2024年做市业务前景探析：券商杠杆要去哪

一、券商做市业务发展提速，开启自营业务非方向性转型之路

1、制度规范开辟新业务路径，券商加速布局做市业务

做市商制度是利用做市商自有资金、证券与投资者进行交易的市场交易制度。证券市场交 易制度是资本市场价格形成的重要机制，主要分为报价驱动制度（做市商制度）和指令驱动 制度（竞价制度）。做市商制度，是指特许的交易商不断地向投资者双向报出特定证券的买 卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易， 而投资者的买卖请求并不直接配对成交的交易制度。在做市商制度下，买卖双方不需要等待 交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。做市商通过不断的双向交 易来维持市场的流动性，同时通过买卖报价的价差获取利润。

我国做市商制度起步晚， 2019 年正式纳入证券法范围。2001 年 4 月，中国人民银行发布 《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务的有关问题的通知》，并于同年批准 9 家商 业银行为首批双边报价商，正式在银行间债券市场引入做市商制度。2005 年 11 月为了配合 人民币汇率形成机制改革，外汇局发布《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》，在银行间外 汇市场引入做市。2007 年，人民银行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，全面规 范银行间债券做市商管理。2012 年和 2018 年，上交所和深交所分别发布基金流动性服务 业务指引，做市商制度范围进一步扩大至基金做市。2019 年，新证券法修订，做市业务被 明确纳入证券公司可以经营的业务范围，此外,新《证券法》规定 4 项证券业务必须由证券 公司经营，但不包括证券做市业务，意味着证券做市业务并非证券公司垄断业务类型。 近两年随着科创板、交易所债券市场、北交所实行做市制度，做市商制度加速落地，券商 在权益、债券做市方面迎来制度供给。2022 年 5 月证监会发布《证券公司科创板股票做市 交易业务试点规定》，在科创板引入做市商制度。2022 年 1 月，沪深交易所分别发布债券做 市指引，为债券做市提供制度基础，并于 2023 年 2 月正式启动沪深交易所债券市场做市业 务。做市商制度的加速推进，为券商机构加速业务转型提供了制度供给。 截至目前，券商参与实行做市商制度的品种包括银行间、交易所债券做市；国债期货做市； 新三板、北交所、科创板做市；股指期权、股票期权做市；基金做市；公募 REITs 做市； CDR 做市等。

《做市规定》落地以来，上市券商公告获取做市业务资格明显加快。根据《证券法》《关于 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关法律法规，2022 年 5 月， 证监会制定了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（以下简称《做市规定》），通 过试点方式在科创板引入做市商机制，积累经验并稳步推进做市商制度。《做市规定》提出 经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以试点从事科创板股票做市交易业 业务；经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以在其他交易所按照规定开 展证券做市交易业务。目前已有 17 家券商获批上市证券做市交易业务资格，18 家券商获批 股票期权做市业务资格。券商做市资格获取明显加快。

风控指标计算新规制定，监管表态放宽相关风控指标，支持做市业务发展。11 月 3 日，证 监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》向社会公开征求意见。对新一轮《计算 标准》的修订，证监会指出对证券公司开展做市、资产管理、参与公募 REITs 等业务的风 险控制指标计算标准予以优化,进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力,充分发 挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理、活跃资本市场等作用。做市业务方面，具体调整内容包括：1）降低做市业务风险资本占用。证券公司做市账户中持有的金 融资产及衍生品的市场风险资本准备按各项计算标准的 90%计算；中证 500 指数成分股风 险资本准备比例由 30%下调至 10%。2）降低头部券商风险资本折算系数。分母端风险资本 准备方面，连续三年 A 类 AA 级以上（含）由 0.5 调整为 0.4，连续三年 A 类由 0.7 调整为 0.6；3）降低大宗商品衍生品资金流出比例。大宗商品衍生品资金流出比例从 12%降至 8%。 4）降低中证 500 指数成分股、其他资产所需稳定资金。中证 500 指数成分股所需净稳定资 金由一般上市股票标准的 50%降至 30%；其他所有资产按到期日期限重新划定所需稳定资 金折算系数，由原来的 100%改为 50%、75%、100%三个区间。以上调整对券商开展做市 业务的风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率约束均进行了优化。

