2024年中国金融产品年度报告：迈向服务化

第一部分——2023 年中国财富与资管行业背景

一、2023 年行业大事记

1.资本市场制度体系优化，全面深化改革成效渐显

2023 年作为贯彻党的二十大精神的开局之年，资本市场改革与经济高质量发展齐头并进。为了 强化资本市场枢纽功能，提升金融资源配置和资金融通效率，资本市场制度体系改革逐项铺开、渐次 落地，投资、融资、交易面临新一轮的调整重塑，而制度供给的完善优化也将深刻影响着金融产品市 场的发展方向。 股票和债券注册制改革全面落地，北交所超预期政策推进为产品发行、投资、交易提供了新阵地 2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的主要制度规则草案向社会公开征求 意见，标志着试点 4 年的股票发行注册制全面推行，不仅明确了各板块功能互补、错位发展的市场定 位，也进一步理顺了新股审核发行上市流程。2023 年 6 月 20 日，证监会发布《关于深化债券注册制 改革的指导意见》，建立健全差异化发行人等制度，畅通违约债券出清渠道。全面落实股票和债券发 行注册制，通过放管结合把选择权交给市场，加速形成“优胜劣汰”“有进有退”的资本市场生态。

北交所“深改 19 条”创新举措陆续落地见效，资本市场高质量发展再上一阶。2023 年 9 月 2 日，证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（本节简称“深改 19 条”），北交所高 质量发展“路线图”明晰，相关配套规章制度持续完善。从提升投资者准入便利度、优化 IPO 发行及 转板，到扩容做市商数量、发行首只公司（企业）债、免受减持新规限制、允许私募股权基金进入， 以及后续秉承“成熟一个、推出一个”原则，持续丰富 ETF、LOF、REITs、ABS 等金融产品体系。 一系列积极政策信号密集释放，叠加推进力度与速度均超市场预期，北证 50 指数 2023 年实现 14.92% 涨幅，首批两年定开解禁的北交所主题基金也得益于 2023 年下半年市场回暖收窄了亏损幅度。虽然 目前北交所的规模体量不能与沪深交易所放在同一层级，但作为“政策高地”也为金融产品发行、市 场投资提供了新选择。

资本市场“三措并举”改革政策频频出台，以投资者为中心提振市场交投信心是全年主线2023 年 2 月 2 日，证监会召开 2023 年系统工作会议，基本划定建设中国特色现代资本市场“路 线图”。2023 年 8 月 18 日，证监会就中央政治局会议提出的“要活跃资本市场、提振投资者信心” 的相关改革方向答记者问，随后投资端、交易端、融资端一揽子政策措施陆续落地。 优化一二级市场投融资机制，限制再融资减持、鼓励回购分红，增强上市公司“输血”能力。2023 年 8 月，证监会发布《统筹一二级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排》，提出阶段性收紧 IPO 节 奏，适当限制存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资规 模，这也是 2023 年 A 股市场发行募资年中分化的主要原因；2023 年 9 月，沪深京交易所分别发布 规范股份减持规则，将上市公司控股股东减持与公司破发、破净、分红指标挂钩。随后，为补足上市 公司股东绕道减持漏洞，三大交易所相继发布融券交易和转融通证券出借安排通知，差异化上调融券 保证金比例，限制限售期股票融券卖出、战略配售转融通出借。此外，2023 年 12 月，沪深京交易所 相继发布上市公司回购规则和分红指引，鼓励上市公司健全回购、常态化分红机制，以实际收益回馈 投资者。整体来看，推进一二级市场投融资平衡，提升上市公司盈利质量和“造血”能力是改革关注 重点，这不仅能够增强市场投资者信心，对于优化权益类金融产品底层资产配置亦有裨益。

降低投资交易成本，提升金融产品交易效率，以降费让利优化投资者持有体验。交易端完善短线 交易监管，调降证券交易经手费、融资保证金比例，减半征收印花税；投资端深入推进公募基金费率 改革，基金投顾试点转常规，强化私募基金机构及产品监管，加强国有商业保险公司长周期考核，支 持险企设立私募基金开展长期权益投资，引导中长期资金入市。无论是优化金融机构监管细则，抑或 开启金融产品降费改革，其最终目的均为通过盘活市场、增强韧性、降低成本，提升投资者获得感。

资本市场改革进行时，强化制度供给为金融产品发展提供健康土壤

完善良性的资本市场生态是金融产品健康发展的基础，2023 年资本市场改革的政策“组合拳” 虽然有效改善了“制度供给”，但政策实施效果距离“活跃资本市场”仍有空间。伴随着资本市场改 革蹄疾步稳推进，持续优化中长期资金“愿意来、留得住”的市场机制，以股票发行注册制走深走实 为牵引，推动资本市场制度完善、结构优化和生态改善，建立健全中国特色现代资本市场政策框架， 为金融产品供给端创新、需求端提振提供制度保障。

2.资管产品降费让利，财富管理行业生态优化

2023 年财富管理行业的一个重要变化，就是资产管理产品综合费率的改革与下调。一方面是响 应了中央金融工作会议的精神、践行金融机构让利投资者；更重要的是实现财富管理行业生态优化、 实现金融服务领域“服务有所值”的核心目标。理财产品与公募基金作为重要的两类金融产品，由于 分属于不同的监管机构监管，相关的费率改革政策发布并未同步，但在政策和市场的共同推动下，综 合管理费率均在 2023 年出现显著下降。 公募基金领域政策频发。2023 年 7 月，证监会印发了《公募基金行业费率改革工作方案》（本 节简称《方案》），从政策层面开启了公募基金费率改革。2023 年 12 月 8 日，证监会再度发布《关 于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定(征求意见稿)》（本节简称《征求意见》），标志 着公募行业第二阶段改革的启动。本次公募费率改革是对 2022 年 4 月证监会发布《关于加快推进公 募基金行业高质量发展的意见》的贯彻执行，进一步明确各项费率调整要求。虽然理财市场暂无出台 有关费率引导的政策性文件，但在市场驱动下，多家理财机构已自觉开展费率调整，践行国家政策指 引。

降低“隐性费率”让利投资者，提升投资者持有体验

产品费率对投资者影响体现在两个方面，一方面是投资者产品持有份额，另一方面是产品净值， 从而影响投资者持有收益。通常投资者对销售类“显性费率”感知较强，如申购费和赎回费，通常在 交易环节一次性扣除。而对运营类“隐性费率”的感知较弱，如管理费、托管费等，这类费用通常按 照每个规定估值日理财产品净资产的一定比例（年化），每日计提、定期支付。由于产品净值是已扣 费后数值，投资者往往直接看到产品净值，不接触运营环节的扣费环节。 《方案》和《征求意见》所提出的费率改革，更多的是优化投资者相对感知较弱的“隐性费率”， 通过降低管理费、托管费以及交易佣金，降低由基金资产扣除的运营费用，让利投资者，改善产品净 值收益，提升投资者的持有体验。

公募基金费率改革分阶段有序推进，理财产品费率同步进行调整

公募基金方面，《方案》拟在两年内按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，分三 个阶段采取 15 项举措推进费率改革，全面优化公募基金费率模式。阶段一，主要是针对主动权益基 金，要求管理费不高于 1.2%，托管费不高于 0.2%，产品类型方面，坚持以固定费率产品为主的基础 上，研究推出更多浮动费率产品试点；阶段二，在 2023 年底前降低公募基金证券交易佣金费率；阶 段三，2024 年底前规范公募基金销售环节收费。目前阶段一已基本完成，阶段二已经制定出台征求 意见稿。 目前，主动权益型公募基金费率调整已达到监管要求，主动债券型基金和 ETF 费率变化均较小。 截至 2024 年 1 月 4 日，主动权益型公募基金的管理费由 2022 年末的 1.47%降至 1.2%，托管费由 0.24%下降至 0.2%，均达到《方案》规定的监管要求。主动债券型基金的管理费和托管费均与 2022 年末持平，分别为 0.3%和 0.09%，销售服务费由 2022 年末的 0.26%小幅上涨至 0.27%；ETF 的管 理费小幅上涨至 0.44%（2022 年末为 0.43%）；托管费与 2022 年末持平，为 0.09%；销售服务费 小幅下滑，从 2022 年末的 0.24%降至 0.23%。

自《方案》实施以来，公募基金行业出现一轮“降费潮”。理财公司也纷纷加入，2023 年，兴 银理财、中银理财、光大理财、华夏理财等多家银行理财子公司先后发布费率调整公告，对旗下理财 产品的相关费率进行了不同程度的下调，打响理财产品“价格战”。 银行理财产品费率整体呈现下行趋势。截止 2023 年末，固定收益类产品平均综合费率（包括固 定管理费、销售服务费以及托管费）较 2022 年末的 0.37%下降至 0.35%。但从费率结构上看，固定收益类产品的固定管理费由 2022 年末的 0.17%微幅上涨至 2023 年末的 0.173%，托管费和销售服务 费均有所下降，分别由 2022 年末的 0.027%和 0.170%下降至 2023 年末的 0.025%和 0.158%；权益 类产品的固定管理费和销售服务费出现调降，分别由 2022 年末的 0.615%和 0.685%下降至 2023 年 末的 0.578%和 0.638%，而托管费小幅上涨至 0.030%（2022 年末为 0.029%）。 从投资范围和投资策略的角度看，主动债券型基金和固定收益类理财较为相似，两者的费率目前 差距较大，当前债基平均综合费率为 0.66%，相较于固定收益类理财产品费率 0.35%高出约一倍水平， 固收类理财产品费率具有一定优势。

费率改革推动金融行业高质量发展，助力财富管理行业进一步转型

资管产品费率改革可以看作是“后资管新规时代”金融制度和体系完善的一个组成部分。监管政 策一方面在资产管理端将会延着费率下降、透明清晰的路径前行，将更多的收益让渡给投资者；另一 方面监管政策在财富管理端会着力于改善投资者的体验，让所收的费用与其提供的服务水平相匹配。 无论是还在征求意见进程中的基金投顾，还是监管反复提及的“信义义务”，其本质都是让财富管理 机构站在投资者的视角，实现机构与客户的共同发展。 从海外低成本指数投资时代的启示来看，产品费率未来的发展模式可分为两种：一是以认可产品 投资管理能力为核心逻辑的“固定管理费+浮动管理费”模式，二是以财富管理为核心逻辑的“投顾 费”模式。以美国共同基金发展模式为例，降低费率与尾佣水平的过程中，投顾费逐步提高并弥补了 渠道收入，这也是海外财富管理行业普遍的发展方向。

3.中植、海银接连“爆雷”，非标时代加速终结

自 2023 年 4 月开始，中植系“爆雷”的消息开始在市场上发酵。6 月以后，其定向融资产品陆 续出现到期不能兑付、停止兑付的情况。至 11 月被立案调查，中植系旗下四家财富管理公司均出现 了逾期兑付的情况。根据 2023 年 11 月 22 日，中植集团向投资者发布的致歉信显示，按照中介机构 模拟合并口径测算的企业总资产约 2000 亿元，剔除保证金后相关负债本息规模约 4200-4600 亿元， 缺口达到 2200-2600 亿元，已严重资不抵债。这次大规模“爆雷”，是中植系金融模式在净值化时代 的崩塌，也标志着财富管理刚性兑付的终结。

中植企业集团成立于 1995 年，创立伊始还未涉足金融业务，主要依靠造纸及木材生意积累资金。 1997 年，集团开始涉足房地产与基建等领域，进一步扩大版图。直至 21 世纪初，中植企业集团开始 进军金融产业。2002 年，中植集团联合哈尔滨国资委等 5 家企业共同出资重组了中融国际信托的前 身哈尔滨国际信托，并成为其第一大股东，正式开启了以中融信托为中枢平台，借助上市公司的壳资 源不断进行全金融领域资本扩张的模式。2008 年起，“中植系”开始收缩其他基础产业，主力发展 资本市场，并陆续控股、参股了四大财富管理公司。至此，其依托旗下财富管理公司等进行募资，通 过中融信托筹集资金撬动资金杠杆，并以参与上市公司重组、股权转让等方式来获得投资收益后,再套 现退出的一整套“中植模式”推动了中植系迅速扩张。巅峰时期，中植系直接或间接参股 A 股上市公 司近 20 家。但这套以中融信托为中枢不断建造资金池、借壳上市的模式随着监管制度的跟进逐渐难 以继续，不断滚雪球的资金池也为后来的“爆雷”埋下隐患。

中植系的“爆雷”也并非偶然，2023 年 12 月以来，第三方财富管理公司海银财富被爆出旗下产 品延期兑付，且于 12 月 17 日，官方正式发布公告表示，近期受经济下行的影响，项目出现延迟。受 延期兑付消息的影响，海银系旗下美股上市公司海银控股的股价遭遇断崖式下跌，12 月 11 日至 15 日一周跌幅达到 61.53%。根据海银控股公布的 2023 财年数据显示，截至 2023 年 6 月 30 日，公司 分销金融产品的交易总额达到人民币 726 亿元，拥有客户 152,607 名，其中活跃用户 46,627 名。与 中植系通过定融计划补充自身公司内流动性，底层资产不明的情况不同，根据海银控股招股书的披露， 海银财富销售的非标定融产品底层穿透后对应的是各类房地产项目，因此虽然都涉及延期兑付问题， 海银和中植系事件在本质上略有不同，在兑付解决、法律以及刑事责任上或也会有所差异。 尽管“爆雷”背后的实质原因有差别，但中植、海银事件的发生，提示我们原有依靠非标债务募 集资金的模式在现有的严监管环境以及经济形势下不再适用，财富管理行业从销售产品到提供服务的 转型趋势日益明显。

