2023公募REITs年报估值有何变化？

产业园、物流园 REITs 受租金及增长假设下调，估值多下降

产业园类 REITs 估值多数下调，主要系租金水平和租金增长率有所调降。从 2023 年产业 园业绩表现来看，产业园项目经营表现分化，部分项目出现租户到期不续租等情况导致出 租率下滑，项目基本面修复缓慢，叠加一线城市产业园空置率持续偏高，市场环境恢复不 及预期，因此出于谨慎预测并基于业绩表现和市场环境，产业园类 REITs 估值多数下调。 已公布 2023 年报的产业园类 REITs 共 9 只，其中合肥高新、国君临港和东久 REITs 估值 相较 2022 年有所上调，分别上升 2.41%、0.27%和 0.14%，其余估值均调降，其中临港、 东久估值上调主要系估值假设中租金有所调高，临港 REIT 的平均月租金由 33.8 元/平方米 /月调高为 35.3 元/平方米/月，上调 4.44%，东久的金山、昆山和无锡智造园租金也均有所 调高。估值下调的项目，建信中关村 REIT、华安张江 REIT（首发）、东吴苏园 REIT、中 金湖北科投REIT、博时蛇口REIT（首发）和华夏和达高科REIT较2022年分别下降8.94%、 4.10%、3.07%、2.99%、2.59%和 0.01%。

建信中关村 REIT 估值下调较多主要系三个项目研发厂房的租金下调幅度较大，分别从 169、 161 和 177 元/平方米/月调至 147、151 和 138 元/平方米/月，且租金增长率假设整体有所 下调。东吴苏园 REIT 两项目的租金增长率调降，分别从 3%-5%、2%-4%降为 2%-3%、 2%-3.5%，导致估值降低，但折现率假设由 6.5%变为 6%。中金湖北科投 REIT 光谷软件 园 A1-A7 栋 24 年出租率假设由 92%降为 85%，C6 栋 24、25 年出租率调高，E3 栋整租 假设由 24 延至 25 年；光谷软件园 A1-A7 栋办公租金有所下调，C6 栋办公租金有所上调； 两项目 24、25 年的租金增长率假设有所调低，32 年及以后有所调高。华夏和达高科 REIT 估值下调幅度不大，主要系租金增长率和出租率假设下调。考虑到 23 年到期租户续租租金 有所提升，并基于 23 年市场环境恢复不及预期，药谷一期办公及配套、孵化器办公及配套 24、25 年的租金增长率分别从 3%和 4%均调为 0，孵化器众创空间由于 23 年实际经营情 况未达首发预测水平，24-26 年租金增长率假设由 3%调为 0；孵化器办公和众创空间的出 租率假设也均有所下调，分别由 91%-92%、55%-95%降为 80%-92%和 35%-80%。

2023 年 6 月扩募的两单产业园 REITs 首发和扩募项目估值相较于 2022 年也均有所下降。 博时招商蛇口 REIT 首发项目估值由 25.11 亿降低为 24.46 亿，降低 2.59%，扩募项目估值 由 11.72 亿降低为 11.65 亿，降低 0.60%，首发项目的研发用房平均月租金有所调降，但 万海项目的配套租金假设由 84-237 元/平方米/月调高为 84-280 元/平方米/月。华安张江产 园 REIT 首发项目估值由 14.713 亿降低为 14.11 亿，降低 4.10%，扩募项目估值由 14.769 亿降为 13.96 亿，降低 5.48%。其中首发和扩募项目的出租率假设均下调，分别从 95%-100%、 90%-95%降为 83%-95%和 85%-95%，首发项目研发办公的月租金由 5.49 元/平方米/天降 为 5.42 元/平方米/天，下调 1.28%，扩募项目的租金增长率由 3%-3.5%调高为 4%。