2、做市业务具备非方向性特征，可有效改善自营业务盈利质量

券商做市业务盈利主要来源于交易中介收入（Facilitation revenues）和库存收入 （Inventory revenues）。交易中介收入为做市买卖价差，成本为买卖证券时支付的经纪佣 金、清算费用等交易成本。交易中介收入主要来源于做市商定价能力和交易份额，与投资能 力无关，是一种非方向性的稳定收入。库存账户收入是由于做市商无法立刻匹配抵消双边订 单，采用自营库存股作为对手方交易而形成，其收益主要包括持有期间头寸价值变动损益、 和股利、利息等孳息收益，成本包括融资成本、对冲成本和资本成本。综合考虑两个账户， 相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量提 升。

做市商的风控约束形成了业务的两个特征。理想情况下，做市商通过买卖端平衡，无风险地 获得买卖价差，赚取交易中介收入，但现实中买卖端不平衡带来的风险敞口导致做市商需要 关注库存股带来的风控约束。而从商业模式进一步拆分可发现，在实际情况中，由于做市商 可提供的买卖价差包含做市商对库存的变化和相关成本的风险预期，做市业务具备以下两个特征： 做市业务具备头部聚集特征。如果 1）交易对手方规模较大，交易头寸能够以低成本快速抵 消；2）库存融资成本较低 3）做市商资本实力较强，对库存股的风险承受能力较高，其买 卖价差通常会相对较窄。这导致做市业务具备规模效应，做市业务规模更大、资本实力更强 的做市商有望获得报价优势和做市规模优势。 做市业务依赖于标的证券相关的其他市场是否发达。如果标的证券相关的风险管理市场（如 用于库存股对冲的衍生品市场、库存股再分配的交易商内部市场）及标的证券用于融资的市 场（如回购市场）流动性较好，则有利于做市商获得较窄的买卖报价。

二、美国投行做市业务为盈利支柱，具备高杠杆、ROE 稳定等 特征

1、做市业务已成为美国投行重要的盈利支柱

金融危机后，美国大型投行自营业务剥离，做市业务为严监管周期下自营业务转型发展的 重要方向。2008 年金融危机的爆发，银行业过度投机被认为是重要原因，2010 年美联储前 主席保罗·沃尔克在时任美国总统奥巴马的支持下，提出 “沃尔克规则”，要求银行机构剥离 方向性的自营投资业务，美国大型投行的自营业务转型大幅推进。从当前美国投行的收入占 比来看，2018-2022 年，高盛做市收入占总营收比重在 25%-40%之间；摩根士丹利做市收 入占总营收比重在 20%-30%之间；JP 摩根做市收入占总营收比重在 10%-20%之间；美国 银行做市收入占总营收比重在 10%-15%之间。

2、综合大型投行和电子做市商均具备可借鉴的发展经验

规模化与电子化趋势下，综合大型投行和电子做市商均具备可借鉴的发展经验。从做市业 务参与者看，美国做市参与者主要包括高盛、瑞士信贷等传统综合大型投资银行、商业银行， 以及沃途金融（Virtu Financial）、简街资本（Jane street Capital）等电子交易公司两类参 与者。综合大型投行具备丰富的客户资源、长期积累的品牌信誉及雄厚的资本实力，做市业 务成为重资产业务获利的重要方向；而电子交易公司在近三十年快速发展，在金融科技方面 具备相对优势，通过高频率和大规模买卖证券、赚取价差同时为市场提供了流动性，实质上 承担了做市商的角色。

2.1 高盛：几经架构调整机构业务取代传统交易自营业务，自营业务从方向性交易业务向客 需性服务转型

1）上市之初高盛自营投资部门为全球资本市场部门下二级部门。高盛 1999 年上市之初的 一级部门包含全球资本市场部和资产管理与证券服务部，其中全球资本市场部下设投资银行 业务部和交易和自营业务部。2）2002 年的组织架构调整将交易与自营业务重新划分为一 级部门。2002 年，高盛对于交易业务的重视程度上升，为顺应业务发展，交易和自营业务 部被独立出来，与投资银行业务部、资产管理与证券服务部保持平级。

