基金（万家新利、万家宏观择时多策 略、万家精选）表现优秀，尤其是万家新利，近三年收益率约 81.0%，大幅超越 了事后分类主动型红利基金的收益率均值（-0.4%）。 鲍无可所管理的 5 只基金（景顺长城能源基建、景顺长城价值领航两年持有期、 景顺长城价值边际、景顺长城沪港深精选、景顺长城价值稳进三年定开）近三年 业绩表现同样优秀，近三年收益率均超过了 25%，且最大回撤均较小（均控制 在-15%以内），风险调整收益表现优秀。其中，景顺长城能源基建近三年收益率 约 37.5%，近三年最大回撤仅-8.9%。 此外，大成竞争优势（徐彦）、前海开源股息率 100 强（刘宏）、金信智能中国 2025（刘榕俊）等基金也获得了不错的业绩表现。

3、稳定跑赢中证红利指数的红利基金

以中证红利指数为基准，筛选在不同自然年度可以持续跑赢基 准的事前分类红利基金和事后分类红利基金。

事前分类红利基金：红利低波指数基金表现优秀

在事前分类红利基金中，有 5 只基金在 2021-2024 年均跑赢了中证红利指数， 获取正超额收益的能力较高。这 5 只基金均为被动指数型基金，其中 2 只以中证 红利指数为基准，3 只均为红利低波策略基金，跟踪不同的红利低波指数。 其中，华泰柏瑞红利低波动 ETF 和创金合信红利低波动在 2019-2024 年中的每 一个自然年度，均跑赢了中证红利指数，表现稳定优秀。这两只基金跟踪同一只 标的指数：中证红利低波动指数，在一定程度上体现了该指数的 优势。

在事前分类主动型红利基金中，能够稳定持续跑赢中证红利指数的基金相对较少。 在 2020-2024 年，成立早于 2020 年且相对中证红利指数的年度收益胜率达 80% 的基金仅 2 只，分别为：长盛量化红利策略和金鹰红利价值。这两只基金的现任基金经理任期均未满五年，历史业绩仅供参考。 其中，长盛量化红利策略在 2018-2024 年间，仅在 2022 年未能跑赢中证红利指 数，其余年份均获取了一定的正超额收益，表现相对稳健优秀。 金鹰红利价值的持仓加权股息率并不高，在红利风格相对弱势时，超额收益明显； 在 2024 年初红利风格表现强势的市场下，跑输了中证红利指数。 从近年表现来看，姜诚和王桃所合管的中泰红利优选一年持有和中泰红利价值一 年持有、唐雪倩所管理的华宝红利精选、王宁所管理的长盛量化红利策略在红利 策略优势明显的 2023 年和 2024 年均获取了一定的正超额收益，表现较优。

事后分类红利基金：黄海、鲍无可、徐彦、杨鑫鑫所管产品表现较佳

在事后分类的主动型红利基金中，有 6 只基金在近五年（2020-2024 年） 中相 对中证红利指数的年度收益率胜率达到了 80%，分别由黄海、鲍无可、徐彦、 杨鑫鑫管理。其中，除了工银创新动力外，其余 5 只基金近六期的持仓加权股息 率均值均大于 3%。尤其是黄海所管理的万家宏观择时多策略，近六期持仓加权 股息率均值达 5.8%，股息率较高。

近三年季度胜率

将事前分类和事后分类红利基金池合并，筛选其中近三年相对中证红利指数季度 胜率较高的基金。其中，共有 6 只基金的近三年季度胜率达到了 75%。 这 6 只基金中，有 5 只基金为被动指数型基金：其中有 3 只基金跟踪红利低波指 数，有 2 只基金跟踪中证红利指数；还有一只基金为 1 只偏股混合型基金：景顺 长城能源基建（鲍无可）。

4、绩优红利风格基金经理投资框架&特色红利策略

根据上述筛选，我们精选了部分绩优主动型红利风格基金经理，结合我们的历史 访谈情况及公开信息，对其投资框架及持仓等情况进行介绍和分析。

1）黄海（万家基金）

从业经历： 上海财经大学经济学硕士，具有 7.7 年基金投资经验；目前共管理着 3 只基 金，总管理规模约 34.4 亿元。曾就职于上海德锦投资、申银万国证券研究 所策略团队、华宝信托、中银国际证券等机构，历任研究员、投资经理、投 资总监等职务；2015 年 4 月加入万家基金，现任公司副总经理、投资总监、 基金经理。