净值化进程进一步推进，刚性兑付时代遗留问题逐渐显现。2018 年《关于规范金融机构资产管 理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）发布后，金融产品刚性兑付逐渐被打破，资金池等理财 乱象也受到了严格监管。然而，彼时市场上的融资需求并未减少，定融产品由于其与银行信贷的模式 高度类似、发行流程相对简单以及发行速度快等特点受到了许多融资方的青睐。众多企业开始转向各 地方的金融资产交易中心发行定融产品。但由于各地对金融资产交易中心监管的不统一，导致出现“伪 金交所”等许多围绕定融产品的不合规操作。随着监管部门针对定融产品这类风险隐患的管控力度逐 渐加码，切断了以中植系为代表的这类财富管理公司的筹集资金模式。叠加疫情三年部分企业经营压 力提升及房地产周期性调整，刚性兑付遗留下来的问题逐渐放大。

破除居民刚性兑付观念任重道远，投资者教育仍需加强。截至 2021 年底“资管新规”过渡期结束， 我国理财存量整改基本完成，具有刚兑性质的保本金融产品基本清零。然而，投资者的财富管理观念 并未能完全改变，刚兑时代带来的“保本”思想仍影响着大部分投资者对于金融产品的印象。习惯了 享受刚性收益的投资者面对收益波动性较大的净值型产品接受程度并不高，导致从非标市场流出的资 金更多的转入储蓄而非资本市场。随着非标时代的终结，后资管时代也急需加强投资者教育，引导客 户打破“刚兑”思想是促进资本市场规模增长的重要推动力。 销售为主的财富管理模式在净值化时代不再适用，买方服务化转型需求迫切。随着净值化步入深 水区，以销售为主导的财富管理发展道路也迫切需要转变。目前，越来越多的财富管理机构也在积极 进行“买方投顾”模式转型，试图跳出原有的卖方销售模式，转而站在客户角度，以客户利益为中心 开展顾问服务，实现从销售产品到提供服务的转变。然而，这样的转型并非一蹴而就，需要从监管政 策引导，到机构发展理念、投研能力、产品货架，再到专业人才、薪酬绩效模式等多方面的建设，无 论是传统大型金融机构，还是三方财富管理公司，距离真正的买方投顾都还有一定的距离。当下，财 富管理机构可以先致力于做好“投顾”服务本身，转变投资者财富管理观念的同时，提升投资体验， 为自身及中国财富管理长远发展带来积极影响。

4.时代变迁蕴育新使命，私募供给侧改革加速

2023 年，中国私募基金行业相关政策法规密集出台。2023 年 2 月 20 日，《不动产私募投资基 金试点备案指引（试行）》发布，旨在规范私募基金参与不动产投资业务的各个环节；2 月 24 日《私 募投资基金登记备案办法》及配套指引正式稿发布，对关于管理人登记和基金备案的相关规定进行了 全面系统的整合和修订；4 月 28 日《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》出台，对私募证 券投资基金的募集、投资、运作管理等环节提出了规范性要求；7 月 9 日，国务院正式发布《私募投 资基金监督管理条例》，这是我国私募投资基金行业的首部行政法规，将私募纳入法制化、规范化轨 道进行监管；7 月 14 日《私募基金管理人失联处理指引》和《中国证券投资基金业 会自律检查规 则》的推出完善了信息报送和自律管理体系；9 月 28 日，《私募投资基金备案指引第 1、2、3 号》 对现行规则进行了整合优化；11 月 24 日《基金从业人员管理规则》及配套细则发布，对促进基金行 业机构合规、稳健运行有重要意义；12 月 8 日证监会出台了《私募投资基金监督管理办法（征求意 见稿）》，在投资顾问、托管要求、差异化募集和投资门槛、基金嵌套等私募监管链条均有不同程度 的规定补充及新增，私募基金行业供给侧改革开始加速。

纵观 2023 年这些政策法规，一方面紧紧围绕着推动私募基金高质量发展的中心思想，另一方面 也透露出对私募基金定位的重新聚焦。经过多年发展，私募基金除了承担资产管理的职责，还常被用 作财富管理的媒介，私募 FOF 的灵活组织形式为家族办公室等财富管理机构提供了许多展业便利。 以《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》为例，对母基金的规定极大提高了私募 FOF 的募 资门槛，各政策框架约束下管理规范、风险可控、自研策略的私募基金的发展得到鼓励，扶优限劣之 余，未来财富管理业务或许将被划归到基金投顾牌照下集中开展。 再参考证监会 2023 年 12 月发布的另一份文件《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理 的规定（征求意见稿）》，其中提及的利用交易量及佣金与券商进行利益交换等现象在私募基金行业 同样广泛存在，私募基金是否会受到类似监管要求未尝可知，但从整个行业降费让利、体现金融人民 性的改革方向看，私募基金行业的高质量发展还任重道远。 私募基金作为金融市场的重要参与者，私募管理人、私募产品的出清也代表着金融市场微观结构 的再平衡，将对私募基金收益和风险的分配产生深远影响。一方面收益和风险相匹配、风险暴露程度 和风险承受能力相匹配的原则需要秉持，但另一方面如何让多样化的私募策略惠及范围更广也是需要 考虑的因 。 2023 年权益投资的指数化已乘上东风，未来私募策略的标准化、指数化或许也是私募 行业兼顾风险防范与普惠性的重要路径。

5.公募 REITs 迈入常态化发行，探索建立多层次市场

2023 年是中国公募 REITs 启航的第三年，在房地产行业静待发力的这一年，REITs 市场受到众 多瞩目，前行的步子越迈越大、节奏显著加快。通过各方的共同努力，REITs 正在有条不紊地书写着 推动存量不动产市场化转型、财政和金融体系健康化运行、投资者资产多元化配置的发展篇章。

公募 REITs 迎来常态化发行，扩容、扩募有增无已

监管力推 REITs 常态化发行，实现质的有效提升和量的合理增长。2023 年 3 月 24 日，证监会 发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》（本 节简称《通知》），从市场体系建设、审核注册机制、规范与发展和凝聚各方力量 4 个方面提出 12 条措施，为 REITs 的常态化发行再次打响行动战， 项举措将有利于进一步缓解实体经济的杠杆压力、 改善民生。同日，国家发展改革委发布了《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236 号，本节简称“236 号文”），在前期培育、申 报效率、回收资金使用等六大内容上提出多项规范要求。两部门此次的发文体现出有关部门关于促进 REITs 市场走向高质量发展这一理念的 同性与一致性。在《通知》与 236 号文中，都对消费类 REITs 的研究与发行有所强调，这契合了国家通过提升内需来拉动经济增长的目标。2023 年，消费 REITs 也已然崭露头角，随着中金印力消费 REIT、华夏华润商业资产 REIT 和华夏金茂购物中心 REIT 成为 首批获批的消费基础设施公募 REITs，消费场景有望被优化，居民将得到更为优质的消费条件，进而 带动内需改善。

存量 REITs 市场方面，首批扩募项目平稳上市。REITs 扩募早在 2022 年就开始了申请流程，最 终于 2023 年落地。2023 年 3 月 31 日，博时招商蛇口产业园 REIT、华安张 光大园 REIT、中金普 洛斯 REIT 和红土创新盐田港 REIT 获批了扩募申请，陆续开展新项目的募资活动。从扩募情况看， 四只 REITs 合计募集 50.65 亿元，顺利摸索出存量 REITs 发展的新方式，为公募 REITs 体系的完善 再添一笔。

大资金获批入局，源头活水扩而充之

FOF 基金与社保基金陆续获批入场。2023 年 7 月 5 日，包括易方达基金、南方基金等头部机构 在内的众多基金公司发布公告，将公募 REITs 纳入旗下部分 FOF 基金的投资范围以内。2023 年 12 月6日，财政部联合人力资源社会保障部起草了《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》 （本节简称《意见稿》），明确全国社保基金可以投资于公开募集证券投资基金，其中也包括了 REITs 基金，同时限制其最高投资比例不得高于 40％。此番 FOF 基金和社保基金获批入局，或为 REITs 市 场带来可观的增量资金。长远来看，社保基金作为具备长期投资属性的资金，如果能够参与 REITs， 将有助于优化市场持有人结构、发挥长期资金的定价作用，引导市场朝健康平稳的趋势前进。

鼓励企业充分运用 REITs，Pre-REITs 厉兵秣马

REITs 作为融资工具与投资退出渠道被反复强调，意在调动国有资产及民间投资项目的发行热情。 2023 年 4 月 19 日，国家发改委新闻发言人孟玮在发布会上表示，要“鼓励民间资本通过产权交易、 并购重组、不良资产收购处置等方式盘活自身资产，支持符合条件的民间投资项目发行基础设施领域 不动产投资信托基金（REITs），提升投资积极性”。2023 年 6 月 16 日，中国人民银行、国家金融 监督管理总局、证监会、财政部、农业农村部五部门联合发布《关于金融支持全面推进乡村振兴 加 快建设农业强国的指导意见》，提出鼓励运用信贷、债券、资产支持证券、基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs）等方式，支持专业化、规模化住房租赁企业发展。此外，上海、广州、深圳等各 地也明确支持企业发行 REITs 盘活自身资产，不动产以 REITs 方式走向市场化成为当前的大势所趋。 在高昂的发行热情之下，REITs 底层项目的资质需要被慎重审视，Pre-REITs 的概念在市场中或 将越发清晰。Pre-REITs 指在 REITs 之前所成立的，以私募或定增方式设立的基金，用于投资并孵化 具有发行 REITs 潜力的不动产项目，待项目成熟后便可以以 REITs 的方式退出。2023 年 2 月 20 日， 证监会发布要闻，提出启动不动产私募投资基金试点工作，旨在引导私募机构资金投资于基础设施项 目，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。不动产私募投资基金正是 Pre-REITs 的 重要方式之一，这一试点工作将加快 Pre-REITs 市场的发展。长期看，Pre-Reits 是公募 REITs 的垫 基石，培育并储备实体经济项目，为公募 REITs 输送优质标的；同时，公募 REITs、私募 REITs 和 Pre-REITs 的其他形式也 同构成了多层次 REITs 体系的全样貌。

6.ETF 规模逆势突破 2 万亿，指数化投资发展进入快车道

2023 年 A 股市场持续震荡，但中国内地市场 ETF 数量和规模均逆势增长，截至 2023 年底，ETF 数量合计 888 只，总规模突破 2 万亿，股票 ETF 净流入资金超 4000 亿元。相比 2022 年 ETF 规模 不到 1.6 万亿，2023 年规模增速超过 30%。其中，新发产品（2023 年后成立的）贡献了规模增长的 16.25%，存量产品贡献了规模增长的 83.75%，存量产品中又以沪深 300 和科创 50 为代表的宽基贡 献最多，分别贡献了 27%和 14%。2023 年 8 月，华泰柏瑞沪深 300ETF 基金规模突破 1000 亿元， 成为首个规模破千亿元的 ETF 和规模最大的权益基金。

2023 年，ETF 规模的快速增长，指数化投资的发展加速，除了 ETF 成交活跃、流动性好、配置 灵活等优点在机构端和零售端受到青睐之外，还和以下几个因 有关：

（1）下跌行情中成为低点加仓工具。首先，从海外成熟市场经验来看，ETF 的产生往往就和熊 市分不开。以全球最大的 ETF 市场——美国市场为例，美国市场 ETF 就诞生于 1987 年“股灾”之 后对冲股票组合风险的需要，这种需求激发了“股票篮子”的创意；和中国同为亚太区域的日本市场， 其 ETF 也是在 20 世纪末、21 世纪初的“股灾”背景下政府为了避免银行破产同时维护股市稳定， 专门作为日本政府挽救日本银行的救市工具被引入的。其次，在熊市中，ETF 被机构和个人视为“越 跌越买”、低点加仓的工具。境内主动权益基金从历史业绩来看一般呈现牛市业绩更优、熊市防守型 较弱的特点，因此在熊市中风格更稳定、工具化属性更强的指数基金更易获得投资者关注。而从投资 者结构来看，截至 2023 年 6 月 30 日，主动权益基金的机构持有人占比（按规模加权）为 20%，ETF 的机构持有占比为 48%，指数类产品相对主动权益产品，机构持有人的比重更大，而机构投资者行为 往往更理性，敢于逆势加仓，因此熊市行情中，指数产品规模增速相比主动产品往往更大。

（2）被动投资理念逐渐受认可。2023 年境内主动权益基金整体表现一般，主要源于主动权益基 金所持有的机构重仓股表现不佳。主动权益基金大部分仓位偏向成长，而 2023 年价值相对成长风格 表现更好。但除了 2023 年市场行情的因 外，市场参与者结构的改变和市场效率的提升也是背后的 驱动因 。随着 A 股机构投资者占比的提高，市场效率逐步提升，基金经理想从市场上获得超额收益 的难度在加大，主动投资跑赢被动投资的难度有所提高。另外，被动投资 然可以承载更多的市场资 金。截至 2023 年底，规模前十的公募基金（非货币基金）中，指数基金就占了 7 席，这说明在大规 模基金管理上，被动投资已体现出其自身优势，而且被动投资投研成本相对较低，也顺应了行业“降 费”的趋势。

（3）监管持续引导中长期资金入市，鼓励指数基金发展。从海外市场（美国、欧洲和日本）经 验来看，在 ETF 发展壮大的过程中，养老金等中长期资金入市成为重要推动力。ETF 发展壮大和中 长期资金入市实际是相互促进的关系。ETF 为长期资金入市提供了风格稳定、规则清晰透明的投资产 品，长期资金入市又进一步推动 ETF 的规模提升，提升 ETF 在公募基金中的占比，进而起到促进市 场长期稳定和高质量发展的作用。2023 年，监管一方面在放宽注册条件、提升开发效率等方面对指 数基金进行了明确鼓励和支持，指数基金发行在 2023 年公募基金发行市场中表现亮眼；另一方面， 监管持续引导各类养老金、保险资金、银行理财等中长期资金入市，全面注册制的正式实施，也为中 长期资金入市提供了诸多制度利好。在市场信心冰点之际，国资机构也再次通过购买 ETF 为市场注 入长期资金，释放维稳信号，提振市场信心，体现了其中长期资金的“稳定器”、“压舱石”效用。 监管在鼓励指数基金发展和引导中长期资金入市两方面双管齐下，成果显著。