3）2010 年高盛业务架构调整剥离纯方向性自营。此后，2010 年高盛再度进行部门架构调 整，由三条业务线调整为投资银行+机构客户服务+投资与借贷+投资管理四条业务线，机构 业务部提供衍生、做市、两融等多项服务。4）2022 年“一个高盛”理念指导下，机构业 务与投行业务再次合并，当前自营业务以客需的中介和融资服务为主导。2022 年，高盛迎 来史上最大架构调整，公司将投资银行和交易业务合并为一个部门；将资产管理和财富管理 业务合并为一个部门，公司对业务进行重组，进一步利用‘一个高盛’的主要运营模式，更 好地为客户服务。

尽管近年来宏观环境艰难，但高盛投行做市业务非方向性特征有力平滑经济下行压力下的 业绩波动。2022 以来宏观经济低迷，叠加地缘政治因素，市场波动进一步加剧，导致全球 股票和债券价格震荡。在这种经济背景下，美国券商投资银行业务收入普遍下行。但做市业 务收益相对稳定，从而有力平滑了经济下行压力下的业务波动。在海外各大投行中，高盛从 中受益明显。从三年业绩对比看，2023 年，尽管高盛总净收入较 2021 年下滑 22.1%，但 做市业务收入 182.4 亿美元，较 2021 年+18.8%，占公司营收的 39.4%，贡献主要业绩增 量。

2.2 沃途金融：技术能力领先，以高频交易实现稳定盈利的做市商

全球最大的高频交易商之一，主要盈利来源为做市收入。与传统的投行不同，2023 年底沃 途金融（Virtu Financial）归母净资产仅 12.03 亿美元，总资产为 144.66 亿美元，是全球最 大的高频交易和做市商之一，在超过 235 个场所为超过 25000 种证券提供深度流动性和竞 争性投标和报价以及执行技术，同时在全球范围内创造更高效和稳定的市场。使用基于大数 据的高频交易策略来每天交易大量证券，通过每笔交易的价差获利来赚钱。公司业务主要分 为交易做市和执行服务两个板块，分别主要获取做市价差收益及代客交易佣金。1）从收入 结构上看，交易做市收入为公司主要收入来源。2015-2023 年，主要与公司做市业务相关的 交易做市收入/股息及利息收入平均占比分别为 71.5%/6.4%。2）与收入占比相比，公司期 末交易性金融资产规模较小。2015-2023 年，公司期末交易性金融资产在总资产中占比平均 31.5%。

基于无方向性风险控制策略，公司盈利稳定性显著。公司的交易旨在实现无方向性、非投机 性和市场中性，其做市策略通过限制头寸的名义规模，在任何特定时间将最低限度的资本置 于风险之中。此外，公司的交易策略试图消除所持有任何头寸的价格风险，通过金融工具进 行精确对冲来锁定回报。据沃途金融招股说明书，公司在 2009 年至 2014 年的近 1485 个 交易日里，仅有一天出现亏损，盈利稳定性显著。 技术壁垒为公司构建核心竞争力。公司依靠内部软件工程师团队开发软件和应用程序，通过 利用优化的基础设施与交易所和其他交易场所直接集成，提供流动性。公司利用技术的能力 使其成为全球电子交易市场流动性成本最低的供应商之一。利用平台的可扩展性和低成本， 公司可以提升交易效率并快速部署新的流动性供应策略，扩展到新的证券、资产类别和地区， 以很少的增量成本增加交易量，并在每笔交易盈利能力不显著的情况下，持续获得正的调整 后净交易收入。 以做市业务为核心，公司盈利能力近年来好于综合投行。一方面，从财务指标来看，杠杆 率水平较低情况下，公司在大多数年份的加权平均 ROE 水平好于综合投行。2017-2023 年， 公司权益乘数水平介于 6.7-12.0 倍之间，明显低于综合投行如高盛 10.3-14.0 倍水平。但 ROE 水平明显好于综合投行，沃途金融同期 ROE 算数平均数为 20.1%, 好于高盛和摩根士丹利 10.1%和 10.4%的同期 ROE 水平。