投资框架： 注重绝对的安全边际，偏好在低估值板块中筛选与中国经济相关性强、基本 面好、能够与估值相匹配的优质标的。擅长根据对经济周期和流动性的跟踪分析判断市场环境，并通过选择行业和择时判断合理投资机会；行业配置和 持股集中度均较高。

行业配置： 行业配置集中度高，历史主要对金融地产和周期板块的配置比例较高。 2022 年之前，第一重配金融地产板块；2021 年中开始，逐步加配周期板块。 截至 2023 年中，全部持仓中对周期板块的配置比例已超 90%。 从一级行业来看，在金融地产板块主要配置房地产行业，在周期板块则主要 配置煤炭行业。

重仓持股： 持股集中度较高，重仓股持有周期较长；近期主要重仓持有煤炭行业股票。

2023 年四季报回顾及展望： 展望 2024 年上半年，基金经理认为市场在寻底筑底之后必然迎来转折之机，持 续加大的财政、货币政策必然实现稳经济的作用。当下市场预期虽然低迷，但基 金经理看到的是风险因素不断得到释放，优秀龙头公司的估值优势越发凸显，基 金经理将积极把握市场超跌的投资机会，立足于绝对收益理念，优化组合结构， 实现净值的稳健增长。

2）鲍无可（景顺长城基金）

从业经历： 具有 9.7 年基金投资经验；目前管理着 8 只基金，总规模约 185.6 亿元。曾 任平安证券综合研究所行业研究员。2009 年 12 月加入景顺长城基金，历 任研究部研究员、高级研究员，自 2014 年 6 月起担任股票投资部基金经理， 现任股票投资部总监、基金经理。

投资框架： 采用自下而上的选股方法，坚持投资的安全边际。综合考虑市场情况和盈利 预测调整仓位；在注重安全边际的基础上，更加重视公司管理层价值创造的 能力，对于这方面比较优质的公司，对其估值容忍度会相应提高。

行业配置： 行业配置较为均衡，曾阶段性对不同的行业板块（金融地产、TMT、周期 等）进行过重配。2022 年开始增加对周期板块的配置比例，近期对有色金 属、电力及公用事业、医药等行业的配置比例相对较高。

重仓持股： 持股集中度中等，重仓持股周期较长，近期主要重仓有色金属、电力及公用事业等行业的股票。

2023 年四季报回顾及展望： 四季度，由于部分股票兑现了利润，基金（景顺长城能源基建）的仓位有所下降。 基金经理相信，若以十年以上的长期视角来看，股票将是表现最好且能获取正回 报的大类资产，在市场整体估值不高的时刻，我们更应该积极看待市场的投资机 遇。目前基金的持仓都符合基金经理的投资理念，拥有较佳的商业模式和极强的 经营壁垒，当前的估值也处于合理偏低的范围，力争给持有人带来持续的回报。

3）徐彦（大成基金）

从业经历： 复旦大学管理学硕士，具有 10.0 年基金投资经验；目前管理着 6 只基金， 总规模约 139.1 亿元。 2006 年 9 月至 2007 年 7 月任职于中国东方资产管理公司；2007 年 7 月至 2018 年 9 月任职于大成基金，先后担任研究员、研究主管、股票投资部价 值组投资总监；2018 年 10 月至 2019 年 7 月任正心谷创新资本研究团队负 责人；2019 年 8 月至 2021 年 2 月任大成基金股票投资部总监，2021 年 2 月起任首席权益投资官。

投资框架： 基于对社会和时代的理解，以合适的价格买好的生意和好的管理团队。重点 关注企业的发展方向与社会及时代发展方向的匹配程度，对企业的“商业模 式”和“管理层”进行深入分析，以适当的价格买入。