（4）市场各方机构在 ETF 业务上形成合力。2023 年，ETF 成为基金业务中不可多得的明星业 务。券商对于大力发展 ETF 业务有着较强的动力和积极性。2023 年，券商借 ETF 发展，趁势扩大股 混基金保有规模，代销百强名单中券商已占据半数席位，且 ETF 不仅仅是代销和财富管理的抓手， 实际还关联着券商两融、托管、做市、研究、衍生品等业务，是券商实现财富管理业务转型下的必争 之地。而中大型基金公司在 ETF 业务上也不断加强布局，包括提升 ETF 战略重要性，加强销售资源 整合，积极布局符合国家经济战略转型的产品，引导资金流向高质量上市公司等。

7.理财业绩展示迎统一规范，标准化建设有望再提升

2023 年 11 月 21 日，中国银行业 会发布《理财产品过往业绩展示行为准则》（本节简称《准 则》），要求理财产品 传销售文本只能展示 理财产品或本公司同类理财产品的过往平均、最好及 最差业绩。监管对业绩展示区间做出明确规范，规定了必需展示区间和自选展示区间，不得刻意选择 性展示理财产品特定区间或部分区间的过往业绩。对于同类或同系列理财产品，不得仅展示特定理财 产品或部分理财产品的过往业绩。在选择过往业绩展示区间时，应注明区间起始时间和截止时间，完 整会计年度的过往业绩展示除外，并设置 6 个月的过渡期。

展示规则设定日趋严格，注重产品历史业绩展示完整性

《准则》规定，理财产品展示过往业绩，成立满 1 个月的理财产品的业绩披露需满足以下要求： 一是理财产品运作 1 个月以上但不满 1 年的，应至少包括从产品成立之日起计算的过往业绩；二是理 财产品运作 1 年以上但不满 6 年的，应至少包含自产品成立当年开始所有完整会计年度的业绩；三是 理财产品运作 6 年以上的，应至少包含最近 5 个完整会计年度的业绩。 展示规则注重产品历史业绩展示完整性。从《准则》给予的展示示例看，根据以上规定，产品需 优先展示年度历史业绩和成立以来业绩，在此基础上，可增加展示其他维度，如近 3 月等。要求过往 业绩的展示应遵循稳定性和内在逻辑一致性的基本原则，不得随意变更展示规则。

充分揭示产品的风险收益特征，保障投资者的合法知情权益

理财产品过往业绩是投资者做出理财产品投资决策的重要参考，规范理财产品过往业绩展示行为 将有助于充分反映理财产品的风险收益特征及理财产品管理人的投资管理能力，向投资者充分披露信 息和揭示风险，保障投资者的知情权。 《准则》的发布基于投资者保护的视角，充分揭示理财产品“卖者尽责、买者自负”的信义义务 特征，通过保护投资者的合法知情权益，进一步推动银行理财机构规范经营，推进理财市场规范发展。 首先，理财市场环境更加规范透明。过去，监管部门对过往业绩展示无明确规定，部分机构通过 “截取”净值表现最优的历史区间，提升产品的吸引力，但这种方式无法揭示 理财产品真实的收益 率和风险全貌。虽然在资管新规之后，“理财产品过往业绩不代表其未来表现，不等于理财产品实际 收益”的观念开始普及，但“过往最优业绩”容易误导投资者。当市场波动加剧、产品净值回撤或收 益不及展示效果时，可能引发投资者的不满和恐慌。 其次，产品业绩可比性提升。《准则》要求“同时展示理财产品过往业绩和业绩比较基准，应当 将过往业绩与同期业绩比较基准对比展示”，有助于投资者判断产品的业绩表现是否达标，评估业绩 比较基准是否有参考价值。

理财产品同质化但不标准化，产品分类评价需进一步规范

当前理财市场存在的一大特征是：产品同质化但不标准化，即产品形态、投资策略、运作模式等 方面相似程度较高，但同质化产品仍缺少标准化的评价准则。无论从投资者挑选产品还是理财机构对 投资考核角度来看，当前，产品业绩达标情况都是关注的重中之重。 虽然《准则》根据产品成立时长对业绩展示区间进行了规范，但从实际运营角度看，规范颗粒度 仍较粗。在实际运作中，理财产品运作期限与形式非常丰富，如有最短持有期产品、每日开放型产品、 定期开放型产品和封闭式产品，每一种形式分别存在多种期限，如最短持有 30 ，最短持有 60 ， 最短持有 90 ， 100 定开、 180 定开等等。产品收益与运作方式和产品期限密切相关，《关于 规范金融机构资产管理业务的指导意见》 要求资管产品需满足期限匹配原则，强化资产管理产品久 期管理，如封闭式资产管理产品期限不得低于 90 、非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日、未上市企业股权及其受（收）益 权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日等约束限制，那么对于不同投资期限的产品应使用 不同标准的业绩考核方式。目前现金管理类产品通常采用 7 日年化收益率进行比较，定开式和封闭式 产品通常采用每一个定开区间或封闭期成立以来的收益率比较业绩达成率进行考核，但对于最短持有 期产品、日开产品，业内并未有较通用的考核标准。 未来，为了让投资者可以更好的在不同机构、不同理财产品之间作出客观比较，同时也是为了让 理财机构可以对市场同类产品进行科学考量与科学评价，理财产品的分类评价方式或许将进一步规范， 以推动理财行业持续、稳健、有序发展。

8.量化私募逆势增长，高收益之下潜藏风险

量化私募实现业绩规模双丰收

2023 年，量化又火了。经历 2022 年的沉寂后，量化私募在 2023 年实现了逆势增长，不仅业绩 斐然，规模也大幅扩张，实现了业绩与规模的双丰收。据私募排排网统计，2023 年，百亿私募共 103 家，其中百亿量化私募增长至 33 家，在新晋的百亿私募中，有 5 家以量化类策略为主，占据了新晋 榜单中的半壁 山。规模的大幅增长，其背后是 卓越业绩的支撑， 2023 年全年，量化私募收益均值 6.43%，远高于主观私募-3.26%的收益率均值。在 33 家百亿量化私募中，有 32 家实现了正收益，占 比高达 96.88%。在收益排名方面，2023 年全年收益排名前十的百亿私募中，有多达 6 家以量化策略 为主，是百亿私募收益榜单中的核心力量。 产品业绩层面，指增产品以及市场中性产品依旧是量化私募的产品主力，尤其受益于 2023 年市 场风格偏小盘以及股指期货贴水较低，市场中性策略取得了远超市场预期的好成绩，指数增强策略的 超额收益也回到 2021 年同期水平，扭转了超额不断下滑的趋势。 产品创设层面，DMA 中性策略、股票多空策略以及小市值指增是 2023 年量化私募的三颗明珠。 其中，DMA 中性策略以及股票多空策略通过在产品设计层面进行创新，以市场中性策略为基础进行 延伸，以相对市场中性策略更高的收益获得众多投资人的青睐，而小市值指数增强策略则凭借强势的 beta 以及更高的超额收益，获得投资人的偏爱。

DMA 中性策略：四倍的杠杆，四倍的“快乐”

自从 AB 型收益互换退出历史舞台，DMA 业务成为业内一种新的解决方案，而 DMA 中性策略是 当前 DMA 业务应用的主流方式，管理人通过券商自营台实现最高 4 倍的融资。对比市场中性策略来 说，DMA 中性策略尽管在夏普比率上并不具有明显优势，但其较高的收益特征满足了较为激进的投 资人对收益的要求，对比同样高波动的指增策略，DMA 策略利用股指期货进行对冲，一定程度规避 了难以预测的市场风险，而将相对稳定的 alpha 收益放大，收益稳定性相比指增策略提升。 尽管 2023 年小市值风格以及股指期货贴水幅度的轻微为量化管理人提供了较为优异的 alpha 环 境，使得大部分 DMA 中性策略取得较为瞩目的收益，但是高收益必然伴随着高波动，四倍的快乐也 可能转变为四倍的担忧。当市场整体风格发生切换，或者股指期货处于深度贴水状态时，DMA 策略 也将承受更高的波动与回撤。2024 年初市场的急剧变化，将 DMA 一度推到风口浪尖之上，高杠杆引 发了策略的脆弱，收益急转直下，录得不小亏损，这与 2023 的高收益形成鲜明对比，快乐也迅速转 为痛苦。这也加速了监管层面对于 DMA 规模的相应限制，以避免投资者对于高收益的盲目追求， 促 进业务规范。

股票多空策略：个股融券，增厚收益

股票多空策略相对 DMA 策略来说在收益层面表现更加温和，但与市场中性策略相比其收益弹性 更高。股票多空策略在空头端利用个股融券的方式对冲多头端，相比传统利用股指期货或者融券 ETF 对冲，个股融券的方式在空头端也能提供超额收益，同时融券的保证金制度也大大提高了资金利用率。 2023 年 10 月 14 日，证监会调整优化融券相关比例，新规在融券端与出借都进行了针对性的调 整优化，对于私募证券投资基金而言，参与融券的保证金比例由不低于 50%上调至 100%，为了应对 政策变化，管理人针对股票多空策略进行适当调整，将原有策略转变为股票多空+股票市场中性的混 合策略，尽管调整后的收益相比新规发布之前有一定下降，但长期来看相比股票市场中性策略在收益 上仍将有一定增厚。

小市值指数增强：极致风格暴露下的双刃剑

如果说红利低波是 2023 年最坚固的盾，那么小市值指数就是 2023 年最锋利的矛。注册制改革 后，上市公司数量已超过 5000 家，中证 500、中证 1000 指数成分股市值中位数在全市场中已经排 名中上游水平，难以代表市场小盘股的走势情况，因此以中证 2000、万得小市值指数为首的代表小 盘股甚至微盘股的指数开始进入人们的视野，这类指数相对于代表大盘风格的沪深 300 指数来说，近 年来 beta 表现更好，同时也更加容易做出超额收益，因此逐步受到管理人以及投资者的青睐。 从各类指数的历史走势上来看，自 2022 年以来，中证 2000 指数以及万得小市值指数相比沪深 300、中证 500 及中证 1000 来说走势更好。而从超额收益来看，以中证 2000 指数作为基准的指数增 强策略，持仓标的更多，以量价驱动为主，相对来说更容易做出超额收益。

9.公募化布局大年，券商资管业务发展迎新思路

政策新规：私募资管新规重点修订股权资管计划，差异化监管巩固整改成效

2023 年 1 月 13 日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（本节简称《管 理办法》）及其配套规范性文件《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（本节简称《运 作规定》），并于 2023 年 3 月 1 日正式施行。《管理办法》主要明确监管原则和导向，根据机构的 公司治理、内控合规及风险状况对私募资管业务实施差异化监管；《运作规定》放管结合，放宽自有 资金参与比例等，同时规范风险防控制度，防堵结构化发债行为。

总体来看，私募资管相关政策主要是总结了 2018 年资管新规的实施成效，对部分细则查漏补缺， 重点针对股权资管计划规定进行了修订，延续差异化监管导向，推动证券公司合规开展私募资管业务。

行业动态：“一参一控一牌”三方面齐头并进，公募化布局趋于完善

继 2022 年“一参一控一牌”新规落地后，2023 年迎来券商资管积极公募化布局大年，突出表现 在三个方面。 第一，申请资管子公司热情高涨，券商资管子公司扩容至 30 家。新规要求以资管子公司形式申 请公募业务牌照，同时推动资管业务与母公司合规发展，2023 年包括长城证券、国联证券、华安证 券、国信证券、华福证券等 5 家券商资管子公司获批，另有中金公司、中信建投、信达证券等多家机 构处于申请队列。 第二，新增 2 家券商资管获批公募资格，共计 14 家券商机构入列公募管理人名录。招商资管、 兴证资管 2023 年获批公募基金管理业务资格，截至 2023 年末，已有 14 家券商机构（含 3 家券商+11 家券商资管子公司）入局公募管理人，仍有广发资管、光证资管、安信资管、国金资管等 4 家机构处 于公募业务资格申请队列。 第三，申请设立基金公司+变更基金公司股权，“两条腿走路”力争公募业务牌照。根据证监会 公告，2023 年中泰证券、国联证券、中邮证券分别完成万家基金、中融基金（后更名“国联基金”）、 中邮创业基金股权变更，开源证券申请设立鹏安基金获批，另有国泰君安拟收购国联安基金 49%股权 等处于申请队列中，券商通过申请设立基金公司、受让基金公司股权等方式“两条腿走路”，力争提 升公募业务的渗透率和参与度。

业务动态：大集合改造实践新路径，ABS 迎险资入局加剧竞争

2023 年，多家券商资管发布公告称其管理的大集合参公改造产品再延期，另有方正证券将旗下 大集合产品的管理人更换为其控股子公司方正富邦基金，尽力盘活大集合参公改造规模也是券商发力 公募化的重要驱动力。截至 2023 年末，41 家券商及其资管子公司管理大集合参公改造产品规模约 2500 亿元，其中，近六成产品规模为货基产品。2018 年证监会发布《证券公司大集合资产管理业务 适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》规定的三年改造期已过，券商大集合参 公改造产品只有通过变更业务经营范围（券商资管子公司申请公募业务牌照）、变更管理人（参股控 股基金公司接盘）避免走向清盘，大集合参公改造管理规模靠前券商均有公募化布局动作，方正证券 成功实践给券商大集合产品改造提供了借鉴思路，存量博弈下力争实现资管规模稳健发展。 2023 年 10 月，沪深交易所在证监会、国家金融监督管理总局的统筹指导下，向中国人寿资产管 理有限公司、泰康资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、中国人保资产管理有限公 司、平安资产管理有限责任公司等首批 5 家保险资产管理公司出具无异议函，同意其试点开展资产证 券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务。企业资产证券化业务目前主要由证券公司及其 资管子公司开展。根据中基 统计，截至 2022 年末，有 122 家机构管理企业资产证券化产品，其中， 证券公司及其资管子公司共 85 家，占比约 70%，短期来看，券商仍是 ABS 业务发行主力。随着本 次 5 家保险资管获批入局，保险资管凭借管理规模、固定投资经验等方面优势，入局 ABS、REITs 业务给行业发展注入新动力。

