2024年债券市场二季度展望：资产荒格局演绎，配置逢高介入

第一部分国内宏观制造业投资回升，通胀错位回升

投资：增速继续回升，主要受制造业拉动

1-2月固定资产投资累计同比增速4.2%，较前值提高1.2个百分点，投资增速回升幅度较大。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所回升，其中制造业回升幅度最大，基建和地产相对较小。具体来看，房地产投资累计同比增速-9%，较前值回升0.6个百分点；制造业投资累计同比增速9.4%，较前值提高2.9个百分点；基建投资累计同比增速8.96%，较前值提高0.7个百分点。 制造业投资增速上行显示库存周期回升。从行业来看，汽车制造业、电气机械及器材增速下行，其余行业增速均上行，或受去年同期基数较低影响。

地产：竣工下滑，销售仍然一般

1-2月，房地产开发投资累计增速-9.0%，较前值提高0.6个百分点。1-2月地产投资增速有所回升。 从细项来看，1-2月各分项增速均下行。在放松限购、限贷以及降低房贷利率等宽松政策出台后，地产销售仍然没有明显改善，带动资金来源、新开工增速也回落。竣工增速也大幅下行，对地产支撑减弱。各分项增速均回落但总投资增速上行，可能与财务支出法的支出安排有关，年初可能存在集中拨款。 30大中城市销售数据也显示地产恢复较慢，展望后续，短期内居民收入预期下滑，加杠杆意愿仍然较弱，地产修复仍需时间。

地产：销售一般，土地成交提速

30大中城市地产销售数据显示，一季度以来1月地产销售略有改善，2月增速再度下滑，主要受春节错位影响。3月份以来，销售增速从底部略有回升，但仍然较低，显示目前今年“小阳春”成色略显不足。 从土地成交情况来看，3月以来土地成交增速快速上行，从2月的-30.4%上升至51.99%。从土地成交溢价率来看，土地溢价率整体偏低，平均为2.68%，3月份以来小幅上行至3.26%，二线城市土地溢价率提升幅度较大。

钢铁价格继续下跌，库存累积

从钢铁需求端来看，春节过后，各类钢材价格继续下跌，且下跌幅度较年前有所扩大。其中螺纹钢（20mm）从1月底的4040元/吨下跌至3720元/吨。钢铁价格加速下跌，显示年后开工速度较慢，下游需求一般。 从钢铁库存来看，1月以来钢铁社会库存继续累积，目前库存水平已高于2023年同期，与2022年相当。

出口：进出口同步回升，电子类进口增速较高

按美元计，1-2月份出口累计同比增速为7.1%，较前值大幅提高11.7个百分点。按人民币计价，当月出口同比增速10.3%，较前值提高9.7个百分点。 1-2月出口增速整体抬升，主要受到基数效应的影响。从出口产品来看，电子类出口增速提升较高，汽车出口增速较去年回落。从出口国家来看，对美出口改善明显，对俄罗斯出口增速回落。向后看，出口基数逐步回升，且全球景气度下滑，预计出口增速将再度下行。按美元计，1-2月进口累计同比增速3.5%，较前值上升9个百分点。进口增速与出口增速同步回升，主要也受基数较低的影响。

生产：受基数影响，增速继续上行

1-2月，规模以上工业增加值累计同比增长7%，较前值提高2.4个百分点。1-2月生产增速的回升既受基数影响，也受制造业生产回升拉动。 从行业来看，1-2月制造业、电力、燃气和水的生产供应业、高技术产业增速均回升，显示主要为基数影响，采矿业增速与前值一致。具体从累计同比增速来看，采矿业增长2.3%，与前值一致。制造业增长7.7%，较前值提高2.7个百分点，继续随库存周期回升而上行。电力、燃气及水的生产和供应业增长7.9%，较前值提高3.6个百分点。高技术产业增速7.5%，与前值提高4.8个百分点。

开工情况：钢铁、煤炭开工率整体下降

从钢铁开工情况来看，年初以来钢铁开工率整体下降，全国247家钢厂高炉开工率从12月的78.15%下降至75.4%；螺纹钢开工率也下降，主要钢厂开工率从12月的42.55%下降至39.52%。从煤炭行业来看，2024年以来煤炭企业开工率整体下降。3月，产能>200万吨、产能100-200万吨、产能<100万吨的焦化企业开工率分别为72.84%、63.66%、49.24%，较2月分别下降5.37、2.86、2.11个百分点。