另一方面，在市场波动较大的年份，公司业务盈利能力明显更强。对于高频交易做市商来说， 理想的交易环境就是市场剧烈波动且成交量较大的时候，市场涨涨跌跌，同时伴随交易量放 大，高频交易通过一秒多次下单，从中赚取微薄利润，聚沙成塔。2020 年，受新冠肺炎和 政府释放流动性影响，美国市场波动性和交易量显著提升， 2020 年，沃途金融整体资产规 模 99.66 亿美元，与上年基本持平，公司交易性金融资产规模 23.69 亿美元，较上年仅增长 14.5%，在总资产中占比仅 23.8%。但当年公司总收入增长至 32.39 亿美元，同比+111.7%， 其中做市业务收入达到 24.93 亿美元，较上年增长 173.4%，其资金利用效率及盈利能力明 显提升。

3、做市业务 ROE 平稳，是较好的加杠杆方向

高盛做市业务为全球市场部主要的收入来源。考虑公司对业务信息披露情况，以高盛为例， 2015-2021 年（机构业务与投行业务合并之前），公司全球市场部门主要业务收入来源为权 益/固收资产的做市和融资收入，其中做市业务为主要的收入来源。2021 年，公司全球市场 部收入为 220.77 亿美元，其中做市业务收入 153.52 亿美元，占比 69.5%。

从业务财务指标来看，公司全球市场业务明显具备高杠杆特征，业务 ROE 水平较为稳定且 具有逆周期增长性。2018-2021 年，高盛全球市场业务波动小于其他业务。如前文提到， 2020 年美国证券市场波动加大，2020 年后，高盛全球市场业务 ROE 出现明显的逆周期增 长。此外，较平稳的收益能力使其具备提升杠杆驱动盈利的空间，公司历年全球业务分部的 杠杆水平明显高于其他业务分部。

三、从机制到规模，我国券商做市业务向上空间逐步打开

1、交易所债券做市制度明显提升债券市场交投活跃度

债券交易主要在银行间市场、证券交易所和银行柜台市场完成。由于债券要素较多、标准 化程度低，债券交易主要靠场外交易完成，我国债券存量规模主要集中于银行间市场。从债 券托管规模来看，截至 2023 年末，债券市场托管余额 157.9 万亿元，同比增长 9.1%，其 中银行间债券市场托管余额 137.0 万亿元，占比 86.8%，交易所市场托管余额 20.9 万亿元， 商业银行柜台债券托管余额 577.5 亿元。债券成交方面，2023 年，银行间债券市场现券成 交 307.3 万亿元，占比 86.8%，日均成交 12341.6 亿元，交易所债券市场现券成交 46.4 万 亿元，日均成交 1919.3 亿元。柜台债券市场累计成交 105.1 万笔，成交金额 1961.4 亿元。

起初国内债券市场以“经纪商报价”为主流方式，主要交易撮合方为货币经纪公司，包括上 海国利、上海国际、平安利顺、中诚宝捷思、天津信唐、上田八木等。 依据 2005 年 6 月 银监会发布的《货币经纪公司试点管理办法》，货币经纪公司不得开展自营业务，因此货币 经纪公司在市场大幅波动期间难以提供足额流动性。 2007 年中国人民银行颁布《全国银行 间债券市场做市商管理规定》，《规定》的发布重新确定了银行间债券市场做市商制度的基本 框架，全面规范了对银行间债券市场做市商的管理，标志着我国银行间债券市场做市商制度的正式建立。十多年来，做市商成为推动债券市场发展的重要力量。 目前在银行间债券市场，券商参与规模较小，股份制银行为最大的双边报价方。据银行间交 易商协会（NAFAMI）数据，2019 年银行间市场做市交易规模 88.6 亿元，同比+54.1%，占 当年银行间市场成交规模 42.4%。从做市商结构来看，股份制银行、证券公司和城商行是双 边报价的主力机构，股份制银行双边报价量最大，占比 40.9%。证券公司在银行间债券市场 做市报价量不足三成。

为推进债券市场高质量发展，提升市场活力，完善价格发现机制，交易所债券做市于 2023 年 2 月启动，券商作为做市商。 2023 年 2 月 3 日，上交所公告称正式启动债券做市业务。 交易所推出债券做市业务，一方面有利于降低流动性溢价和债券发行成本，完善交易所债券 市场功能，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用；另一方面有利于提高定价效率，形 成能更加准确反映市场供求关系的债券收益率曲线，为市场定价提供基准参考。首批做市商 包括安信证券、东方证券、国泰君安、国信证券、华泰证券、申万宏源、银河证券、招商证 券、中信建投、中信证券、财通证券和国金证券 12 家证券公司。当前，在制度侧，交易所 做市商可享受包括融券、回购、费用减免、业务评价奖励等优惠政策，上交所表示将在证监 会的指导下，稳步推进债券做市业务，扩大做市商群体，拓宽做市券种范围，持续完善债券 做市支持机制。