10.基金投顾试点或转常规，试点四周年行业乘风而起

2023 年 6 月 9 日中国证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》 公开征求意见，推动基金投资顾问业务试点转常规。意见稿完善了基金投顾业务管理细则和流程，重 点在于投资和顾问两端的监管和引导，同时兼顾规范与开拓属性。

业务发展路径更加清晰，重点规范投顾两端能力

在投资端，征求意见稿要求加强对投资环节的统一集中管理，强化对管理型业务的管控，并适度 放宽投向范围、策略组合限制与投资分散度；在顾问端，征求意见稿强化了对“顾问”的监管和引导， 内容主要包括：加强适当性和服务匹配管理、规范 传推介行为、优化利益冲突防范要求，并将服务 边界拓宽至投资规划并预留居民养老金融服务空间。

试点机构展业百花齐放，从各具特色到

同作战 自 2019 年 10 月证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》 以来，国内基金投顾业务试点已满四年，当前国内投顾市场基本由传统持牌机构与第三方机构共同组 成。中国证监会数据显示，截至 2023 年 3 月底，共有 60 家机构纳入试点，服务资产规模 1464 亿元， 客户总数 524 万户。经过四年发展，基金投顾迈过从 0 到 1 阶段，未来还有广阔的发展空间。 基金投顾作为买方投顾模式的重要探索，根据披露基金投顾信息的上市证券公司数据，券商已经 成为发力基金投顾的主力军，且各家券商的打法各具亮点；第三方销售机构掌握流量和技术优势，易 于覆盖大众客户；基金和基金子公司具备产品优势，投研、风控能力领先，但渠道能力相对较弱，因 此试点基金公司大多与外部合作，在其他平台中上线多个投顾策略产品。 2023 年 9 月 15 日，盈米基金与晨星（中国）正式签署战略合作 议，就升级新一代买方基金投 顾平台达成合作意向；国泰君安证券、上海信托、华安基金也推出了“家庭服务信托+基金投顾”的 创新服务模式，为居民家庭财富管理提供更丰富的投资配置方案。试点机构在自身禀赋的基础上，纷 纷积极探索多维度合作等形式以提高投资者获得感，推动行业形成了百花齐放的新局面。

二、2023 年财富与资管行业背景

1.后疫情时期投资变难了

2023 年，中国经济从疫情阴霾中逐步修复。然而，海外环境复杂多变，欧美央行货币政策紧缩 周期延长，地缘风险频发；受人口、债务周期问题，经济结构新旧动能切换，疫后疤痕效应等多重因 交织影响，国内经济 发展的范式较疫情前出现了明显变化，也面临着总需求不足、社会预期偏弱等 困难和挑战。 资产端方面，2023 年以股、债为代表的资产的收益风险特征也呈现出了与经济增长放缓相匹配 的变化。

1.1.经济增长中枢下移背后的“三期叠加”挑战

从我国名义 GDP 增速（2021 年为两年平均增速）来看， 2019 年以来，我国经济增长中枢出现 了较为明显的下移，名义 GDP 增长中枢下行至 8%附近，2022 年下半年以来，名义 GDP 增速进一 步下行至 6%下方。

从周期的角度来看，经济增长中枢下移的背后是我国正面临着“三期叠加”的挑战：1）长期人 口、债务周期的挑战；2）中期高质量转型的阵痛；3）短周期“疤痕效应”削弱了疫后修复动能。2023 年，疫后修复的短期上行力量阶段性难以有效对冲中长期下行压力，导致经济增长中枢并未有效回升。 长周期方面我国面临人口、债务周期的挑战。随着 1962-1972 年出生婴儿潮群体逐渐进入退休高 峰，以及 2018 年以来出生人口快速下滑，我国老龄少子化程度加剧，居民的总需求增速以及风险偏 好或将逐渐下移。此外，在经历地产、基建长期高速增长之后，居民、企业杠杆率水平已升至高位， 且 2020 年以来居民及企业部门杠杆率逐渐走平，债务驱动经济高速增长的模式也面临较大的挑战。

中期面临高质量转型带来的阵痛。当前我国正处于高质量转型阶段，科技创新、产业升级等高技 术产业方向的高速增长能够为经济提供可持续增长新动能，地产、基建传统经济动能增速降档。但是 从中期来看仍然面临着新动能体量 难以填补地产、基建等旧动能缺口带来的阵痛。

人口、债务周期以及经济发展模式转变带来的压力难以在短期消除，加之国际环境日益复杂多变， 从中期来看我国经济形势仍处于复杂变化阶段。

1.2.资产的风险收益特征映射了经济形势变化

在经济形势变化的同时，基础资产的风险收益特征也随之出现了较为明显的趋势性变化： 1）投资回报率下行。由于投资的本质是分享经济增长过程中的收益，在经济增长中枢下移阶段， 市场整体的投资回报率以及无风险收益率也在下行； 2）投资难度提升。自 2017 年底提出“高质量发展”以来，经济进入了新旧动能切换阶段，近几 年这一趋势愈发显著，传统经济增长动能减弱，新兴增长点体量相对较小，致使部分基于经济高速增 长时期的投资经验逐渐失效，加之外部不确定性显著上升，市场波动加大，投资难度提升； 3）投资者风险偏好下降。随着人口周期变化，拥有较多财富积蓄的群体在逐步老龄化的过程中 整体平均风险偏好逐渐下降，风险偏好相对较高的年轻群体就业压力上升、积蓄较少，会逐渐导致市 场呈现出投资者风险偏好降低的趋势。 2023 年宏观经济趋势变化在国内资产表现上的映射愈发明显，从收益率、波动率、夏普比率情 况来看，国内资产价格的实际表现呈现“债>现金>股”的状况，而这一资产表现排序对应着经济周期 运行中的经济放缓、通胀下行阶段，即债券为王、现金次之、股市疲软。考虑到部分商品价格主要受 海外定价因 影响，在海外仍处于通胀周期的背景下，商品价格趋势与国内经济状况相关性不高，如 黄金价格在 2023 年海外风险事件频出、加息周期进入尾声等环境下，呈震荡上涨走势。

2.资产管理从规避波动到直面波动

无风险收益率持续下行至历史低位，风险资产投资难度提升，但投资者的风险偏好并未提升的环 境下，想要获得更高的回报率，投资者及投资机构就不得不在直面波动中寻求突破。 如果说 2022 年宏观环境及资产价格走势主要受到疫情因 影响，那么 2023 年的变化则让市场 更加清晰地认知到宏观环境发生了明显变化且已映射到资产价格走势当中。加之监管的不断改革优化， 通过监管套利所形成的具有“低风险、高收益”特征的金融产品、投资方式已难以延续。 这意味着资产管理已从“零波时代”转向“低波时代”。近几年资管机构在资产端已明显从规避 波动转向直面波动，通过多种衍生工具及多策略的运用来管理波动风险，包括量化、中性等多种策略 的规模不断扩张。但 2022 年以来，债券、股票市场，包括股票市场中的量化对冲等策略，都曾出现 过短时间较大的负面波动并回吐了前期较长时间内的持有收益，投资者逐渐认知到很难在单一策略、 甚至单一资产中真正做到持续的稳健低波。这就需要通过低相关性的资产组合实现风险的进一步分散 和降低。近几年 CTA 以及 QDII 基金的规模上升也印证了市场对于多资产、全球化等分散化投资需求 的显著增加。

2.1.规避波动的“零波时代”已成过去时

过去，我国经济处于中高速发展时期，尤其是房地产市场持续多年保持高速增长态势。与此同时， 金融监管制度 不够健全，存在较广泛的刚性兑付 ，曾创造出大量具备高收益、低风险特征的金融资 产和产品。具有代表性的即房地产相关非标资产以及地方城投相关资产与产品。 从制度上看，在资管新规出台前，资管产品普遍存在刚兑现象，一方面，依赖于规模持续扩张的 地产相关融资衍生资产，以及依赖于政府隐形信用背书的地方城投公司融资衍生资产，均是具有较高 利率的债权类资产。以其作为投资对象，形成了高收益但又具有隐性刚兑特征的产品。另一方面，金 融机构通过资金池运作、产品间交易、体外交易等方式，延迟了资产信用风险的暴露。与此同时，剩 余成本法计价模式又让此类产品呈现出零波动的净值特征。共同形成了过去较长一段时期资产管理的 “零波时代”。

2018 年出台的资管新规，推动了包括打破资金池、市值法计价、严控非标资产条件与比例等方 面的制度改革优化，随着 2021 年底资管新规过渡期的结束，资管产品刚性兑付现象从制度上被打破， 并且进入了非标转标、全面净值化时代，各类资产的真实波动风险愈加清晰地展现在投资者面前。 与此同时，2021 年以来房地产领域逐渐脱离了高增长的发展模式并转向下行，已难以再提供高 收益资产，且房地产行业信用风险明显上升。2022 年以来，由于土地出让金减少叠加疫情影响，地 方债务可持续性承压，城市粗放式建设下的债务问题显现，国家于 2023 年在地方债务防范化解上的 进程不断提速。城投债的刚兑信仰虽暂未打破，但在“优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、 化解存量”的化债目标之下，高收益城投债收益率持续下降，发行规模持续压降。 总体来看，一方面随着经济进入高质量发展阶段以及资管市场制度的不断完善，具备刚兑或隐性 刚兑特征的高收益产品供给已显著减少，并带来金融资产投资范式的改变，市场在形成新的稳定的投 资逻辑之前，风险资产的整体波动率和风险均在提升。另一方面，随着市场利率的下行，债券的回报 率明显降低，仅依靠债券等低风险资产已越来越难以满足投资者对投资回报率的要求。通过规避波动 风险而实现理想投资回报的“零波时代”已成为过去时，进入“低波时代”后，如何通过管理波动来 为不同需求的投资者提供合意投资产品或策略，成为金融机构的必修课。

2.2.“低波时代”，在直面波动中寻求突破

从“零波时代”转向“低波时代”，核心技术是对风险的管理，经济学中通常采取两种方式：一 是通过多种策略的运用来管理波动风险；二是以多资产投资，通过低相关性的资产组合实现风险的分 散和降低。 在“零波时代”，投资者习惯忽视于风险因 ，仅关注资产收益率这一指标；而在“低波时代”， 需要综合考虑收益率以及所承担的风险，因此夏普比率这类单位风险收益指标，通常能够更好地反映 资产或组合的质量。 以波动风险相对较高的权益类资产为例，尽管权益市场近几年波动、回撤风险有所上升，但依然 可以通过含衍生品的策略来管理波动风险，获取绝对收益。例如，股票市场中性策略可以对冲系统性 风险来获得 alpha 部分的收益，期权策略则可以以波动率为交易对象来赚取因波动变化而产生的收益。 从 2019 年至 2023 年不同策略的表现来看，期权策略、股票市场中性策略的波动率均显著低于股票 策略，夏普比率也优于股票策略，并且在下行行情中也获取了相对稳健的收益。

但值得注意的是，即使应用多策略组合，仍无法分散单一资产的系统性风险，在其出现大幅回撤 的阶段，多策略组合对波动风险的控制效果也会大打折扣。即使选择单一低波资产，亦是如此。拉长 时间来看仍然存在经历剧烈波动的风险，如 2022 年底债市的剧烈调整，2024 年初量化多头及中性策 略的大幅回撤，都在短时间内令投资者回吐了此前较长时间内的持有收益。 系统性风险的降低是需要通过低相关性资产的组合来实现的——通过建立多资产组合来增强抵 御单一资产回撤的风险，从而实现组合风险的进一步分散。近几年 CTA 以及 QDII 基金的规模上升也 印证了市场对于多资产、全球化等分散化投资的需求增加。 然而，如上所述，波动风险的管理复杂度提升，也意味着“低波时代”的投资难度较“零波时代” 将显著提高。尤其是多策略、多资产组合投资的运用，要求投资者在大类资产配置以及各类资产投资 策略方面具备一定的认知，投资专业度要求提升。

3.复杂环境下的投资者行为折射出财富管理转型的紧迫性

“低波时代”的投资者在面对投资难度提升的复杂环境时，一部分选择了暂停风险投资来直接规 避风险，另一部分努力适应并寻求应对方法的投资者又面临投教效率不高、机构引导不够的客观障碍， 造成了对新的资产风险收益特征适应偏慢的结果，资金回流储蓄及现金类资产的现象增加。与此同时， 在市场表现不及预期的阶段，投资者对以产品销售为主导的财富管理模式的信赖度也在降低。 在此背景下，财富管理的意义以及符合未来发展方向的财富管理新模式探索，成为金融机构的核 心议题。

3.1.投资者难以适应资产风险收益特征变化

从投资者资产配置变化的角度来看，2023 年居民投资风险偏好明显回落，对无风险资产的配置 显著增加，资金显著加速回流现金及存款，银行理财中现金管理类及短期限理财等存款替代属性产品 的发行占比大幅提升，居民存款余额同比也大幅上升。

这一现象或意味着，当资产风险收益特征与过去经济高速、中高速发展阶段的历史投资感受出现 显著偏离时，由于投资者认知不足而导致难以适应市场发生的变化，进而选择大幅降低风险偏好，涌 入无风险资产。这其中因为对经济周期及资产关系具有清晰认知从而选择进行现金类资产投资的理性 投资者占比并不高，更多的是专业认知度较低的“避险”型投资者。 他们一部分因怠于学习和思考，因此在市场出现变化或波动骤然加剧的时候，会成为“鸵鸟”， 不再进行任何风险投资行为。另一部分积极学习并尝试应对投资难度提升的投资者，在正确认知市场 和风险上又存在一些客观障碍：一方面来自于低质量信息的浸染，另一方面则可能来自于金融机构对 投资者低风险偏好的过度迎合。