就业：失业率季节性上行

2月，全国城镇调查失业率5.3%，较12月末上升0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较12月末上升0.1个百分点。年初失业率小幅上行，主要受季节性因素影响，春节期间失业率多数上行0.3~0.4个百分点，今年上行幅度略低于历史平均水平。从景气度指数来看，大型企业用人需求继续下行，中小型企业用人需求略有改善。2月PMI从业人员指数47.5%，较前值继续降低0.1个百分点，BCI企业招工前瞻指数57.14%，较前值提高1.42个百分点，显示中小型企业用人需求略有改善。

通胀：春节错位CPI大幅回升，PPI增速下行

2月CPI同比增速为0.7%，环比上涨1%，环比增速较前值显著扩大。其中食品价格环比上涨3.3%，鲜菜、鲜果、猪肉、水产品受节假日及雨雪天气影响涨幅较大。非食品价格环比上涨0.5%，春节出行、娱乐、生活服务类需求增强。按照测算，预计2024年3月CPI将再度回落，下半年再逐步回升。2月，PPI环比下跌0.2%，跌幅与前值持平；同比增长-2.7%，较前值降低0.2个百分点。受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季， PPI同比降幅略有扩大。从行业环比增速来看，2月石油、铁矿石、有色金属价格上涨，其余工业品价格均下跌。从高频数据来看，3月份以来节后开工，但工业品涨势仍然偏弱，涨幅较大的主要是纯碱、石油，钢铁水泥需求仍然一般。但PPI基数继续回落，预计后续PPI呈现缓慢上行趋势。

政府工作报告：财政、货币政策注重“提效”

对于财政政策，会议指出，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。从赤字率和专项债规模来看，财政支出力度略低于市场预期，但新增的特别国债能够形成弥补。“提效”主要聚焦于两点：一是优化支出结构、严控一般性支出。重点“强化国家重大战略任务和基本民生财力保障,”、“重点支持科技创新和制造业发展”、“各级政府要习惯过紧日子”。二是中央财政适度加力，“加大对地方均衡性转移支付力度、适当向困难地区倾斜, 省级政府要推动财力下沉, 兜牢基层 “三保” 底线”，特别国债的发行也显示中央适度加杠杆，减轻地方政府债务压力。 货币政策方面，会议指出“稳健的货币政策要灵活适度、 精准有效”，与去年12月中央经济工作会议表述一致。与去年相比，从“有力”变为“有效”，显示更加注重货币政策的效果。“有效”具体体现：一是结构性政策，提出大力发展“科技金融、 绿色金融、 普惠金融、 养老金融、数字金融”。二是货币政策传导机制，提及“促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制, 避免资金沉淀空转”，2024年以来LPR利率已经有所下调，预计将有助于后续融资成本下降。 此外，会议还提及“增强宏观政策取向一致性”，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估, 强化政策统筹, 确保同向发力、形成合力。总体而言，政策刺激力度较为克制，更加强调效果、协同。

第二部分流动性及货币政策，资金面平稳，后续仍有降准空间

公开市场操作：一季度央行超预期降息降准

一季度，实体需求仍需提振，央行超预期降息降准，资金面整体较为平稳。央行公开市场操作保持弹性，在月中月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放。1月24日，央行宣布超预期降准0.5%，同时调降分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 2月20日，5Y LPR非对称调降25BP，超过历史单月调降幅度，宽信用信号明显。向后看，二季度MLF到期量为5320亿元，高于一季度的17590亿元，到期压力减小。

市场利率：短期资金价格中枢较上季度下行

年初信贷投放较好，资金面略收敛，2月央行投放降准资金后，短期资金价格中枢有所下移，DR007多数时间在政策利率之上，3月以来DR007维持在政策利率以上10BP以内波动，整体来看资金面较为平稳。 流动性分层方面，流动性分层较上一季度改善，非银金融机构流动性压力不大。

银行主动负债：主动负债较去年同期增加

一季度，居民端贷款较为疲弱，企业端信贷保持高位，金融机构获取中长期资金意愿逐步增强，主动负债较去年同期增加。 向后看，二季度单月月均同业存单偿还量位于2.1万亿元左右，偿还压力相对一季度有所加大。季末考核压力及政府债发行节奏加快背景下，仍需关注对资金面的扰动。

债市杠杆：银行间质押式回购量较年初回落

年初政府债券发行力度较往年同期进度较缓，资金面较为平稳，机构加杠杆意愿较强。2月受春节假期和缴税因素等影响，杠杆率有所下降。 3月上半月质押式回购成交量平均值为7.2万亿元，较上月5.9万亿元有所增加。除春节前夕和季末季初特殊时点影响外，成交量变动不大。债市收益率下行至低位后有所反弹，政府债发行仍低于去年同期，资金面较平稳，机构加杠杆意愿变动不大。