同日，上交所、深交所编制基准做市品种，分别选取符合基准做市品种规则的债券作为指数 样本，以反映交易所流动性较好债券的整体表现。基准做市品种（简称“做市基准券”）涵盖 了国债、地方政府债、政策性金融债、高等级信用债等主流债券。目前，在做市基准券中， 信用债以 AAA 级中短期公司债为主，利率债以中短期国债为主。做市商在交易所竞价系统 和固定收益平台两个系统均可做市。从实践情况来看，做市商主要在竞价系统为利率债做市， 主要在固定收益平台为信用债做市。

交易所债券做市启动以来，对债市产生了积极影响，主要体现在两个方面。 一是利率产品市场流动性显著提升。沪深交易所日均现券成交量均大幅提升，以深做市利率 债为例，2023 年 1 月 1 日至 2023 年 2 月 5 日，其平均日成交量为 0.09 万手，而从 2023 年2月6日至2024年2月25日，其日均成交量为4.77万手，较做市制度落地前提升4929%。

二是市场双边价差收窄，做市基准券估值提升。在做市业务启动前，多数交易所信用债尤其 是低评级、长期限个券单日缺乏有效双边报价。在做市业务启动后的第一个月，做市基准券 的有效双边报价价差基本为 0.1～0.2 元。随着做市业务的持续推进，双边报价价差明显收 敛。截至目前，部分做市基准信用债双边报价价差已收窄至 0.001 元，这是该成交方式下的 最小报价单位。随着交易所做市基准信用债报价价差水平改善，其估值也有所上升。2023 年 2 月 6 日至 2024 年 2 月 26 日，上证基准做市公司债指数、深做市信用债指数较中债企 业债 AAA 全价指数分别超额上涨 3.43%、3.38%。

2、科创板、北交所做市形成经验积累，有望开辟券商权益做市新赛道

科创板做市以来，做市商队伍有序扩容，做市规模稳步提升。2022 年 10 月 31 日，首批科 创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务。一年多来，科创板做市规模稳步提升，从首 批 14 家做市商为 42 只股票提供做市服务起步，到目前 16 家做市商为 224 只股票提供做市 服务。据 iFind 统计，截至 2 月 27 日，224 只做市股票市值 4.25 万亿元，占科创板股票 数量比例为 39.4%，占科创板股票市值比例 70.0%。做市商对科创板股票的大规模 覆盖，表明做市商积极响应国家号召，推动科创板发挥改革 “试验田”功能，努力 提升科创板股票流动性，增强市场韧性，提高市场定价效率，助力科创板高质量 发展。

做市标的向头部集中。如前文所述，做市商做市股票数量差距与其系统、人员（交易能力） 和对冲（风控）能力的相关度较高，因此做市业务具备头部集中趋势。从做市商做市股票数 量来看，科创板做市券商中，头部券商做市股票数量较多。截至 2 月 27 日，华泰证券、中 信证券做市股票数量分别为 116、110 只，远高于其他券商。 北交所做市启动，做市商准入放宽。2022 年 5 月,证监会正式发布《证券公司科创板 股票做市交易业务试点规定》科创板做市业务对券商的资本实力、风控能力、研 究定价能力及综合实力等均提出较高要求。2023 年 2 月，北交所正式启动股票 做市业务，首批 13 家券商参与做市。2023 年 9 月，北交所发布《证券公司北京 证券交易所股票做市交易业务特别规定》，对做市商资格准入进行放宽。当前北交所做市券商增至 16 家，从做市品种来看，国金证券、中信证券、国投证券做市规模较为领先。

3、我国券商开始角力做市业务

做市业务前景广阔，证券公司正积极谋求申请不同业务领域的做市资格。目前，已经在战略 上明确大力发展机构业务、做市业务的券商不仅包括中信、华泰等业务较成熟的头部券商， 东方证券、国金证券、广发证券等，银河证券、西部证券等也开始进行架构调整发力做市业 务，我们认为在监管层已经放宽优质证券公司资本约束、并明确提出鼓励杠杆使用的大背景 下（详见外发报告《从海内外对比看券商杠杆率提升》），未来能否合理使用杠杆提升 ROE 或将成为券商实现α成长的路径之一。