目前的投教发展呈现出信息繁杂但落地有效性不高的问题。一方面，专业金融机构在投教方面效 率相对较低，传统持牌金融机构组织架构复杂、合规要求较高、投教激励不足等因 制约了投教的及 时性以及内容形式上的创新，同时还存在内容过于专业、所输出的投教内容难以具备用户视角等问题； 而效率较高的互联网媒体形式的投教又因缺乏有效监管，往往会存在知识冗余、存在偏差甚至误导等 问题。以上共同导致了积极努力的投资者在学习过程中，难以高效实现投资专业度的提升。 与此同时，产品销售为考核导向的激励机制下，金融机构为了提升销售效率所采取的持续迎合投 资者高收益或低风险诉求的行为，严重阻碍了投资者对风险的有效合理认知。让投资者误以为市场环 境、所投资产风险收益特征并未发生显著变化，一方面增强了怠于学习的投资者的学习惰性，另一方 面加深了积极学习的投资者的认知偏差。 然而市场风险并不会因为投资者认知的钝化而同步钝化，这就必然导致了产品的最终表现与投资 者的预期之间产生偏离。

3.2.财富管理产品化的模式面临投资者信赖度降低的挑战

2022 年以来的这轮股市下行中，各类权益产品表现与部分投资者预期之间的偏离显露出来。一 方面，2023 年初，市场普遍预期经济及 A 股将逐步向好，但随着经济表现不及预期，A 股逐渐走弱， 在这一过程中，许多投资者未能及时调整配置策略，导致整体收益情况显著低于年初预期；另一方面， 近几年较为热门的“雪球”结构产品、量化指增、股票中性等更加复杂的策略均在 2024 年初遭遇了 尾部风险，尤其是中性等带有“低波”属性的策略出现明显回撤，超出了部分投资者对风险的预期。 当机构销售的产品表现明显弱于投资者购买时所建立的收益预期，甚至是产生亏损时，往往会降 低投资者对于机构销售的信赖度，加大未来产品销售的难度。此外，由于阶段性表现较为突出的热点 产品或策略更易于受到投资者关注，销售难度更低，机构销售过程中往往存在迎合投资者需求、追逐热点的顺周期销售行为，进一步放大了产品表现与投资者的预期偏差。一方面，在配置时间点上容易 明显滞后于热点的上涨，如 2019 年以来的一轮行情当中，偏股型基金的发行高峰处于 2020 年 7 月 至 2021 年底的牛市顶部阶段，也导致这一时期配置的投资者收益情况远不及预期；另一方面，易引 发大量个人投资者行为趋同，因热点过度拥挤导致波动加剧甚至发生尾部风险，如 2021-2022 年新能 源指数显著跑赢市场的阶段，从公募基金重仓股行业占比看，存在明显的行业抱团加剧现象，导致行 业过度拥挤，并引发了后续的持续调整。

财富管理业务产品化的模式正面临投资者的投资感受不及预期，以及投资者对机构信赖度降低、 产品销售难度提升的挑战，财富管理业务转型的紧迫性明显提升，这需要投资者、资管机构、财富管 理机构共同努力，尤其是财富管理机构要回归以投资者为本、从投资者真实需求出发做好财富管理服 务的定位。

4.2024 年财富与资管行业展望：迈向服务化

市场变革的号角吹响，“三期叠加”的影响犹在，2024 年财富管理行业需要找到让市场与投资 者能够更顺畅对话的通路。在投资者层面，去改善投教的方法和效率，提升投资者认知；在产品发行 与投资机构层面，则需要适应中国经济发展新阶段下的基础市场变革趋势，以及“低波时代”投资者 对稳定现金流收益的诉求；在财富管理层面，投资者的中心角色定位愈发清晰的当下，围绕投资者的 财富管理业务从产品化转向服务化，既顺应发展的潜在方向，也满足投资者的潜在需求。

4.1.投资者认知提升的重要性愈发凸显

市场在 2018 年资管新规落地后，曾憧憬过资本市场的高速发展，并线性地认为非标与标品之间 是一种“非此即彼”的关系——即非标减少后中国居民庞大的财富管理资金就会注入资本市场，从而 让其获得更长期的资金流入和更高的估值水平。但经过 5 年的实践，我们发现在非标资产供给减少、 资本市场持续震荡的过程中，居民财富并没有如期持续大举涌入资本市场，反而是一部分回流到存款 的“堰塞 ”中， 仍有一部分沉淀在以城投债为底层标的产品中，“刚性兑付思维”仍在延续。 同时，由于宏观预期复杂多变、资本市场波动加剧，2022 年的债市破净潮，2022 年以来股市的 弱势，导致投资者大量回流无风险资产，也反映出大量投资者 未适应波动风险，部分投资者由于认 知不足且怠于学习而选择消沉离场，回到无风险资产并接受较低的无风险回报率。对于另外一部分选 择直面波动的投资者，则更加迫切的需要接收到高效传播、高质量的投教知识。

金融的转型、居民资产配置向资本市场的合理迁移，必须要有与之相匹配的投资理念、资金和投 资者。让投资者学会认知自己与产品、树立正确的投资理念前提下，在资产配置和组合管理的加持下， 才有可能完整地理解并接受标准化资产的波动。 但教育从来不是一朝一夕之事。我国的投资者教育起步较晚，而金融市场的投资者群体又复杂庞 大，面对全面净值化的新财富管理生态，投资者的投资预期和心态较难在短期内迅速转向，从而提升 了中国式投资者教育的难度。这决定了投资者教育活动需要多层次、多途径的共同努力。 从机构的角度来看，对于投资者教育方面的改进仍然是个循序渐进的过程，对于当前投资者不同 认知水平、不同学习需求和意愿的现状，需要先做好投资者的分层和分类，针对性输出差异化的投教 内容，从而提高投教的效率。 从监管的角度，则需要从顶层框架构建，逐渐形成宏观、中观、微观结合的多维度投教体系，优 化投教的激励和监督机制，推动各部门、机构、媒体、个人等整个市场共同参与，推动投资者教育高 效落到实处。

4.2.迎接和应对基础资产市场生态的变革

当前市场上的权益类资管产品的收益来源大多仍然是从交易价差中获取资本利得，这类产品的困 境在于其交易属性导致投资者及产品资金属性更偏中短期，无论是对于资管机构的负债端还是资产端 来说，稳定性难以得到有效保障。当产品业绩跑输市场，就很难获得投资者关注，而当产品业绩明显 跑赢市场形成热点时，又容易引发市场的趋同交易，反而加剧市场的波动风险。因而这类产品对于风 险偏好不高、或者习惯于过去非标产品“零波动”的投资者来说，吸引力较弱。 未来，从稳定性以及吸引长期资金的角度出发，结合当前市场上关注度提高的红利策略思路，可 以设计一类收益来源为企业定期分红、具有固收类产品现金流特征的产品，如通过长期持有一篮子稳 定经营、行业受周期性波动影响较小、高股息企业，并经过一系列设计形成定期（如月度）给予投资 者稳定现金流回报特征的产品。一方面，从产品属性来看有利于吸引长期资金持有，降低频繁交易带 来的资产价格波动风险，增强产品负债端及资产端的稳定性；另一方面，相对高频且定期的收益分配 方式也能够满足特定投资者定期获取现金流的需求，如养老投资需求。 而这一思路也需市场生态变革的配合，当下监管引导市场的变革方向之一就是提高上市公司质量， 引导上市公司加大分红回馈投资者。这一趋势既有利于这类产品设计的实现，也有望逐步增加产品的 市场容量，在扩容趋势中降低未来这类产品的过度拥挤风险。

4.3.财富管理行业：真正迈向服务化

如上文所述，以产品销售为主导的财富管理模式弊端已经显现，这种“千人一面”的销售模式在 一定程度上令投资者利益受损，也未能真实匹配投资者的风险偏好和投资需求，使得投资者对这一模 式的信赖度逐渐降低，而更加专业客观的投资建议更易获得投资者的信赖。 过去几年财富管理机构向“买方投顾”模式转型的尝试，大部分仍停留在形式上和口号上，真正 彻底掉头并启航的少之又少。真正的财富管理变革，需要将专业的投研能力，从资产管理产品的投资 管理中，外化于每一个直面客户的财富管理服务环节中。风险偏好的精准识别和客户画像、投资需求 的全生命周期刻画以及相匹配的综合投资方案设计，其重要性相比于最终产品投资选择而言，要更加 重要。

第二部分——各类金融产品跨市场回顾与展望

一、2023 年银行理财年度报告

1.银行理财市场政策回顾

在国内资管行业飞速发展的过程中，不同类型的资管机构形成各自独特的特色，同时在监管规则、 业务规则方面也存在差异。不过随着资管新规及一系列监管政策的出台，各类资管机构监管标准趋于 统一成为大趋势。自 2018 年资管新规发布以来，银行理财在标准化债权资产认定、理财产品销售、 现金管理类产品管理、流动性风险管理、产品相关会计准则和理财公司内部控制管理等方面的监管政 策逐步趋于完善，2023 年则进一步明确了银行理财过往业绩的展示规则。

1.1.过往业绩展示准则出台，银行理财信息披露制度进一步完善

近年来，一系列相关政策的出台，进一步拉齐理财与其他资管产品的监管标准，促进理财市场的 健康发展。2023 年 11 月 21 日，中国银行业 会发布《理财产品过往业绩展示行为准则》（本节简 称《准则》），是继 2022 年《理财产品业绩比较基准展示行为准则》明确理财产品业绩比较基准展 示标准后，对于银行理财信息披露制度体系进一步完善。 理财产品过往业绩是投资者选择理财产品的重要参考指标之一，但在《准则》出台前，监管对于 银行理财的历史业绩展示没有明确、统一的监管要求。银行、理财公司在展示方面往往选取有利于自 己的方式，如选取业绩较好的时段进行展示，并且对时间周期、产品成立年限均未做约束。宽泛的管 理导致了产品销售过程中，出现不同商业银行选择性展示不同收益数据的情况，包括“成立以来收益”、 “近一个月年化收益”、“近一年年化收益”等，造成客户在比较不同银行的同类产品时存在困难。 此外，由于理财产品过往业绩是投资者做出理财产品投资决策的重要参考之一，部分机构通过“截取” 净值表现最优的历史区间，以提升产品的吸引力，但这种方式无法揭示 理财产品真实的收益率和风 险全貌。

1.2.相较于公募基金，银行理财监管政策仍存进一步提升的空间

目前银行理财的监管规则与公募基金的统一性持续增强，如均实行净值化管理、信息披露透明度 逐步提高等。不过当前理财产品政策仍有进一步规范空间，主要是信息披露和产品销售渠道两个方面。

（一）信息披露

银行理财信息披露不充分的问题一直存在，虽然 2023 年发布的《准则》进一步提升了理财产品 信息披露的透明化程度，但仍存在披露渠道不统一、披露模式不规范、披露信息不完整等方面的问题。 首先从银行及理财公司内部视角来看，各家银行及理财公司产品信息披露透明度差距较大。《理 财子公司理财产品销售管理暂行办法》要求应当向投资者充分披露信息和揭示风险。但不同银行及理 财公司间差异较大，部分头部银行及理财公司已建设较为全面的信息公开渠道（包括网页、APP、公 众号等），但也有部分理财公司信息披露的渠道有限，或是建设时间较短，有效信息较少，如部分理 财子公司自有渠道无法查询到完整的产品要 、产品净值等信息。

从外部公开信息披露来源来看，银行理财的信息披露透明度低于公募基金。2019 年证监会出台 了《证券投资基金信息披露指引》等一系列监管文件对公募基金信息披露进行规范，但截至 2023 年 底银行理财暂未出台明确信息披露规则指引，不过《理财业务和理财产品信息披露》行业标准已通过 金标委审查投票，预计即将推出。目前银行理财信息披露存在以下问题：一是外部公开数据易得性较 差，当前对外公开数据来源有：1）银行业理财登记托管中心每年发布的中国银行业理财市场半年度 报告和年度报告；2）中国理财网披露的产品信息；3）各家银行及理财公司所披露的数据，但这些官 方渠道均无法同时满足对产品分类、净值、业绩等多维信息的筛选比较；二是产品信息维度不全：理 财产品并未有强制要求定期披露产品运作报告，均为理财公司自愿披露，因此仅有部分产品定期披露 产品持仓信息。三是信息完整性不足：理财公司未有单独公开报告，均是通过母行季报、半年报和年 报披露相关信息，信息完整性较为缺乏。

（二）代销范围

牌照管理和机构管理的不同模式造成理财和基金代销机构差异。

理财产品销售限制于银行业金融机构。2021 年 5 月发布的《理财公司理财产品销售管理暂行办 法》中明确规定了理财产品销售机构范围包括 1）销售本公司发行理财产品的理财公司；2）接受理 财公司委托销售其发行理财产品的代理销售机构，包括其他理财公司，商业银行、农村合作银行、村 镇银行、农村信用合作社等吸收公众存款的银行业金融机构，以及银保监会规定的其他机构。 公募基金销售为牌照管理，未限制金融机构类型，主要考察销售资质。公募基金的代销渠道较为 丰富，除了银行、保险、券商等传统的金融机构外，互联网三方平台也是公募基金的重要代销平台之 一。在互联网快速发展阶段，以 基金和蚂蚁基金为代表的互联网三方代销机构也加入公募基金销 售阵营，开启了金融产品的互联网化进程，也带动独立基金销售机构快速崛起。根据证监会披露的数 据显示，截至 2023 年 12 月，我国共有 403 家公募基金销售机构，其中，银行 148 家、独立基金销 售机构 101 家、券商 98 家、期货公司 31 家、保险公司 5 家、保险代理公司和保险经纪公司 4 家、 证券投资咨询机构 9 家，基金公司销售子公司 7 家。 当前银行理财产品代销渠道相对有限，若未来理财产品销售渠道要进一步拓宽，银行理财的销售 格局则有望改变。