行业配置： 行业配置较为均衡，对不同行业板块均进行过一定的配置，历史相对高配中 游制造和周期板块，2022 年开始增加了对港股的配置。

重仓持股： 重仓持股集中度中等偏低，重仓持股周期较长，近期主要重仓汽车、电子、交运等行业的股票。

2023 年四季报回顾及展望： 四季度刚刚过去，却又像过去了很久。在记忆中它宁愿被遗忘，只是深深刻在了 每个人心里。本基金（大成竞争优势）跑赢了基准，但连续第二个季度下跌；全 年苟且取得了正收益，但年中的申购最终亏损。宁愿被遗忘的不仅是亏损，甚至 还有盈利。在股市本就狭窄的空间里，一些神奇的概念像魔法一样出现，以致于 只有靠魔法才能把握，而另一些原本古朴的概念，竟然也开始渐渐魔幻起来。

4）杨鑫鑫（工银瑞信基金）

从业经历： 具有 10.5 年基金投资经验，目前在管 2 只基金，总管理规模约 89.4 亿元。 曾任华安基金基金经理；2018 年加入工银瑞信基金，现任权益投资部投资 副总监、基金经理兼任投资经理。

投资框架： 以持续跑赢基准为目标，控制行业偏离度，从企业治理结构、基本面和估值 三方面择选个股，挖掘能够为投资者带来优秀回报的高性价比标的，通过长 期持股获取个股的中长期收益。淡化行业择时，通过测算个股风险收益间接 控制回撤，通过缓慢动态调仓为投资者带来稳健的持基体验。

行业配置： 基金经理以组合基准为基础，进行适当行业偏离，单一行业偏离度不超过七 个点，行业配置较为均衡分散；会根据宏观经济对行业配置结构进行调整， 对适合当前环境的行业进行适当超配。

重仓持股： 重仓持股集中度较低，持股相对分散。

2023 年四季报回顾及展望： 四季度国内经济整体平稳，外需相对景气，消费结构有所分化，投资端基建略好 于地产，后者主要受制于有效需求不足，随着政策环境调整，地产行业存在一定 改善机会。组合投资适当关注经济环境潜在的空间，主要立足个股层面，重点寻 找具备中长期成长机会的优质公司，逐步优化组合结构；同时保持对存在改革机 会的蓝筹公司配置，力图在风险可控的前提下实现组合的稳定超额收益。

5）姜诚（中泰资管）

从业经历： 具有 6.9 年基金投资经验，目前在管 7 只基金，总管理规模约 123.9 亿元。 曾任国泰君安证券资产管理总部研究员、投资经理；安信基金研究部副总经 理、基金投资部总经理；2016 年 4 月加入中泰证券（上海）资产管理有限 公司任基金业务部总经理。

投资框架： 坚持价值投资，倾向长期持有物超所值的个股。以价值观（投资理念）和市 场观（世界观）为基本支柱构建投资框架，不断拓展能力圈。自下而上为主， 以长期潜在回报率为目标选择个股，以长期复利的视角审视上市公司，淡化 短期择时，以多情景假设构造安全边际挖掘个股的投资价值，不盲目依赖乐 观预测；自上而下为辅，考虑中观行业与宏观背景影响。关注个股盈利能力 而非盈利增长能力，优选内部收益率足够高和置信度高的公司，综合分子端 和分母端表现进行配置。

行业配置： 基金经理长期重配周期板块，对基础化工、建筑等一级行业的配置比例较高。 近期除了周期板块外，还对消费（主要是家电）和金融地产（主要是银行） 进行了较高比例的配置。

重仓持股： 重仓持股集中度较高，持股周期相对较长，近期重仓建筑、银行、化工等多个行业的股票。

2023 年四季报后市展望： 四季度市场整体表现弱势，基本面未见明显起色以及资金流动或许都是重要原因。 结果是 A 股整体估值水平再下台阶，这让我们看到了更有价值的投资机会，所 以坚持一贯纪律，好资产便宜了就再买一点，股票仓位达到了较高状态，代价是 净值有所下跌。 相比于一件事儿何时会发生，我们更在意一件事儿会不会发生。比如，我们不关 注何时出现拐点，只关注会不会出现拐点，对宏观大势和个股运行的判断都是如 此。这个视角让我们更在意一个企业在行业内的α，而非整个行业的β，因为β 更容易均值回归，α却是长期可累积的，也是企业价值的根本决定因素。进取的 仓位，意味着我们对当前组合的长期观点是乐观的，而短期观点也是一向都没有 的。 但我们也深知真正的α是稀缺的，多数被市场认为是α的，经时间检验后往往是 披着α外衣的β。所以，我们对未知的未来时刻保持敬畏，时刻跟自己较劲，时 刻判断自己的判断，希望借助勤奋的挖掘和低廉价格的保护，能获得长期合宜的 回报。感谢持有人给予我们的宽容和信任，也希望我们的努力能配得上这样的宽 容和信任。