仓储物流类 REITs 估值多数下调。除中金普洛斯（扩募）估值维持 15.72 亿不变外，其余 项目估值均下调，其中中金普洛斯（首发）、红土盐田港（首发）估值分别同比下降 2.54%、 1.79%至 53.04 亿、17.29 亿，嘉实京东、红土盐田港（扩募）估值分别较首发下降 7.73%、 1.51%至 14.44 亿、3.648 亿。 从估值假设看，仓储物流类估值下降主要与租金及租金增长率假设下调有关。中金普洛斯 （首发及扩募）估值下降主要原因为首发的通州光机电项目为引入优质租户采取更加灵活 的租金策略，23 年期末不含税有效租金单价从 67.86 元/平方米/月下降至 52.05 元/平方米/ 月，该项目全周期运营收入预测由此下调 15.10%至 16.64 亿，且该项目未来拟局部改造， 全周期资本性支出增长 82.86%至 0.18 亿。 嘉实京东月租金区间由 22.49-45.12 元/平方米/月下调至 20.6-35 元/平方米/月，其中武汉项 目高标仓空置面积去化承压，采取租金优惠策略，估值由此较首发降低 15.77%。嘉实京东 租金增长率有所调增，重庆项目 24-25 年租金增长率由 2%调增至 3%。 红土盐田港（首发）仓储月租金由 40.55 元/平方米/月调减至 40.3 元/平方米/月，但配套租 金由 53 元/平方米/月调增至 53.5 元/平方米/月。红土盐田港（扩募）仓储、配套月租金较 首发调高，分别由 36 元/平方米/月调增至 39.3 元/平方米/月、由 50 元/平方米/月调增至 53.5 元/平方米/月，但月租金增长率中 23 年起第 6-10 年部分由 5%调减为 3%。

保租房 REITs 估值多上调

保租房类 REITs 估值均小幅上调，主要与租金上调有关，但部分项目租金增长假设向后推 迟。红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房和华夏华润有巢估值分别同比上升 0.85%、0.33%、0.26%和较首发上升 0.63%，估值变动幅度不大。 从估值假设看，月租金假设多数调增。红土深圳安居和中金厦门安居底层项目月租金均调 增，其中红土深圳安居项目同比分别调增 19.97%、1.59%、1.51%和 0.70%，中金厦门安 居项目同比分别调增 2.58%、2.43%。红土深圳安居保利香槟苑项目调增幅度较大主要系依 据政策规定，租金假设由基准租金的 50%变更为基准租金的 60%。华夏北京保障房和华夏 华润有巢底层项目月租金调整分化，其中华夏北京保障房熙悦尚郡项目和文龙家园项目同 比分别调增 8.33%和维持不变，华夏华润有巢泗泾项目和东部经开区项目分别调增 1.24% 和调减 0.68%。此外，华夏北京保障房和红土深圳安居月租金增长率假设小幅调整，其中 华夏北京保障房文龙家园项目由 2024 年月租金增长至 55 元/平方米/月调整为 2024 年 7 月 增至 55 元/平方米/月，红土深圳安居保利香槟苑项目由合同期满后第一、第二个合同期的 起始年各增长 2.0%变更为合同期满后的第二、第三个合同期的起始年各增长 2%。

高速类估值多下调，2024 年通行费收入预测多下调

高速类 REITs 估值多数下降，主要系期限减少和通行费收入调减，但折现率多数降低。整 体来看，披露 23 年年报的 8 只高速类 REITs 中，平安广河、沪杭甬、华夏越秀、华夏交建、 国金铁建、华泰交控、安徽交控 REIT 共 7 只 REITs 估值均有所下降；中金山高 REIT 的估 值较 2023 年 10 月首发时小幅上涨，一方面其预测通行费收入未发生明显变动，另一方面 折现率从首发 9%调减至 8.7%，带动整体估值上升。 其中，平安广州交投广河、华夏越秀高速、华泰江苏交控高速 REIT，23 年估值下调至 95.59 亿、22.45 亿、28.07 亿，变动-0.82%、-4.02%、-1.51%，主要系部分年份的预测路费收 入较原先预测值存在一定程度上的下降。华夏中国交建高速公路 REIT 23 年的估值下调至 95.64 亿，变动-5.79%。一方面其折现率从 8.24%小幅减至 8.11%，另一方面预测期内通 行费收入合计 279.40 亿元，较前次预测对应期间减少 18.24 亿元。此外，国金铁建重庆 渝遂高速、中金安徽交控高速、浙商证券沪杭甬杭徽高速 2023 年末估值分别为 42.72 亿元、 107.21 亿、39.36 亿，分别变动-5.40%、-4.26%、-11.55%，这三只 REITs 的折现率均下 调，但其车流量和通行费收入的假设方面均未发生明显变动，估值出现下滑可能是受期限 减少的影响较大。