2.银行理财市场产品概况

2.1.全市场理财产品概况

2023 年，理财市场赎回冲击的余波逐步消退，叠加债券市场大幅走强的背景下，理财市场表现 相对平稳，理财市场随之步入修复的道路。不过总的来看，2023 年末理财产品规模 未恢复至 2022 年末水平。银行理财登记托管中心数据显示，截至 2023 年末，全国共有 258 家银行机构和 31 家理 财公司有存续的理财产品，共存续产品 3.98 万只，较年初增加 14.86%；存续规模 26.80 万亿元，虽 然较 2023 年中的 25.34 万亿元相比，规模有所回升，与 2022 年末的 27.65 万亿元存续规模相比， 理财规模同比负增长 0.85 万亿元。此外，根据中国证券投资基金业 会公布数据显示，截至 2023 年 12 月末，公募基金资产净值合计 27.60 万亿元，仍高于 2023 年末银行理财存续规模，银行理财市 场仍存一定修复空间。

2.1.1.理财公司存续产品规模占比进一步提升，银行机构占比持续下滑

分机构类型看，理财公司理财产品存续规模增长，银行机构均出现回落。当前绝大多数成立理财 公司的银行已基本将理财业务整合至理财子公司，因此银行机构存续理财产品规模呈持续下降趋势。 理财公司存续规模继续抬升。2023 年理财公司存续规模 22.47 万亿，同比上涨 1.01%，占全市 场存续规模的 83.9%（2022 年为 80.4%）。理财市场日益成熟，随着银行机构存续产品相继到期终 止，作为理财市场“主力军”的理财公司存续规模占比也将进一步提升。 银行机构存续规模持续缩减。大型银行、股份制银行存续产品规模占比较低，仅为 2.32%和 1.69%， 当前仍存续的产品主要是一些无法进行迁移、仍未到期的产品。城商行、农商行存续规模占比继续下 滑，主要是因为根据监管要求，除理财公司外，其他银行机构理财产品规模不再增长，已有的产品在 到期后逐步清退，若无新产品接续，城、农商行存续产品规模也将持续下降。 其他机构存续规模明显抬升，但整体规模占比极小。其他机构的理财产品存续规模同比增长 17.59%，或是与外资行近年加速布局中国理财市场，发行较多理财产品有关。不过总的来看，其他 机构存续规模仅占全市场存续规模的 0.31%。

2.1.2.封闭式产品规模占比提升，但产品期限整体缩短

2023 年开放式理财产品规模占比有所下滑，封闭式规模占比提升。截至 2023 年末，开放式理 财产品存续规模为 21.18 万亿元，占比 79.03%，较年初减少 3.68 个百分点。其中，现金管理类理财 产品存续规模为 8.54 万亿元，占全部开放式理财产品存续规模的比例为 40.32%，较年初上升 2.02 个百分点；封闭式理财产品存续规模为 5.62 万亿元，占全部理财产品存续规模的 20.97%。 2023 年封闭式产品期限整体缩短。2023 年，新发封闭式理财产品加权平均期限在 288 至 381 之间（ 2022 年为 339 至 581 之间）。截至 2023 年末，1 年以上的封闭式产品存续规模占全部 封闭式产品的比例为 67.02%，较年初减少 5.58 个百分点。

2.1.3.银行理财投资者风险偏好降低，2023 年固定收益类产品占比再提升

根据产品投资性质来看，2019 年以来，固定收益类产品比例逐年上涨。受益于 2023 年债牛行情， 固定收益类理财产品占比进一步提升，截至 2023 年末，固定收益类产品存续规模为 25.82 万亿元， 占全部理财产品存续规模的比例达 96.34%，较年初增加 1.84 个百分点，较 2022 年增加 12 个百分 点。而在 2022 年理财市场“破净潮”后，理财公司和理财投资者均更追求稳定收益，再加上 2023 年股市延续震荡走势，因此混合类和权益类理财产品占比进一步下滑，其中混合类产品存续规模为 0.86 万亿元，占比为 3.21%，较年初减少 1.89 个百分点。商品及衍生品类产品规模较小，不过占比 出现小幅上涨。

2.1.4.理财产品投向信用债资产占比有所下滑

截至 2023 年底，理财产品投资资产合计 29.06 万亿元，较年初下降 3.00%。 从理财产品资产配置方面看，目前理财产品仍以投资固收类资产为主。截至 2023 年末，理财产 品投资资产合计 29.06 万亿元，同比下降 3.00%。理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非 标准化债权类资产、现金及银行存款、拆放同业及买入返售的余额分别为 16.45 万亿元、1.79 万亿元、 7.76 万亿元和 1.37 万亿元，分别占总投资资产的 56.61%、6.16%、26.7%和 4.7%，合计 27.37 万亿元，占比达 94.2%。投向权益类资产和公募基金的余额分别为 0.83 万亿元、0.61 万亿元，占比 2.86% 和 2.1%。从配置债券类别来看，截至 2023 年末，理财产品持有信用债 12.24 万亿元，占总投资资产 的 42.12%，占比较年初减少 3.54 个百分点；持有利率债 0.93 万亿元占总投资资产的 3.20%。 此外，理财产品积极响应国家政策号召，充分发挥资金优化配置功能，提高直接融资比重，着力 推动高质量发展。截至 2023 年末，银行理财产品通过投资债券、非标准化债权、未上市股权等资产， 支持实体经济资金规模约 19 万亿元。理财资金投向绿色债券规模超 2500 亿元，投向“一带一路”、 区域发展、扶贫纾困等专项债券规模超 1100 亿元，为中小微企业发展提供资金支持超 3.8 万亿元。 为助力我国碳达峰、碳中和目标实现，理财市场 2023 年累计发行 ESG 主题理财产品 120 只，合计 募集资金超1100亿元。截至2023年末，ESG主题理财产品存续余额达1480亿元，同比增长13.50%。 理财行业不断推出特色产品，2023 年末存续“专精特新”、乡村振兴、大湾区等主题理财产品超 200 只，存续规模超 1200 亿元。

2.2.银行理财公司情况

自 2018 年资管新规明确了“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”以来， 银行理财公司陆续开业，成为理财业务规范化发展的重要体现。

2.2.1.银行理财公司建设情况

截至 2024 年 2 月 15 日，共 31 家理财公司获批开业，包括 6 家国有大型银行、11 家全国性股 份制商业银行、8 家城市商业银行、1 家农商行以及 5 家合资机构的理财公司。2023 年底， 银理财 获准筹建，成为第 32 家设立的理财公司，至此国有大行和股份制行均已获得理财子公司牌照。考虑 到设立理财公司的门槛，对于资本金、理财规模、团队配置等方面均存在监管要求。多数中小银行较 难取得筹建资格，后续理财公司设立的速度或将进一步放缓。对于中小银行而言，将回归本源，通过 代销参与理财业务。

2.2.2.新发理财产品类型

考虑到理财产品信息披露平台数据仍在优化阶段，暂不具备多维度的细化查询功能，因此，我们 选用普益标准数据，对于理财市场发行数量的数据进一步拆分。需要说明的是，官方数据和普益标准 数据存在一定误差，后续若无注明，规模及数量数据均来自官方年报，普益标准数据用于补充描述理 财市场结构情况。 根据普益标准数据显示，按产品发行数量统计，2023 年不同投资类型的产品发行数量占比分别 为：固定收益类 95.90%、混合类 1.80%、权益类 0.50%、商品及金融衍生品类 1.79%。2023 年固 定收益类产品占比继续增长。根据各机构的产品发行情况来看，兴银理财、信银理财、招银理财等几 家股份制理财公司新发产品数量较多，分别为 1107 只、1029 只和 865 只理财产品。而几家合资理 财公司发行产品数量相对较少，仅有贝莱德建信理财发行产品数量过百，共发行 112 只。

2.2.3.新发理财产品期限

产品期限方面，根据普益标准数据，2023 年新发理财公司理财产品算数平均运作周期约在 597 。其中封闭式产品数量较多，约占 82%，平均期限约在 681 。整体来看，时间期限在 1-3 年的 理财产品发行数量占比最高，为 42%，其次是期限在 6-12 个月的产品，为 21%。 不同投资类型的产品期限之间也存在较大差异。固定收益类产品期限明显较前一年缩短，期限为 一年以下产品数量占比超过半数，约为 54%（2022 年为 47%）。混合类产品以 1-3 年期为主，占比 约为 53%。而权益类产品期限有所拉长，约为 43%的权益类产品期限在 3 年以上。

2.2.4.新发理财产品业绩比较基准

业绩比较基准方面，2023 年理财子公司发行理财产品的平均业绩比较基准（包含绝对数值型业绩 比较基准和区间型业绩比较基准产品，其中区间型业绩比较基准产品取区间均值）较前一年下滑，为 3.66%（2022 年为 4.28%）。根据产品类型来看产品平均发行业绩比较基准，固定收益类 3.63%，混合 类 4.59%，权益类 4.77%，商品及金融衍生品类 6.16%。

2.3.银行理财代销情况

理财产品的销售主要有三大渠道：一是银行母行代销；二是母行之外的其他银行代销；三是理财 公司直销渠道。目前大部分理财公司产品仍主要由母行代销为主，不过理财公司也在纷纷扩宽代销渠 道，且有部分渠道能力较强的理财公司逐步布局下沉市场。对于中小银行而言，受限于资产管理与投 研能力不足，理财业务发展面临更大的竞争压力，多数中小银行回归本源、专注主业，选择通过代销 业务继续参与理财市场。

2.3.1.银行理财产品代销渠道持续扩容

《中国银行业理财市场年度报告(2023 年)》显示，2023 年，理财公司不断拓展母行以外的代销 渠道，母行代销金额占比持续下降。已开业的 31 家理财公司中，3 家理财公司的理财产品仅由母行 代销，28 家理财公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道。此外，17 家理财公 司开展了直销业务，全年累计直销金额 0.26 万亿元。

2.3.2.银行理财公司进一步发力拓展他行代销渠道，母行代销占比继续下降

从代销渠道拓展情况来看，2023 年理财公司合作代销机构数量持续上涨，由母行代销的金额占 比整体呈现下降态势。根据《中国银行业理财市场年度报告（2023 年）》显示，截至 2023 年末，全 市场有 491 家机构代销了理财公司发行的理财产品，较年初增加 163 家。 理财公司渠道进一步拓展，城商行和股份行理财公司较为积极。2023 年国有行理财公司非母行 代销占比仍相对偏低，不过较 2022 年有所拓宽。城商行理财公司和股份行理财公司对非母行渠道拓 展较为积极，被代销产品数量较多。具体来看，国有行理财公司非母行代销拓展差异较大，交银理财 非母行渠道的产品销售数量占比最高，且进一步抬升至 50%（2022 年为 42%），中银理财次之，为 27%。此外，2023 年中邮理财和农银理财的非母行代销渠道明显拓宽，占比分别从 2022 年的 7%和 3%上涨至 17%和 12%。建信理财、工银理财的非母行代销数量占比仍在 10%以内。股份行中，非母 行代销占比 TOP5 为平安理财、华夏理财、招银理财、 丰理财、兴银理财，占比分别为 58%、54%、 48%、43%和 42%，整体较 2022 年有所提升。城商行理财公司中杭银理财、南银理财、苏银理财、 青银理财被非母行代销产品占比分别达到 75%、70%、68%和 67%，也成为所有理财公司中非母行 代销占比 TOP4 的理财公司。

2.3.3.商业银行代销情况

从银行层面看，国有行代销本行理财子公司产品占比整体较高，均超过 50%，但同比有所下滑。 农业银行和邮储银行代销本行理财子产品数量较多，占比分别达到 96%和 93%。股份行中，华夏银 行代销本行理财公司产品数量占比达 99%，明显高于其他股份行。城商行中，徽商银行和南京银行代 销本行理财公司产品数量较多，占比分别达 99%和 98%。从占比变化来看，2023 年约一半的银行代 销本行理财公司产品数量占比较前一年有所下降，其中上海银行、建设银行和青岛银行变化较多，分 别下降 18%、17%和 15%。而民生银行（19%）、浦发银行（13%）代销本行理财公司产品数量占 比出现较为明显提升。由于 丰理财、北银理财均于 2022 年下半年开业，发行产品数量有限，而渤 银理财于 2023 年初开业，因此 2023 年 丰理财、渤银理财代销本行理财公司产品数量变化较大。

2.4.产品业绩达标情况

理财净值化转型已有近 3 年的时间，净值型产品管理运作已逐步迈入正轨，同时积累了一定时间 的业绩表现，由于理财产品发行设定的业绩基准并不代表真实收益，我们希望对不同机构发行的同类 理财产品进行真实业绩比较分析。考虑到固定收益类理财产品规模占比超 96%，因此主要考察固收类 产品收益相较业绩比较基准的达标情况。 根据产品不同运作模式和期限，选取不同的收益考察指标进行分析。对封闭式产品，选择产品结 束日期在 2023 年内的，考察其成立以来折合年化收益率。其他运作模式的产品选择成立日期不超过 2023 年 6 月 30 日且产品结束日在 2023 年后。对日开产品考察其 2023 年的年化收益率。对最短持 有期产品，对主流的 5 个期限类型进行比较，考察对应的滚动最短持有期平均收益率和持有胜率。对 定开型产品，对主流的 5 个期限类型进行比较，考察对应定开周期的折合年化收益率。收益考察指标 不低于业绩基准绝对值或区间数值型业绩比较基准的下限视为达标。 统计样本中，相同类型、期限、运作模式的产品成立时间不同，产品运作对应的市场环境存在差 别，产品收益表现除投资策略外，还受资本市场波动影响。统计样本中产品期限最长超过 3 年，回顾 自 2021 年以来债券市场走势（以 1 年期和 10 年期国债走势为代表），其中 2021 年债市整体走强， 也带动理财市场表现较强。到了 2022 年，债市经历了年初和年末两轮大面积回调，因此，对于 阶 段成立以及运作期包含此阶段产品的业绩表现均造成一定冲击。2023 年债市整体呈“V 型”走势， 上半年债市明显走强，理财市场整体收益情况也较为亮眼，而自 8 月以来，市场止盈情绪升温，1 年 期和 10 年期国债收益率均开始上行，一定程度上压降理财产品收益。