6）刘榕俊（金信基金）

从业经历： 具有 6.6 年基金投资经验，目前在管 3 只基金，总管理规模约 2.8 亿元。北 京大学经济学学士、中国科学院金融学硕士，2002 年开始先后任职于招商 基金、景顺长城基金、英大证券资产管理部。2015 年 5 月加入金信基金， 2016 年起任基金经理。

行业配置： 基金经理所管理的进行智能中国 2025 主要配置银行行业。

重仓持股： 重仓持股集中度近期有所上升，主要重仓国有大银行等股票。

2023 年四季报回顾及展望： 2023 年 A 股市场运行呈现震荡调整、结构分化走势。年初疫情修复预期证伪， 消费增长乏力，市场在政策预期和实际经济增长间反复纠结，之后地产滑坡、地 方债务风险、外资流出等因素让市场长时间陷入弱势震荡和存量博弈，风险偏好 也受美债利率高企影响，市场机会多是主题性的，持续性差，整体机会少。 2023 年总体呈现结构性行情为主，以电子、TMT 为代表的科技板块相对强势， 高股息相对抗跌。全年运行下来，A 股主要宽基指数均出现不同程度的下跌，在 全球主流资本市场中表现相对落后。当前看，A 股市场仍面临多重压力，一个突 出表现是持续调整带来信心不足，投资者对经济增长放缓的担心、房地产市场的 调整压力、股东减持套现带来的资金面压力等等，并且上市公司业绩增长乏力， 多重因素作用下市场走出弱势震荡局面压力较大。

2023 年 12 月中央经济工作会议在京召开，此次会议提出稳中求进、以进促稳、 先立后破，着力稳预期稳增长等各种“稳”，重提“以经济建设为中心”，进一步 指向 2024 年政策将偏扩张、偏积极、偏刺激。此前“活跃资本市场”的多项举 措相继落地，大力发展权益基金、长期资金的引入、融资保证金率的调降等政策 改善资金流入预期，同时，阶段性放缓 IPO 及再融资的节奏、规范大股东的减 持等政策减缓了资金流出压力，政策累积效应下 A 股的流动性环境有望显著改 善。报告期内本基金重点关注具备显著性价比优势的低估值优质股票，随着科技 的进步和技术在各行业的运用，融合了科技、人工智能、大数据、智能终端等新 技术新模式将有利于金融企业更好的改进流程、服务客户、节约成本和提高效率。

7）刘宏（前海开源基金）

从业经历： 具有 3.0 年基金投资经验，目前在管 5 只基金，总管理规模约 14.8 亿元。 北京大学硕士，2015 年 7 月加盟前海开源基金，现任公司基金经理。

投资框架： 根据前海开源股息率 100 强的基金合约，该基金主要采用量化方法精选具 有高现金分红的上市公司股票作为股息率 100 强股票。筛选方法主要如下： 基金管理人将同时满足以下条件的沪深 A 股股票作为股息率 100 强股票的 备选股票池： 1）股票上市时间超过三年，且在最近一年的市值规模超过 120 亿元人民币 或者等值的 20 亿美元； 2）非 ST、*ST 股票，非暂停上市股票； 3）经营状况良好、无重大违法违规事项、股息分配与经营情况不存在重大 差异。 其次，在备选股票池中，按照下述方式选择 100 只股票作为股息率 100 强 股票，并构建股票投资组合： 1）对备选股票池内所有股票按照最近三年平均股息率由高到低的顺序进行 排名； 2）根据申万一级行业分类，考察排名前 100 位股票的行业分布，若单个行 业股票累计超过十只，则剔除该行业排名在十位以后的股票；对剩余股票重 新按照最近三年平均股息率由高到低的顺序排名，再次考察排名前 100 位 股票的行业分布，若单个行业股票累计超过十只，则进一步剔除排名在十位 以后的股票，以此类推，直至排名在前 100 位的股票中单个行业股票累计 不超过十只，则将这 100 只股票作为股息率 100 强股票； 3）股票投资组合由股息率 100 强股票组成，基金管理人对股票投资组合中 每只股票分配相同的投资权重。