东方证券：做市业务一直是东方证券从传统自营投资向销售交易转型的重要抓手，深耕 客需与科技赋能是东方证券做市业务得以长期稳居市场前列的关键。1）债券：东方证 券从 2014 年开始筹备债券做市业务，排名持续位于行业前沿，“爱债东方”已成名片。 公司在利率债一二级市场具备长期积累的经验，并深耕客户需求多年。依托自研交易系 统的精准定价和丰富的交易策略，东方证券在利率债多数品种上持续提供市场最优报价。 2019 年，东方证券成为首批国债期货做市商，2022 年成为首批国债期货主做市商。2023 年东方证券再次成为首批沪深两市交易所债券主做市商，首批互换通北向报价商。2） 权益：依靠“专业投研”、“客户服务”、“科技赋能”能力，领先布局股票做市业务。东 方证券具有传统投研优势并尊重客户需求，能通过基本面分析、定制差异化策略等服务 做市企业，并通过先进的交易系统提高交易效率。2014 年 8 月，作为新三板首批做市 商，东方证券正式开展新三板做市业务；2022 年 8 月，公司成为科创板首批做市商； 2023 年 10 月，东方证券正式开展北交所做市业务。3）场内衍生品：东方证券自 2015 年伊始就积极布局场内做市业务，持 12 个权益类期权做市全牌照，建立了构建跨市场 跨资产全天候的专业定价对冲交易能力。东方证券 2015 年成为上海证券交易所首批期 权做市商；2018 年成为上海期货交易所等商品交易所的做市商；2019 年相继成为深圳 证券交易所以及中国金融期货交易所的首批期权做市商；同年获得上海证券交易所上市 基金首批主做市商资格；2020 年获得深圳证券交易所基金做市商资格；2021 年成功成 为首批公募 REITs 做市商；2022 年成为沪深基金通平台首批做市商。

国金证券：股票做市重点发力，持续推进与投行、跟投等业务协同。公司股票做市业务 主要包括科创板股票做市交易业务、北交所股票做市交易业务、上市基金做市业务和全 国中小企业股份转让系统做市业务。1）股票做市业务展业：国金证券股票做市业务目 前采取借券为主、自购为辅的券源模式，优先通过借券方式获取做市库存股，有效降低 底仓的价格波动风险，通过市场中性策略聚焦于二级市场做市报价，增强了市场的报价 质量。科创板做市方面，公司于 2022 年 10 月 31 日正式开展科创板做市业务，2023 年上半年公司北交所做市业务和上市基金做市业务顺利展业。当前公司在北交所、科创 板做市规模位于行业前列。2）业务协同：科创板方面，积极推进与公司承销保荐业务、 国金创新跟投等其他业务的协同效应，拓展客户服务链条，提升公司综合金融服务能力，公司将持续深耕科创板做市业务，增强自身研究以及报价能力；北交所方面，通过北交 所做市业务的头部效应，积极推进与公司股转挂牌业务、北交所保荐和再融资业务、转 板业务之间的协同效应，为客户提供更为全面的金融服务。

从做市商评价看，中信证券、华泰证券、中国银河、东方证券、国金证券等当前做市业务布 局较为领先。从交易所及中金所做市商评价结果来看，中信证券在现货、期货、基金各板块 做市商评价均位列前列；华泰证券在科创板做市、上交所股票期权、基金做市、reits 做市多 个板块布局领先；中国银河在债券做市方面领先，包括交易所债券做市及中金所国债期货做 市，科创板及北交所亦位于第二梯队；东方证券在上交所股票期权、交易所利率债等领域布 局领先；国金证券在股权做市重点布局，北交所做市券数量第一、科创板第五。

4、对标看，成熟市场的做市业务发展主要受到三重因素驱动

从海外经验看，成熟的做市商制度有利于满足市场多元化的交易需求，为市场提供流动性 并实现价值发现功能。美国二级市场做市业务水平较高、市场流动性水平显著高于境内， 其主要驱动因素有三，一是标的证券其他市场发达；二是做市商业务制度完备；三是投资 者群体丰富。