封闭式理财产品

封闭式产品平均年化收益率为 2.95%，其中，1-3 个月（含）、3-6 个月（含）、6 个月-1 年（含）、 1 年-3 年（含）、3 年以上平均年化收益率分别为 3.00%、2.99%、3.19%、2.95%和 3.67%。1 年-3 年（含）理财产品平均年化收益率低于短期限封闭式产品主要是受近几年债券市场波动影响，部分产 品运作期涵盖了 2022 年初和年末以及 2023 年 8 月以来债市的调整阶段，或造成产品收益率出现不 同程度下滑。 46%的封闭式理财产品自成立以来年化收益率达到其业绩比较基准水平，54%的理财产品收益率 未达到业绩基准。根据产品期限划分，短期限产品业绩达标情况优于中长期限产品，其中 1-3 个月（含）、 3-6 个月（含）封闭式理财产品达标率超过 80%，分别为 97%和 83%，未达标产品数量占比分别为 3%和 17%。中长期产品达标情况明显不及短期限产品，或与产品运作期经历了 22 年市场回调有关。 其中 1-3 年（含）、3 年以上产品中仅 12%和 28%达到其业绩比较基准，不达标产品占比达 88%和 72%。

2.5.养老产品数量逐步提升，业绩表现相对平稳

理财公司响应国家“大力发展银发经济”号召，丰富发展养老金融产品。根据中国理财网数据， 截至 2024 年 1 月 15 日，理财公司发行的养老理财产品共计 51 只，养老理财产品合计规模接近 1000 亿元。养老理财主要以投资固定收益类资产为主，权益类资产投资比例较低，整体收益较为稳定，近一年平均年化收益为 2.61%。同时，收益平滑基金机制也使得养老理财产品能够较好控制回撤，近一 年平均最大回撤为 0.90%，整体来看，养老理财产品整体波动偏低，进一步提升投资者的持有体验。 投资者购买养老理财产品有两个方式，一是直接购买，二是通过个人养老金账户购买，可以享受 额外的税收减免优惠。个人养老金账户制度于 2022 年 11 月推出，试点地区投资者开通账户后可以 投资包括养老理财、养老储蓄、养老保险、养老基金等四类养老产品。截至 2024 年 1 月中旬，个人 养老金产品增加至 728 只，包括 465 只储蓄类产品、180 只基金类产品、58 只保险类产品、23 只理 财类产品。可投理财方面，共有 6 家理财公司发行相关产品，其中工银理财 8 只、中银理财 5 只、农 银理财 5 只、中邮理财 3 只、建信理财 2 只和贝莱德建信理财 1 只。从产品业绩表现来看，（剔除工 银理财两只新发产品）可投理财产品成立至今平均年化收益率为 3.08%，略低于平均业绩比较基准下 限（3.93%）。其中，建信理财睿鑫固收类最低持有 1 年产品成立至今收益率最高，达 5.47%，其次 是中银理财“福”（3 年）最短持有期固收增强理财产品和中银理财“福”（18 个月）最短持有期固 收增强理财产品，成立至今收益率分别为 4.53%和 4.36%，均超过其业绩比较基准下限（分别为 4.02% 和 3.72%），但未达其业绩比较基准上限（分别为 5.02%和 4.72%）。其余产品成立至今平均收益率 均不达业绩比较基准下限。养老理财产品由于成立时间的差异，产品业绩统计区间的市场行情有所不 同，也造成产品成立以来年化收益率的表现差异。

3.2023 年银行理财生态变化

3.1.市场集中度降低，位次生变

理财公司市场集中度降低。随着理财公司的逐步开业，理财市场竞争加剧，理财公司市场集中度 有所下降，2022 年 Q4 理财公司规模 CR3 为 38%，CR5 为 59%，而 2023 年 Q4 理财公司规模 CR3 为 29%，CR5 为 44%。 部分股份行理财公司规模排名显著提升。2023 年国有行理财公司表现不及股份行理财公司，其 中建信理财位次下滑较为明显（从 2022 年 Q4 的第三位下滑至 2023 年 Q4 的第七位）；中银理财、 交银理财、中邮理财 2023 年末位次相较于 2022 年末保持不变，分别为第六位、第九位和第十一位； 而农银理财和工银理财位次调换。股份行理财公司中，招银理财自 2022 年初以来维持在首位。值得 注意的是，兴银理财和信银理财总规模增长速度较快，其中兴银理财的位次在 2022 年初的第五上升 至第二位；信银理财从 2022 年初第九位上升至第三位。兴银理财和信银理财规模的快速增长得益于 几个方面：1）产品发行数量较多；2）代销渠道广，进一步布局下沉市场；3）专注投研能力提升， 产品业绩表现较优；4）完善产品体系，优化产品结构。

3.2.短期限纯债类理财产品发行成全年主线

2023 年，在银行理财“破净潮”的余波下，投资者风险偏好明显降低，理财公司也顺应投资者 需求，产品供给进一步向低波稳健型产品倾斜，从新发产品视角观察，理财公司 2023 年新发产品更 聚焦于短期限的纯固收类产品。 从产品期限来看，期限在 6 个月以内的产品发行占比提升。其中 1 个月以内、3-6 个月的理财产 品发行占比呈明显抬升趋势，由 2023 年初的 2%和 23%上涨至 6%和 29%。6-12 个月的产品占比出 现明显下滑，其原因是虽然 6-12 个月产品较 3-6 个月产品期限更长，但从产品投资策略和投资限制 来看，两类产品投资的资产较为相似，收益率差距也不明显，但其流动性又不及 6 个月以内产品，更 多投资者愿意选择流动性更好的短期限产品。 从运作模式看，流动性更好的产品更受投资者青睐，日开型产品发行数量上涨幅度较为明显，最 短持有期型产品数量增速于下半年开始抬升，而定开型产品发行数量呈显著下滑趋势。

从理财资产配置情况也能看出理财产品结构变化。2023 年投向现金及银行存款资产占比明显增 多，从 2022 年末的 3.14%提升至 2023 年末的 26.7%，固定收益类资产投资（债券类+非标+现金存 款+拆放同业及买入返售）占比从 79%提升至 89%。而权益类资产占比出现回落，从 2022 年末的 2.7% 下滑至 2.1%。

3.3.公募基金降费背景下，银行理财费率优惠相继出台

2023 年，公募基金费率改革在政策的推动下正式开启。虽然理财市场暂无出台有关费率引导的 政策性文件，但多家理财机构已自觉开展费率调整，践行国家政策指引。 兴银理财、中银理财、光大理财、华夏理财、杭银理财、北银理财等多家银行理财子公司先后发 布费率调整公告，对旗下理财产品的相关费率进行了不同程度的下调，优惠费率涵盖了申/赎费、销售 费、托管费、固定投资管理费、浮动管理费等多种费用。2023 年末，理财产品费率“价格战”进一 步加码，理财公司再次启动费率“打折”促销活动，优惠的产品主要为固收类理财以及现金管理类理 财。

目前理财产品的费用主要分为认购费、申赎费、固定管理费、托管费、销售服务费、浮动管理费 以及其他费用（包括交易费、审计费、信息披露费等）七种类型。其中认/申购费和赎回费通常一次性 扣除，而固定管理费、托管费、销售服务费通常按照每个规定估值日理财产品净资产的一定比例（年 化），每日计提、定期支付。从趋势上看，自 2022 年中以来，银行理财产品各项费率整体呈现震荡 下行走势。截至 2023 年末，固定收益类产品平均综合费率（包括固定管理费、销售服务费以及托管 费）较 2022 年末的 0.37%下降至 0.35%。从费率结构上看，固定收益类产品的固定管理费由 2022 年末的 0.17%微幅上涨至 2023 年末的 0.173%，托管费和销售服务费均有所下降，分别由 2022 年末 的 0.027%和 0.170%下降至 2023 年末的 0.025%和 0.158%；权益类产品的固定管理费和销售服务费 出现调降，分别由 2022 年末的 0.615%和 0.685%下降至 2023 年末的 0.578%和 0.638%，而托管费 小幅上涨至 0.030%（2022 年末为 0.029%）；混合类产品的固定管理费和托管费较 2022 年末有所 抬升，分别为 0.29%（2022 年末为 0.27%）和 0.029%（2022 年末为 0.028%），销售服务费变化 不大，从 2022 年末的 0.298%微幅下降至 0.293%。

3.4.银行理财产品创新从策略走向形态

随着理财市场发展的逐步完善，市场竞争愈发激烈，各理财公司从投研能力、产品创设、渠道建 设、投资者教育和陪伴等多方面发力，根据客户需求创新特色产品与服务，提升其竞争力。在产品创 新方面，也从产品投资策略上的创新，逐步转向产品形态的创新。

3.4.1.现金管理类产品“一篮子”销售模式

2021 年 6 月，原中国银保监会、中国人民银行联合印发了《关于规范现金管理类理财产品管理 有关事项的通知》（本章简称“现金管理新规”），对银行现金管理类理财产品的投资范围、集中度 管理、流动性管理、杠杆率、偏离度等方面都作出了不同程度的收紧，并设置了过渡期至 2022 年底。 2023 年自现金管理新规实施之后，各理财公司纷纷进行整改，现金管理类产品申赎方式由此前的 T+0 调整为 T+1，单日快速赎回上限为 1 万元。 为了满足投资者对于流动性的需求，提升产品流动性，多家银行推出了“零钱组合”类现金管理 产品。 类产品既能够兼顾 T+0 快速赎回功能，又能突破各类现金管理产品快赎最高 1 万元监管上 线要求。其底层逻辑是通过“组合代销”的模式，使消费者能够一键买入“一揽子”精选的货币基金 或现金管理类理财产品，每款底层产品日最高快赎额均可达 1 万元，因此，组合的快赎上限根据其底 层产品数量而定。

目前“零钱组合理财”主要有三种形式：一是底层产品全部为货币基金；二是底层产品全部为银 行理财现金管理类产品；三是底层产品既有货币基金也有现金管理类产品。 截至 2024 年 1 月 15 日，根据不完全统计，共有 17 家银行推出 类产品，如招商银行的“朝朝 盈 2 号”、 工商银行“ 盈”、交通银行“活期盈”、中国银行“活钱宝”、建设银行“龙钱宝”、 平安银行“灵活宝”等，均支持单日较大额度的快速赎回。以招商银行的“朝朝盈 2 号”为例， 产 品具备每日最高能够快速转出 80 万元的特性功能，其底层对接的是精选的 80 支货币基金，消费者可 通过 产品一键买入“一揽子”的货币基金，转入时，按照 7 日年化从高到低智能分配转入金额至各 产品，也可根据自定义转入产品。

在“零钱组合”理财产品规模快速增长的同时，也受到监管的关注。此前发布的现金管理新规主 要是为了严控流动性风险，而此类产品投向多只理财产品/货币基金，规避了单只现金管理类产品每 1 万元的快速赎回上限，可能蕴藏着流动性风险。“零钱组合”产品底层对接多只产品，本身流动性 风险有限。但若出现市场变化导致集中赎回的情况，不同机构之间的流动性压力存在传染性，可能造 成互相踩踏的情况，进一步放大流动性风险。 未来，凭借着高流动性及安全性，“零钱组合”理财产品或进一步扩容，但需考虑到监管条件变 化的风险。从控制流动性风险的角度来看，对于产品端而言，可考虑对底层产品数量进行限制，避免 总规模过高；对于销售端而言，可考虑设定每只产品的购买上限，触及上限后，限制购买。

3.4.2.“目标盈”理财产品快速扩容，满足投资者“落袋为安”的需求

面对着净值波动的不确定性，当出现浮盈时，越来越多的投资者选择将其兑现为收益。为了满足 投资者及时“落袋为安”的需求，理财公司推出了“目标盈”理财产品。相比于普通理财产品，引入 了投顾理念，设置了“最低运作期”、“止盈观察期”、“止盈目标收益率”等。 “目标盈”本身并不是一个新概念，在 2016 年富国基金就推出了首个“目标盈定投”计划，即 投资者只要提前设置好定投的目标收益率，当定投达到目标收益率后，系统会自动发起赎回，同时， 投资者的定投计划并不会停止，将自动进入下一期。 业内首款“目标盈”理财产品由光大理财于 2022 年 6 月末发售，同年，仅有平安理财紧跟其后， 也推出了“目标盈”理财产品。不过到了 2023 年，各家理财公司陆续布局，招银理财、民生理财、 工银理财等理财公司均推出相关产品。“目标盈”理财产品规模大幅增长，根据普益标准数据显示， 截至 2024 年 1 月 15 日，共有 99 只“目标盈”理财产品发行，其中 89 只为存续产品，存续规模达 113.41 亿元。

从止盈情况看，当前多数产品仍处于业绩积累期， 未进入止盈观察期，其业绩表现有待观察。 目前已有 9 只产品达到止盈目标收益率并提前终止，其中 8 只为招银理财产品，1 只为光大理财产品。 对于仍在业绩积累期的产品而言，截至 2024 年 1 月 15 日，存续“目标盈”理财产品的平均止 盈目标收益率为 3.76%，平均成立以来年化收益率为 3.87%。总的来看，存续“目标盈”理财产品整 体上处于盈利状态，产品进入止盈观察期后仍有充足时间来提升净值。