金融数据：一季度M2继续回落，M1重回低位

最新金融数据显示社会融资规模增量1.56万亿元，同比少增1.6万亿元。社融存量同比增速9%，较上月减少0.5个百分点。M2同比增长8.7%。信贷拖累带动社融同比大幅少增。另外，承兑汇票、企业和政府债券同比少增也较多，一是春节错位和企业信贷投放较多有所影响，二是政府债券发行较往年仍较缓。向后看，两会后财政政策加力增效，政府债券发行节奏或进一步加快。 M2增速与上月持平，M1增速回归低位，货币政策更注重与其他政策配合和盘活存量资源，整体较为稳健。M1与M2剪刀差较去年12月缩小。社融增速回落较多，通胀在春节错位影响下大幅回升，两会后随着稳增长政策逐步落实，实体预期或有所改善。

央行超预期降准降息，推动价格温和回升

2024年1月24日，央行发布公告，为巩固和增强经济回升向好态势，自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。此时降准和结构化降息，一是有助于增强实体信心，引导市场预期，从而起到推动物价温和回升的作用。二是不仅能起到降低中小银行负债成本、优化信贷投向的作用，也能尽量避免MLF降息可能会带来的资金利率下行，从而加剧资金空转的现象；三是有利于应对资金面收紧压力，也可以与调降再贷款再贴现利率政策相协同，降低银行资金成本，从而助推LPR下调。

资金面持稳

资金面预计持稳，货币政策协同发力。从基本面来看，居民端贷款改善趋势未见持续，M1回归低位，需要流动性继续支持。从央行态度来看，央行行长潘功胜表示后续仍然有降准空间，央行将继续推动社会融资成本稳中有降，设立科技创新和技术改造再贷款；继续实施碳减排再贷款，进一步扩大支持领域，增加碳减排再贷款规模。另外，政府工作报告中也强调要避免资金沉淀空转。整体货币政策基调稳中偏宽。整体来看，通胀处于低位，货币政策仍将发力，但资金空转和汇率因素约束下，大幅宽松概率也较小。资金面整体持稳，政府债供给及跨季因素或有所扰动。

第三部分利率债策略，利率低位震荡，配置逢高介入

利率债走势回顾：收益率持续下行

一季度以来，收益率持续下行。 下行的原因：一方面是市场对经济弱 复苏的预期较为一致，高频数据表现 也一般。另一方面，随着降准、调降 LPR等，资金利率也有所下行，带动长 端利率下行。此外，年初机构配置力 量较为强劲，权益市场走势偏弱，也 助推债券收益率进一步下行。 截至3月18日，10Y国债收益率为 2.29%，10Y国开债收益率为2.41%。

收益率分位数下行至低位

随着收益率的持续下行，多数关键期限债券所处的分位数已经处于历史低位，目前10Y国债和国开债分别均处于近十年历史较低位置。 具体来看，国债关键期限所处的分位数分别为5%、1.9%、1.5%、0.2%、0.1%。国开债关键期限所处的分位数分别为5%、1.9%、1.0%、0.2%、0.1%。

期限利差：整体扩大

从期限利差来看，一季度期限利差整体呈现扩大趋势。主要受一季度资金利率边际宽松，短端下行幅度较大影响。3月份以来，长端加速下行，期限利差略有缩窄。目前国债收益率曲线相对较陡，国债各期限利差分位数在30%~60%附近，其中3Y、5Y较陡。国开债收益率曲线较为平坦，各期限利差分位数在20%~35%左右，其中3Y、7Y较陡。

期限利差：超长端压缩至历史最低

尽管中长端期限利差整体较年初扩大，但超长端期限利差持续压缩，目前已经处于近十年最低。主要原因：一方面是市场预期一致偏悲观，且中长端息差水平降低，因此配置盘倾向于拉长久期，尤其是保险类机构配置力量较强；另一方面，部分机构投机性较强，倾向于博弈超长端品种，使得30Y国债收益率快速下行。 向后看，目前30Y与10Y利差已经处于历史极低，继续下行空间有限，同时超长端特别国债即将发行也将带来一定供给压力，预计超长端期限利差将从低位逐步回升。

基本面：需求端温和复苏

从各项经济数据和金融数据来看，需求端温和复苏。需求端有所修复，投资增速上行，其中制造业投资上行幅度较大，地产销售仍然一般。消费增速有所回落，主要受基数影响，地产相关类消费好转，或受二手房成交回暖拉动。失业率季节性上行，上行幅度略低于往年同期，且中小企业用人需求改善，显示经济稳步修复。 总体而言一季度经济继续复苏，但地产的拖累仍存，使得复苏强度有限。这将使得利率难以大幅上行，但下行也缺少催化。

报告节选：

编辑：火腿肠