部分项目 2024 年预测通行费收入较原预期有所降低。大多高速类项目的 2024 年预测通行 费收入较上期预测值存在一定比例的下滑，通行费收入降低的背后原因可能在于国内新旧 动能切换、经济波浪式运行的大背景下，高速修复偏弱。其中沪杭甬、国金铁建、山高 2024 年通行费收入预期值高于原预期。将 2024 年最新预期通行费收入与 2023 年实际通行费收 入比较，多数项目均上调，其中，安徽交控、江苏交控、平安广河、华夏越秀、沪杭甬、 中国交建 REIT 的 2024 年通行费收入预期增长均超过 10%。

2023 年末高速 REITs 的折现率多数下调，主要受同行业公司的 beta、市场风险溢价的下 调影响。折现率方面，对比浙商沪杭甬、华夏越秀高速 REIT 的最新评估报告与过往披露数 据来看，此次高速类 REITs 折现率的普遍下降主要系同行业公司的 beta、市场风险溢价的 降低，且部分项目无风险收益率也小幅调减。从估值来看，尽管折现率存在下降的情况， 但受期限缩短、通行费收入调减等影响叠加，大部分 REITs 的估值仍呈现下降的趋势。

能源、环保多受经营期限缩短影响，估值下调

能源类中，鹏华深圳能源 REIT 主要受购气成本增加影响，估值下调。鹏华深圳能源 REIT 23 年估值为 32.83 亿元，较 22 年估值下降约 9.50%，较发行时提升约 0.57%。较 22 年估值 下降主要系 23年购气成本增加，较发行时提升主要系预测发电收入有所上升及折现率降低。 预测发电收入有所增加。评估报告中对于发电收入（售电单价×售电量）的预测分为两个 阶段，第一段为《天然气销售合同》及其中约定的各项长期协议合同期内（2023-2031 年）， 第二段为 2031-2038 年。相较 22 年评估报告，23 年评估报告对发电收入的假设主要有以 下变动：电价方面，售电单价利用历史数据加权平均所得，加权平均区间由 22 年 12 月拓 宽至 23 年 12 月，而 23 年报告期内平均单价为 0.5673 元/千瓦时，较 22 年有所提升，加 权平均后的预测电价会因此上升；售电量方面，第一阶段的售电量=天然气采购量×用气量 系数，23 年评估报告未披露具体用气量系数，但假设其参考历史用气量系数给出，因此预 测售电量未有明显变化。政策调整方面，23 年 12 月底发布的《关于我省煤电气电容量电 价机制有关事项的通知》，广东省气电容量电价水平暂定为每年每千瓦 100 元(含税)，依据 该政策项目预测发电收入新增容量电价收入项，因此预测发电收入将有所增加。

各阶段预测估值折现率均有所下调，主要受其测算模型中涉及到的参数值下调影响。无风 险收益率选取距评估基准日到期年限 10 年期以上的国债到期收益率，23 年无风险回报率 值为 3.83%，相较 22 年评估报告的 3.93%下降 0.10pct；23 年参照相似同业上市公司计算 得到的无财务杠杆的系统风险系数为 0.1334，相较 22 年评估报告的 0.1954 下降 0.062； 23 年参照证券市场沪深 300 指数自发布以来的历史年度报酬率给出市场报酬率为 7.35%， 相较 22 年评估报告的 8.39%下降 1.04pct；23 年公司特定风险调整系数与资本结构未发生 变动。因测算模型相关参数均发生下调，23 年预测综合估值折现率较 22 年两阶段的 7.07% 和 9.07%分别下调为 6.40%和 8.40%。 购气成本增加，主要受人民币对美元汇率波动影响。由于当前阶段属于长协购气合同期内， 所购长协天然气以美元计价，23 年人民币对美元贬值导致购气成本显著升高。因此，尽管 鹏华深圳能源 REIT 各阶段估值折现率有所下调，同时预测发电收入增加，购气成本增加及 经营期限缩短仍发挥主导作用，推动估值下降。