1）标的证券衍生市场发达：美国场内、场外衍生品市场品种丰富，为做市业务提供丰富的 风险对冲工具。美国的衍生品市场规模遥遥领先于中国和其他国家，无论是场外还是场内交 易，美国都占据了绝对优势。这主要得益于美国拥有完善的法律制度、高效的市场机制、丰 富的产品种类、广泛的参与主体、强大的技术支持等条件。美国的衍生品市场已经成熟和稳 定，能够适应复杂和多变的市场环境。 美国场外衍生品市场规模全球领先。根据国际清算银行（BIS）及美国货币监管署发布的数 据，2023 年 6 月底全球场外衍生品名义本金为 714.7 万亿美元，同比增加 15.7%，其中美 国场外衍生品名义本金为 221.9 万亿美元，占比 31.0%，规模占比全球领先。

美国期权期货市场规模领先，权益/固收产品品种丰富。根据期货业协会（FIA）发布的数据， 2023 年，全球场内期货与期权成交量（除印度）为 462.11 亿手，同比增加 5.2%，其中美 国成交量为 176.8 亿手，占比 38.3%，中国成交量为 84.55 亿手，占比 18.3%。从未平仓 合约规模来看，美国场内衍生品未平仓合约规模亦在全球范围内稳居前列，截至 2023 年末， 权益、利率、商品未平仓合约规模在全球范围内占比分别为 57.9%、32.2%、51.1%。从产 品品种来看，美国期权期货市场权益、固收产品条线丰富，权益端包括个股产品、交易型开 放式产品（ETP/ETF/ETN）、指数产品、分红产品，固收端包括短期利率期货-STIRS、中 期（2-10 年）、长期（>10 年）、掉期期货以及其他利率产品。

2022 年，期货衍生品法颁布，场内场外衍生品品种、规模扩容将有望与做市业务形成协同发展。中国的衍生品市场规模虽然相对较小，场内衍生品规模集中于大宗商品，权益、固收 类衍生品仍然处于发展和完善的阶段，但未来仍有着较大的潜力和空间。2022 年 4 月 20 日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了期货和衍生品法。期货和衍生品法 在总结历史经验和借鉴国际有益做法的基础上，为中国期货和场外衍生品市场提供一个完整 的法律框架，让衍生品市场的发展“有法可依”。《期货法》提出“单一协议、瑕疵资产及终 止净额结算条款”、“衍生品交易方可以按照净额计算对手方信用风险”、“中央对手方、履约 保障以及交易报告库制度”等，从制度上形成对期货投资者资产安全的保障以降低期货市场 信用风险，减少交易成本，为国际投资者进入中国市场扫除重大障碍，进而促进资本市场的 跨境流动性和运作效率。未来，期货及衍生品市场规模上行与品种扩容有望形成做市业务发 展的有力催化。

2）丰富投资者群体，提升双边报价水平。美国债券市场投资群体更为丰富，美国债券市场 的参与者主要包括美联储、政府类基金、存款机构、经纪人和交易商、投资基金、养老基金、 退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。而我国债券市场参与主体相对单一，缺 乏多元化的市场力量，商业银行是债券投资的核心成员（商业银行债券持有量占我国债券市 场存量的 60%以上），由于银行间债券市场投资主体行为较为趋同，或导致在单边市下做市 商功能发挥不够，对于信用债流动性改善和价值发现功能有待提升。随着券商做市的发展以 及双边报价的不断优化，有望吸引更多投资者参与市场交易，提升双边报价水平。

3）完备的做市制度。以美国场外债券市场为例，美国债券做市机制较为完善，而我国尚未 建立以做市商为核心的二级市场流动性提供机制，以中介撮合为主要成交模式的市场难以在市场出现大幅度波动的时候提供足额的流动性。从做市业务流程结构来看，其主要分为两 个层次：做市商内部市场和投资者市场。从参与主体来看，参与主体共分为三类：第一类是 客户，即有债券买卖需求的投资者及零售经纪商；第二类是做市商，负责在债券市场上做市 报价，满足投资者的债券买卖需求；第三类是做市商内部经纪商（IDB），为做市商相互之 间的交易提供服务。由于美国债券市场的参与者主要为商业银行、保险公司、共同基金，以 及外国央行等大型机构投资者，具有很强的大宗交易性质，因而美国债券的交易主要在场外 市场进行。美国场外债券市场以做市商制度为基础形成了分层结构，同时构建出了高度电子 化的自动报价交易平台、差别化的准入条件，以及统一的监管框架。