4.破局：理财产品特性思考

所谓识局者生，破局者存，掌局者赢。先识局，才能破局。

自 2019 年首家理财子公司开业到 2024 年，银行理财即将走过第一个新五年。理财市场转型发 展伴随着我国经济增速换挡、资本市场高质量发展转型的时代背景，理财机构在逐步探寻如何从资产 管理向财富管理发展模式转变。在监管政策要求执行下，理财产品打破刚性兑付，无论是估值方式、 可投资产类别还是净值化率，投资端转型明确且坚定，但产品端在从定价发行到销售管理再到持续经 营的流程中仍保留着银行理财一直以来的独有特性，过去这些特性可能被关注较少，但在当前无风险 收益下行、投资者风险偏好较低、理财净值波动提升的背景下，产品端的特性对于投资端的影响开始 显现，成为了理财待破解之题。我们在发行、销售、持营三个环节中分别挑选了代表性的三个特性 “定 价主导权”、“特色中间人”和“短期限及定开产品”与大家一同思考。

4.1.主导权——产品定价由资产端主导还是渠道端？

业绩比较基准是理财产品的核心要 之一。对投资者而言，是对产品预期收益的参考，对产品管 理者而言，是衡量产品运作是否达标的考核标准。业绩比较基准的制定应当综合考量资产回报、产品 投资期限、产品运作模式、产品风险等级等多方面因 ，基准定得低，可能渠道端客户不满意较难销 售，基准定得高，实际收益难达标投资经理管理压力大，那么，产品业绩比较基准的定价主导权应当 在资产端还是渠道端？ 不同销售渠道的客群对产品收益的预期要求存在差异。目前，银行理财销售渠道主要有两个，一 是理财公司直销，二是银行业金融机构代销，不同属性的银行机构客群的属性存在差异，部分头部股 份行的客群更年轻化，对收益要求相对宽松，而部分城农商行的客群更年长些，过往投资类别和风格 更传统，对收益的要求更严格。我们发现，同一产品不同份额的业绩基准可能存在差异，这种差异可 能来自于三方面：一是产品费率不同，二是起购金额不同，三是销售渠道不同。对“收益要求宽松” 的渠道，产品发行方的定价可以低一些，对“收益要求严格”的渠道，产品发行方的定价可能需要更 高才能匹配。

当前理财市场中，产品定价主导权更偏重渠道端。理财公司作为资产管理机构，其商业模式是通 过做大产品规模，收取产品管理费的盈利模式，管理规模越大，相同费率下，收入越高，因此，管理 规模和排名一直是资管机构的核心考核指标。在这样的生态格局下，理财机构会重点关注市场上容易 做大规模的产品形态和策略。渠道端的优势在于更贴近销售市场和投资者，更了解不同销售渠道客群 的风险偏好和价格敏感区间，通常发行产品时，渠道端会将产品定价建议反馈给投资团队，若产品发 行管理人达不到渠道报价的要求，往往产品发行阻力较大，发行成功率低，造成产品定价的主导权更 偏重渠道端的现状。 投资者行为存在滞后性，产品定价的专业性和科学性仍需提升。投资者的投资行为通常存在一定 滞后性，尤其在资产类别的选择上，如在股票价格上涨后开始买入股票，在债券上涨后开始买债券。 为了满足投资者需求，同时做大产品规模，投资者“追高”、“追涨”的行为有时会引发资管机构“追 高”、“追涨”的顺周期行为。不可否认，渠道端对销售市场的细致洞察是实现规模增长的重要因 ， 但投资者行为偏差需要改善和纠偏，这就需要产品投资管理人基于对国内外宏观经济的大势研判、对 资产价格的研究分析、对风险和收益的综合考量给出产品的定价，这样的业绩比较基准更能反映和解 释产品的未来收益来源，而非对过往业绩的再复制，渠道端不应一昧迎合投资者对绝对收益的要求， 投资端需要尽可能专业且科学的与渠道端共同确定业绩基准。

4.2.独特性——“中间人”客户经理

相比公募基金和股票交易，理财产品的销售中有一个特殊的中间人角色——客户经理。客户经理 扮演者我国财富管理市场神经末梢的角色，每一个投资者都有一个银行账户，而每一个银行账户对应 一个客户经理进行管理。

客户经理的业绩考核指标会间接带来金融产品的规模 挪变化。 每一个客户经理都有自己的业绩 考核指标，其中 AUM 规模指标通常会与存款、理财产品销售、保险产品销售、公募基金产品销售的 规模相挂钩，销售规模的多少会直接影响客户经理的工资收入。因此，客户经理会基于行内销售计划 方案和自身业绩指标对各类金融产品的销售进行排序，属于阶段性重点持营的产品、更能创造中间业 务收入的产品、有利于业绩指标完成的产品会是客户经理的销售重点。因此我们可能会观察到，每年 “开门红”活动时，客户经理可能会建议客户赎回理财而购买存单，当然此时投资者也乐意将年终奖 购入存单在春节等长假中获取假期收益，在这样的双向带动下，会形成不同金融产品规模季节性的变 化。 从产品保有规模看，客户经理对理财产品的影响大于其他金融产品。根据中国证券投资基金业 会数据显示，2022 年商业银行渠道在基金销售保有规模中的占比约为 28%，直销和独立基金销售机 构的合计占比为 62%。相比公募基金、保险等其他金融产品，商业银行是理财产品的绝对主力销售渠 道，客户经理对理财产品销售过程的影响大于其他金融产品。

4.3.必要性——定开产品和中短期限产品必要性

最后，我们把关注点放到产品持营的角度，看看不同产品形态对产品规模的影响。 理财产品同质化但不标准化，产品分类评价难度较高。当前理财市场存在的一大特征是：产品同 质化但不标准化，即产品形态、投资策略、运作模式等方面相似程度较高，但同质化产品仍缺少标准 化的评价准则。定开产品和中短期限产品的运作周期非常丰富，除了一些相对固定周期如 1 个月外， 还有很多不标准的期限，如 35 ， 40 ， 45 等等，这类产品在比较时需要纳入一个分类维度下 进行，产品分类评价的难度较高。 中短期限产品风险收益特征定位不明。产品收益与运作方式和产品期限密切相关，资管新规要求 资管产品需满足期限匹配原则，强化资产管理产品久期管理，如封闭式资产管理产品期限不得低于 90 、非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的 最近一次开放日、未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日 等约束限制。理财产品运作期限与形式非常丰富，产品运作周期通常会按照 1 个月以内、1-3 个月， 3-6 个月，6-12 个月，1-3 年，3 年以上被切分，3 个月以内的产品主要定位服务于投资者流动性管理 需求，而 1 年期以上的产品主要是定位服务于中长期稳定投资，那么 3-6 个月产品和 6-12 个月的产 品的定位就不足够清晰，这类产品通常描述为拉长产品运作周期，而换取相对更高的收益，但是实际运作中，这两类期限产品底层可配资产并不存在本质区别，因此在产品的风险收益特征上并不存在较 为明显的差异。

5.立足：财富管理格局生态演绎下的理财发展展望

2023 年银行理财规模首次被公募基金超越，引发市场讨论。理财规模固然存在季节性变化，不 过这一历史性反超一定程度反映出居民财富的结构性变迁。在当前理财市场平稳发展的过程中，不少 新的变化正在发生，这些潜在的变化不仅是资管新规后规则对齐的延续，更是银行理财针对自己既有 定位的再规划。如何在新的财富管理时代格局中找到匹配居民新需求的生态位，如何在变化中寻找发 展机会，对于理财机构而言，需要从产品策略、产品形态、营销管理等多个维度同步进化。

5.1.聚焦低波、中低波产品供给——理财核心卫星策略

银行理财一直致力于塑造投资稳健、风格稳定、收益稳当的产品定位，在低风险低收益的存款和 高风险高收益的股票与股票基金之间寻求风险收益相对适中的产品特征，实现类存款替代的产品功能， 以契合广大银行储户的需求，与其他资管机构形成错位竞争，优势互补的生态格局。 银行理财以低波稳健为核心策略，中高波动高收益为卫星策略。从目标收益和波动风险两个维度 看，银行理财产品目前聚焦为低波稳健的产品定位，以固定收益投资为核心模式的特征突出，并呈现 出存款占比上升、其他资产占比下降等的阶段性变化。整体配置思路更加贴近负债端，通过非标、债 权、货币市场工具、优先股、收益互换等类固收资产的投资为客户提供安全稳健的投资收益，并在此 前提下，通过股票、衍生品、fof、etf 等资产投资增加不同收益来源。 居民风险偏好大概率延续收敛趋势，未来资产配置应更加注重多元分散。在海外宏观环境日趋复 杂背景下，国内资产价格波动性提升，操作节奏复杂度加大，资产配置的难度在加大，居民财富管理 的风险偏好可能仍然较低，在复杂投资环境中，银行理财在大类资产配置上应进一步多元化、分散化， 不仅在大类资产之间，更要注重在各类资产内部细分之间，发挥资产组合对冲和拟合优化功能，坚守 稳健的特征。

5.2.理财 IP 打造以机构品牌为主，而非明星投资经理

相较于公募基金对于基金经理 IP 打造，银行理财公司的 IP 建设相对滞后，一方面这是因为过去 银行理财投资长期集中于非标领域，并不能凸显投资能力差异，另一方面银行体系相对保守的管理风 格也有一定影响。不过，2023 年以来，我们看到银行理财开始尝试 IP 打造，以招银理财 5 月对权益 投资经理张英的一系列文章 传为例，银行理财开始通过短视频、访谈、文章等形式，在公众号或者 与财经博主联合对投资理念、风格及产品业绩进行展示与介绍。 未来理财 IP 打造可能更多会以机构品牌为主，而非主打明星投资经理。理财公司的团队架构目 前大概分为两类，一是以产品类型划分，按照纯固收、固收+、权益等产品来划分投资条线，二是以 销售渠道划分，按照行内渠道与行外渠道划分投资条线。其中，非标资产大多独立在一个部门提供给 多个条线的投资团队。其中，部分理财公司的产品团队划分较为明确，部分理财公司可能同一个产品 品牌对应不同投资团队。在不同的投资管理架构下，以固收类投资为主的理财产品管理较难由 一投 资经理完全掌控，更多的是团队交流、跨部门 作的结果。目前，我们观察到多数理财公司会重点打 造强势产品 IP，如信银理财的安盈象、全盈象，交银理财的稳享、博享系列，兴银理财的稳添利系列 等等，理财公司更注重建设理财产品的品牌，而非打造明星投资经理。 同质化产品生态下，品牌建设的本质是突出理财产品核心特色。对于投资者而言，市面上理财产 品琳琅满目，但却难以说出产品名称与产品风险收益特征间的关系。产品同质化程度较高的现状下， 理财公司对于产品线需要进一步精简优化，厘清产品风险收益特征定位，突出产品核心优势，在营销 推广中，探索以应用场景、风险收益特征为导向的品牌建设。

5.3.理财产品创设立足客户服务思维

当下，银行理财开始探索财富管理，在资产端和渠道端探寻循环关系，过去资管机构更多是“产 品销售思维”，而未来应 转向“ 客户服务思维”，走资产管理和财富管理双线并行的发展道路。2023 年以来，无论是费率改革还是其他类型的产品创新，其实都在寻求理财产品突围的方法，下一阶段理 财产品的布局谋划我们觉得可以从三个财富管理生态变革的可能性触发点进行思考。

5.3.1.触发点 1:低利率环境

利率中枢主要由经济基本面决定，在高质量转型发展的换挡过程中，我国经济增速放缓，当前面 临“三期叠加”、有效需求不足和社会预期偏弱的多重问题，存在通胀下行压力，仍需适度宽松货币 政策支持经济复苏与物价回升，预计我国将中长期面对低利率环境。 市场环境的变化将带来投资范式的变革，低利率环境下的资产配置面临要求收益率和实际收益率 不匹配、优质资产荒、资产波动率提升的多方挑战。首先，投资者行为具有一定惯性和记忆，虽然低 利率意味着无风险收益率的下降及各类资产实际收益率的整体回落，但投资者对要求收益率的调整往 往存在时滞，容易出现要求收益率和实际收益率之间的矛盾。其次，从收益性、安全性、流动性角度 看，优质资产供给有限，若充裕的流动性集中追逐部分资产，容易造成供不应求和策略拥挤，进一步 带来收益的降低。第三，过去以信贷拉动的地产投资创造了大量稳定风险小收益高的债权类资产，随 着投资范式改变，未来若投向权益类资产其相对波动率将提升。

5.3.2.触发点 2:现金流管理

当前居民投资风险偏好较为谨慎，较关注资金流动性和安全性。健康的现金流不仅能确保生活质 量，也能给居民带来较为安心舒适的投资体验。因此，为满足居民长期保值增值的投资需求，以及相 对透明、可看见现金流的产品模式或许是一个方向。 对此，可以考虑布局分红型产品，以满足投资者对现金流管理的需求。目前已有目标盈形态的理 财产品，符合投资者落袋为安的投资需求，与目标盈形态不同的是，分红型产品可以设定较长封闭期， 在封闭期内以定期分红的形式给到投资者分红收益，产品持续运作到封闭期结束，持续、阶段性的分 红可以缓解投资者对投资收益的焦虑，同时，也能降低投资管理人因产品开放期客户赎回带来的管理 难度。

5.3.3.触发点 3:投顾牌照

投顾模式的核心逻辑是由产品销售向财富管理服务转型。国内公募基金转型不断推进，向美国财 富管理模式汲取经验，其核心主线是由产品化向服务化的转变。 当前投顾牌照暂未向银行类机构放开，但对于手握广大储户的银行机构而言，其实是覆盖面最广 的财富管理机构。若未来投顾牌照扩容，理财公司逐步向“买方投顾”模式转型，则其收费模式将以 收取投顾费为主。此外，理财公司可以通过分层服务的方式拓宽收费模式，能够为高净值客户提供更 多定制化服务。 另一方面，在被动化、透明化、机构化的趋势下，对于投顾而言，需要丰富的资产配置工具实现 对客户的财富管理工作，银行理财应当对指数化投资有所储备和布局，适时考虑发展指数型理财产品， 创设策略清晰的财富管理配置工具，丰富产品货架。

编辑：火腿肠