中信建投国家电投新能源 REIT 主要受国网奖惩考核扣罚金额的增加及特许经营期限缩短 影响，估值略有下调。中信建投国家电投新能源 REIT 23 年估值为 71.63 亿元，较发行时 下降约 0.03%，主要系 23 年国网奖惩金额增加及特许经营期限缩短。 23 年项目预测发电收入下降，主要原因是国网奖惩考核扣罚金额的增加。报告期电价与招 募说明书披露保持一致，近三年风电机组平均合理利用小时数可代表项目稳定期且风量正 常时的发电机组发电小时数，报告期两机组近三年平均合理利用小时数分别为 2405.43、 2600.64 小时，均相较发行时有所增加。23 年项目国网奖惩金额支出为 2945.58 万元，占 当年收入比重 3.18%，金额比例均相较历史年份明显增加，由此预测项目发电收入下降。 23 年项目预测折现率下调，主要受其测算模型中涉及到的参数值下调影响。无风险收益率 选取距评估基准日到期年限 10 年期以上的国债到期收益率，23 年无风险回报率值为 3.83%， 相较招募说明书的 3.93%下降 0.10pct；23 年参照相似同业上市公司计算得到的剔除财务 杠杆的系统风险系数为 0.6167，相较招募说明书的 0.6387 下降 0.022；23 年参照证券市场沪深 300 指数自发布以来的历史年度报酬率给出市场报酬率为 8.35%，相较招募说明书 的 8.39%下降 0.04pct；23 年公司特定风险调整系数与资本结构未发生变动。因测算模型 相关参数均发生下调，23 年预测 24 年到预测期末综合估值折现率由发行时的 9.45%下调 为 9.21%。尽管中信建投国家电投新能源 REIT 预测期折现率下调，国网奖惩考核扣罚金额 增加与特许经营期限缩短发挥主导作用，推动估值下调。

中航京能光伏 REIT 主要受发电收入下降及特许经营期限缩短影响，估值下调。中航京能光 伏 REIT 23 年估值为 23.21 亿元，较发行时下降约 5.42%，较发行时下降主要系发电收入 下降及特许经营期限缩短。根据评估报告，项目的发电收入主要受结算电价和结算电量影 响。结算电价方面，23 年湖北晶泰、江山永宸两项目的结算电价分别为 0.9768 元、0.7721 元，相较历史年份有所下降。结算电量方面，23 年湖北晶泰、江山永宸两项目的结算电量 分别为 0.93 亿千瓦时、3.49 亿千瓦时，相较历史年份同样有所下降。尽管中航京能光伏 REIT 各阶段折现率均有所下调，主要受发电收入下降及特许经营期限缩短影响，估值整体 下调。

总体来看，能源类 REITs 整体估值下行，尽管折现率均下调，项目估值变动受到发电收入 减少、成本增加以及特许经营期限缩短等因素主导，均出现下调。

环保类的两只 REITs 收益期限随着时间推移逐渐缩短，估值均有所下降。富国首创水务 REIT 收益期限基于特许经营权的到期期限，收益期限逐年缩减，估值也随之逐渐下降，项 目 23 年估值为 14.68 亿元，较 22 年下降 7.50%，较发行时估值调低 15.92%。受报告期 内项目常规停运检修、第 4 季度发电机出现故障影响，中航首钢绿能项目发电量同比降低 3.5%。此外受国补退坡、回款不稳定等因素影响，中航首钢绿能 REIT 整体估值下行，项 目 23 年估值为 8.14 亿元，较 22 年下降 2.90%，较募集说明书中估值预测数下降 13.77%。

机构投资者集中度较高

我国公募 REITs 的机构投资者占比较高，近半数持有比例较 2023 中报有所提升。根据 2023 年报披露，29 只 REITs 机构投资者占比均值为 93.37%，个人投资者仅占比 6.63%，并有 23 只公募 REITs 的机构投资者占比超过 90%。其中，机构投资者占比最高的是中信建投国 家电投新能源 REIT，占比达到 98.54%，机构投资者占比最低的是富国首创水务 REIT，占 比为 73.10%。相较于 2023 年中报，10 只 REITs 机构投资者占比有所上升，其中浙商沪杭 甬 REIT 机构投资者占比提升幅度最大，变动 0.99pct。相较于 2022 年年报，6 只 REITs 机构投资者持有比例有所上升。分底层资产类型来看，保租房、高速公路、产业园、仓储 物流和能源类 REITs 机构投资者集中度较高，占比均超过 88%，相比之下环保类 REITs 个 人投资者占比较高，机构投资者占比均在 80%以下。整体来看，自上市以来机构投资者集 中度呈现上升趋势。