2024年春季债市策略：利率向下趋势不改，关注地产债β的机会

一、无风险收益率大幅下行，信用利差短阔长窄

利率债走强，曲线形态更为外凸

2023-12-1至2024-2-29，利率债走强 。30年国债期货上涨7.98%， 10年国债期货上涨2.13%； 收益率曲线看，1年及以内品种与10年以上的品种收益率降幅更大，曲线形态更为外凸；

城投债利差短阔长窄，成交活跃度年后略微下滑

2023-12-1至2024-2-29，城投债利差短阔长窄 。 城投债1年以内利差走阔，2-3年利差收窄；  高评级走阔幅度更大，收窄幅度更小；

2023-12-1至2024-2-29，各省市城投债成交情况 。 城投债成交活跃度年后略微下滑；31省市日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为 607.19、 631.73 与511.56 笔 。 2024年2月份日均成交5笔以上的活跃省市： 东部5个，江苏、广东、浙江、山东、福建； 直辖市4个：北京、上海、天津、重庆； 中部7个，江西、湖北、湖南、河南、安徽、河北、山西； 西部5个，四川、云南、广西、陕西、新疆； 活跃省市成交收益率均已跌破2.9%，3%以上的只有贵州、青海；

二永债利差短阔长窄，成交活跃度持续提升

2023-12-1至2024-2-29，二永债成交 。二永债成交活跃度持续提升，2月较1月略微走弱，日均成交笔数2023年12月、2024年1月、2024年2月分别为 588.67、599.00与559.19笔； AA-以外评级的二永债，1年及以内品种利差走阔，2-3年品种利差收窄； AA-评级利差均收窄；

二、经济同比反弹，警惕通缩

消费同比增速回落

社零2023年12月同比增速回落； 社零2023年7-11当月同比增速持续反弹是因为2023年同期基数较低，环比增速并不高； 2023年12月是高基数效应，同比增速再次回落；

固投总需求止跌企稳

固投总需求止跌企稳； 2023年固定资产投资累计同比增速持续下跌至2.9%后稳住，并略微反弹； 2023年地产投资累计同比跌幅扩大；2023年基建投资累计同比增速同样下滑但全年保持8%以上增速； 2023年制造业投资累计同比增速前7个月持续下跌至5.7%，随后5个月反弹至6.5%；

外贸延续改善且保持顺差

商品贸易改善且保持顺差； 出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长； 进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长；

商品贸易改善且保持顺差；出口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年11月转为正增长； 进口当月同比增速从2023年8月份开始提升，并于2023年12月转为正增长； 2023年5-10月，出口当月增速低于进口，但出口累计同比增速始终大于进口，贸易顺差同比增多；

2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱

2023年四季度GDP同比反弹，环比走弱； 2023年四季度GDP同比增速提升0.3%至5.2%；从三大支出对当季GDP同比拉动率来看，投资维持1.2%不变，消费下滑0.4%至4.2%，净出口提升0.8%至-0.2%； 2023年四季度环比增长1.0%，较2023年三季度走弱；

通缩风险犹存，名义增速低于实际增速

2024年2月CPI同比增速转为正增长，且环比增速连续3个月为正； 2024年2月PPI同比增速仍然为负，且环比增速连续4个月为负；

2023年2-4季度GDP平减指数同比负增长，名义GDP增速低于实际GDP增速； 我们认为2024年名义GDP同比增速有望再次高于实际GDP同比增速。

三、宽货币落地，后续仍值得期待

资金面宽松，杠杆先升后降

资金面较为宽松，资金价格整体回落；债市杠杆水平在2023年12月、2024年1月提升， 2024年2月下降；

降准与非对称降息落地

2023年四季度，巨额MLF到期以及新增1万亿国债、1.5万亿特殊再融资券发行，但是降准迟迟未落地，MLF大额净投放进 行对冲； 2024年1月底公布降准后，2月份MLF净投放下降至10亿； 2023年12月启动第四轮存款利率调降，2024年1、2月omo、mlf利率没降， 2024年2月LPR仅5年期下降；

汇率压力对宽货币的掣肘

人民币兑美元中间价12月升值后表现平稳，即期汇率贬值力度有限； 我们认为央行短期不会启动第五轮存款利率调降或下调omo或mlf利率； 美联储如若降息，人民币兑美元贬值压力大幅缓解，届时外部掣肘减弱；

四、两会与政策展望

地方下调经济增速目标，中央维持目标增速不变

2024年各省加权平均GDP目标增速为5.4%，较2023年下降0.2%，2023年加权平均实际增速为5.3%； 2024年全国5.0%左右，2023年全国目标5.0%左右，全国实际5.2%；

固投， 2024年各省加权平均目标增速为5.9%、较2023年下调1.9% ，2023年全国实际3.0%；社零， 2024年各省加权平均目标增速为6.2%、较2023年下调0.9%，2023年全国实际7.2%；

财政政策发力，中央加杠杆

2023年底增发一万亿用哪里去？2023年两会预算赤字率3.0%，赤字规模3.88万亿；2023年底预算执行3.8%，赤字规模4.88万亿； 2023年年初两会中央一般公共预算支出139015亿元，年底中央一般公共预算支出141164.58亿，多出2149.58亿， 用于中央本级支出以及转移支付； 补充中央预算稳定调节基金2851.24亿元，结转下年资金5000亿元；

货币政策要灵活适度、精准有效

稳健货币政策要灵活适度、精准有效； 保持流动性合理充裕；促进社会综合融资成本稳中有降；  四匹配：社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配； 2023年平减指数为负导致名义GDP与另外两者不匹配； 我们假设平减指数同2022年保持正增长，则三者再次匹配；

五、利率向下趋势不改，关注地产债β的机会

固收策略：利率向下趋势不改，关注地产债β的机会

利率债：收益率长期向下趋势不改，调整幅度小； 大方向做多，拉久期、加杠杆，如果一段时间收益率提升我们认为是行情短期调整而非长期反转； 10年以上的超长端利率债可以着重配置； 地产债：地产信贷支持政策落地或带来β机会； 地产债主体下沉至优质混合所有制房企和民营房企； 城投债：短久期，适当下沉 “强省”相对薄弱的市县城投 以及 “弱省”省级或强地级市城投 ； “强省”定义为成交活跃的15个省市，如沿海5省江苏、浙江、广东、山东、福建，中部5省的湖北、湖南、安徽、 江西、河南，4大直辖市以及西部的四川； “弱省”定义为有一定的活跃度如中部2省山西、河北，西部5省云南、广西、贵州、陕西、新疆； 二永债：配置选择大行为主，股份行为辅，不建议下沉；

报告节选：

编辑：火腿肠