行业配置： 行业配置较为均衡，对各个行业板块均有所配置，相对高配周期板块。

重仓持股： 持股分散，重仓股占比较低；近期相对重仓煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业的股票。

8）唐雪倩（华宝基金）

从业经历： 具有 2.4 年基金投资经验，目前在管 4 只基金，总管理规模约 10.0 亿元。 2015 年 7 月加入华宝基金，先后担任分析师、基金经理助理等职务；2021 年 10 月起任基金经理。

投资框架： 以多因子量化思路为主。在选股层面上，要求能够入池的股票需要满足以下 几条：盈利与报表质量好、ROE 与稳定性好、杠杆率与估值合理、现金流 状况良好。在此基础上，会再叠加一部分风控侧指标进行筛选，力争在足够 长的时间内均匀、稳定地获得超额回报。在持仓风格方面，我更侧重价值， 同时通过选股端进一步明确组合的特征和收益的确定性。

行业配置： 行业配置相对均衡，对各大类行业板块均有所配置，相对高配周期板块；近 期相对高配银行行业。

重仓持股： 持股相对分散，近期持股集中度略有提升，主要重仓煤炭、钢铁、交运等周期行业和银行等金融地产板块行业。

2023 年四季报回顾及展望： 华宝红利精选基金定位于在全市场具备较高股息率和分红可持续性，且经营质地 优质、现金流表现良好的公司中优选股票组合，维持了风格的一致性和明确性。 从长期的角度来看，过去两年的市场环境使得我们可以在市场上找到一批具备相 对稳定的分红能力，且股息率相对十年期国债显著占优、而估值的安全边际相对 较强的公司，在国内短期流动性总体宽松，十年期国债收益全年低于 3%的环境 下，高股息资产的稳定性可以为相应风险偏好的投资者提供长期的配置价值。 从客观而言，在宏观经济增速和资产收益转段的过程中，红利类的资产为市场特 别是偏长期资配的投资者提供了长周期的配置选择，基金将在长期中继续恪守投 资边际，做好相应的股票选择和策略管理。

9）王宁（长盛基金）

从业经历： 具有 17.0 年基金投资经验，目前在管 3 只基金，总管理规模约 8.0 亿元。 历任华夏基金管理有限公司基金经理助理，基金经理等职务；2005 年 8 月 加入长盛基金，曾任基金经理助理、基金经理、权益投资部总监、总经理助 理、副总经理等职务。

投资框架： 根据长盛量化红利策略的基金合约，该基金通过严格的数量化股票选择方法 生成红利风格股票池，在此基础上构建核心股票组合和卫星股票组合，从而 形成基于核心-卫星投资策略的股票资产组合。

行业配置： 相对重配周期板块，尤其是对电力及公用事业等行业配置比例较高。

重仓持股： 持股相对分散，主要重仓电力及公用事业、煤炭、交运等周期行业股票。

除了以上绩优主动型红利基金的基金经理外，还有一些采用红利策略的基金经 理任职时间较短，但是任期业绩表现较优，所采用的策略颇具特色。在此，我 们也结合过往访谈及持仓等情况，对以下两位基金经理进行介绍和分析。

10）庄腾飞（宏利基金）

从业经历： 具有 8.8 年基金投资经验，目前在管 3 只基金，总管理规模约 14.9 亿元。 北京大学经济学硕士，2010 年 7 月加入宏利基金，任职于研究部，负责宏 观经济、策略研究及金融、地产行业研究，曾先后担任助理研究员、研究员、 高级研究员等职务，现任宏观策略投资部副总经理兼首席策略分析师兼基金 经理。

投资框架：周期红利风格 采用周期红利风格的高分红策略，擅长并聚焦于金融和周期板块，自上而下 的框架进行宏观利率分析和政策周期讨论，经过行业比较后集中持有优质个 股，以周期做进攻，红利做底仓和防御，旨在应对长端利率上行的风险，获 得长期稳定的收益。做适当的仓位择时，偏好估值和波动率较低，股息率和 ROE 较高的个股，行业相对集中，换手率较低。