第一层次的做市商内部市场是各大金融机构担任的做市商直接开展交易的市场，交易体量 较大，具有批发市场特性，是美国债券市场的核心部分。做市商又进一步分为一级交易商 （Primary Dealer）和自愿做市商两类，其中一级交易商是主要做市商，有义务通过做市为 市场提供流动性，且做市的规模与一级市场的承销量挂钩。只有那些债券做市规模大、做市 较活跃、并能够直接与美联储进行交易的自愿做市商才会被选中成为一级交易商。而对于自 愿做市商，只要是符合美联储资本充足率等指标要求的金融机构都可以申请。美国交易商市 场的交易模式有三类：做市交易、经纪交易以及询价交易。此外，市场主要报价都通过实时 信息发布和报价系统 GovPX 发布，美国债券市场的透明度因此大为提高。

第二个层次的投资者市场是投资者与做市商相互交易的市场，具有零售市场特性。投资者 主要包括各类投资基金、避险基金、养老基金、公司类机构以及境外央行等，做市商可以是 交易商市场的一级交易商或交易商。投资者市场实行做市商制度，投资者必须在交易商开立 账户，且只能通过交易商询价或委托零售经纪商向交易商进行请求报价(RFQ)或者点击成交， 投资者之间不能直接发生交易。因此，场外债券市场的价格驱动机制是交易商先根据交易商 市场价格向投资者(客户)提供报价形成市场价格，投资者(客户)通过买卖将需求传递到交易 商处，后者再通过交易商市场调整空头和多头的头寸，进而形成新的市场价格。Tradeweb 是美国最大的国债投资者市场电子交易平台，每天提供 24 小时不间断交易，它是基于互联 网的多交易商电子交易平台，用户通过互联网就可以免费进入平台交易，但对交易商则需要 收费。通过分层，具有风险识别及承受能力的做市商能够有效隔离市场风险，并时刻为市场 提供做市报价，从而提高整个债券市场的稳定性与流动性。

电子化报价系统驱动做市市场透明度提升。早期，美国债券场外交易市场是以分散报价和交 易的柜台市场为主，这导致投资者无法借助做市商内部经纪商（IDB）获取做市商内部市场 最优报价信息，做市商因此占据着信息优势，市场信息不透明问题较为突出。随着信息技术的进步，四家做市商内部经纪商（IDB）于 1991 年与主要做市商合作开发出实时信息发布 和报价系统 GovPX 以实时发布做市商内部市场最优国债报价信息，该系统允许债券投资者 注册成为其会员以及时获取国债交易市场最优报价信息，美国集中报价和交易的债券场外市 场由此建立，债券市场的信息透明度也因此大幅提升。

目前，我国债券市场已初步建立了分层做市商制度。2014 年 6 月中旬，全国银行间同业拆 借中心发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，公布了尝试做市商业务规则以及 41 家 尝试做市商名单，其中，中外资商业银行 28 家，证券公司 13 家。尝试做市是指，尝试做 市机构通过银行间同业拆借中心的交易系统连续对做市的债券报出买卖双边报价，以及根据 其他银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并与其他市场参与者达成交易的行为。满 足一定条件的市场参与者均可向银行间同业拆借中心申请成为尝试做市商，并接受银行间同 业拆借中心的监管。此外，中国外汇交易中心还对尝试做市进行了分层，尝试做市机构可以 根据自身做市能力和特点，选择“综合做市”或“专项做市”。“综合做市”指对政府债券、 政府类开发金融机构债券和非政府信用债券进行全面报价，“专项做市”指对上述三类中的 一类或两类进行重点报价。 2021 年银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场现券做市业务自律指引》，进一步规范 做市商业务，为做市业务健康发展提供制度保障。提出“未来需要结合境内市场情况，进一 步明确做市商权责，推动一级承销和二级做市均衡发展，促进债券市场流动性深度的提升。” 但整体而言，境内债券市场交易相对扁平化和透明化，做市商缺少信息优势也无明确的责任 要求，尤其在市场出现大幅波动的情况下难以提供有效的做市服务。

编辑：火腿肠