行业配置： 2022 年开始相对重配周期和金融地产板块，近期相对重配有色、石油石化 等周期行业和非银等金融地产行业。

重仓持股： 持股相对均衡，近期重仓股中，“中特估”含量较高。

2023 年四季报回顾及展望： 宏利市值优选是聚焦周期红利方向的策略风格组合，重点把握金融、周期领域的 投资机会，把握行业周期反转双击的阿尔法收益。希望能给投资者提供高分红方 向、周期价值方向的长期稳定收益且相对低波的风格投资工具。 长期看，伴随着全球经济结构的变化和地缘政治环境的演进，我们认为投资人要 高度关注高分红方向资产的长期投资机会，尤其是周期红利方向。考虑到不同于 国内面临的中长期总需求压力，海外正在经历通胀和利率中枢的逐步上行过程， 海外正在迎来再一次的工业化过程。而这将带来传统定义的周期性行业重新迎来 成长性机会和盈利中枢的系统性抬升，这个过程的结果会带来周期性行业估值的 抬升，从而带来国内权益市场投资范式的重大改变。 四季度，由于资本市场对大型主流房企的信用风险的担忧，以及对国内总需求疲 弱和价格周期下行的担心，A 股整体地产链相关的金融地产、周期品（机械化工） 等品种调整明显，也给我们组合管理带来了一定难度。在四季度这个逆风的阶段，我们组合的整体操作较少，依然是延续三季度的操作方式，对部分仍然在上涨且 创新高的投资品种，进行小幅的浮盈兑现。年末阶段，我们也对 2024 年的宏观 经济进行了案头研究和讨论，分析人口结构演进和地产行业变化，思考当前国内 经济增长的真实潜在水平和地产稳态的需求底线阈值。 宏利市值优选将始终维持周期红利风格资产的布局，当前我们也在思考周期类资 产在未来恢复成长性的可能性投资机会。海外的经济可能在 2024 年上半年完成 库存周期探底回升的过程，美债长债利率很有可能在 2024 年美联储启动降息后 完成曲线的正常化过程，大宗商品很有可能重新进入上行阶段，而 2025 年将是 我们关注国内总需求小周期恢复和资产价格周期变化的重要窗口期。

11）尤宏业（工银瑞信基金）

从业经历： 具有 6.7 年基金投资经验，目前在管 1 只公募基金，总管理规模约 4.6 亿元。 曾任农业经济与发展研究所助理研究员、安信证券农业分析师/高级宏观分 析师；2015 年加入工银瑞信基金，现任养老金投资中心投资总监、基金经 理兼投资经理。

投资框架：基础设施红利 基金经理认为二级市场的投资活动本身也需要理解竞争格局和比较优势，会 回避热门行业，规避通过博弈获取短期收益的冲动。在相对冷门的行业中寻 找有安全边际，以三年维度赚取 50%收益的概率高一些的公司。个股选择 方面，注重相对稳定的商业模式。持股集中度相对均衡，会有四五个集中的 方向，不同方向之间相关性较低。在管产品工银红利优享专注于基础设施 领域的投资，重点投资电力及公用事业、交通运输、通信运营商等行业板块， 会较多配置港股。

行业配置： 重点配置基础设施领域，主要包括电力、机场、公路、铁路、港口、通信运 营商、水、燃气等行业等行业。

重仓持股： 持股相对均衡，主要重仓电力、机场等基础设施领域的股票。

2023 年四季报回顾及展望： 本基金通过主动投资的方式来配置基础设施行业，但其中的子行业和个股有一定 的分散度。我们会动态地从长期价值评估的角度来调整个股和行业的配置情况。 此外，本基金通过港股通较大比例地投资港股的基础设施行业。因为港股此类公 司的估值显著更低，更具性价比。截至 2023 年四季度末，组合持仓港股接近股 票部分的一半。 四季度本基金主要操作是卖出了通信运营商。在可比的稳定类公司中，通信运 营商的估值相对偏高，其商业模式决定了行业内在的竞争压力仍然是不小的。增 持了港股的机场、绿电和燃气。港股的机场、绿电和燃气的估值处在历史最低水 平附近，虽然短期面临基本面的压力，但长期的确定性仍然较强。我们在长期仍 然看好这类资产。

编辑：火腿肠